第六節??綠地“混改”：最后一個上市的大佬
2015年8月18日，上海金豐投資股份有限公司（600606.SH，簡稱“金豐”）更名為綠地控股股份有限公司（簡稱“綠地控股”[11]），當日開盤市值超過3000億元，超過萬科成為當時市值最大的中國房地產商。作為全國房企十強中唯一還未上市的巨無霸，綠地集團此次借殼金豐的交易金額高達667億元，不僅在房地產企業中前所未有，在中國資本市場中也屬罕見，成為研究房企在A股借殼上市的經典樣本。
而綠地集團借殼上市的另一個樣本身份，是由其國企混合所有制改革帶來的。無論是上市前引入戰略投資者、上市過程中職工持股會身份的轉變，還是上市后上海市國資委的放權態度，都為后來者提供了值得借鑒的寶貴經驗。
A股史上最大借殼
2014年3月18日，停牌超過8個月的金豐發布重大資產重組預案，隨后又在6月14日發布了更詳細的交易草案，綠地集團借殼金豐上市的方案細節，終于揭開了神秘的面紗。
簡單來說，整個重組方案由資產置換和發行股份購買資產兩部分組成，兩者互為條件、同步實施。
資產置換方面，金豐以全部資產及負債與上海地產集團持有的綠地集團等額價值的股權進行置換。
發行股份購買資產方面，金豐向綠地集團全體股東非公開發行A股股票購買其持有的綠地集團股權。
上述方案中，以2013年12月31日為評估基準日，擬置出的金豐資產的價格約為22億元，擬注入的綠地集團資產價格約為667億元，創下A股最大的借殼注入資產金額。
置出和注入資產的中間差價為645億元，由金豐向綠地集團的10個股東發行A股股票支付。定增股票的價格在金豐2013年7月1日停牌前20個交易日的股票交易均價基礎上，根據2013年的派息方案進行調整，確定為每股5.54元，發行股份約116.5億股。
2014年7月1日，重組方案在金豐的股東大會上，獲得參加表決的非關聯股東所持有效表決權的2/3以上審議通過，此后就陷入了長達10個月的等待證監會批準的時間。至2015年4月23日，方案終于獲得中國證監會上市公司并購重組審核委員會通過。6月30日，本次增發股份完成向中國證券登記結算有限責任公司上海分公司登記，交易宣告完成，金豐隨后在8月18日更名為綠地控股。
金豐原本只是上海國資委控股的一個小型房地產開發商，經此一役，上市公司將擁有世界500強企業綠地集團100%股權，總資產從2014年年底的74億元增加至2015年年底的6000億元，一躍成為國內房地產行業領軍企業。
而作為借殼方的綠地集團，則借此成功完成了整體上市。綠地集團是中國第一家躋身《財富》世界500強的以房地產為主業的綜合性企業集團，在2014年《財富》世界500強排名中位居第268位。然而與其市場地位極不相稱的，卻是其長期未能上市的遺憾。中國2014年合同銷售金額最多的十大房企中，排第二的萬科早在1991年上市，排第三的萬達商業也在2014年年底登陸H股，其余保利、恒大、碧桂園、中海、華潤、世茂、綠城、融創等也先后在香港或內地上市，而以2403億元的銷售金額位于排行榜首位的綠地集團，卻仍未上市。
雖然憑借強大的國資背景，未上市的身份并未給綠地集團的融資造成太大的影響，但綠地集團對上市平臺的渴求從未降低。2013年，綠地集團以約30億港元反向收購香港上市公司盛高置地（0337.HK）60%的股份，成為其控股股東，并將盛高置地更名為綠地香港，獲得了境外上市公司的平臺，但盤子始終太小。綠地集團要在未來的巨頭爭奪戰中取得領先優勢，依托資本市場是其發展壯大的必由之路。綠地集團急需利用上市公司資本運作平臺，拓寬融資渠道，發展新型產業，提高核心競爭力。
