[1] 股市危機：邏輯結構與多因素分析·2016·

[作者題記]

金融危機有多種形態，其中，股市危機似乎是金融危機中的一種常態現象。研究股市危機的理論邏輯一直是作者著迷的問題之一。2015年中期中國出現股市危機，推動了作者的進一步思考。作者試圖從近30年來全球發生的幾次大危機中去尋找股市危機的邏輯，也試圖從2015年中國股市危機中尋找曾經的影子和不同原因，也想找到療傷危機的辦法。

這是作者最新的研究成果，并作為第二十屆（2016年）中國資本市場論壇的主題研究報告。該文第三部分發表在《財貿經濟》2016年第1期。這一屆中國資本市場論壇的主題是：中國資本市場：風險與監管。

[摘要]

金融危機有多種形態，其中股市危機似乎成為金融危機的一種常態。近30年來，股市危機乃至金融危機在全球頻發并表現出某些周期性、遞延性和關聯性等特征，其背后是否具有共同的理論邏輯？在金融危機的諸多形態（貨幣危機、債務危機、股市危機和銀行流動性危機）之間，是如何相互轉化、相互傳染的？不同類型的國家金融危機的形態組合和邏輯過程為什么會有重大差異？是否存在金融危機的跨期和跨區域的國際傳遞？這些都是本文研究的重要內容。

在構建上述股市危機的理論邏輯基礎上，本文以中國2015年中期發生的股市危機為研究樣本，深入分析了引發這次股市危機的主要原因，剖析了中國股市的結構性缺陷，在此基礎上，試圖厘清關于股市危機的若干重要理論認識，并提出了相應的改革措施和政策建議。

Abstract

There are many forms in financial crises.Among them, the stock market cr-i sis seems to become a normal state of financial crises.In the past 30 years, stock market crises and financial crises occur frequently and exhibit certain features, such as periodicity, relevance and continuity.Do they share a common theoretical logic? Among these financial crises forms, such as currency crises, debt crises, stock market crises and bank liquidity crises, how do they spread or convert into each other? Why do financial crises have different patterns or logical processes in different countries? Does inter-temporal or cross-regional transfer exist in financial crises? All these topics will be discussed in this study.

Based on the theoretical logic construction of stock market crises, this study will take the stock market crisis occurred in China in the mid of 2015 as an example and analyze the main causes of the stock market crisis and the structural defects in the Chinese stock market.Connecting all previous points together, this study tries to clarify a number of important theoretical knowledge about the stock market crises and propose corresponding reform measures and policy recommen-dations.

金融危機有多種形態，其中股票市場危機似乎成為各國金融危機的一種常態。從全球市場看，股市動蕩乃至于危機伴隨著其他金融危機形態，如貨幣危機、債務危機等的出現而頻繁出現，這種頻繁似乎是以8～10年為一個周期。股市危機是現代金融結構下一種重要的金融危機形態，它在整個金融危機形態和鏈條中，究竟處在何種地位，起著什么樣的作用，有待于進一步研究。

中國是一個正在開放的國家，市場化和國際化是中國金融改革和發展的基本著力點。發展資本市場使其成為21世紀新的國際金融中心，是中國金融改革和發展的重中之重。與其他大國一樣，中國在金融體系市場化改革和資本市場發展過程中，亦會出現重大的市場風險乃至市場危機。2015年6月中旬至8月下旬，中國股票市場出現了自1990年建立以來第一次真正意義上的市場危機。以上證指數為例，有兩個時間段在10個交易日（2015年6月15—29日和2015年8月18—26日）連續下跌超過20%，即分別從5170點附近跌至4000點左右和從4000點左右跌至2800點，根據學術界公認的標準，一個市場如果在10個交易日股票價格指數下跌超過20%，就可認定為這個市場已經出現了危機。按照這個標準，中國在2015年6月中旬以后出現的市場大幅度下跌可以認為是一場真正意義上的市場危機。雖然目前中國股票市場已趨于正常，但2015年6月中旬至8月底的市場危機，帶給我們的教訓是深刻的。認真分析這次股市危機形成的內在邏輯和外部原因，還其清晰的演變過程，在全球股市危機的歷史中尋求規律和啟迪，對正在走向更加開放的中國資本市場來說，其意義不言而喻。前車之鑒，后事之師。

（一）

在剖析中國2015年股市危機之前，讓我們先回顧大蕭條以來全球股票市場那些可以載入史冊的危機事件。

從研究股市危機的角度看，那些可以載入史冊的股市危機主要有：美國1987年的“黑色星期一”，日本20世紀90年代前后的泡沫經濟引發的股市危機，1997年前后的亞洲金融危機（1998年俄羅斯金融危機實質上是亞洲金融危機的延續），美國2000年前后的互聯網泡沫所引發的股市危機（主要是納斯達克市場危機）和2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機等。這幾次股市危機影響深遠，對剖析金融危機形成的邏輯結構和在不同類型金融體系的演變過程具有典型意義。

1.1987年10月19日“黑色星期一”

