1.5 國(guó)內(nèi)常用的量化交易策略

本節(jié)簡(jiǎn)單地介紹國(guó)內(nèi)常用的量化交易策略，分別是期貨CTA策略、股票Alpha策略、期權(quán)波動(dòng)率套利策略，以及高頻交易策略。

1.5.1 期貨CTA策略

商品交易顧問（Commodity Trading Advisor，簡(jiǎn)稱CTA）是指通過為客戶提供期貨、期權(quán)方面的交易建議，或者通過受管理的期貨賬戶參與實(shí)際交易，來獲得收益的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。1949年，美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)人理查德·唐川（Richard Donchuan）設(shè)立第一個(gè)公開發(fā)售的期貨基金，標(biāo)志著CTA基金的誕生。1971年，管理期貨行業(yè)協(xié)會(huì)（Managed Future Association）的建立，標(biāo)志著CTA正式成為業(yè)界所接受的一種投資策略。傳統(tǒng)意義上，CTA基金的投資品種僅限于商品期貨，但近年已擴(kuò)展到包括利率期貨、股指期貨、外匯期貨在內(nèi)的幾乎所有的期貨品種。CTA基金因?yàn)楹芎玫臉I(yè)績(jī)穩(wěn)定性和與其他策略的低相關(guān)性，贏得了快速的發(fā)展。

廣義上，CTA策略基本上能夠分三大類，其中，趨勢(shì)跟蹤策略約占70%、均值回歸（有時(shí)也叫價(jià)差套利）占25%左右、逆趨勢(shì)或趨勢(shì)反轉(zhuǎn)占5%左右。但是由于趨勢(shì)跟蹤策略所占比重巨大及國(guó)內(nèi)習(xí)慣把趨勢(shì)跟蹤策略等同于CTA策略（狹義理解），故在以后的章節(jié)中講述的CTA策略特指趨勢(shì)跟蹤策略。

1．趨勢(shì)跟蹤策略

趨勢(shì)跟蹤策略是基于市場(chǎng)并非有效的假設(shè)，基本面變化的信息需要一定的傳遞時(shí)間，資產(chǎn)價(jià)格不能立即反映基本面的變化，價(jià)格向合理方向逐漸變化的過程所表現(xiàn)出的趨勢(shì)。與正態(tài)分布相比，資產(chǎn)收益率的分布通常具有“尖峰肥尾”的特點(diǎn)，“肥尾”提供了趨勢(shì)跟蹤策略的收益。趨勢(shì)跟蹤策略的贏利與市場(chǎng)的波動(dòng)性密切相關(guān)，存在虧損的可能，因此，趨勢(shì)跟蹤策略交易者要注意及時(shí)止損。趨勢(shì)跟蹤策略在一定程度就是“追漲殺跌”的策略，通過快速止損實(shí)現(xiàn)“大贏小虧”，從而在整體上獲利。一般情況下，國(guó)內(nèi)習(xí)慣把趨勢(shì)跟蹤策略簡(jiǎn)稱為CTA策略。

該策略是以某資產(chǎn)價(jià)格的歷史信息為基礎(chǔ)，要么設(shè)置一個(gè)價(jià)格正常波動(dòng)的范圍（即通道），當(dāng)價(jià)格突破這個(gè)范圍時(shí)采取策略；要么通過長(zhǎng)短期均線的相對(duì)運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)采取策略。這類策略在本質(zhì)上都是一種基于市場(chǎng)波動(dòng)強(qiáng)度的投資策略，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)容易獲利，在市場(chǎng)波動(dòng)較小時(shí)，收益率較低。并非每次交易都能獲利，及時(shí)止損從而實(shí)現(xiàn)“大贏小虧”，才是趨勢(shì)跟蹤策略的目標(biāo)。

根據(jù)所跟蹤趨勢(shì)級(jí)別的不同，趨勢(shì)跟蹤策略可分為日內(nèi)短線策略和日間中長(zhǎng)線策略。

（1）日內(nèi)短線策略

日內(nèi)短線策略要求所有開倉(cāng)頭寸都必須在日內(nèi)交易時(shí)段結(jié)束前平倉(cāng)出局，這種策略下資金暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的時(shí)間最短，能獲得穩(wěn)定的利潤(rùn)收益，但也要求所選擇的投資品種必須在日內(nèi)有較大的波動(dòng)和成交量，故這種策略選擇的投資品種多為豆粕、螺紋鋼、橡膠等商品。在本書之后的章節(jié)會(huì)詳細(xì)地介紹由vn.py官方實(shí)現(xiàn)的幾種經(jīng)典日內(nèi)短線策略。

（2）日間中長(zhǎng)線策略

日間中長(zhǎng)線策略主要把握市場(chǎng)或標(biāo)的品種的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，不同于短線策略主要依賴短期技術(shù)模型的勝率優(yōu)勢(shì)，建立在中長(zhǎng)期趨勢(shì)至上的量化交易策略，不僅關(guān)注技術(shù)分析，而且設(shè)定一套針對(duì)期貨或其他金融品種基本面分析的基本面模型，或者兩者結(jié)合。當(dāng)然，這種量化交易策略的實(shí)際獲利，也不會(huì)像短線策略那樣被快速反映在賬面之上，實(shí)際量化模型的有效性和收益率情況，也往往需要更長(zhǎng)時(shí)間的驗(yàn)證。

2．價(jià)差套利策略

價(jià)差套利策略，通過捕捉市場(chǎng)的不合理價(jià)差，買入被低估的資產(chǎn)，賣出被高估的資產(chǎn)，獲得回歸收益，達(dá)到資本贏利或避險(xiǎn)的目的。套利交易風(fēng)險(xiǎn)小、回報(bào)穩(wěn)定，對(duì)于大資金而言，如果單邊重倉(cāng)介入，將面臨持倉(cāng)成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的不足；反之，如果單邊輕倉(cāng)介入，雖然可能降低風(fēng)險(xiǎn)，但其機(jī)會(huì)成本、時(shí)間成本也較高。因此整體而言，大資金單邊重倉(cāng)或單邊輕倉(cāng)介入期市，均難以獲得較為穩(wěn)定和理想的回報(bào)。而大資金如以多空雙向持倉(cāng)介入期市，也就是進(jìn)行套利交易，則既可回避單邊持倉(cāng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，又可能獲取較為穩(wěn)定的回報(bào)。

價(jià)差套利進(jìn)一步細(xì)分為跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利、跨市場(chǎng)套利這四種。

（1）跨期套利

跨期套利是指在同一市場(chǎng)上同時(shí)買入、賣出同種商品不同交割日的期貨合約，以期在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將這兩個(gè)交割月份不同的合約對(duì)沖平倉(cāng)而獲利。跨期套利是套利交易策略中最普遍的一種，可以通過對(duì)沖和交割兩種方式平倉(cāng)。導(dǎo)致配對(duì)資產(chǎn)價(jià)格差的主要原因是資金的不均衡和季節(jié)性因素，兩合約上資金的不平衡，使得某個(gè)合約的波動(dòng)速度要明顯快于其他合約，從而出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。跨期套利在同一交易所內(nèi)完成配對(duì)資產(chǎn)的交易，不需要?jiǎng)澽D(zhuǎn)資金，容易實(shí)現(xiàn)賬面平衡。

通常情況下，跨期套利只發(fā)生在期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格的情形下，因?yàn)槠谪泝r(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，相應(yīng)操作屬于投機(jī)而不是套利。以對(duì)沖進(jìn)行套利時(shí)，若市場(chǎng)處于牛市，會(huì)導(dǎo)致近月合約價(jià)格上升幅度大于遠(yuǎn)月，或近月合約價(jià)格下降小于遠(yuǎn)月，此時(shí)應(yīng)“買近賣遠(yuǎn)”；若市場(chǎng)處于熊市，會(huì)導(dǎo)致近月合約價(jià)格上升幅度小于遠(yuǎn)月，或下降幅度大于遠(yuǎn)月，此時(shí)應(yīng)“賣近買遠(yuǎn)”。