近年來，綠地集團在房地產主業之外，大力向“大基建”“大金融”“大消費”三大新型產業發展。其中“大基建”大力拓展包括軌道交通、高速公路、市政設施、隧道橋梁、園林綠化等在內的各類大型基礎設施項目；“大金融”立足于“投資+投行”的大資管全產業鏈布局，建立起擁有多種金融牌照的金融控股集團；“大消費”重點發展與中產階級生活方式息息相關的中高端消費業態，包括進口商品直銷、酒店旅游、汽車服務等。這三大新增長點均需要巨大的資金投入作為支持，綠地的上市恰逢其時。
提前引入戰略股東
金豐和綠地集團的此次重組之所以引人注目，除了殼股金豐與借殼方綠地集團之間的資產規模懸殊，更重要的是在全國國企深化改革的大背景下，綠地集團作為大型國有企業，在本次方案中對發展混合所有制經濟做出了許多探索和突破，包括提前引入戰略投資者、處理職工持股會股份、打造國有股權管控模式三大亮點，對其他國企的混改有很大的借鑒意義。
在宣布借殼上市之前，綠地集團在2013年12月引入平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅、國投協力5個戰略股東，以每股5.62元的價格增發20.87億股，合共募集資金117億元。此次增發之前，綠地集團的股權結構中，絕大部分是由上海市國資委控股的國有股以及職工持股會持有的股份。增發完成后，上述5家戰略股東合共占綠地集團的股比為20.15%，其中平安創新資本最多，占10.01%。
平安創新資本為平安保險集團旗下平安信托下屬子公司，專注于股權投資，是國內最具影響力的機構投資者之一。國投協力的股比雖然不到1%，其出資人則包括國家開發投資公司、全國社會保障基金理事會等。5個戰略投資者的引入，讓綠地集團邁出了混合所有制改革的第一步。不論日后對金豐的借殼是否成功，此舉已經大大優化了公司的股東結構，而且為公司的發展引入了寶貴的資金。
另外，此舉也有利于解決借殼后的社會公眾股持股比例問題。因為金豐的體量和綠地集團相差太大，如果是進行簡單的借殼，重組后金豐原本的公眾股只占綠地控股的不足3%。而按照上交所的《上市規則》，綠地集團借殼上市后的社會公眾股持股比例，至少要達到10%以上。在這種情況下，可能要在借殼的時候，同時進行定向增發，引入其他的社會公眾股股東，但這無疑會加大方案的復雜程度和不確定性。
因此綠地集團實際上是將引入社會公眾股東這一步提前進行。上述5個股東在借殼后，股份被攤薄，各自占綠地控股的股比都低于10%[12]（占比最多的平安創新資本降至9.91%），成了社會公眾股，因此綠地控股的社會公眾股比例達到了約25%，滿足了上市的要求。
此外，5家戰略股東入股的時間也恰到好處。根據中國證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》，如果重組前持股時間不足12個月，禁售期為36個月；如果持股時間超過12個月，則禁售期僅為12個月。上述5家戰略股東在2013年12月入股，至2015年6月30日借殼交易完成，其持股時間已經超過了12個月，因而禁售期也僅為12個月，這無疑增加了是次交易對戰略股東的吸引力。
2016年6月30日，上述5家投資基金的股份禁售期到期，按當日綠地控股收盤價10.82元計算，5家基金持有的綠地控股股權總市值高達263億元，與117億元的入股代價相比，兩年半時間的增值率達到125%。
上海格林蘭方案
在完成戰略股東的引入之后，綠地集團的混改重點，就集中在上海格林蘭的角色之中。
要理解上海格林蘭的由來，就要從綠地集團的發展歷史講起。1992年綠地集團成立的時候，是一家100%的國企；1997年綠地集團進行改制，設立職工持股會，向職工集資3000萬元。改制后，職工持股會持有綠地集團18.88%的股份。之后歷經多次增持，職工持股會的股比逐步擴大，在2003年至2008年，還一度超過50%。在2014年借殼重組方案發布前，職工持股會的股比為29.09%。