在1933年結束大蕭條以來的50多年時間里，包括股票市場在內的全球金融市場波瀾不驚。然而，正是在這平靜的表象下，全球股票市場正在積蓄某種能量而進入一個劇烈動蕩的時期。這個動蕩時期的歷史起點終于來了，那就是1987年10月19日史稱的“黑色星期一”。1987年10月19日星期一，一個普通的日子，但事后卻成為載入史冊的特殊日子。這天上午在9:30紐交所開市伊始，道瓊斯指數就下跌了67點，隨后賣盤以排山倒海的氣勢涌出，開盤不到1小時，道瓊斯指數就下跌了100多點，到下午2點，指數已下跌了250點，市場開始出現崩潰式下跌，到下午4點收盤時，道瓊斯指數已由上一交易日收盤時的2246.72點下跌到1738.47點，下跌了508.32點，當日下跌幅度達到了創紀錄的22.6%，當時在紐交所上市的1600多種股票中，95%左右的股票都下跌，其中近1200種股票價格下跌到1年前的水平，通用、運通、波音、可口可樂等藍籌股下跌超過30%，紐交所當天交易市值損失超過5000億美元，約等于法國當年的國民生產總值，是1933年大蕭條結束以來全球最嚴重的股市危機，史稱“黑色星期一”。面對市場雪崩式的下跌和空前的市場危機，美國政府和金融監管當局公開喊話，安撫市場情緒，穩定投資者信心。在“黑色星期一”發生的當天，時任美國總統里根隨即發表講話，認為美國經濟“所有指標都很健康”，美聯儲主席格林斯潘第二天清晨發表了具有歷史意義的講話：“為履行中央銀行的職能，聯儲體系為支持經濟和金融體系的正常運行，將保證金融體系的流動性。”美聯儲和SEC隨后采取了一系列穩定市場的措施，包括向市場提供足夠的流動性，鼓勵金融機構與客戶共渡難關，保證貸款續貸，鼓勵上市公司回購股票等。因為美國政府、美聯儲及SEC有力的短期救市措施，市場恐慌情緒得到緩解，股市危機并未演變成全面的金融危機，更沒有引發經濟衰退。一個月后，美國股市開始反彈，并逐漸進入正常狀態，并在兩年后回到1987年“黑色星期一”爆發前的水平。在“黑色星期一”股市危機爆發后，美國政府、美聯儲以及SEC等除了及時發表安撫市場情緒的講話、聲明和推出市場流動性救助、貸款續貸、股份回購等短期措施外，更為重要的是，社會各個階層都在系統、全面、深入地分析“黑色星期一”產生的原因，尋找市場結構缺陷，以期推動在制度規則和機制方面的改革。“熔斷”機制就是在對“程序化交易對市場持續下跌具有重要助推作用”的認識基礎上所建立起來的一種新的交易制度安排。在短期政策的救助和安撫下，在市場制度和規則做了重新調整的基礎上，在美國經濟強勁增長的推動下，美國股市在20世紀90年代進入了黃金增長的10年。具體見圖1和圖2。

在經歷了1987年10月19日“黑色星期一”后，全球股票市場開始進入了一個原因錯綜復雜，風險相互傳遞，市場繁榮與危機交織的夢幻時期。

2．日本20世紀90年代前后泡沫經濟引發的股市危機

與美國1987年10月19日的“黑色星期一”不同，日本在1990年前后由泡沫經濟引發的股市危機并不是單一的市場危機，而是由信貸過度擴張引發房地產價格暴漲，進而引爆股市危機，最后導致銀行危機和金融體系癱瘓的綜合性金融危機。唯一不同的是，這種綜合性金融危機并沒有引發日元貶值危機。

從戰后廢墟中發展的日本經濟，在20世紀70年代中后期進入高速發展時期，股價相對均衡上漲，到1985年日經225平均股價在12000日元上下浮動，處在正常成長狀態。從1986年起日經225平均股價持續上升，到1989年底已上漲至最高接近39000日元，4年間日經225平均股價上漲超過了200%（見圖3）。在國民總資產的金融資產中，股票資產由1985年底的242萬億日元猛增到1989年底的890萬億日元，增長了270%。

在股價快速上漲之前或上漲過程中，信貸過度投放引發了房地產價格的快速上漲。20世紀80年代中后期，由于全國范圍內的土地開發熱潮，日本土地價格快速上漲。在國民總資產中土地資產額從1985年底的1003萬億日元增加到1989年底的2137萬億日元，增長了一倍多。在放松金融管制、房地產抵押貸款創新、銀企相互持股的金融模式下，房地產價格的上漲帶來了股票價格的快速上漲，房地產和股價的交互上漲，銀行貸款隨之循環增加，為市場不斷地提供巨額流動性。這種基于投機，缺乏實體經濟支持的資產價格泡沫化的內循環效應終會走到盡頭，這個盡頭就是1989年12月29日之后日經平均股價的暴跌，從1989年12月29日最高時的38915日元開始下跌，1990年日本股價下跌了30%, 1991年又下跌了30%，雖然其間有一些反彈，但下跌是基本趨勢，至1992年8月18日下跌到14309日元的低位，基本回到1985年的水平，此后一直處在漫漫熊市之中而不可拔。時至今日，市場趨勢仍無明顯改變。日本1990年前后泡沫經濟引發的股市危機，給日本金融業特別是商業銀行帶來了深重災難，嚴重影響了日本實體經濟的增長，阻礙了產業的轉型與競爭力的提升。時間已經過去了25年，但日本泡沫經濟時期股市危機形成的邏輯，對中國而言仍然具有巨大的反省價值。

