[2] 大國金融中的中國資本市場·2015·

[作者題記]

現代金融體系的核心是資本市場。按照我國建設國際金融中心的戰略目標，當前的中國資本市場還有相當大的差距．在中國大國金融戰略框架下，資本市場發展的目標是什么？構建現代資本市場體系的關鍵在哪里？作者試圖從大國金融結構下探討中國資本市場的改革、發展與戰略定位。

這是作者近年來研究的重要問題。此文是作者為第十九屆（2015）中國資本市場論壇撰寫的主題研究報告，后以《大國金融中的中國資本市場》為題，發表在《金融論壇》2015年第5期。這一屆中國資本市場論壇的主題是：中國資本市場：開放與國際化。

[摘要]

大國經濟需要與之相匹配的大國金融，而資本市場處于金融體系的核心地位。中國資本市場發展的戰略目標是構建具有全球財富管理功能的國際金融中心，開放與國際化是中國資本市場改革和發展的必然趨勢。

按照我國建設國際金融中心的戰略目標，當前的中國資本市場還有相當大的差距，特別表現在開放和國際化程度較低。為此，我國資本市場需要深化改革、擴大開放，其中，深化改革的重點是資本市場的市場化和相關法律、法規、政策的調整；開放與國際化必須優先考慮如何擴大開放，讓國際資本有序進入中國資本市場進行投資，不斷提高國際投資者的投資比例，以期構建與大國金融相匹配的資本市場。

Abstract

An economic power needs to be matched by a financial power, in which the capital market plays the most crucial role.The strategic target of China's capital market development is to build an international financial center with the function of global wealth management.Therefore, liberalization and internationalization are inevitable and significant to China's capital market reform and development.

The strategic target of China's capital market development is becoming an in-ternational financial center, however, there is a huge gap between the current status of China's capital market and the strategic target, especially in the aspects of liberalization and internationalization.Therefore, it is necessary to deepen the reform and further the liberalization of the China's capital market.The reform fo-cuses on marketization and improvements of related laws, regulations and policies, while the liberalization and internationalization efforts must prioritize how to increase liberalization, so that international capital can successively flow into the China's capital market, which will gradually improve the investment proportion of international investors and thus establish a capital market matching the financial power.

從1990年滬深兩個交易所相繼運行以來，中國資本市場走過了24年的歷程。經過24年的改革與發展，中國資本市場在規模、結構、功能、制度規范、法律建設和對經濟社會的影響力等諸多方面發生了根本性變化，取得了令人矚目的成就。但是，按照我國建設國際金融中心的戰略目標，中國資本市場還有相當大的差距，這種差距不但表現在市場規模結構、制度規則體系、信息披露和透明度等基礎環節，還更明顯地表現在開放和國際化程度低等方面。中國資本市場雖然從2002年推出了QFII（qualified foreign institutional investor，合格境外機構投資者）制度，但從總體來看，還是一個相對封閉的市場，對國際資本市場缺乏影響力，與中國的大國地位不匹配，與中國所要構建的大國金融目標不匹配。中國資本市場未來改革的重點，除了推進證券化金融資源配置機制的市場化改革外，還必須順勢而為地推進資本市場的對外開放，提高其在國際資本市場的地位和影響力，提升國際化程度，努力構建與中國大國經濟地位相匹配的國際金融中心。開放與國際化是中國資本市場的大趨勢，也是中國構建大國金融的戰略性步驟。

一、中國的大國金融戰略：結構元素分析

中國是個大國，中國經濟是大國經濟，中國必須構建與大國經濟相匹配的大國金融。中國所要構建的大國金融，既要有高效而強大的資源配置能力，又要有良好的風險分散機制，同時必須是開放的、國際化的。中國所要構建的大國金融必須具有以下結構元素：

一是具有發達、透明、開放、流動性好的資本市場。這樣的資本市場具有資源特別是存量資源調整、風險流動和分散、經濟增長的財富成長模式和分享機制等三大功能。中國資本市場的國際金融中心地位是中國大國金融形成的基石。