綠地集團此次“混改”重組的一個關鍵，就是職工持股會所持的股份，如何順利過渡為上市公司的股份。職工持股會的地位在上市時面臨著一些制度上的限制，按照相關規定，職工持股會屬于單位內部團體，不具有法人資格；中國證監會也曾明確說明，職工持股會不能成為上市公司的股東[13]。很多公司在準備上市的階段，會對職工持股會進行清理，一般是在上市前先將其進行轉讓，但持股職工就難以享受到上市后由資本市場帶來的溢價，享受的紅利將大打折扣。
上市前，綠地集團職工持股會共有成員982人，覆蓋了公司眾多的管理層和核心員工。如果必須在上市前轉讓股權，必將大大打擊員工的積極性，日后也將無法繼續發揮員工持股的激勵效應，“混改”反而將出現倒退的窘局。
針對這一情況，綠地集團職工持股會成員在2014年初，成立了一家有限合伙企業上海格林蘭投資企業（簡稱“上海格林蘭”），并由其吸收合并職工持股會，成為綠地集團的股東。由于上海格林蘭承繼了職工持股會的全部資產、債權債務及其他一切權利與義務，也就順理成章成了本次并購重組中代表原本持股職工的主體。
格林蘭就是綠地英文名稱Greenland的音譯。綠地集團重組完成后，上海格林蘭持有綠地控股28.79%的股份，成為綠地控股最大的單一股東。值得注意的是，上海格林蘭的普通合伙人（GP）格林蘭投資，是由綠地管理層43人共同設立的一家管理公司，將代表上海格林蘭行使股東權利，因此綠地管理層在上市后仍能在綠地控股的重大決策中擁有很大的話事權。
綠地集團的管理層和職工，用這種方式保障了他們過往20多年為綠地集團的發展所做貢獻所累積的權利，也從中享受了巨大的資本紅利，以重組中綠地集團的作價667億元計算，上海格林蘭持有的股權價值高達194億元，982名持股會成員人均達到約2000萬元。
“控而不管”的國有股
本次重組后，國有股份在上市公司的角色，也是市場關注的焦點。
本次借殼前，上海市國資委通過上海地產集團（占綠地集團股比為19.99%）及其全資子公司中星集團（占綠地集團股比為7.70%）以及上海城投集團（占綠地集團股比為20.76%），合共持有綠地集團48.45%的股份，為綠地集團的實際控制人。
重組完成后，上海市國資委的股權占比略有下降，通過上海地產集團（占綠地控股股比為18.20%）及其全資子公司中星集團（占綠地控股股比為7.62%）以及上海城投集團（占綠地控股股比為20.55%）合共持有上市公司46.37%的股份，仍占有非常大的比例。
但是，綠地控股卻認為，本次交易完成后，任何股東均不存在控制未來上市公司股東會及董事會的情況，上市公司將無控股股東及實際控制人，主要依據為：
第一，本次交易后，上海地產集團（含其全資子公司中星集團，下同）、上海城投集團、上海格林蘭持股比例較為接近且均不超過30%，上述股東中沒有任何一個股東能夠單獨對上市公司形成控制關系。
第二，上海地產集團和上海城投集團的實際控制人雖然均為上海市國資委，但上海市國資委并不參與企業的日常經營管理，兩家國有股東作為財務投資人，也不會實質性介入上市公司的日常經營管理。而且兩家公司合計持有的重組后上市公司股權比例未超過50%，不能對上市公司形成控制關系。
第三，本次重組完成后，上市公司新一屆董事會由15名董事構成，其中上海地產集團委派3名董事、上海城投集團委派2名董事。兩大國有股東合計擬委派的董事人數未超過上市公司全體董事人數的一半，不能決定董事會的決策。
第四，上述兩大國有股東將按照各自的決策機制獨立進行經營管理決策，分別獨立持有綠地控股的股權，并依據自身的判斷獨立行使表決權等股東權利，互不干涉、互不影響，不作為一致行動人行使股東權利，因此不是一致行動人。
關于上海市國資委旗下的兩大國有股東，是否是一致行動人，資本市場上還存在一定的爭議，但至少是獲得了證監部門的認可。更重要的是，上海市國資委這種“控而不管”的管控架構的設計，對于“混改”后國有企業的實際經營和管理，具有很大的啟迪意義。