3.1997年前后的亞洲金融危機

1997年前后爆發的亞洲金融危機既有其經濟結構脆弱性的內生原因，也有外生性的熱錢輸入因素。一定意義上說，是日本1990年前后泡沫經濟股市危機的跨期延伸。

從20世紀60年代開始，韓國、新加坡、中國臺灣和中國香港先后推出出口導向型經濟發展戰略，創造了所謂的“亞洲四小龍”奇跡。這種出口導向型經濟發展模式相繼被泰國、馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓等東南亞國家所效仿，并取得明顯成效。1997年之前，這些國家的經濟已取得連續10年的高速增長（見表1）。

隨著經濟的高速增長，這些國家的銀行信貸快速擴張，國際資本涌入，短期外債大幅增加，資產價格開始膨脹。20世紀90年代前半期，泰國、馬來西亞、印度尼西亞等國的股價增長了3～5倍，與此同時，房價上漲也十分驚人。在此期間，資產與債務結構出現嚴重不匹配。缺乏彈性的匯率制度和過分依賴國際資本的經濟增長模式以及快速上漲的資產價格已為金融風險埋下了伏筆，危機一觸即發。泰銖在1997年7月初的大幅度貶值以及泰國放棄固定匯率制度，成為亞洲金融危機的導火索和突破口。泰國貨幣危機的爆發，迅速蔓延到東南亞各國及金融的各個層面，之后陸續擴散到中國臺灣、中國香港和韓國。韓國隨后爆發了更為嚴重的全面的金融危機。作為亞洲金融危機的延伸，1998年俄羅斯金融危機全面爆發。

亞洲金融危機給危機國家和地區帶來了嚴重危害，貨幣大幅度貶值，股市崩盤，財富嚴重縮水，經濟衰退，銀行倒閉，經濟秩序混亂，社會動蕩加劇。類似的現象在1998年俄羅斯金融危機中亦有出現（見表2和圖4）。

1997年開始爆發的亞洲金融危機對新興發展中國家具有典型意義。它是一次全面的帶有標準特征的金融危機，金融危機的多種形態交叉在一起，相互影響、互相推動，具有清晰的邏輯過程，經歷了匯率波動、貨幣貶值、股市動蕩、財富縮水、銀行倒閉、經濟衰退等一系列過程。

4.2000年前后美國互聯網泡沫引發的股市大動蕩

在亞洲金融危機和俄羅斯金融危機的陰霾還未完全散盡之時，一場由互聯網泡沫引發的結構性股市危機在美國悄然而至，它就是2000年前后的納斯達克股市危機。

從20世紀80年代至1999年的近20年時間里，除了1987年10月19日發生的“黑色星期一”出現了短期的大幅度下跌外，美國股市呈逐年上升趨勢，股價年均增長率達到13%，其持續上漲時間和上漲幅度在美國200年的股票市場歷史中是罕見的。狹義證券化率（股票市值/GDP總值）也由1982年的60%上升到1999年的300%。

在股市持續上漲的同時，作為高科技市場，納斯達克在科技泡沫特別是互聯網估值泡沫的推動下，上漲幅度遠遠超過紐交所股票價格的上漲幅度。納斯達克指數從1994年10月的750點左右上漲到2000年3月10日的5048點（收盤價，盤中當日最高達5132點），漲幅超過了5.7倍，大大超過了同期道瓊斯指數的1.6倍（參見圖5和圖6）。美國股票市場特別是納斯達克市場表現出非理性繁榮。

這場由科技股特別是互聯網公司（.com公司）估值泡沫所推動的“非理性繁榮”，在美聯儲連續多次加息和2000年4月3日美國地方法院裁定微軟違反美國反壟斷法之后，終于走到了它的盡頭。納斯達克指數從2000年3月10日的5132點的歷史高點下跌到2001年4月的1600點左右，下跌幅度接近70%，2002年10月則進一步下跌到自1996年8月以來的新低點1114。受此影響，道瓊斯指數也出現了大幅度下跌。在美國，由于金融結構的約束，股價的大幅度下跌尚未嚴重影響到銀行體系，危機表現為單一的股市危機。單一的股市危機是一把雙刃劍，在美國互聯網泡沫引發的世紀之交危機中得到了印證。納斯達克指數的大幅度下跌，使無數高科技公司特別是互聯網概念的公司破產、倒閉或退市，同時也催生了一批偉大的公司，它們在崩盤的灰燼中重生、發展、壯大，如亞馬遜（Amazon）、微軟（Microsoft）、英特爾（Intel）和思科（Cisco）等。大浪淘沙留下的是精華，催生著偉大，孕育著一個新經濟時代的到來。

從危機的邏輯線索看，從國際資本的流動角度看，這場互聯網泡沫引發的市場危機與1997年的亞洲金融危機有著千絲萬縷的關聯，是全球股市危機的進一步延伸。危機還在向更大規模、更深層次傳遞和繁衍。