二是具有市場化創新能力和滿足客戶多樣化金融需求的金融中介。這樣的金融中介顯然具有四種功能：提供流動性；過濾風險；創造產品并通過市場機制發現價格；基于金融市場產品的風險組合或資產增值服務。在中國，商業銀行在金融中介服務中居主導地位，著眼于財富管理的金融中介則起著越來越重要的作用。

三是具有發達的貨幣市場。如果說發達的資本市場主要承擔財富管理的職能，是大國金融的心臟的話，那么通暢的貨幣市場則主要負責流動性管理，它與商業銀行一起形成大國金融的血液循環系統。

四是人民幣的國際化。中國大國金融中的人民幣國際化不僅包含人民幣的可自由交易，還包括人民幣成為國際重要儲備性貨幣的內容。

在大國金融的四大結構性元素中，資本市場處在核心的、基礎的地位，或者說發達的、開放的、具有國際金融中心地位的資本市場是中國大國金融的核心元素。從這個意義上說，中國所要構建的大國金融是一種市場主導型的現代金融結構。

二、中國資本市場的戰略目標：國際金融中心

作為大國金融基石的中國資本市場，其未來發展的戰略目標一定是國際金融中心。中國所謀求的國際金融中心不是或不主要是貨幣清算中心，甚至也不是全球貨幣的定價中心、交易中心，而是全球財富管理中心，人民幣計價資產的交易中心。

隨著全球經濟格局的變化和調整，國際金融中心的格局實際上正在發生重大變化。國際金融中心飄移的軌跡也是全球經濟格局的變動軌跡。有種種跡象表明，全球新的國際金融中心正在向中國（上海）飄移。縱觀全球經濟發展的脈絡和金融中心演進的路徑，歷史上曾經出現過五大金融中心。從威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香，從倫敦的工業霸主到紐約的華爾街奇跡，金融中心用幾個世紀的時間，在歐洲劃了一道絢麗的弧線后，飄移到北美洲上空后落地生根、開花結果。20世紀中后期，全球新的金融中心似乎顯示了向東京飄移的愿望，然而新的金融中心并沒有足夠的時間去欣賞東京的美景和富士山的壯麗，而是向著具有燦爛文明和具有巨大發展潛力的中國飄來。中國新的國際金融中心的形成可能是21世紀全球金融變革的偉大事件。它是中國金融崛起繼而也是中國經濟崛起的重要標志，是中國這樣一個大國經濟持續穩定增長的重要保障。中國成為全球新的國際金融中心，成為全球金融新的增長極，已經勢在必然。

2009年4月，國務院做出了“到2020年要把上海建設成與我國經濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心”的決定。這一目標的確定是恰當的，是順應歷史大趨勢的。在這一目標的基礎上，中國資本市場的發展戰略目標可簡要歸納如下：到2020年，將以上海—深圳資本市場為軸心的中國金融市場，建設成為全球最具影響力的金融市場增長極，并將上海建設成為全球新的國際金融中心，基本實現中國金融體系的現代化、市場化和國際化。這樣的國際金融將具有以下特征：

第一，中國資本市場將是全球最重要、規模最大、流動性最好的財富管理中心之一。上市公司總數將達到3800家左右，其中，主板市場上市公司1800家左右，國際板、中小板、創業板達到2000家左右。股票市場市值達到80萬億元人民幣，經濟證券化率達到90%左右，接近或基本達到發達市場經濟國家這一指標。中國資本市場的資產將成為全球投資者必須配置的核心資產。

第二，中國資本市場將形成股票市場、債券市場、金融衍生品市場相互協調、共同發展的結構系列。其中，股票市場結構系列更趨合理，債券市場規模將不斷擴大。

第三，中國資本市場將形成涵蓋主板市場、中小板市場、創業板市場、國際板市場、場外交易市場（包括新三板）在內的多層次股票市場（權益類市場）結構系列。股票市場的透明度日益提高，流動性充分，具備了財富儲備的功能。B股通過必要的改革和轉板，將退出歷史舞臺。

