沒有市場真正成熟

最近幾年，內地資本市場的發展高歌猛進，股指期貨、融資融券的發展速度超過了投資者的想象。從市場構成來看，內地資本市場開始向成熟市場靠攏了。問題是，成熟市場一定“成熟”嗎？固然，成熟市場在許多方面比內地這樣的新興資本市場要成熟，比如規則更加健全，信息披露更加完善，對違規交易的打擊更加有效，等等。但是，成熟市場也存在其不理性的一面。其中有些與其更多的投資手段有關，有些則來自資本市場根深蒂固的投資哲學漏洞。

如果說成熟市場的資本市場就是經濟的完全反映，我們就應該看到當經濟沒有出現太大變化的時候，資產的價格保持非常穩定的狀態，直到經濟出現變化的時候才開始調整。而在“市場反映經濟”的理論下，這種調整必然又是一步到位的，之后再次回歸平靜。但是，很顯然，這種“市場反映經濟”的理論聽起來有道理，事實卻是殘酷的：成熟市場也存在太多的波動，完全無法為基本面所解釋。

在維基百科上有一個詞條叫“閃崩” （Flash Crash），指的是在2010年5月6日美國市場出現的閃電式崩盤。當天在道瓊斯指數已經較開盤下跌300余點的時候，市場突然在5分鐘之內暴跌600多點（大約5% ）。之后市場回過神來，600多點的跌幅在之后的20分鐘之內被悉數收復。以至于一個下跌開始前出門吃了個漢堡包的投資經理，在回到辦公室以后，還以為什么都沒有發生過：因為市場的點位還是一樣！看看這個例子，難道有任何基本面的因素可以解釋“成熟市場”的這次閃崩嗎？

喬治·索羅斯曾經描述過為什么在實際中，我們看到的價格一定是沿著某種趨勢行進，而不是如“市場反映經濟”理論所應該推導出的沿著“平靜—快速改變以反映經濟—平靜”的軌跡運動。

由于人類看待事物的主觀思維并不是一開始就確定的，而是需要不斷尋求外部肯定和確認的，這樣在某種外部因素導致市場開始朝著某一個方向運動的時候，投資者會發現價格也朝著這個方向運動，這種與最初運動同向的價格的運動，不會獨立于投資者的判斷之外，而會影響投資者對最初運動方向的信心，從而使得投資者更深入地加入這個價格運動的方向。價格的運動與投資者的判斷互相加強，形成了一種完美的自我反饋與自我增強。由于這種反饋與增強的形成需要漸進的過程，因而我們就會觀察到價格的運動是沿著某個趨勢漸進完成的，而不是跳躍式完成的。從這個意義上來說，由于這種漸進過程的存在， “均衡”的市場狀態其實根本就不可能存在。新興市場如此，成熟市場也如此。唯一的區別在于，成熟市場的投資者在相對的層面上更加理性一些，因此其較少受反饋和增強效應的影響，但這不表明他們不受影響。

另一方面，更多的衍生品導致成熟市場更容易受到非理念層面的影響，這種影響更容易導致它們的下跌速度遠高于沒有這些衍生品的新興市場。衍生品在大多數時候為投資者提供了更高的杠桿，如股指期貨、融資融券皆有此功效。而由于人類社會資本累積和通脹遠多于資本消耗和通縮，因此那些不進行套利的投資者，更多會選擇正向而不是反向增加他們的投資杠桿。這種正向的杠桿在上漲的時候并沒有太多的問題，加杠桿賺了錢的投資者沒有必要清倉，沒有加杠桿也沒有賺錢的投資者也可以選擇等待。但是在市場開始下跌的時候問題就出現了。沒有加杠桿的投資者當然可以繼續等，但加了杠桿的投資者，他們的損失會超過市場，而由于損失超過市場，他們的杠桿會越來越大。他們會進入一個可怕的、非心理層面的、實際的惡性循環。無奈之下，他們只能選擇實際化他們的虧損———即使他們并不想賣出這種資產。當一大群投資者這樣做的時候，你就會看到市場斷崖式的下跌。事實上，這種斷崖式的下跌在成熟市場出現的頻率高于新興市場，而在內地市場的股指期貨和融資融券開始普及以后，這種下跌出現的概率似乎也增加了。

自我增強、正向反饋與衍生品帶來的更大的波動性，主導了成熟市場大量的波動，而簡單的從眾心理主導了新興市場更多的波動。因此，在一個市場從新興走向成熟的時候，我們很難看到波動率大幅下降，但是波動背后的原因則在悄悄改變。簡單的從眾心理其實就是一種初級版本的自我增強與正向反饋，它們之間并沒有本質上的區別，而如之前所說的，這種區別主要是程度上的。

不要指望你能看到主流的市場觀點用這兩種因素去進行分析，因為主流的市場觀點更喜歡把同時出現的兩個因素牽強地連接在一起，而不論它們之間到底有什么關系。所以，你仍然會看到“歐債危機加劇導致黃金上漲”這樣的分析觀點充斥市場，當然有時候也會看到“歐債危機加劇導致美元上漲，黃金價格因此下跌”這樣的分析。