第一章 概論

通貨膨脹是關系到國民經濟和諧健康發展、貨幣政策有效施行的核心要素，更是宏觀經濟與金融政策調控的重要參考指標。由于任何國家的宏觀政策從制定、實施到對通貨膨脹形成影響都存在一定的時滯，所以理解通貨膨脹動態形成機制對宏觀政策制定的時效性和有效性具有重要意義，由此通貨膨脹動態形成機制也逐漸成為宏觀金融特別是現代貨幣政策分析中的一個重要研究議題。

雖然在20世紀90年代之后，世界各國的通貨膨脹率水平都呈現出平穩走低的態勢，但通貨膨脹的慣性或者說持久性依然很強。例如，針對美國以及歐洲的一系列研究顯示，美國及歐洲的大部分國家的通貨膨脹率仍然存在較強的持久性或者說慣性。張成思和劉志剛（2007）以及張成思（2008）針對中國通貨膨脹持久性問題的研究表明，中國的通貨膨脹也同樣存在很強的持久性。根據定義，通貨膨脹持久性是指通貨膨脹在受到隨機擾動因素沖擊后偏離其均衡狀態的趨勢所持續的時間。因此，持續的時間越久，通貨膨脹持久性就越強，貨幣政策的滯后效應就會越明顯。

通貨膨脹率動態走勢的這些特點吸引了諸多經濟學家和貨幣政策研究專家對其動態機制理論進行不斷更新和完善。相關理論從早期的完全基于宏觀視角建立的動態模型（如Gordon,1982）已經發展到了現代新凱恩斯學派的具有微觀基礎的現代短期通貨膨脹率動態理論機制。目前最新的通貨膨脹動態機制理論是建立在Taylor（1979,1980）和Calvo（1983）的交錯契約模型以及Rotemberg（1982）的二次型價格調節模型的基礎上的，它描述了當期通貨膨脹率與通貨膨脹率的理性預期、歷史通貨膨脹率和真實產出缺口之間的動態過程。Woodford（2003）對這一經典理論框架進行了詳盡的歸納與闡釋。

最近20年來，中國許多優秀的貨幣政策問題專家對現階段中國通貨膨脹率的動態機制在貨幣政策分析中的重要性也進行了不斷的研究和探索，其中包括劉樹成（1997,1999）、余永定（1999）、謝平和沈炳熙（1999）、胡鞍鋼（1999）、呂江林（2001）、范從來（2002）、劉金全和謝衛東（2003）、張成思（2007）、張曉慧（2010）和楊小軍（2011）的重要文獻。但是，已有研究主要以早期的傳統宏觀通貨膨脹動態模式為理論基礎，而對基于微觀基礎的現代通貨膨脹動態機制理論卻鮮有研究，而且較少聯系中國通貨膨脹動態變化的多種現實情況對這一理論進行拓展。

同時值得注意的是，在20世紀80年代之后，中國通貨膨脹的動態走勢似乎顯現出與西方主要國家類似的時序軌跡，即在經歷了20世紀80年代中后期至90年代中后期的高物價波動之后，在最近的十幾年內呈現出平穩較低的態勢。但是，由于相當程度的通貨膨脹持久性依然存在，所以通貨膨脹（或者通貨緊縮）的治理成本并沒有顯著下降，貨幣政策決策部門對通貨膨脹的走勢依然非常關注。在這樣的背景下，科學準確地刻畫中國通貨膨脹的動態形成機制具有重要的現實意義。同時，在已有通貨膨脹動態機制理論的基礎上，合理拓展、細致刻畫和科學建模的研究方式有利于推動相關理論的完善和發展。

有鑒于此，本書嘗試在已有理論的基礎上，結合中國改革開放以來價格變化的動態軌跡及其背后隱含的經濟運行特征，對通貨膨脹的動態形成機制進行多角度的深入研究，以期形成理解中國通貨膨脹動態形成機制的多重邏輯。我們接下來將對基于微觀基礎發展起來的宏觀通貨膨脹動態機制理論框架進行梳理，明確其在現代貨幣政策分析框架中的重要地位，并總結圍繞該理論而展開的最新研究，從而為我們研究中國通貨膨脹的動態形成機制提供研究基礎。