第四，投資者隊伍進一步發展，類型趨于多樣，功能日漸多元，規模不斷擴大。投資者中機構投資者、國際投資者所占的市場份額將進一步上升。據Wind資訊統計，到2014年三季度末，我國機構投資者（含一般法人）持股市值約占同期A股流通市值的57.7%，以QFII、RQFII（RMB qualified foreign institutional investor，人民幣合格境外機構投資者）和滬港通為代表的外國（境外）投資者到2014年末仍不超過1%；到2020年，機構投資者（含一般法人）持股比例應達到75%左右，機構投資者將在市場交易中起著明顯的主導作用。在機構投資者中，由于風險與收益之間約束機制的不同，私募基金的作用將日漸凸顯且超越公募基金在市場上的影響力。與此同時，國外（境外）機構投資者比例會有明顯提升。

第五，市場功能進一步改善，將從關注增量融資（IPO和增發）過渡到關注存量資源配置（并購重組），市場更具持續性和成長空間。市場波動將表現出與經濟周期、政策趨勢和國際市場波動大體相協調的狀態。這種波動特征表明，中國資本市場將進入相對成熟階段。

三、國際金融中心的形成：中國的現實和他國的經驗

1．中國資本市場發展的現實與國際金融中心的戰略目標存在巨大差距

經過24年的發展，中國資本市場雖然已是具有2600多家上市公司，到2014年末市值超過37萬億元人民幣，主板、中小板、創業板并存的全球第二大市值市場，但無論在資源配置的市場化程度、信息披露和透明度、市場投資功能和法制建設等方面，還是在開放與國際化方面都與國際金融中心的要求存在巨大差異。

僅就國際化水平看，差距十分明顯。衡量一國資本市場的開放程度和國際化水平，除了金融機構的國際競爭力和法制環境外，主要看兩項指標：一是國際（境外）投資者的投資規模及比例；二是外國（境外）上市公司的數量及市值占比。

就國際（境外）投資者的投資規模及占比看，中國資本市場的國際化水平是很低的。從2002年我們推出QFII的制度以來，到2014年11月末，QFII總的批準額度是662.48億美元，截至2014年三季度末，QFII持股市值1059億元人民幣，約占同期A股流通市值的0.43%，即使考慮2014年11月17日推出的滬港通和RQFII，到2014年末國際（境外）投資者投資規模占A股流通市場亦不會超過1%。

由于受到中國法律的限制和人民幣資本項下并未完全開放的約束，迄今為止外國（境外）公司還不能到中國A股上市，從國際投資者占比和外國（境外）公司還不能到中國A股上市看，中國資本市場還是一個相當封閉的市場。

2．國際金融中心的形成：他國的經驗

國際金融中心的形成除了必須消除外匯管制外，還必須有源源不斷的、規模越來越大的國際資本的流入，這種流入不是短期的國際套利資本，而必須是趨勢性的、長期流入的國際資本。這個經驗或結論在紐約成為國際金融中心的過程中得到了充分的驗證。

19世紀中葉前后，作為當時新興國家的美國，已經成為國際資本投資的樂園，吸納了歐洲對外投資的大部分資金。從表1可以看到，在19世紀國際資本源源不斷地流入美國。盡管在某一時期，國際資本流入美國出現了一定程度的波動，但仍然可以看到，外國資本凈輸入占國內資本凈值比重呈現上升的趨勢。

資本是具有趨利性的。缺乏有效的投資渠道，或者說缺乏保值升值的渠道，是不可能吸引國際資本流入的。外國資本蜂擁流入美國，與其資本市場的快速發展是分不開的。從表2可以看到，作為資本市場重要組成部分的債券市場和股票市場，為外國資本提供了多元化的投資渠道，尤其是直接投資和鐵路債券。從表2中的數據可看到，1843—1914年直接投資和鐵路債券的增加更為迅速，從1843年的0美元分別增加至12.1億美元和39.34億美元。

國外資本的不斷流入，促進了美國資本市場的快速發展。從表3可以看到，無論從上市公司數量看，還是從股票發行數量看，紐約證券交易所的規模和增長速度均遠遠超過同時期的倫敦證券交易所，從而奠定了20世紀紐約國際金融中心的地位。