5.2008年美國次貸危機引爆的全球金融危機

在時隔8年之后，更大范圍的金融危機終于在全球蔓延開來，這就是震撼世界的2008年全球金融海嘯。它是1933年大蕭條結束以來最嚴重、波及范圍最廣的一次全球性金融危機。

2000年互聯網泡沫并由此引發的股市危機，使人們的財富嚴重縮水，需求不足，經濟出現衰退趨勢。為刺激經濟增長，從2001年起美聯儲開始從加息周期轉變為減息周期，在連續13次降低利率之后，聯邦基準利率由2001年初的6.5%下降到2003年6月的1%，為46年來最低水平。由于基準利率的持續且大幅度下降加上美國聯邦政府實施的減稅政策，美國的房貸需求和房價不斷上漲。從2000年到2006年，美國全國房價上漲了80%，商業銀行為追求高利潤，大量發行住房抵押貸款，基于競爭的加劇，次貸規模和比例逐漸增大。為增加資產流動性，商業銀行亦將這些貸款證券化，形成抵押貸款支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）等債券供投資者購買。到2006年，次級貸款占全部住房抵押貸款的比例達到20%。在金融創新的浪潮下，在MBS基礎上，又不斷推出新的結構性金融工具（如CDS、CDO等）。在一個低利率環境中，MBS、ABS以及MBS的衍生品和杠桿交易，吸引了越來越多的投資者。這些創新性金融工具短期地滿足了市場交易需求，但已使風險處在潛在的累積狀態。利率周期的反轉和房地產價格停滯或下跌即會使這種風險迅速暴露。

2004年6月基于通脹壓力和市場潛在風險，美聯儲低利率政策開始逆轉，到2006年8月經過17次加息，聯邦基準利率由1%上升到5.25%。連續加息的政策效應在2006年下半年開始顯現，房價開始下降，按揭違約風險明顯增加，MBS、ABS以及MBS的衍生品CDS、CDO等風險開始暴露。2007年4月2日，新世紀金融公司（New Century Financial Corp.）宣布申請破產保護，揭開了美國次貸危機的帷幕。之后，美國次級抵押貸款機構出現了多米諾骨牌效應，次貸危機全面擴散，全球股票市場開始出現強烈反應。2007年這場危機還僅限于次貸危機，并未演變成全球性金融危機。

進入2008年后，次級貸款危機使全球一些著名金融機構財務狀況嚴重惡化，出現巨額虧損，市場流動性壓力驟然增大，投資者恐慌情緒開始蔓延，股票市場波動明顯擴大。

2008年9月，是美國次貸危機演變成全球性金融危機的關鍵時刻。2008年9月7日美國聯邦政府宣布接管房利美和房地美，9月15日有著158年歷史的美國第四大投資銀行雷曼兄弟宣布申請破產保護，9月16日美國政府宣布接管全球保險業巨頭美國國際集團（AIG）等事件徹底摧垮了全球投資者的信心，全球股票市場出現了持續性暴跌，金融危機迅速從美國蔓延至歐洲、亞洲等金融市場相對發達的國家和地區。受此次危機的影響，除股票價格出現暴跌外，歐洲一些國家（如PIGS某些國家、冰島等）還出現了嚴重的貨幣危機、債務危機和銀行流動性危機。由于此次起源于美國次貸危機的全球金融危機來勢洶涌、破壞力大，以至于人們稱之為金融海嘯（Financial Tsunami）。

關于2008年全球金融危機對世界經濟和全球金融市場的影響，我們曾做過一些研究，學者們仍在做更加深入的研究，主流的評價似乎大體一致，主要是：（1）對金融機構的重創。包括美國五大投行垮掉3家，全球數十家銀行的倒閉等。（2）對股票市場的巨大破壞力。道瓊斯指數從危機前的14164.53點下跌到6547.05點。（3）包括不動產和金融資產在內的資產大幅度縮水。有人認為這場危機導致全球金融資產縮水27萬億美元。（4）經濟衰退，失業加劇。這次危機導致2007—2009年全球經濟增長率由危機前2007年的4.95%下降到-0.6%，其中美國經濟增長率從1.78%衰退到-2.78%，歐元區則由2.6%衰退到-3.9%。失業率也有較明顯上升，其中美國失業率由2008年的5.8%上升到2010年的9.6%，中國由于政府采取了4萬億元的強烈刺激計劃，經濟增長率未受到大的影響（參見表3）。

實際上，由于美國金融市場的高度開放和美國金融市場的國際中心地位，美國金融結構具有良好的風險分散功能。這場大蕭條以來最嚴重的發端于美國次貸市場的全球性金融危機，對美國經濟和金融體系的破壞性既遠低于金融危機后續嚴重感染的國家，這些國家為美國過度分食了金融危機的苦果；也遠低于美國在這場金融危機所獲得的財富、機制和優勢。為什么美國在這場危機之后不但沒有削弱其在全球經濟、金融中的地位，反而有所增強？為什么歐盟和歐元影響力、優勢反而有所削弱？這些都值得我們再深思、再討論。