回顧學術界相關研究的發展脈絡，最新的通貨膨脹動態機制的理論框架是在Roberts（1995）、Clarida等（1999）、Gali和Gertler（1999）等一批具有深遠影響的文章發表以后才逐漸確立了其在現代貨幣政策分析中的核心地位。現代宏觀經濟學和貨幣經濟學的經典著作（如Walsh,2003a;Thomas,2006; Romer,2006; Mishkin,2007）都對通貨膨脹動態機制模型在貨幣政策分析中的角色加以重點描述，凸顯了其在宏觀理論和貨幣政策分析機制中的重要地位。Woodford（2003）的專著更是通篇論證了通貨膨脹動態機制在現代貨幣政策傳導機制中的核心地位。盡管Woodford的這本專著主要以數理語言為主，且許多證明過程的思維跳躍性很強，但細讀該書我們仍然能夠體會到作者對通貨膨脹動態機制理論的鐘愛，而這種鐘愛源自作者對通貨膨脹動態機制重要性的深刻認識。

事實上，在Roberts（1995）首次提出基于微觀定價基礎的新凱恩斯菲利普斯曲線的概念之后，學界就重新燃起了對通貨膨脹動態機制問題的研究熱情。這一點可以從20世紀90年代中期之后發表于國際頂尖學術期刊的一系列重要文獻得到證實。雖然這些研究的側重點不同，在研究方法上也各有千秋，但是達成的一個廣泛共識是：通貨膨脹動態機制理論在現代貨幣政策傳導框架中扮演著不可或缺的角色。

這一共識與Clarida等（1999）關于現代貨幣政策的科學分析方法的重要研究相得益彰。這篇發表在QJ E上的近50頁的長文，首次將含有新凱恩斯菲利普斯曲線的貨幣政策分析框架上升為科學層面的貨幣政策分析，這標志著通貨膨脹動態機制模型在現代貨幣政策分析框架中的核心地位的確立。從實質上說，Clarida等（1999）提出的科學分析方法是基于動態一般均衡模型的現代貨幣政策傳導機制，體現了現代宏觀經濟學中前沿的研究方法。斯坦福大學著名經濟學家約翰·泰勒（1999a）更是充分、翔實地闡釋了基于動態一般均衡模型的通貨膨脹動態機制與宏觀貨幣政策分析的緊密聯系，并且搜集了物價、工資等微觀層面的數據，應用嚴謹的計量分析方法闡明了含有預期要素的通貨膨脹動態機制模型在解釋貨幣政策、經濟增長與通貨膨脹之間的動態關系方面最能與實際數據吻合。

正因為如此，基于微觀基礎的宏觀通貨膨脹動態模型逐漸成為現代貨幣政策傳導機制中的核心要素。而概括起來，這個傳導機制主要表現在三個環節。第一個環節是央行的貨幣政策，如央行對短期利率的調節通過影響投資來作用于總產出。這一環節是基于對數線性化之后的經典的歐拉等式（Euler Equation）的。假定名義利率用it表示，那么真實利率rt應該等于名義利率剔除通貨膨脹的影響，即

這樣，第一個環節可以用以下公式表示：

其中Etyt+1表示總產出缺口的理性預期，εyt用來捕捉隨機因素如需求沖擊對總產出缺口yt的影響。顯然，在其他條件不變的情況下，真實利率越高，總產出缺口越小。

雖然早期的宏觀理論認為貨幣供給總量的變化影響總需求，總需求的變化進一步作用于總產出，但是現代貨幣政策分析已經逐漸淡化了貨幣總量的角色，主要原因是近年來的文獻特別是Clarida等（1999）具有分水嶺意義的研究都證明，利用貨幣總量作為央行的貨幣政策工具比使用利率調節政策對宏觀經濟帶來的波動要大得多。實際上，中國人民銀行在不斷完善其央行職能的過程中也逐漸顯露出以利率作為主要貨幣政策工具的傾向。而央行加、減息已經成為人們觀察和理解貨幣政策變化的風向標。

縱觀世界主要發達國家，尤其是美國，上述提到的第一個環節在實際操作過程中已經表現得相當完備和透徹。當然，對于中國而言，盡管近年來中國人民銀行逐漸重視利率指標作為貨幣政策中介目標的作用，但是長期以來貨幣總量調控仍然是一種重要措施。因此，當考察中國的貨幣政策與通貨膨脹互動機制時，貨幣總量指標仍然不可忽視。關于這方面的內容，本書第四章和第八章將會詳細闡釋。

現代貨幣政策傳導機制的第二個環節是通過通貨膨脹動態機制實現的。第一個環節中總產出的變化會影響當期通貨膨脹率。例如，真實產出的增長帶來的GDP缺口的擴大會對當期通貨膨脹率帶來向上的壓力。同時，第二個環節突出了人們對未來通貨膨脹率的預期對當期通貨膨脹率的影響。當然，過度強調對通貨膨脹率的預期而忽略通貨膨脹慣性（即持久性）在通貨膨脹動態機制中的作用恰是現代通貨膨脹動態機制理論的一個缺憾，我們接下來還會進一步加以闡釋。