綜上可以看到這樣一個循環系統：19世紀中葉至20世紀初，伴隨著工業大革命，作為后起之秀的美國經濟快速發展，而經濟快速發展促進了美國資本市場的跨越式發展，美國資本市場的跨越式發展又為海外資本提供了保值增值和財務管理的渠道，從而吸引了大量的海外資本流入美國。海外資本投資股票、債券，無論是從規模還是比重看，都呈現出快速增加和上升的趨勢，海外資本的流入進一步促進了美國經濟的快速發展，資本流動和經濟增長進入了良性循環，如圖1所示。在這個良性循環系統中，美國資本市場的快速發展和海外資本的流入是極為重要的一環。

四、中國資本市場改革的重點：以注冊制為重點的市場化改革

深化改革、擴大開放是中國構建大國金融和資本市場實現國際金融中心戰略目標的唯一選擇。

1．必須加快推進資本市場的市場化改革

推進資本市場市場化改革的目的，是要讓市場在發行上市、并購重組和退市機制等證券化金融資源配置過程中發揮決定性作用，讓市場有序合理地引導證券化金融資源的流動和配置，不斷提升資源配置效率，讓資本市場上的金融資產的成長性具有內生性，推動市場透明度的提升，為中國資本市場的國際化和國際金融中心的形成奠定價值基礎。具體地說，中國資本市場改革的重點在以下幾個方面：

一是股票發行制度的改革。從核準制到注冊制是我國股票發行制度改革的基本方向。注冊制改革是中國資本市場改革的重中之重。注冊制改革的目的是，試圖形成權責對稱的機制，加大市場對發行人的硬約束。注冊制改革有利于提高市場透明度。

二是并購重組規則的調整。現行并購重組規則遵循的是核準制條件下的審核程序，復雜而冗長，責權不清晰。要按照注冊制的改革思路調整現行并購重組的規則和程序，要從過去的實質性審查過渡到簡化程序、明確標準、強化責任、事后監管的并購重組規則上來。要突出并購重組對資本市場價值和上市公司競爭力提升的作用，要提高并購重組的有效性。

三是制定清晰、可操作的退市標準并嚴格執行。嚴格而有效的退市機制，是市場具有投資價值的重要保障，也是市場保持足夠吸引力、抑制瘋狂投機的重要機制。

四是必須推動債券市場的發展和改革。一個只有發達股票市場而沒有相應債券市場的資本市場是難以成為財富管理中心的，也不可能形成真正意義上的國際金融中心。從中國目前的現狀看，債券市場是個短板，嚴重阻礙了資本市場的國際化，成為了制約中國資本市場成為國際金融中心的重要約束力量。

在抑制債務風險和完善信用評級的前提下，要逐步擴大債券發行規模，改革債券發行審批體制，明確債券發行審批和監管的單一主體，統一債券交易市場，打破部門分割，消除銀行間市場和公開市場的壁壘，形成統一開放的債券市場，使其真正成為市場化的社會財富管理機制。

2．修改包括《證券法》在內的法律、法規

基于市場化改革和國際化的戰略目標，必須對包括《證券法》在內的與資本市場有關的法律、法規進行相應調整和修改，必須改革與資本市場投資資金來源相關聯的資金管理規則和政策。

與資本市場相關聯的一切法律、法規的制定或調整，都必須以市場配置資源為基本出發點，以提高市場透明度和保護投資者合法權益為基本準則。為此，要修改《證券法》中關于股票發行和相關法規關于再融資（二次發行）審批或核準的內容、機制，為注冊制的改革提供法律基礎。

要調整《證券法》中有關上市公司選擇的標準，要把成長性而不僅僅是盈利性作為選擇上市公司的重要標準，以提升市場投資價值。

在相關法律中，應盡快建立或完善集團訴訟制度，完善投資者民事賠償（救濟）機制，切實保護投資者利益。法制的完善和對投資者利益的保護，是中國資本市場國際化的重要內容。

3．調整資本市場資金投資的政策約束，倡導社會形態的資金按一定比例進入市場

由于認識上的誤讀和政策設計上的偏差，中國資本市場內在的供求平衡機制并沒有有效地建立起來。在中國資本市場上，供給源源不斷，需求或資本市場的投資資金來源則相當單一，主要是個人收入盈余和儲蓄資金，非個人以外的資金很少進入或政策上根本就不允許進入資本市場進行投資，國有企業或事業單位的盈余是不允許進入資本市場投資的，地方政府管理的社保資金也不允許進入資本市場進行投資，企業年金也基本不進入資本市場投資，即使像大學里的校友基金會這樣的純社會形態的資金也不鼓勵進入資本市場投資。中國資本市場供求關系長期處在失衡狀態，這種內在的長期的失衡狀態必然帶來“牛短熊長”的格局，投機盛行、暴漲暴跌就是一種必然現象。我們必須調整現行的資本市場投資資金政策，要允許甚至鼓勵一些社會形態資金進入資本市場投資。各種社會形態的資金是市場的穩定器，是市場的基石投資者。所謂401（k）條款的改革本質上就是要放松社會形態資金的投資約束。