跨期套利主要涉及季節(jié)性波動(dòng)套利，而季節(jié)性波動(dòng)主要是由供需的季節(jié)性變化導(dǎo)致的。只要供需結(jié)構(gòu)不發(fā)生較大的變化，季節(jié)性波動(dòng)套利的模式就有可操作性。具體到期貨品種，可以考慮螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭、雞蛋、豆粕、棕櫚油、白糖、塑料、玻璃和瀝青期貨。

季節(jié)性波動(dòng)套利的焦點(diǎn)在于不同月份合約的強(qiáng)弱變化，關(guān)注的合約組合是1月和5月組合，以及9月和1月組合。以塑料為例，每年的2月到3月為春季地膜的消費(fèi)旺季，9月到10月為秋季地膜的消費(fèi)旺季，1月與5月合約價(jià)差在四季度走強(qiáng)，9月與1月合約價(jià)差在三季度走強(qiáng)，因此可以在地膜消費(fèi)旺季到來之前開始布局價(jià)差套利策略。

（2）期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利是指某種商品期貨合約，當(dāng)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差距，低買高賣而獲利，如圖1-1所示。理論上，期貨價(jià)格是商品未來的價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格是商品目前的價(jià)格，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的同一價(jià)格理論，兩者間的差距，即“基差”（基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格）應(yīng)該等于該商品的持有成本。一旦基差與持有成本偏離較大，就出現(xiàn)了期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。其中，期貨價(jià)格要高出現(xiàn)貨價(jià)格，并且超過用于交割的各項(xiàng)成本，如運(yùn)輸成本、質(zhì)檢成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本、開具發(fā)票所增加的成本等。期現(xiàn)套利主要包括正向買進(jìn)期現(xiàn)套利和反向買進(jìn)期現(xiàn)套利兩種。

當(dāng)期貨價(jià)格大于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，稱為正向市場(chǎng)。當(dāng)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的升水大于持有成本時(shí)，套利者可以實(shí)施正向買進(jìn)期現(xiàn)套利。即買入（持有）現(xiàn)貨的同時(shí)賣出同等數(shù)量的期貨，等待期現(xiàn)價(jià)差收斂時(shí)平掉套利頭寸或通過交割結(jié)束套利。

當(dāng)期貨價(jià)格小于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，稱為反向市場(chǎng)。反向套利是構(gòu)建現(xiàn)貨空頭和期貨多頭的套利行為（在期現(xiàn)套利中就是做空基差），由于現(xiàn)貨市場(chǎng)上不存在做空機(jī)制，反向套利的實(shí)施會(huì)受到極大的限制。

（3）跨品種套利

跨品種套利是利用存在相關(guān)性的兩種商品的期貨合約價(jià)格差進(jìn)行套利交易，即買入某一交割時(shí)間某種商品的期貨合約，同時(shí)賣出另一相同交割時(shí)間、相關(guān)聯(lián)的商品的期貨合約，以期在合適時(shí)機(jī)將這兩種合約同時(shí)對(duì)沖平倉(cāng)從而獲取利潤(rùn)。跨品種套利的本質(zhì)是尋找價(jià)格差具有相對(duì)穩(wěn)定關(guān)系的相關(guān)性的商品，并捕捉兩者價(jià)格差偏離正常狀態(tài)的情形，采取相關(guān)的反向操作獲取利潤(rùn)。

跨品種套利的品種一般有兩類：一是選擇產(chǎn)品與原材料，二是選擇能互相替代的產(chǎn)品。具體國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，跨品種套利一般可以在以下品種中進(jìn)行。

● 螺紋鋼與鐵礦石、焦炭

鋼鐵生產(chǎn)中最重要的原料就是鐵礦石，其次是焦炭。鋼鐵生產(chǎn)的技術(shù)流程現(xiàn)已十分成熟，沒有大的變化。生產(chǎn)1噸生鐵，大約需要1.5～2噸的鐵礦石、0.4～0.6噸的焦炭。因此，鋼鐵的價(jià)格基本上取決于鐵礦石與焦炭的價(jià)格。鋼鐵與鐵礦石的相關(guān)性很強(qiáng)，與焦炭的相關(guān)性次之。

● 大豆與豆油、豆粕

豆油是常用的食用油，而豆粕則可以作為動(dòng)物飼料。壓榨加工大豆，可以產(chǎn)出豆油并剩下豆粕，因此這三者之間可以進(jìn)行跨品種套利。一般而言，100%大豆=18.5%豆油+80%豆粕+1.5%消耗。

● 焦煤與焦炭

焦煤是焦炭的上游產(chǎn)業(yè)，按照現(xiàn)在的生產(chǎn)技術(shù)，1.3噸焦煤可以產(chǎn)出1噸焦炭。因此，二者價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)，可以進(jìn)行跨品種套利。

● 熱軋卷板與螺紋鋼

熱軋卷板是一種鋼板，以板坯為原料，加熱之后進(jìn)行粗軋和精軋后產(chǎn)出。熱軋卷板作為一種重要的鋼材，廣泛應(yīng)用于基建、船舶、汽車等領(lǐng)域。

熱軋卷板與螺紋鋼同為鋼材，原材料成本相近，因此兩者價(jià)格具有較好的相關(guān)性。然而，由于下游消費(fèi)市場(chǎng)具有差異，兩者短期的供需關(guān)系會(huì)有不同，也就有了套利機(jī)會(huì)。

● 豆油、棕櫚油與菜籽油

豆油、棕櫚油與菜籽油均為食品添加劑，互為替代品。一般情況下，豆油與棕櫚油、豆油與菜籽油的相關(guān)性較強(qiáng)，而棕櫚油與菜籽油的相關(guān)性則相對(duì)弱些，因此推薦使用豆油與其他兩個(gè)品種進(jìn)行套利。

豆油的原料大豆主要產(chǎn)自美國(guó)、巴西及阿根廷，而棕櫚油則一般產(chǎn)自印度尼西亞和馬來西亞。由于不同地區(qū)的氣候差異等因素，豆油與棕櫚油的價(jià)差往往會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，為投資者提供了套利機(jī)會(huì)。

由于菜籽油營(yíng)養(yǎng)更為豐富且原料價(jià)格高，菜籽油的價(jià)格一般高于豆油，兩者的價(jià)差一般較為穩(wěn)定。同樣，價(jià)差受到季節(jié)性氣候等的影響，會(huì)出現(xiàn)一些跨品種套利機(jī)會(huì)。

● 強(qiáng)麥與玉米

強(qiáng)麥指強(qiáng)筋小麥。小麥和玉米是世界范圍內(nèi)重要的兩種農(nóng)作物，在糧食和飼料市場(chǎng)中占據(jù)相當(dāng)大的份額。兩者互為替代品，價(jià)格具有同漲同跌的大趨勢(shì)。但由于兩者的收獲季節(jié)不同，受氣候等因素的影響也不同，因此價(jià)差會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，提供跨品種套利機(jī)會(huì)

● 滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)、中證500指數(shù)

由于滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、中證500指數(shù)成分股之間存在差異，所表現(xiàn)出的市場(chǎng)走勢(shì)特征有所不同。根據(jù)2007年以來市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)來看，整體而言滬深300指數(shù)及上證50指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性極強(qiáng)，無論是長(zhǎng)周期或短周期，在上漲階段或下行階段，或震蕩階段，滬深300指數(shù)及上證50指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性均在95%以上。而中證500指數(shù)與其他兩大指數(shù)的相關(guān)性較弱，由于成份股的差異性，中證500及上證50指數(shù)的相關(guān)性最弱。

據(jù)興證期貨研發(fā)中心統(tǒng)計(jì)，滬深300指數(shù)及中證500指數(shù)的相關(guān)性在市場(chǎng)處于上漲階段時(shí)相對(duì)較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)至78%；在市場(chǎng)處于下跌階段時(shí)，中證500指數(shù)及其他兩大指數(shù)的相關(guān)性較弱；在市場(chǎng)處于震蕩階段時(shí)，滬深300及上證50指數(shù)的相關(guān)性更強(qiáng)，走勢(shì)相關(guān)性達(dá)99%以上。