（二）

股市危機乃至金融危機在全球的頻發，其理論邏輯是什么？它們除了具有自身的特殊原因外，還有共同的基因嗎？有共同的邏輯結構嗎？金融學家特別是金融史學家一直在研究思考這樣的問題。我們在這里分析的金融危機主要側重于股票市場危機，必要時也會偶爾涉及其他危機形態。

關于金融危機的過程、原因、機理、效應、干預、救助等的研究，因危機發生時期、金融體制背景、匯率制度、金融結構、發展水平甚至文化傳統的差異，關注的重點有所不同。

不過幾乎所有有影響的研究都會探尋危機的形成規律和邏輯結構。這里僅基于近30年來特別是基于前述幾次大的金融危機的歷史事件，試圖厘清以下幾個重要的理論疑惑。

1．股市危機乃至金融危機發生的理論邏輯是什么？

首先，需要研究股票市場泡沫的形成和危機的發生與廣義貨幣（M2）變動之間的關系。這里觀測一組幾個典型國家的股市危機前后的相關數據（見表4—表10和圖7—圖13）。

從表4到表10數據和圖7到圖13的趨勢比較大體可以形成這樣的理論猜想：股市的泡沫化和股市危機的發生或許是經濟金融化時代通貨膨脹的一種替代或結構升級，因而最終還是一種貨幣現象。這或許也是在金融市場特別是股票市場相對發達的經濟體，過多的貨幣不會引發嚴重通脹而會引發資產價格泡沫，進而引發股市危機的一種解釋。

貨幣過多投放大多是通過信貸的過度擴張來實現的，進而必須思考：信貸過度擴張與股市泡沫與股市危機的衍生過程。

在大多數發生過股市危機的國家，信貸的過度擴張或者信貸泡沫是股市危機的歷史起點。信貸的過度擴張一般都發生在經濟周期增長階段中前期，這時人們對經濟充滿著樂觀預期，資產中的不動產價格持續上升。房地產價格上漲的周期時間相對較長，有些國家上漲的幅度相當驚人，如日本在20世紀80年代房地產價格就上漲了5～6倍。隨著房地產價格的上漲，資產中一種更具流動性的金融資產即股票亦會上漲。股票價格的上漲既有經濟增長、企業盈利增加的原因，也有樂觀預期的驅使，還有同屬資產類別的房地產價格上漲的刺激。資產價格的上漲通過銀行抵押貸款又會進一步創造新的更多的流動性。流動性增量的更大幅度的增加在經過幾個循環周期后，股市的巨大泡沫必然出現，一旦資產升值的幅度不能對沖增量資金成本，市場上升的動能就會減弱，這時股市危機也就悄然而至，這就是市場交易量或換手率是觀察市場是上漲還是下跌，是繼續成長還是危機開始的重要指標的原因所在。處在高點時期的下跌，是演變成股市危機還是漸進熊市，取決于市場上漲時資金的來源，或者準確地說，取決于資金杠桿率。高杠桿的市場，大多都會演變成市場危機即股價快速下跌，低杠桿的市場則可能進入漫漫熊市。隨著股價下跌趨勢的確立，另一類資產即房地產的價格亦會下跌，但下跌的幅度在大多數國家可能會遜色于股票市場，其中一個重要原因在于，人們恐慌程度的差異和對財富認知上的不同。

從上述分析中，大致可勾畫出股市危機形成的邏輯線索（如圖14所示）。

圖14是一個市場危機發生的簡略邏輯線索圖。實際上，真實的情況（誘因、演變和后果）比這復雜得多。在圖14中有兩個因素沒有考慮：匯率變化和國際資本流動。

2．金融危機多種形態是如何相互轉化、相互傳染的？

當我們納入匯率變動的巨大影響后，股市危機的產生過程會發生什么變化呢？從完整的結構形態看，金融危機包括貨幣危機、債務危機、股市危機、銀行危機。金融危機既指這四種危機中的一種，也指這四種危機中的相互組合形態。在極端情況下，甚至包括四種危機的重疊。在現實中，一國或一個經濟體如果出現了四種危機形態中的一種，一般都認定已出現了金融危機。

在不同國家，由于發展水平、金融結構、匯率制度、貨幣因素以及金融文化等的差異，危機的組合形態會有明顯差異，危機對金融體系和經濟增長的影響力亦有很大不同。例如，美國在最近30年發生的三次金融危機（1987年、2000年、2008年）都主要表現為股市危機，其他危機形態不十分明顯，即使在最嚴重的2008年金融危機中，其他的形態風險略有顯現，但并不嚴重，還未到危機狀態。日本1990年前后由泡沫經濟而引發的金融危機則相對復雜一些，股市危機、銀行危機交織在一起，但債務危機不嚴重，貨幣危機更不存在，這主要與日本的金融結構、經濟大國地位和金融的開放度有密切關系。亞洲金融危機涉及國大多表現為四種危機的交織，其中又以韓國最為典型。作為亞洲金融危機的延伸，俄羅斯金融危機也表現為四種金融危機的交織，因而，可以稱得上全面金融危機。這些國家之所以會出現全面金融危機，與其經濟結構的脆弱性、金融結構的不平衡性和貨幣彈性有密切關系。