4．必須加快人民幣國際化改革的步伐

人民幣國際化是中國資本市場國際化繼而成為國際金融中心的重要前提。人民幣國際化包括人民幣能夠跨越國界、在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算和儲備貨幣的過程。一國貨幣的國際化是貨幣國內職能的國際延伸，是該國經濟實力和綜合國力提高的必然結果。隨著一國經濟在國際經濟體系中比例的提高和地位的上升，該國貨幣在國際貨幣體系中的地位也會相應提升，成為國際貿易結算和支付的工具，進而成為國際投資工具，最終成為一種國際儲備貨幣，最終完成貨幣的國際化。一般說來，一國貨幣的國際化要經過起步、初級、中級、中高級和高級等階段，如表4所示。

一國貨幣國際化是個漸進過程。從影響范圍看，包括貨幣的周邊化、區域化和全球化。從職能上看，包括清算工具、投資工具和儲備貨幣的遞進。從目前中國的綜合國力、全球第一的貿易規模、幣值的相對穩定和市場體系的發達程度等諸要素看，人民幣已具備國際化的基礎條件，只是在市場體系（特別是資本市場）方面還有某些不足，人民幣國際化進入了可自由兌換的階段，繼而進入了結算貨幣和投資工具的國際化階段，人民幣國際化的戰略目標是國際儲備性貨幣。為此必須加快人民幣國際化的進程，進一步推進匯率制度的市場化改革。

五、開放和國際化的順序：優先考慮擴大國際（境外）資本投資規模

前述法律、法規、規則以及政策等方面的改革和調整，是中國資本市場開放和國際化的重要基礎。在中國資本市場的開放過程中，有一個順序原則，這個順序原則與未來中國資本市場發展所要實現的國際金融中心的結構特征和特定功能有密切關系。

以中國資本市場為基石構建的國際金融中心，就其功能和結構來說，有兩個顯著特征：一是人民幣計價資產的交易中心和財富管理中心；二是基于中國大國經濟的平臺，中國本土的上市公司無論從數量、規模上看，還是從占比上看，都應占主導地位，國際（境外）投資者占比顯然會比現在有大幅度提升，但中國投資者仍占主導地位。從上市公司數量、國際上市公司數量占比、投資者持股總市值、國際投資者持股市值占比這些指標上看（見表5，表6，表7），中國未來所要建設的國際金融中心可能與美國資本市場的結構相近，即上市公司中，國際上市公司數量占比在20%左右，在投資者持股市值中，國際投資者持股市值占比在15%左右。

中國所要建設的國際金融中心的結構特征，對中國資本市場的開放順序及重點有重要影響。概括地說，要優先考慮開放投資市場，讓國際資本有序進入中國資本市場進行投資，以不斷提高國際投資者的投資比例。外國公司到中國上市或設立國際公司板則應相對放后考慮，不是目前開放的重點。

不斷擴大國際投資者進入中國資本市場投資的規模，提升其投資比例，現有的渠道有QFII、RQFII等機構渠道，也有滬港通等選擇性的雙向市場通道。待滬港通積累一定經驗后，或許還有更多的類似于滬港通這樣的雙向市場通道，比如深港通、滬紐通等等。無論是機構渠道還是雙向市場通道，都只是中國資本市場對外開放和國際化的過渡性步驟，一旦人民幣資本項下完全開放，到那時，這些過渡性措施的作用就會大幅度下降，取而代之的是中國資本市場雙向全面開放，中國資本市場的國際化時代也就真正來臨，中國資本市場也就將進入國際金融中心的時代。

參考文獻

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