（4）跨市場(chǎng)套利

跨市場(chǎng)套利即對(duì)同一期貨品種在不同市場(chǎng)間進(jìn)行套利。國(guó)內(nèi)3個(gè)商品期貨交易所并沒有重復(fù)的品種，因此跨市場(chǎng)套利一般在國(guó)內(nèi)和海外的期貨交易所之間進(jìn)行。對(duì)于同一種商品，交易所與原產(chǎn)地的距離會(huì)影響價(jià)格。

對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，主要有以下幾個(gè)海外市場(chǎng)可供套利。

● 芝加哥期貨交易所（CBOT）

芝加哥是美國(guó)最大的谷物集散地，而芝加哥期貨交易所早期也已有農(nóng)產(chǎn)品的交易，如大豆、玉米、小麥。經(jīng)過漫長(zhǎng)的發(fā)展，現(xiàn)在的交易系統(tǒng)已經(jīng)非常穩(wěn)定和成熟。因此，我國(guó)大連商品交易所（簡(jiǎn)稱大商所）的大豆、玉米及鄭州商品交易所（簡(jiǎn)稱鄭商所）所的強(qiáng)麥，均可與其進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

● 倫敦金屬交易所（LME）

倫敦金屬交易所成立于1876年，是世界上最大的有色金屬交易所。倫敦金屬交易所采用國(guó)際會(huì)員資格制，絕大多數(shù)的交易來自海外市場(chǎng)。交易所的交易品種有銅、鋁、鋅、鉛等有色金屬，可以與上期所相應(yīng)的金屬期貨進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

● 馬來西亞衍生品交易所（BMD）

馬來西亞衍生品交易所有世界上最具流動(dòng)性和運(yùn)作最成功的毛棕櫚油期貨（FCPO）合約，可與我國(guó)大商所的棕櫚油期貨進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

● 紐約商品交易所

紐約商品交易所分為NYMEX和COMEX兩個(gè)部分，其中NYMEX主要進(jìn)行能源類商品的交易，而COMEX主要進(jìn)行金屬類商品的交易。COMEX具有全球最大的黃金期貨交易市場(chǎng)，同時(shí)也有銀、銅、鋁等期貨和期權(quán)合約。我國(guó)上海期貨交易所（簡(jiǎn)稱上期所）的多個(gè)金屬類期貨可以與其進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

● 東京工業(yè)品交易所（TOCOM）

東京工業(yè)品交易所成立于1984年11月1日，是一家綜合商品交易所，曾經(jīng)是世界上最大的橡膠交易所。橡膠期貨合約（RSS）于1952年12月12日上市交易，是世界上最早的天然橡膠期貨合約。日本作為橡膠的消費(fèi)國(guó)，RSS合約至今仍有足夠的成交量。因此，可與我國(guó)上期所的橡膠期貨進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。

3．反趨勢(shì)策略

趨勢(shì)跟蹤策略追蹤趨勢(shì)，反趨勢(shì)策略則預(yù)測(cè)拐點(diǎn)。反趨勢(shì)策略通常運(yùn)用頭肩形態(tài)、突破形態(tài)、交易量等反轉(zhuǎn)指標(biāo)來發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)折信號(hào)，建立頭寸。但是在實(shí)際運(yùn)用中，反趨勢(shì)策略非常小眾。

不管怎樣，反趨勢(shì)策略提供一種與趨勢(shì)跟蹤策略同樣有效的系統(tǒng)性的、保守的交易框架，使用的卻是完全相反的方法。與趨勢(shì)跟蹤策略相比，反趨勢(shì)策略通常交易區(qū)間更短，成功率更高一些，成功/失敗比率更小一些。一個(gè)典型的反趨勢(shì)策略將會(huì)比趨勢(shì)跟蹤策略交易更頻繁一些，成功率在55%～60%之間，成功交易與失敗交易的比率小于1.5。

大部分反趨勢(shì)模型尋找賣掉短期內(nèi)超買的和買入短期內(nèi)超賣的機(jī)會(huì)。這有點(diǎn)像在等待橡皮筋拉伸到它的極限時(shí)機(jī)，打賭它們會(huì)回彈到一個(gè)相對(duì)松弛的狀態(tài)。這些行為使得反趨勢(shì)交易模型在市場(chǎng)缺乏方向性或者波動(dòng)性很大時(shí)斬獲頗豐，并能夠在市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候迅速反應(yīng)。反趨勢(shì)模型的缺點(diǎn)是在穩(wěn)定的、趨勢(shì)性較強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境中交易經(jīng)常不順，也就是常說的“贏小錢虧大錢”。

一個(gè)短期的反趨勢(shì)模型想要成功，價(jià)格必須要在指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)或者某些其他的顯著的價(jià)格點(diǎn)附近不斷搖擺。這種市場(chǎng)反應(yīng)意味著市場(chǎng)價(jià)格移動(dòng)包含足夠的噪聲及波動(dòng)性，從而帶來反趨勢(shì)交易的贏利機(jī)會(huì)。

1.5.2 股票Alpha策略

股票對(duì)沖策略通過做多/做空兩種方式來投資股票及其衍生品（如股指期貨、融資融券等）。投資范圍可以是全市場(chǎng)，也可以專注于某些特定行業(yè)、主題。不同的基金在凈風(fēng)險(xiǎn)敞口、融資杠桿、持有期、持股集中和持有股票價(jià)格范圍方面有很大的差異。國(guó)內(nèi)比較常見的是Alpha策略，即運(yùn)用復(fù)雜的量化方法從技術(shù)面、基本面角度分析未來價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，以及不同股票間的相關(guān)性，進(jìn)而買入低估值股票的同時(shí)賣出高估值股票，或者通過股指期貨對(duì)現(xiàn)有投資組合頭寸進(jìn)行完全（或部分）對(duì)沖，隔離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取Alpha收益。該策略的成功取決于量化選股模型的有效性、對(duì)沖的覆蓋程度，選股模型越有效，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖得越好，策略效果越好。

1．Alpha的含義

拓展的資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）如下所示。

Rs=a+Rf+βs(Rm-Rf)+?s

其中，Rs為現(xiàn)貨組合的預(yù)期收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm為市場(chǎng)指數(shù)的預(yù)期收益，?s為誤差項(xiàng)，α衡量了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，βs衡量了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者在市場(chǎng)交易中同時(shí)面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Alpha策略通過對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量并將其分離，從而獲取超額絕對(duì)收益。

（1）Alpha和Beta的關(guān)系

市場(chǎng)上常見的指數(shù)基金表現(xiàn)為：如果整個(gè)市場(chǎng)漲了，業(yè)績(jī)也跟著漲，但如果整個(gè)市場(chǎng)跌了，業(yè)績(jī)也跟著跌。因?yàn)樗腂eta系數(shù)一般在1左右，它的收益主要來源于Beta。

若把投資組合收益率分解成Alpha和Beta兩部分以后，發(fā)現(xiàn)一個(gè)最重要的事實(shí)，這兩部分的價(jià)值是不一樣的。簡(jiǎn)單地說，Alpha很難得，Beta很容易。只要通過調(diào)節(jié)投資組合中的現(xiàn)金和股票指數(shù)基金（或者股指期貨）的比率，就可以很容易地改變Beta系數(shù)，即投資組合中來自整個(gè)市場(chǎng)的收益。

因此Beta很便宜，Alpha卻很貴。指數(shù)基金和ETF基金是購(gòu)買純Beta的工具。因?yàn)橹挥蠦eta，所以它們一般只收取很低的管理費(fèi)。沒有Alpha，所以它們一定不會(huì)收取基于利潤(rùn)的分成費(fèi)。在主動(dòng)型公募基金，基金經(jīng)理試圖獲得更好的績(jī)效，也就是除Beta以外還想得到更多的Alpha。想獲得Alpha靠的是真本領(lǐng)。Beta只是隨大勢(shì)，但“水可載舟，亦可覆舟”。國(guó)內(nèi)的許多基金都只有Beta，當(dāng)然這在很大程度上是因?yàn)槿狈鹑诠ぞ叩倪x擇，比如在融資融券出臺(tái)之前不可以沽空。大盤開始暴跌的時(shí)候，也就是“股神”神話破滅的時(shí)候。業(yè)內(nèi)人士有個(gè)比喻：Alpha是肉，Beta是面。指數(shù)基金全是Beta，賣的是饅頭；主動(dòng)型公募基金賣的有肉有面，是包子；而對(duì)沖基金賣的就是純?nèi)狻Ｈ獗劝淤F，包子比饅頭貴，貴表現(xiàn)在其收費(fèi)模式是“2-20”，即2%基礎(chǔ)管理費(fèi)和20%業(yè)績(jī)提成。