雖然有些國家的金融危機表現在形態的相對單一性，但在危機的形成過程中，其他危機形態要素仍具有感染或推動的作用。任何一種危機的出現，都是經濟和金融諸多要素（如貨幣、匯率、信貸、資產價格、金融杠桿、復雜的金融創新等）作用的結果，客觀上都有一個相互感染、轉化、衍生、擴展和爆發的過程。

從國際資本流動的角度看，發生金融危機的國家有兩種類型。一種是，國際資本是本國經濟發展的重要資本資源，國際資本凈流入額占比相對較高，且資本在國際間流動規模大、頻率高、速度快。通常，這些國家都是發展中國家或后發達國家（地區），如泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國等，也有經濟轉型國家如俄羅斯等。另一種是經濟規模大、金融資源豐富、資本實力強大的國家，如美國和日本。其中，美國更是資本凈輸出國，美國對外直接投資凈額在2007年達到1928.76億美元。在這兩種類型的國家（地區）中，四種金融危機出現的概率有很大差別，諸多金融因素對危機形成的作用亦有顯著不同。

就第一種類型的國家即對國際資本依賴程度較高的國家而言，金融危機通常都是通過國際資本的涌入推高市場匯率，短期引發本幣升值，加大外匯市場波動。為抑制匯率（本幣）升值，央行通常會向市場注入更多的流動性。隨著經濟增長的樂觀預期，銀行信貸規模擴張，經濟持續增長，房地產價格上漲，本幣升值預期相對固化，股價上漲，國際資本流入規模擴大，投機氣氛漸濃。由于銀行抵押資產升值，銀行信貸進一步擴展，經濟顯現過熱狀態，匯率堅挺，資產價格上漲速度加快，并呈泡沫化特征。其中尤以股票價格的上漲最為明顯，此時包括國際資本在內的投資者或投機者由于資產價格特別是股票價格過高、本幣估值過高，會出現大規模的跨市場的聯動做空，結果通常是貨幣大幅度貶值，股票價格暴跌，銀行壞賬大增，債務（特別是國際債務）違約嚴重，大量國際資本特別是短期投機性資本流出，匯率大幅度波動，國際儲備告急，金融危機全面爆發，經濟嚴重衰退，居民財富大幅縮水，不少銀行由于流動性困難而面臨倒閉。金融危機迫切需要外部救助，國際救助啟動。風險的這種衍生過程和形成邏輯在亞洲金融危機和俄羅斯金融危機中已經出現過。這種復合式金融危機實際上已在過度依賴國際資本和匯率機制上埋下了伏筆，危機的爆發已在趨勢之中。從起源和基因角度看，這種復合式金融危機主要是一種外部輸入式的，內部結構的脆弱性起到了一種類似于“獵物”的引誘作用。

由于其貨幣的特殊功能和國際地位，第二種類型的國家對國際資本的依賴性不強，即使出現金融危機，一般也不會出現貨幣大幅度貶值而引發的貨幣危機，也難以出現全面的債務危機，因國際資本的雙向大幅度流動和本幣國際化的地位，這種金融結構既有風險對沖功能又有危機（主要是貨幣危機和債務危機）減壓或減震效應。是否會出現大范圍的銀行危機甚至倒閉，取決于所在國金融模式和金融結構的市場化程度，但有一點可以肯定，資產價格大幅度下跌和股市危機則是不可避免的，因而，更多地表現為一種相對單一的股市危機。這類國家金融危機發生的節點在于具有某種貨幣創造功能的杠桿。

3．是否存在金融危機的跨期、跨地域的國際傳遞？

近30年來，基于匯率的自由化、金融結構的證券化和金融市場的國際化，國際資本在全球的流動規模不斷增加，流通速度也在不斷加快，國際投機性資本的逐利嗅覺愈加敏感。在這種條件下，幾乎沒有一場金融危機是孤立的。金融危機跨期、跨區域的傳遞效應從國際資本大規模移動過程中總能尋找到一些蛛絲馬跡。就像浩渺無邊大海中的波濤一樣，雖隔千里，形似無關，實則相連，因為海浪永不停息，資本逐利的動能更不會泯滅。

從一個完整的周期看，金融危機會使處在危機末端的投資者和所在國居民的財富大幅縮水，這是從最后結果上看的。實際上，在資產價格大幅度漲落過程中，有不少人大發其財，國際資本尤其如此。一個危機的結束，意味著國際逐利資本更大規模地流出。它在流動中尋找下一個目標。任何一場金融危機人們都可以找到解釋的理由。解釋的理由要么來自于經濟結構的失衡，要么來自于經濟政策的失誤，或者來自于政府管控的失靈，抑或人類行為的貪婪等等。這種解釋都有合理的成分，但我仍然確信，金融危機是一種衍生性的通貨膨脹，是資本逐利的結果。其本質仍是一種貨幣現象。

金融危機既然是資本逐利的結果，而資本的天性就是生命不息、逐利不止，永在流動中。這種流動可以是跨地域的，也可以是跨期的。資本跨期、跨地域的流動特性，使全球幾乎所有金融危機都有某種延續性和關聯性。