最后，第三個環節刻畫了貨幣政策工具對總產出和通貨膨脹的反應。具體來說，前兩個環節中的總產出和通貨膨脹率的變化對貨幣政策制定者產生影響，促使央行調節其貨幣政策工具（如短期利率），即

其中εit表示貨幣政策沖擊變量，而滯后期的名義利率it-1出現在方程右側是因為廣泛認同的（如Rudebusch,2002b）利率平滑性（interest rate smoothing）的存在。這個環節通常被稱為貨幣反應方程。如果以利率作為貨幣政策工具，那么這種反應方程就是著名的泰勒規則（Taylor Rule），其冠名最初來自1993年約翰·泰勒的重要文獻（Taylor,1993）。此后，Taylor （1995,1999b）、Judd和Rudebusch（1998）以及Clarida等（2000）對泰勒規則在貨幣政策分析中的應用做了進一步的實證研究，其基本結論比較一致，就是泰勒規則能夠較好地刻畫央行的貨幣政策反應機制。

這樣，貨幣政策作用于總產出，總產出影響通貨膨脹，通貨膨脹和總產出的變化又作用于貨幣政策的制定和調節，從而形成一個動態的貨幣政策傳導機制。由于在西方發達國家利率是主要的貨幣政策工具，上述傳導機制淡化了貨幣總量的角色，因此經常被稱為“沒有貨幣”的貨幣政策傳導機制（如McCallum,2001）。

從20世紀90年代以來，這一“沒有貨幣的”貨幣政策分析框架逐漸成為研究貨幣政策、通貨膨脹與經濟增長等之間互動關系的基礎。例如，以此框架為基礎，McCallum和Nelson（1999）對貨幣政策的效果和美國的經濟周期進行了研究，Boivin和Giannoni（2002）研究了貨幣政策傳導機制系統的穩定性，Rudebusch（2002a）分析了模型與宏觀數據的不確定性對名義收入目標制實施的影響，Roberts（2006）與Stock和Watson（2002）比較了貨幣政策沖擊與不可觀測的隨機擾動因素對總產出和通貨膨脹率波動性變化的影響，Bernanke等（2005）進一步提出了使用“附加要素的”（Factor Augmented）矢量回歸模型方法來分析貨幣政策的效果。

所有這些重要的相關研究共同強調的一點就是通貨膨脹動態機制在貨幣政策分析中的不可或缺性。而值得注意的是，Roberts（2006）與Stock和Watson（2002）應用類似的模型系統對同一問題進行研究的結果卻不完全相同，其中一個重要原因就是兩項研究對預期變量在通貨膨脹動態模型中的權重假設不同。這說明通貨膨脹動態機制的具體表現形式可能顯著影響貨幣政策效果的分析結果。確實，McCallum（1999）、Ball（1999）以及Svensson（1999）的研究也說明了通貨膨脹動態機制模型的具體設定形式在貨幣政策效果分析中扮演著決定性角色。McCallum（1999）采用以理性預期為主導的通貨膨脹動態模型，利用我們前面歸納的貨幣政策傳導機制分析了名義收入目標制貨幣政策的效果，發現這種貨幣政策制度可以保證宏觀經濟平穩增長。因此，McCallum（1999）認為美聯儲應當采用名義收入目標制作為貨幣政策目標。與此相反，Ball（1999）和Svensson（1999）的理論研究卻發現，如果假定理性預期在通貨膨脹率動態模型中的作用很小，那么只要央行采取名義收入目標制作為貨幣政策目標，就勢必會造成總體經濟的劇烈波動。

由此可見，通貨膨脹動態模型的表現形式在貨幣政策分析機制中扮演著極為關鍵的角色。這也是近年來學界以微觀為基礎對傳統通貨膨脹動態機制理論進行拓展研究的重要原因之一。從傳統視角看，通貨膨脹動態機制理論主要從宏觀視角詮釋通貨膨脹的動態決定機制。以菲爾普斯（Phelps, 1967）和弗里德曼（Friedman,1968）為代表的“附加預期的菲利普斯曲線”可以被看做傳統的通貨膨脹動態機制的雛形和基本理論依據。這一理論最初主要用來分析通貨膨脹率與失業率之間的長、短期關系，強調實際通貨膨脹率與預期通貨膨脹率之間的差異以及它們與失業水平之間的聯系。由奧肯定律（Okun's Law）可知，失業率與真實國內生產總值的缺口（即真實GDP與潛在GDP的差）存在一一對應的反比關系。