（2）Alpha策略的基本思想

Alpha策略是典型的對(duì)沖策略，通過構(gòu)建相對(duì)價(jià)值策略來超越指數(shù)，然后通過指數(shù)期貨或期權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)管理工具來對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Alpha策略屬于市場(chǎng)中性策略，但是Alpha策略的約束更小，其Alpha來源可能是行業(yè)的、風(fēng)格的或者其他的。Alpha策略注重選股，屬于主動(dòng)投資，相比之下，Beta策略注重對(duì)投資時(shí)機(jī)的選擇，屬于被動(dòng)投資。

雖然量化策略的最終目標(biāo)是通過各種手段獲取穩(wěn)定的Alpha，但是由于當(dāng)今市場(chǎng)政策，完全對(duì)沖Beta成本過大，而且期權(quán)標(biāo)的物都是大盤股，不能代表整個(gè)市場(chǎng)。以上種種原因?qū)е庐a(chǎn)品無法進(jìn)行完全對(duì)沖，所以現(xiàn)實(shí)中多數(shù)產(chǎn)品的收益是由Alpha與Beta兩部分組成的。Beta提供的收益來源于產(chǎn)品對(duì)市場(chǎng)及風(fēng)格（大小盤、成長(zhǎng)價(jià)值等）的敞口，Alpha提供的收益來源于產(chǎn)品管理人的管理能力，是產(chǎn)品收益剔除了Beta帶來的收益后所剩余的部分。所以很多打著“Alpha策略”標(biāo)志的產(chǎn)品最終的業(yè)績(jī)表現(xiàn)實(shí)際上是由Alpha與Beta共同決定的。通過量化的手段，產(chǎn)品僅能夠獲取穩(wěn)定的Alpha，但是Beta帶來的收益并不穩(wěn)定。只有在產(chǎn)品Beta敞口與市場(chǎng)偏好相符時(shí)，Beta才會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)品的收益。反之，Beta敞口會(huì)明顯削弱產(chǎn)品的收益。考慮到Beta對(duì)于收益的影響強(qiáng)于Alpha，市場(chǎng)整體表現(xiàn)的變化或者市場(chǎng)風(fēng)格的切換都可能對(duì)于產(chǎn)品最終的業(yè)績(jī)表現(xiàn)產(chǎn)生明顯的影響。

（3）Alpha策略的分類

在實(shí)際中經(jīng)常使用的Alpha策略主要有多因子、風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)、資金流、動(dòng)量反轉(zhuǎn)等。

多因子是應(yīng)用最為廣泛的一種策略，該策略選擇一系列因子來搭建模型。通過這些因子篩選股票，滿足則買入，不滿足則賣出。多因子的最大優(yōu)勢(shì)在于，在不同的市場(chǎng)和行情下，因子庫中總有一些因子能夠發(fā)揮作用。

風(fēng)格輪動(dòng)是指利用市場(chǎng)的風(fēng)格特征進(jìn)行投資。市場(chǎng)有時(shí)會(huì)偏好小盤股，有時(shí)偏好大盤股。通過觀察某些指標(biāo)來判斷市場(chǎng)的傾向性，在風(fēng)格轉(zhuǎn)換的初期介入，可獲得較大的超額收益。

行業(yè)輪動(dòng)是指市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)周期的作用下對(duì)各個(gè)行業(yè)產(chǎn)生不同的偏好。在經(jīng)濟(jì)周期中，我們可以按照順序依次對(duì)各個(gè)行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置，從而獲取相比于“買入-持有”策略的超額收益。

資金流是根據(jù)資金的流向來進(jìn)行選股。對(duì)于一只股票，資金流入時(shí)，股票的價(jià)格應(yīng)該會(huì)上漲；資金流出時(shí)，股票的價(jià)格應(yīng)該會(huì)下跌。通過觀察資金流的情況，我們可以預(yù)測(cè)未來股價(jià)的變化。

動(dòng)量反轉(zhuǎn)是指股票的強(qiáng)弱變化情況，過去一段時(shí)間強(qiáng)的股票，在未來一段時(shí)間繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，過去一段時(shí)間弱的股票，在未來一段時(shí)間繼續(xù)弱勢(shì)，這叫作動(dòng)量效應(yīng)。過去一段時(shí)間強(qiáng)的股票在未來一段時(shí)間走弱，或者過去一段時(shí)間在弱的股票在未來一段時(shí)間走強(qiáng)，這叫作反轉(zhuǎn)效應(yīng)。通過判斷動(dòng)量反轉(zhuǎn)的有效性，篩選出應(yīng)該購(gòu)買的股票。

（4）Alpha策略的優(yōu)勢(shì)

Alpha策略有三大優(yōu)勢(shì)：一是回避了擇時(shí)這一難題，僅需專注于選股；二是波動(dòng)較單邊買入持有策略要小；三是在單邊下跌的市場(chǎng)下也能贏利，Alpha與市場(chǎng)的相關(guān)性理論值為0。在熊市或者盤整期，可以采用“現(xiàn)貨多頭+期貨空頭”的方法，一方面建立能夠獲取超額收益的投資組合的多頭頭寸，另一方面建立股指期貨的空頭頭寸以對(duì)沖現(xiàn)貨組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取正的絕對(duì)收益。

2．因子的分類

下面開始介紹最常見的Alpha策略：多因子策略。

對(duì)于因子的分類方法很多，整體而言，因子可以被分為基本面因子和技術(shù)面因子。基于對(duì)一只股票的不同特征的刻畫，一般而言，可以將因子更加細(xì)致地分為：贏利性、估值、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)配置、價(jià)格動(dòng)量和技術(shù)面因子。

（1）贏利性

與贏利性相關(guān)的因子主要反映了公司利用現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)收益的能力。公司的贏利能力可以通過許多方法來衡量，例如投入資本回報(bào)率（ROIC）、已利用資本回報(bào)率（ROCE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、邊際利潤(rùn)、人均收入、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、投資增額收益率。整體而言，贏利性因子是一類效果較好的因子，即贏利性好的公司股票具有顯著的正超額收益，而贏利性差的公司股票具有顯著的負(fù)超額收益。

（2）估值

估值因子主要反映了股票作為一種資產(chǎn)的價(jià)值與其價(jià)格的相關(guān)性，但其決定性因素是該公司為其客戶創(chuàng)造價(jià)值的多少。估值可以通過許多方法得到，但都包括了一定的定性分析和對(duì)未來的預(yù)測(cè)。常見的估值因子有：自由現(xiàn)金流價(jià)格比、外部融資總資產(chǎn)比、企業(yè)價(jià)值與EBITDA比（EV/EBITDA）、市盈率、股息率等。

市銷率可以說是美國(guó)股市最有效的因子，但是在中國(guó)股市卻失效。國(guó)內(nèi)分析師團(tuán)體更傾向于用市盈率來進(jìn)行估值，主流研報(bào)上市盈率也更有市場(chǎng)，故市盈率可以說是中國(guó)最有效的估值因子。

（3）現(xiàn)金流

現(xiàn)金流可以分為經(jīng)營(yíng)性、投資性和融資活動(dòng)三類。其中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，包括從商品銷售和服務(wù)得到的現(xiàn)金減去生產(chǎn)這些產(chǎn)品和提供這些服務(wù)需要支付的現(xiàn)金流出，包括為利潤(rùn)支付的現(xiàn)金稅和為債務(wù)融資支付的利息。一個(gè)公司產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平是衡量未來股市回報(bào)的一個(gè)重要指標(biāo)。常見的現(xiàn)金流因子有：自由現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)收入之比、投入資本現(xiàn)金回報(bào)率等。