有學者亦有同樣的推測。查爾斯·P·金德爾伯格和羅伯特·Z·阿利伯在《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》（第六版）一書中就認為，20世紀80年代初，墨西哥、巴西、阿根廷及其他發展中國家的巨額債務危機將泡沫推向了日本，推高了20世紀80年代中后期日本房地產價格和股票價格。90年代初，日本資產價格泡沫破滅，大量游資撤離日本后，轉而涌向泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國家，進而導致這些國家的貨幣升值，房地產和股票價格上漲。亞洲金融危機后，資金又涌入美國，對以后美國的金融危機的形成起了重要作用。

（三）

在2008年全球金融危機7年后，中國股票市場爆發自1990年建立以來最嚴重的危機。這場股市危機發生在中國經濟轉型、增速下降、金融結構調整的重要時期。市場波動幅度之大、上漲下跌速度之快，著實讓全球市場受到了驚嚇，更讓我們深刻地體會到股市危機的巨大風險和發展資本市場的復雜性。在中國資本市場發展歷史上，這場股市危機是一個里程碑式的大事件，值得人們去分析、反思和總結。

1．過程描述

與全球歷次市場危機一樣，中國這場股市危機也經歷了快速上漲、斷崖式下跌、政府救市、市場趨穩四個階段。從時間跨度、波動幅度和后續影響看，它與1987年10月19日美國“黑色星期一”有一定的相似性。

2014年7月中旬，中國股票市場在2000點左右徘徊了6年漫長熊市之后，正在悄然復蘇。最初的4個月即從2014年7月中旬到11月中旬，市場處在恢復性緩慢上漲之中。這種恢復性上漲是合理的、符合預期的。從2014年11月19日市場開始第一波快速上漲，到2015年1月5日，31個交易日代表藍籌股市場的上證指數從2450點上漲到3350點，上漲幅度達到了36.7%。之后，在諸多所謂“利多”因素的刺激下，從2015年3月9日開始，市場開始第二波快速上漲。到4月27日，上證指數由3224點上漲到4527點，上漲幅度達到了40.4%，中小板和創業板則分別上漲了35.2%和41.5%。期間，市場交易量急劇放大，由此前的6600億元左右猛增加到1.65萬億元左右，流通市值由35.43萬億元增加到47.26萬億元，換手率從1.86%快速上升到3.46%。這期間及之后，政策層面已經開始提示風險，但在非理性預期和高杠桿的作用下，市場迅速進入第三段的瘋狂上漲。從2015年5月19日到6月12日的18個交易日中，上證指數從4285點上漲到5166點，期間曾達到5178點的峰值，上漲幅度達到20.6%。同期，中小板和創業板上漲了20.0%和17.8%。在此期間，創業板曾達到創紀錄的4037.96點。這期間，市場交易量幾乎每天都在2萬億元左右，其中5月28日達到了令人難以置信的2.42萬億元的新的交易紀錄，換手率曾一度突破4%。如果從2014年11月19日算起，到2015年6月12日，不到7個月的時間里，上證指數從2450點上漲到5166點（峰值為5178點），累計上漲超過一倍，達到了110.9%。中小板和創業板在這期間累計上漲幅度更大，分別達到了121.4%和159.1%。從市場結構上看，銀行、地產、石油石化、煤炭等傳統大盤股權重大、上漲幅度較小，而小市值、互聯網和并購概念股上漲幅度驚人，大都在4倍以上，少數達到了10倍以上。除去銀行、石油石化等行業外的上市公司，市盈率平均超過50倍，創業板平均市盈率超過150倍。無論從上漲速度、上漲幅度還是從交易量、換手率上看，抑或從市盈率看，市場顯然出現了極其嚴重的泡沫，危機已在眼前，崩盤隨時出現。

2015年6月15日，又是一個星期一。從這天開始到7月8日，除了期間間歇式有幾個交易日短暫穩定外，崩盤式的下跌成為市場的大趨勢。上證指數從6月15日開盤時5174點一路狂瀉到7月8日的3507點，大跌1667點，市場整體跌幅達到了32.2%，中小板、創業板跌幅更大，分別達到38.4%和39.7%。之后政府采取了一系列重要救市政策，市場短期內得到了穩定。受過早討論政府退市和基于內幕交易的大規模的救市反向操作行為的影響，2015年8月18—26日的7個交易日（其中有兩天是周末），市場出現了第二波大幅度下跌，上證指數從4000點狂跌到2850點，下跌幅度28.8%，中小板、創業板同期下跌26.8%和29.3%。從2015年6月15日到8月26日，上證指數從最高5178點下跌到最低2850點，下跌了45%，中小板和創業板分別下跌了44.6%和51.8%（具體參見圖15至圖17）。按照學術界對市場危機下跌幅度的定義，即10個交易日內市場指數連續下跌超過20%，即可被定義為“危機”，中國股票市場2015年6月至8月的這場異常波動就是危機。這場股市危機對中國金融體系的穩定產生了嚴重危機，為恢復投資者信心，穩定市場預期，保證金融體系的整體安全，在市場出現了第一波下跌后，政府即開始采取包括入市、續貸、鼓勵回購、暫停IPO、限制做空等穩定市場的措施。第二波下跌后，政府和監管部門加大打擊操縱市場和內幕交易等的違規違法行為的力度和清理場外配資的行為。目前市場已趨于正常，中國25年來第一次股市危機正在慢慢淡出。