在重組后的綠地控股中，上海市國資委通過不同的國有平臺持有綠地，在總股權占比上占有絕對優勢，必要的時候可以實行有效的管控；但與此同時，每個國有平臺的股權占比卻都不高，因此在實際經營中，有助于減少國有股東對綠地控股經營管理上的干預，從而更好地為企業創造寬松靈活的經營環境。上海市國資委甘當財務投資者的角色，是此次重組方案中的一大亮點。
“混改”不停步
2014年7月，正當綠地集團的重組方案進入攻堅階段的時候，中共上海市委辦公廳、上海市人民政府辦公廳印發了《關于推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行）》，文件中提出要推進國有企業公司制股份制改革，利用國內外多層次資本市場，推動具備條件的企業集團實現整體上市，成為公眾公司。同時，根據不同企業的功能定位，合理設定國有股權比例，優化股權結構。
“上海市國資系統中的多元化混合所有制企業”，這是綠地控股對此次重組后股權結構的定位。作為上海市國資委旗下最大的企業之一，綠地的此次重組，很好地呼應了上海市國資改革的思路，成為本輪上海國企改革的代表作。
重組完成之后，綠地推進“混改”的動作，并沒有停止。
2015年12月8日，綠地控股公布非公開發行A股股票預案，擬向不超過10名特定對象非公開發行股票不超過20.8億股，募集資金不超過301.5億元，用于投資綠地控股的房地產項目、金融業務以及償還銀行貸款。
本次發行對象包括基金管理公司、證券公司、保險機構、信托投資公司、財務公司等。如果成功，綠地控股國有股份的占比將進一步下降，投資者結構也會更加多元化。
不過由于2016年以來，國內對房地產企業的融資政策不斷收緊，綠地控股的定增方案至2018年年底仍未獲得證監會的批準。不過，相信未來綠地控股仍會嘗試通過定增等方式，繼續進行“混改”的嘗試。
同時，綠地控股還積極輸出先行經驗，參與其他國企的“混改”。2015年6月，當時借殼仍未完成的綠地集團，就宣布與貴州省國資委達成協議，以戰略投資者身份、以約12.1億元參與貴州建工集團增資擴股，取得其70%股權，成為其控股股東。
貴州建工是貴州省唯一的國有獨資大型建筑施工特級企業，具備房屋建筑施工總承包等資質。控股貴州建工，有助于綠地進一步提升旗下建筑產業的核心競爭力，積極形成產業鏈競爭優勢，不斷做大做強“大基建”產業集群，進一步夯實中長期發展的資源基礎。
值得一提的是，本次增資擴股協議中，綠地集團對貴州建工的“混改”要求不僅滿足于入股，還要求其在增資擴股完成后一年內，由綠地集團向貴州建工的管理層及核心員工轉讓部分股權，從而使貴州建工的股權結構變更為：綠地集團持股51%，貴州省國資委持股30%，管理層及核心員工持股19%，形成多元持股的混合所有制企業結構。
通過入股貴州建工，綠地將“混改”變成了一種軟實力的輸出，以資本為紐帶，通過控股或參股形成一批發展空間大、盈利前景好的企業，從而打造“綠地系”的企業群。
綠地的“混改”，正響應了中央進行國有企業改革的精神。2015年8月，《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》發布，文件中關于推進國有企業混合所有制改革，提出了多個重要思路，包括鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股、收購股權等多種方式入股國企，以及探索實行混合所有制企業員工持股等。
如何利用資本市場特別是上市平臺，對國有企業進行股份制和混合所有制改革，引入行業領先的民營企業作為戰略投資者，引入實力雄厚的金融機構作為財務投資者，引入員工作為企業持股人，是激發國有企業活力、創造制度改革紅利、從而實現地方國有房企在激烈的行業競爭中突圍而出的重要手段。在新一輪的地方國有房企混合所有制改革當中，以綠地為代表的上海國企走在了前頭，也為其他地方國企的改革樹立了樣板。