（4）成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性因子在市場(chǎng)中通常獲得的超額收益較為微弱。這主要因?yàn)槌砷L(zhǎng)性投資更多是定性而非定量的，更加依賴投資者獨(dú)到且有前瞻性的眼光而非精確的數(shù)據(jù)分析，更加偏向于“藝術(shù)”而非“量化”。盡管如此，成長(zhǎng)性仍然是我們因子庫中重要的一部分。正如成長(zhǎng)性投資者們所說的：“我所知道的投資中最大的一個(gè)錯(cuò)誤，就是對(duì)那些最偉大公司和其他普通公司一視同仁。”在實(shí)際使用成長(zhǎng)性因子的過程中，我們常常和其他因子結(jié)合使用，以彌補(bǔ)其預(yù)測(cè)性不足的劣勢(shì)。常見的成長(zhǎng)性因子有：每股自由現(xiàn)金流、每股盈余等。

（5）資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置主要涉及一家公司資本資源的使用情況，主要考慮現(xiàn)金來源和現(xiàn)金使用兩方面的內(nèi)容。現(xiàn)金來源主要包括業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)和投銷售收入、發(fā)行股票和發(fā)行債券等。現(xiàn)金使用主要包括經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、業(yè)務(wù)投資、業(yè)務(wù)收購(gòu)、項(xiàng)目或證券投資、支付現(xiàn)金股利、償還債務(wù)及回購(gòu)股份等。常見的資產(chǎn)配置因子有：凈回購(gòu)股份與投入資本比、一年流通股減少量、一年長(zhǎng)期債務(wù)減少量、外部融資和總資產(chǎn)比、三年平均資本支出和投入資本比、收購(gòu)與投入資產(chǎn)比等。

（6）價(jià)格動(dòng)量

價(jià)格動(dòng)量因子能夠在一定意義上反映市場(chǎng)周期和投資者情緒，并依此對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)。衡量?jī)r(jià)格動(dòng)量的一般指標(biāo)是價(jià)格變化的速度，或一段時(shí)間內(nèi)價(jià)格的變化率。正的價(jià)格動(dòng)量意味著某只股票的買家數(shù)量正在不斷增加，需求大于供給；負(fù)的價(jià)格動(dòng)量則意味著供需平衡向賣家傾斜，供給大于需求。常見的價(jià)格動(dòng)量因子有：相對(duì)強(qiáng)弱、價(jià)格范圍、相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)等。

（7）技術(shù)面因子

技術(shù)面因子相比于基本面因子，數(shù)據(jù)更新時(shí)間快，更加注重市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，而非股票的價(jià)值。常見的技術(shù)面因子有：強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）、隨機(jī)指標(biāo)（KD）、趨向指標(biāo)（DMI）、平滑異同平均線（MACD）、能量潮（OBV）等。由于技術(shù)面因子的Alpha往往不穩(wěn)定，所以在實(shí)際應(yīng)用中較為少見。

3．因子的篩選和評(píng)價(jià)

因子篩選的前提是獲取充足的歷史數(shù)據(jù)，包括基本的股價(jià)歷史行情、基本面數(shù)據(jù)、分析師情緒指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，可用Tushare獲取各種免費(fèi)或收費(fèi)的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量要求更高的可用Wind或者Bloomberg獲取。通過對(duì)這些海量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，力求從中找出具有顯著超額收益的因子。

（1）因子篩選的整體思路

上市公司的數(shù)據(jù)多而復(fù)雜，在對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行處理之前，我們需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行選擇，即對(duì)因子進(jìn)行初步的篩選。篩選因子的主要原則有：

● 數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和真實(shí)性；

● 數(shù)據(jù)的完整性；

● 數(shù)據(jù)來源的穩(wěn)定性。

（2）因子評(píng)價(jià)的整體思路

在完成了因子的初步篩選之后，需要對(duì)因子進(jìn)行進(jìn)一步的評(píng)價(jià)。因子評(píng)價(jià)的整體思路是研究各個(gè)股票的超額收益和因子參數(shù)之間的關(guān)系。我們?cè)噲D找出這樣的因子：對(duì)于絕大多數(shù)股票而言，當(dāng)該因子參數(shù)越大/越小時(shí)，超額收益越大/越小，或者恰好相反。總之，我們?cè)噲D找出那些能夠有效預(yù)測(cè)一只股票未來超額收益的因子，無論兩者是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)。

研究股票超額收益和因子參數(shù)之間關(guān)系的方法主要有兩種：

● 根據(jù)因子參數(shù)的大小對(duì)股票進(jìn)行分組，計(jì)算每組的平均超額收益，并依次進(jìn)行因子勝率、t檢驗(yàn)。

● 在每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，計(jì)算全體股票截面上的超額收益率和因子參數(shù)大小的相關(guān)系數(shù)，以及信息比率。

4．因子的組合

（1）冗余因子的剔除

由于很多因子內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)原因大致相同，所以通過這些因子選出的股票往往很相似，即統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的自相關(guān)性，因子不能相互獨(dú)立。所以需要剔除掉一些有效但是信息冗余的因子，即在同類的因子中只需要保留收益最好、區(qū)分度最高的那一個(gè)。

剔除冗余因子的一般方法如下：

● 取出各個(gè)有效因子在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上關(guān)于分組的序列；

● 計(jì)算這些序列的相關(guān)性矩陣；

● 得到相關(guān)性矩陣的時(shí)間序列，并求該時(shí)間序列的均值；

● 通過這個(gè)均值矩陣挑出相關(guān)性較大的因子組；

● 對(duì)于每個(gè)因子組，挑選其中有效性最好或者收益最好的一個(gè)因子作為最終的因子。

（2）因子的降維

在多因子模型的實(shí)際應(yīng)用中，希望將有效的因子加以組合和處理，減少模型中變量的個(gè)數(shù)，這種減少自變量的過程叫作降維。降維有利于防止過擬合，過擬合就是把歷史數(shù)據(jù)的噪聲也擬合過來了，所以因子并不是越多越好。

像牛頓第二定律 F=ma，僅僅2個(gè)因子就解析萬物的運(yùn)動(dòng)規(guī)律；愛因斯坦的質(zhì)能方程E=mc2，盡管推導(dǎo)的過程非常復(fù)雜，用到的數(shù)學(xué)工具非常高深，但最終結(jié)論卻如此之簡(jiǎn)潔漂亮；“股神”巴菲特的投資方法也被后人總結(jié)成僅僅靠6個(gè)因子就可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

降維的主要方法有：因子簡(jiǎn)單平均降維法、因子歷史平均收益率加權(quán)平均降維法、逐步回歸分析、主成分分析等。

● 因子簡(jiǎn)單平均降維法：因子簡(jiǎn)單平均降維法就是對(duì)同類的因子進(jìn)行簡(jiǎn)單的等權(quán)平均處理，對(duì)因子參數(shù)求平均，作為新的復(fù)合因子。

● 因子歷史平均收益率加權(quán)平均降維法：加權(quán)平均降維法就是對(duì)同類的因子按照歷史平均收益求加權(quán)平均，因子的歷史平均收益取各個(gè)時(shí)間點(diǎn)分組的第一組的收益。

● 逐步回歸分析：在實(shí)際的多元回歸問題中，我們總試圖找到所謂“最優(yōu)”回歸方程，主要是指希望在回歸方程中包含所有對(duì)因變量 y影響顯著的自變量而不包含對(duì) y影響不顯著的自變量的回歸方程。逐步回歸分析正是根據(jù)這種原則提出來的一種回歸分析方法。它的主要思路是在考慮的全部自變量中按其對(duì) y的作用大小、顯著程度大小或者說貢獻(xiàn)大小，由大到小地逐個(gè)引入回歸方程，而那些對(duì) y作用不顯著的變量可能始終不被引入回歸方程。另外，已被引入回歸方程的變量在引入新變量后也可能失去重要性，而需要從回歸方程中剔除出去。引入一個(gè)變量或者從回歸方程中剔除一個(gè)變量都是逐步回歸的一步，每一步都要進(jìn)行F檢驗(yàn)，以保證在引入新變量前回歸方程中只含對(duì)y影響顯著的變量，而不顯著的變量已被剔除。