雖然菲爾普斯和弗里德曼的通貨膨脹理論引入了動態機制，并且在20世紀70年代末以前頗為學界所推崇，但是在20世紀70年代至80年代初，由于全球范圍石油危機的出現，世界各個國家的通貨膨脹似乎都顯著地受到了石油價格波動的影響，所以Gordon（1982）, Ball、Mankiw和Romer（1988），以及Fuhrer（1995）等提出應在原有的傳統通貨膨脹率動態理論基礎上明確考慮供給沖擊因素對通貨膨脹的影響。Gordon（1982）對通貨膨脹動態機制的修正并沒有完全跳出早期菲爾普斯和弗里德曼提出的基本理論框架，只是進一步考慮了供給沖擊因素可能對當期通貨膨脹率造成的影響。

然而，20世紀90年代中后期一系列影響頗為深遠的文獻，尤其是King和Watson（1994）、Staiger等（1997）以及Stock和Watson（1999）的研究表明，雖然供給沖擊因素如石油價格波動可能確實對通貨膨脹存在一定的影響，但是其影響程度非常有限，一般情況下可以忽略其在短期通貨膨脹動態機制中的作用。同時，這幾位經濟學家還指出，由于現實經濟生活中各種變量之間的相互作用存在一定的時滯，所以傳統的通貨膨脹動態機制理論模型應該被定義為當期的通貨膨脹率是歷史通貨膨脹率與滯后期的GDP缺口（或者失業率）的線性函數。這一模型在Rudebusch和Svensson（1999）、Stock和Watson（2003）以及Rudebusch（2005）等的近期研究中得到了廣泛的應用。

相比菲爾普斯和弗里德曼的早期理論模型而言，Stock和Watson （2003）提出的理論框架具有更豐富的動態機理，即通貨膨脹與真實經濟變量之間也存在動態的抵換關系，這種理論通常被稱為“完全后視行為的通貨膨脹動態機制”。但是，這些模型并非從微觀經濟層面推導得出，各變量之間動態關系的設立也存在相對的任意性，如滯后算子多項式中的滯后期數的設定并不具有很強的經濟理論依據。

更關鍵的是，這些強調后視行為的理論模型無一例外地假設了通貨膨脹率的預期形成機制是適應性預期，而這恰恰是著名的“盧卡斯批判”（Lucas,1976）所嚴厲批評的關鍵之處。Lucas（1976）指出，隨著經濟政策的變化，即使在短期內，人們對未來通貨膨脹率的預期的形成機制也不可能一成不變，貨幣區制的變化一定會反映在預期形成機制中。經濟學大師基德蘭德和普雷斯科特（Kydland和Prescott,1977）也贊同這一觀點。然而，適應性預期的核心假設卻是：一個固定不變的自回歸過程可以完全捕捉所有時期的通貨膨脹率預期形成機制。這樣的假設顯然有背于盧卡斯在1976年提出的廣為學界所接受的觀點。

因此，20世紀90年代中后期出現了以Roberts（1995）以及Gali和Gertler（1999）為代表的新一代以微觀為基礎的通貨膨脹動態機制理論。這一理論模型可以從微觀的公司定價機制推導而出，而且與一般動態均衡理論緊密相關，同時具有堅實的微觀基礎并強調了理性預期在通貨膨脹動態機制中的作用，真正搭建了微觀與宏觀的橋梁，并奠定了Clarida等（1999）提出的里程碑式的現代貨幣政策傳導機制的理論基礎。關于這一理論內容的詳細模型刻畫，可以參見Zhang（2010）。同時，本書第十四章也將涉及微觀基礎模型的詳細內容。

盡管已有研究對通貨膨脹的動態形成機制進行了長期持續的深入研究，但是研究視角仍然多局限于傳統的需求端模型，即使近年來的研究在理論模型的微觀機制方面有了可喜進展（如Rudd和Whelan,2006,2007; Zhang等，2008,2009），但微觀機制本質上仍然停留在企業的定價決策方面，而對宏觀層面的經濟格局以及全球化進程等要素沒有進行系統的研究。更重要的是，對于中國而言，通貨膨脹動態路徑的演進還蘊含了大量具有鮮明中國特色的典型事實，諸如中國經濟轉型前后的結構性變化、內部動因與外生沖擊并存、行業潮涌和商品金融化對通貨膨脹動態機制的影響等。因此，基于既有理論對中國通貨膨脹動態機制理論進行拓展研究，是本書希望解決的重要問題。

我們在本書的第二章至第十四章循序漸進地從通貨膨脹周期論、價格指標內部傳導、價格指標鏈條傳導、資本輪動與行業潮涌下的通貨膨脹形成機制等不同視角對中國通貨膨脹的動態形成機制進行了分層次、深入的探索性研究，以期形成理解中國通貨膨脹動態形成機制的多重邏輯。最后，本書在第十五章對通貨膨脹動態形成機制的多重邏輯的分歧與一致進行了歸納性評述。