● 主成分分析：主成分分析的基本思路是將原來具有相關(guān)性的一些指標(biāo)組合成一組新的互相無關(guān)的綜合指數(shù)來代替原來的指標(biāo)。一般情況下，用原來指標(biāo)的線性組合作為新的綜合指標(biāo)。我們認(rèn)為一個(gè)綜合指標(biāo)的方差越大，其包含的信息也就越多。因此，在所有線性組合中，用方差最大的那一個(gè)作為第一主成分。如果認(rèn)為第一主成分不能有效地反映原來的信息，我們就取另一個(gè)和第一主成分相關(guān)系數(shù)為0的線性組合作為第二主成分，依此類推。

（3）因子權(quán)重的確定

在完成了因子的篩選和降維之后，需要確定因子權(quán)重。對(duì)因子賦權(quán)的方法有很多，在此簡(jiǎn)要介紹三種：等權(quán)賦值、回歸賦值、IC-IR因子賦值。

● 等權(quán)賦值：等權(quán)賦值是指在組合各個(gè)因子時(shí)對(duì)各個(gè)因子賦以相等的權(quán)重。

● 回歸賦值：回歸賦值是指在組合各個(gè)因子時(shí)，我們對(duì)某個(gè)時(shí)間區(qū)間上的收益率和參數(shù)因子進(jìn)行最小二乘法回歸，回歸所得的系數(shù)向量即為各個(gè)因子的權(quán)重向量。

● IC-IR因子賦值：IC-IR因子賦值是指在組合各個(gè)因子時(shí)，考慮因子的IC序列，優(yōu)化因子組合的IR值，取使得IR值最大的組合權(quán)重為最終的權(quán)重。

5．基于因子庫選股

在完成了因子的篩選和組合之后，就基本建立起了自己的Alpha因子庫。基于這個(gè)因子庫，可以篩選出這些因子較為突出的股票，并通過這些股票實(shí)現(xiàn)因子的超額收益。常見的選股方法有兩種，分別是打分法和回歸法。

（1）打分法

打分法就是根據(jù)各個(gè)因子的大小對(duì)在一定時(shí)間內(nèi)（如每2周）對(duì)一籃子股票進(jìn)行打分，按照一定的權(quán)重相加得到一個(gè)總分，通過分?jǐn)?shù)的高低進(jìn)行股票的篩選，如購(gòu)買前50名股票。基于周期打分循環(huán)，每2周調(diào)一次倉(cāng)位。打分法的特點(diǎn)是比較穩(wěn)健，不易受到特殊值的影響。

（2）回歸法

回歸法就是用過去的股票收益率對(duì)多因子模型進(jìn)行回歸，得到回歸方程，把最新的因子值代入回歸方程中得到一個(gè)對(duì)于未來股票值的預(yù)測(cè)，根據(jù)這個(gè)預(yù)測(cè)來進(jìn)行股票的篩選。回歸法的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較及時(shí)地調(diào)整股票對(duì)各個(gè)因子的敏感性，但是回歸法比較容易受到極端值的影響，導(dǎo)致選股失敗。

1.5.3 期權(quán)波動(dòng)率套利策略

期權(quán)的套利可分為無風(fēng)險(xiǎn)套利和風(fēng)險(xiǎn)套利。

無風(fēng)險(xiǎn)套利以平價(jià)公式套利為核心，輔以貼現(xiàn)套利、盒式套利等，其原理主要是捕捉市場(chǎng)交易價(jià)格與其理論價(jià)值之間差異的交易機(jī)會(huì)，并通過行權(quán)機(jī)制予以套利空間鎖定的保障。由于機(jī)構(gòu)投資者的大量參與及市場(chǎng)交易機(jī)制效率的提升，無風(fēng)險(xiǎn)套利的應(yīng)用空間已大幅縮窄，策略市場(chǎng)容量也相對(duì)較少。

風(fēng)險(xiǎn)套利原則上都是在試圖盡可能剝離掉其他因子的影響后，對(duì)期權(quán)組合中的某一風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行“低買高賣”實(shí)現(xiàn)獲利目的，如波動(dòng)率、相關(guān)性及時(shí)間價(jià)值等，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因子高低程度及未來變化趨勢(shì)判斷正確與否決定了此類策略的最終損益，其中要數(shù)期權(quán)波動(dòng)率套利策略最為常見。

1．期權(quán)的特性

波動(dòng)率交易聽起來很奇怪，它是由期權(quán)本身獨(dú)特的屬性導(dǎo)致的。首先，期權(quán)是非線性衍生工具，其價(jià)值由兩部分組成：內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值取決于標(biāo)的物的價(jià)格相對(duì)行權(quán)價(jià)的漲跌；而時(shí)間價(jià)值與到期日密切相關(guān)，它是隨著持有時(shí)間增加而衰減的。

根據(jù)Black--Scholes期權(quán)定價(jià)公式，期權(quán)的價(jià)值由5個(gè)因素組成，每一個(gè)因素的改變都會(huì)導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格的改變，對(duì)期權(quán)價(jià)格影響最大的是標(biāo)的價(jià)格（S），其次是隱含波動(dòng)率（σ），下面詳細(xì)介紹一下這5個(gè)因素。

● 標(biāo)的價(jià)格（S）：標(biāo)的價(jià)格上漲會(huì)增加看漲期權(quán)價(jià)值，但它們的關(guān)系并非線性，即標(biāo)的上漲1%，看漲期權(quán)Call可能會(huì)上漲1.5%，期權(quán)上漲由Delta和Gamma兩個(gè)部分組成。

— Delta衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)期權(quán)價(jià)格的變化幅度，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲s%時(shí)，Delta對(duì)看漲期權(quán)Call的貢獻(xiàn)是增加s×Delta。

— Gamma衡量的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)時(shí)Delta的變化幅度，期權(quán)價(jià)格變動(dòng)相對(duì)于標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)的二階導(dǎo)數(shù)。Delta和Gamma的關(guān)系類似于速度和加速度的關(guān)系。當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲s%時(shí)，Gamma對(duì)看漲期權(quán)Call的貢獻(xiàn)是增加0.5×s2×Gamma。

● 執(zhí)行價(jià)格（K）：執(zhí)行價(jià)格上漲，會(huì)降低看漲期權(quán)Call的價(jià)格，即隨著 K的上升，Call的類型會(huì)逐漸從實(shí)值期權(quán)（ITM）過渡到平值期權(quán)（ATM），再到虛值期權(quán)（OTM）。需要注意的是，執(zhí)行價(jià)格是合約一開始就定下來的，不存在執(zhí)行價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。

● 隱含波動(dòng)率（σ）：標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)增大會(huì)增加看漲期權(quán)的價(jià)值，因?yàn)椴▌?dòng)率越大，意味著標(biāo)的物可能漲得更快，因此能獲利更多。Vega衡量標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率變動(dòng)時(shí)，期權(quán)價(jià)格的變化幅度，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格波動(dòng)率上漲 σ%時(shí)，Vega對(duì)看漲期權(quán)Call的貢獻(xiàn)是增加 σ×Vega。一般而言，遠(yuǎn)月合約相對(duì)流動(dòng)性不足，敏感度更大，因此，Vega適合遠(yuǎn)月合約操作。

● 無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：利率改變也會(huì)影響期權(quán)價(jià)格。Rho衡量利率轉(zhuǎn)變對(duì)期權(quán)價(jià)格變化幅度。由于中國(guó)是利率管制國(guó)家，所以利率變化風(fēng)險(xiǎn)可以忽略不計(jì)。

● 到期時(shí)間（T-τ）：期權(quán)存在時(shí)間價(jià)值，隨著到期日臨近，該價(jià)值會(huì)逐漸衰減。Theta衡量時(shí)間變化對(duì)期權(quán)理論價(jià)值的影響，表示時(shí)間每經(jīng)過一天，期權(quán)價(jià)值會(huì)損失多少。

總之，期權(quán)波動(dòng)率交易，本質(zhì)上就是對(duì)Delta，Gamma，Theta和Vega的管理。

2．交易波動(dòng)率的優(yōu)勢(shì)

交易期權(quán)的策略主要可以分為兩大類：交易標(biāo)的方向和交易波動(dòng)率，也就是常說的方向性交易和波動(dòng)率交易。

在方向性交易中一般是不用考慮希臘值（Delta，Gamma，Theta和Vega）的，但是會(huì)暴露更大的風(fēng)險(xiǎn)。例如買入看漲期權(quán)或看跌期權(quán)來做一個(gè)方向性的交易，Gamma基本上沒有什么用，因?yàn)檫@時(shí)候你肯定已經(jīng)很清楚你買入了正值的Gamma。這個(gè)正值的Gamma在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)會(huì)增加看漲期權(quán)的Delta，在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)會(huì)增加看跌期權(quán)的Delta。正值的Gamma會(huì)使得期權(quán)頭寸在越來越實(shí)值的過程中Delta越來越大，從而增加贏利能力。簡(jiǎn)單地說，在方向性交易中，正值的Gamma在賺錢的時(shí)候會(huì)讓你加速賺錢，在虧錢的時(shí)候會(huì)讓你減速虧錢。

波動(dòng)率交易對(duì)于交易方向的優(yōu)勢(shì)就是更低的風(fēng)險(xiǎn)和更大的收益。大量的學(xué)術(shù)研究表明，股票的價(jià)格基本屬于隨機(jī)游走的狀態(tài)，波動(dòng)率是標(biāo)的物（即期貨）對(duì)數(shù)收益率的方差，而且存在均值回歸，即可以通過研究歷史隱含波動(dòng)率來預(yù)測(cè)未來波動(dòng)率的大小。一句話總結(jié)：標(biāo)的物是漲是跌太難猜了，波動(dòng)率變化更好猜。從概率上看，波動(dòng)率交易比方向性交易的勝率更大，

3．波動(dòng)率套利

波動(dòng)率套利的收益不依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)方向，而依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)情況，其核心是尋找期權(quán)的隱含波動(dòng)率和市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率的價(jià)差，并對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)交易。換句話說，如果預(yù)測(cè)的波動(dòng)率與期權(quán)的隱含波動(dòng)率有顯著不同，就可以通過相應(yīng)的期權(quán)交易進(jìn)行獲利。需要補(bǔ)充的是，預(yù)期波動(dòng)率指期權(quán)交易者根據(jù)市場(chǎng)情況與歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來的價(jià)格波動(dòng)率做出的一種預(yù)測(cè)，是對(duì)未來波動(dòng)率的一種估量；隱含波動(dòng)率是指實(shí)際期權(quán)價(jià)格所隱含的波動(dòng)率。它是利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式將期權(quán)實(shí)際價(jià)格以及除波動(dòng)率σ以外的其他參數(shù)代入公式而反推出的隱含波動(dòng)率。期權(quán)的實(shí)際價(jià)格是由眾多期權(quán)交易者競(jìng)爭(zhēng)而形成的，因此，隱含波動(dòng)率代表了市場(chǎng)參與者對(duì)于市場(chǎng)未來的看法和預(yù)期，從而被視為最接近當(dāng)時(shí)的真實(shí)波動(dòng)率。

在眾多波動(dòng)率套利策略中，又以Gamma Scalping策略最為常見（簡(jiǎn)單）：通過對(duì)波動(dòng)率的預(yù)測(cè)，每天對(duì)沖Gamma以獲得高拋低吸的利潤(rùn)。

首先需要用到當(dāng)月或者近月的平價(jià)期權(quán)（ATM）通過對(duì)沖Delta的方式構(gòu)造跨式期權(quán)。平價(jià)期權(quán)擁有更大的Gamma值，但是近月合約由于有更好的流動(dòng)性，其敏感程度相對(duì)于遠(yuǎn)月合約要小得多，即Vega相對(duì)較小，即Gamma負(fù)責(zé)贏利，Theta負(fù)責(zé)虧損。跨式期權(quán)具有0Delta、正Gamma、負(fù)Theta和正Vega的特點(diǎn)。

若預(yù)測(cè)近期股市會(huì)出現(xiàn)暴漲暴跌行情，即預(yù)期波動(dòng)率大于隱含波動(dòng)率，則買入跨式期權(quán)。該策略的利潤(rùn)源自Gamma貢獻(xiàn)的價(jià)值足夠大來覆蓋Theta的時(shí)間成本，也就是說（0.5×s2×Gamma - Theta）>0。當(dāng)行情真的有大波動(dòng)時(shí)，其實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率要大于隱含波動(dòng)率，Gamma Escaping策略就會(huì)贏利。反之，若預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，Gamma的贏利覆蓋不了Theta的時(shí)間成本，策略就會(huì)出現(xiàn)虧損。

總的來說，就是：

● 預(yù)期波動(dòng)率>隱含波動(dòng)率，做多Gamma。預(yù)測(cè)對(duì)了，當(dāng)日贏利，反之虧損。

● 預(yù)期波動(dòng)率<隱含波動(dòng)率，做空Gamma。預(yù)測(cè)對(duì)了，當(dāng)日贏利，反之虧損。

4．動(dòng)態(tài)對(duì)沖

與買股票價(jià)格上漲，平倉(cāng)獲利離場(chǎng)一樣，當(dāng)Gamma的貢獻(xiàn)足夠大時(shí)，也需要對(duì)沖Delta，獲利離場(chǎng)（假設(shè)當(dāng)天建倉(cāng)Delta為0，Gamma會(huì)在第二天產(chǎn)生新的Delta）。相對(duì)于50ETF期權(quán)，對(duì)沖物有3種，分別是50ETF、上證50股指期貨和看漲看跌期權(quán)合成期貨。效果最好的是用期權(quán)合成期貨來對(duì)沖，其優(yōu)勢(shì)是杠桿高、成本低、流動(dòng)性好。

有了對(duì)沖物之后，可以考慮如何進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖了。常見的有以下3種動(dòng)態(tài)對(duì)沖方法。

（1）定時(shí)對(duì)沖：在一定時(shí)間周期內(nèi)進(jìn)行對(duì)沖，可以是每天收盤前對(duì)沖，也可以每隔15分鐘或30分鐘對(duì)沖來鎖定部分日內(nèi)波動(dòng)。

（2）閾值對(duì)沖：通過自動(dòng)對(duì)沖算法，設(shè)定Delta閾值，突破時(shí)瞬間對(duì)沖鎖定短時(shí)間波動(dòng)贏利，例如等Delta沖到5000時(shí)全部對(duì)沖，讓Delta歸零、再次積累。

（3）智能對(duì)沖：通過CTA信號(hào)或高頻信號(hào)來實(shí)時(shí)判斷標(biāo)的物的漲跌方向，當(dāng)仍然有趨勢(shì)時(shí)智能判斷對(duì)沖Delta的數(shù)量，這樣可以捕捉到更大贏利機(jī)會(huì)，而且節(jié)省手續(xù)費(fèi)。

1.5.4 高頻交易策略

高頻交易（High Frequency Trading，簡(jiǎn)稱HFT）是指從那些人們無法利用的、極為短暫的市場(chǎng)變化中尋求獲利的自動(dòng)化程序交易，比如某種證券買入價(jià)和賣出價(jià)差價(jià)的微小變化，或者某只股票在不同交易所之間的微小價(jià)差。這種交易的速度如此之快，以至于有些交易機(jī)構(gòu)將自己的“服務(wù)器群組”安置到了離交易所的服務(wù)器很近的地方，以縮短交易指令通過光纜傳送的時(shí)間。一般是以高頻做市商/套利算法進(jìn)行非常高速的證券交易，從中賺取證券買賣價(jià)格的差價(jià)。

總的來說，HFT可以概括為5方面：

● 依據(jù)市場(chǎng)高頻數(shù)據(jù)，使用復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序和算法生成訂單，并將訂單送到指定的市場(chǎng)上去。

● 具有超低的網(wǎng)絡(luò)信息延遲，這通常通過“聯(lián)位服務(wù)”或者“接近主機(jī)服務(wù)”將交易系統(tǒng)托管到交易所的數(shù)據(jù)中心實(shí)現(xiàn)。

● 在極短的時(shí)間內(nèi)完成建倉(cāng)、持倉(cāng)、清倉(cāng)，通常整個(gè)過程的時(shí)間為幾秒鐘，最多不超過數(shù)分鐘。

● 在短時(shí)間內(nèi)提交并撤銷大量的訂單。

● 市場(chǎng)中性，不隔夜持倉(cāng)。

1．高頻交易策略的類型

（1）高頻做市商

高頻做市商策略是在交易所掛限價(jià)單進(jìn)行雙邊交易以提供流動(dòng)性。所謂雙邊交易，是指做市商手中持有一定存貨，同時(shí)進(jìn)行買和賣兩方交易。這種策略的收入包括買賣價(jià)差、交易所提供的返傭和固定傭金。

每交易一筆都有返傭，返傭的數(shù)值一般很小（遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于價(jià)格最小變動(dòng)單位，比如若設(shè)價(jià)格最小變動(dòng)單位為一分，那么報(bào)價(jià)只能取100.1元或100.2元），但如果交易筆數(shù)巨大，積少成多，便可以成為不菲的收入。通過賺取返傭，做市商只需要保證每筆交易不賠即可，并非一定要追求低買高賣，反而要保證自己的委托單盡可能多地被執(zhí)行，以爭(zhēng)取更大的流量。為了做到這一點(diǎn)，下單和改單的速度是個(gè)關(guān)鍵，這也是為什么這一行如今被以速度見長(zhǎng)的高頻交易商把持的原因。

傭金比返傭更吸引人。做市商只需保證每月或每天參與一定規(guī)模的交易，就可以再額外從交易所處獲取一筆不小的收入。這種模式的好處在于，做市商不僅不用追求買賣價(jià)差，甚至連流量也不需爭(zhēng)搶，只要完成限定的額度即可，難度大大降低。

（2）高頻套利

套利策略注重兩種高相關(guān)性的產(chǎn)品之間的價(jià)差。比如說一個(gè)股指ETF的價(jià)格，理論上應(yīng)該等于組成該ETF的股票價(jià)格的加權(quán)平均。但因?yàn)榉N種原因，有時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上這兩種價(jià)格并不一致，此時(shí)即產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，可以買入價(jià)低一方，同時(shí)賣出價(jià)高一方，以賺取差價(jià)。隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這種機(jī)會(huì)發(fā)生的次數(shù)越來越少，規(guī)模越來越小，并且機(jī)會(huì)經(jīng)常轉(zhuǎn)瞬即逝，因此往往需要借助高頻交易的技術(shù)來加大搜尋的規(guī)模和把握交易時(shí)機(jī)。例如，其應(yīng)用場(chǎng)景可以是跨市套利。

（3）短趨勢(shì)策略

短趨勢(shì)策略即意味著預(yù)測(cè)一定時(shí)間內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)。相對(duì)于低頻的趨勢(shì)策略，高頻交易的主要數(shù)據(jù)源是比Tick級(jí)別數(shù)據(jù)更精確的交易委托賬本（Order Book Events），所以可以在委托單的粒度上進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)來抓大單的動(dòng)向。Tick級(jí)別數(shù)據(jù)其實(shí)就是一種對(duì)交易委托賬本的降采樣，其前提假設(shè)是：最佳買賣價(jià)是最重要的信息，以丟棄其他相對(duì)不如這個(gè)重要的信息為代價(jià)，縮減數(shù)據(jù)規(guī)模，讓數(shù)據(jù)處理變得更容易。

2．高頻交易策略的特征

（1）低延時(shí)

高頻交易對(duì)網(wǎng)絡(luò)延時(shí)極度敏感。解決辦法是采用近鄰等方法縮短交易主機(jī)與交易所之間的空間距離，通過高速或?qū)Ｓ型ㄐ啪W(wǎng)絡(luò)/網(wǎng)卡降低通信延時(shí)。聯(lián)位服務(wù)（Co-location）是交易所提供的主機(jī)托管服務(wù)，把客戶的主機(jī)放在交易所的數(shù)據(jù)中心，通過減少物理距離的方法以期獲得訂單到達(dá)交易所的最小延時(shí)。

國(guó)內(nèi)四大期貨交易所都有自己的機(jī)房，中金所是數(shù)訊機(jī)房，上期所在張江機(jī)房和上期大樓，大商所和鄭商所在其本地也有自己的機(jī)房。只有期貨公司可以租用交易所的托管機(jī)房機(jī)柜，并為量化客戶提供托管服務(wù)。國(guó)內(nèi)期貨交易所的交易數(shù)據(jù)為每500毫秒一次快照，提前收到數(shù)據(jù)，可以更快做出反應(yīng)，有很大優(yōu)勢(shì)。高頻機(jī)構(gòu)自購(gòu)設(shè)備，自行調(diào)優(yōu)后，經(jīng)期貨公司同意，放到租用機(jī)柜內(nèi)進(jìn)行交易，通過承擔(dān)單獨(dú)席位和柜臺(tái)的成本，以達(dá)到市場(chǎng)最快層次的反應(yīng)速度。

網(wǎng)絡(luò)架設(shè)方案有光纖和微波。微波比光纖的延時(shí)要低很多，延時(shí)敏感的應(yīng)用一定要選擇這種線路。這個(gè)差距首先受制于光在光纖中的傳播速度只有在空氣中的2/3左右。另外，在大城市建筑密集地區(qū)，光纖的復(fù)雜布線會(huì)進(jìn)一步增大延時(shí)，差距可能增至2到3倍。微波技術(shù)有兩個(gè)主要的缺點(diǎn)：第一是微波在空氣里傳播受天氣影響很大，刮風(fēng)下雨都會(huì)導(dǎo)致通信受損；第二是帶寬太小，如果是跨交易所的業(yè)務(wù)，不可能通過微波來轉(zhuǎn)移大流量的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，只能用來收發(fā)下單指令。所以采用微波線路時(shí)一般光纖作為備用線路。網(wǎng)卡要求是其網(wǎng)絡(luò)棧上的I/O延時(shí)，收包、發(fā)包加起來能達(dá)到2～3微秒。

（2）專用性硬件

硬件上，新式的刀片（Blade）服務(wù)器被大規(guī)模地部署為高頻交易主機(jī)。刀片服務(wù)器通過精簡(jiǎn)的空間設(shè)計(jì)與整合，能夠大幅度地縮小主機(jī)空間，單機(jī)便能夠安置64個(gè)CPU，使得一個(gè)典型的數(shù)據(jù)中心能夠部署上萬個(gè)CPU。這極大地降低了算法主機(jī)代管的成本，提高了近鄰部署算法主機(jī)的經(jīng)濟(jì)性。

而專用芯片的發(fā)展進(jìn)一步提升了通用性芯片的計(jì)算能力，特別是圖形處理器（GPU），以及現(xiàn)場(chǎng)可編程門陣列（FPGAs）等專用芯片在高頻交易領(lǐng)域得到重視。GPU具有多個(gè)芯片核心和極強(qiáng)的運(yùn)算能力，現(xiàn)階段單個(gè)GPU具有500個(gè)核。通過優(yōu)化程序，即可方便地利用GPU實(shí)現(xiàn)大規(guī)模運(yùn)算。而FPGAs芯片省卻了傳統(tǒng)計(jì)算機(jī)中內(nèi)存與CPU之間指令通信，直接實(shí)現(xiàn)算法與芯片之間的聯(lián)系，具有極好的運(yùn)算和執(zhí)行優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)只允許用FPGAs來接收行情，用FPGAs來交易是違法的。

（3）先進(jìn)的算法

為了快速、實(shí)時(shí)地分析和處理海量數(shù)據(jù)，在算法設(shè)計(jì)上需要借助于一些先進(jìn)、有效的方法。比如，Hadoop即能夠有效地利用多臺(tái)（上萬臺(tái)）服務(wù)器對(duì)PB量級(jí)（1PB≈1000TB≈1百萬GB）的金融數(shù)據(jù)進(jìn)行分割處理。同時(shí)，分析計(jì)算的方法也逐漸由傳統(tǒng)的解析統(tǒng)計(jì)過渡至非參統(tǒng)計(jì)。新式工具和方法使得高頻交易的算法系統(tǒng)不再單一地依靠?jī)r(jià)格、交易量等信息，進(jìn)一步地結(jié)合語義分析、數(shù)據(jù)挖掘等構(gòu)建更為“智能”的系統(tǒng)。