2．原因分析

本輪股市的異常波動，實質上是一場單純的股市危機。引發這場股市危機的原因主要有：

（1）市場對中國經濟改革和增長模式轉型短期預期過高，長期預期不足，從而造成急功近利、短期炒作，快速推高價格，迅速套利離場的市場狀態。

應該說，2014年7月前的中國經濟具備了市場擺脫徘徊、告別低迷、進入成長周期的基礎。2008年金融危機以來，中國經濟持續增長，經濟規模迅速擴大，GDP由2008年的31.67萬億元猛增到2013年的58.8萬億元，經濟增長了85.66%，且在2010年成為全球第二大經濟體。2013年中國進出口貿易第一次突破4萬億美元，達到4.16萬億美元，成為全球第一大貿易國。

與此同時，經濟改革和轉型開始啟動，經濟增長模式處在調整之中。從需求驅動轉向創新驅動，市場在配置資源中的“基礎作用”轉向“決定性作用”，是這一次增長模式轉型的重要特點。“一帶一路”戰略、“互聯網+”模式、新興產業的崛起、經濟發展新多極圈的形成等等，形成了對中國經濟未來新預期。在這種現實基礎和未來預期的作用下，中國股市從2014年7月開始了新一輪成長周期。然而，隨著市場的緩慢上漲和有關政策、規則的出臺，市場開始對改革紅利和“新因素”的作用做過度解讀，夸大并突出了短期效應，忽視了長期的戰略價值，把經濟轉型的一些長期因素偷換成短期的炒作概念，從而使緩慢上漲的市場快步變成泡沫化的市場，具有長期成長基礎的市場被快速透支。

（2）嚴重誤讀大力發展資本市場的政策本意，扭曲理解資本市場的戰略價值，功利化地認為發展資本市場就是推高股價。

發展資本市場是中國金融改革的重點，是中國金融市場化、國際化改革的重要突破口，對進一步調整金融結構、完善金融功能、提升金融效率、提高金融防范風險的能力都具有重要意義。過去較長一個時期，中國金融結構過度“銀行化”，銀行類金融機構的信貸資產規模和占比越來越大。證券化金融資產比重趨于下降，金融體系存量資產所沉淀的潛在風險越來越大，為了有效地化解中國金融體系越來越嚴重的金融風險，推動資產證券化，大力發展資本市場是一個必然的選擇。正是基于這樣一種宏觀判斷，這些年我們著力推進多層次資本市場的發展，推動資本市場領域多方面的改革，并取得了積極成效。我們認為，發展資本市場，符合金融結構變革的基本趨勢。但是，市場對這個長期的基本趨勢做了過于短期的理解，把發展資本市場這樣一個國家戰略誤讀為“國家牛”。“國家牛”的概念容易麻痹投資者的風險意識。沒有風險意識的“國家牛”認知，在現實中很容易演變成“快牛”甚至“瘋牛”。在全球資本市場的發展歷史中，不乏此類案例。

（3）高杠桿配資是這次股市危機的直接推手。

在股票市場上，配資交易是一種信用交易，也是一種杠桿交易。它視配資類型、資金性質和渠道、工具特點、平倉機制的不同而具有不同的市場杠桿效應。隨著證券公司融資業務和融資工具的創新，中國股票市場中的配置渠道和配置類型日漸豐富而多元。在股市長期向好，上漲預期一致時，配資規模特別是場外配資規模會有爆發式增長，在監管不足或監管滯后時，這種爆發式增長的配資交易為未來的危機埋下了伏筆。

我國股票市場上配資分為場內配資和場外配資，主要分為五大渠道：證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、傘形結構化信托、單賬戶結構化配資、互聯網和民間配資。五大配資渠道的資金來源主要有：自有資金、債務融資（包括同業貸款和多種債券融資）、非債務工具融資、交易保證金和銀行資金等。在五大配資渠道中，上述資金來源的規模、結構雖有較大差別，但銀行資金卻是其重要來源，只不過進入的方式有所不同。有的是以非理財資金通過同業貸款等方式進入配資（如證券公司兩融業務），有的是通過理財資金購置相關產品間接配資（如認購信托產品優先級等）（見圖18）。

在配資渠道日漸多元的同時，隨著市場上漲預期的增強，配資規模快速膨脹。以證券公司兩融規模為例，2014年6月末，證券公司融資規模約4000億元，到2015年6月末則大幅增加到2.04萬億元，期間峰值達到2.26萬億元，到11月底，融資余額大幅下降到1.19萬億元（見圖19和圖20）。

據清華大學國家金融研究院根據渤海證券相關數據測算，2014年10月至2015年6月股市上漲期間，峰值階段進入股票市場的杠桿資金約在5.4萬億元至6萬億元之間，其中場外配資（兩融以外的配資）規模在3萬億元到3.8萬億元之間。在場外配資中，又以信托渠道杠桿資金規模最大，占60%，在1.8萬億元到2.2萬億元之間。表11是場內融資與場外配資在市場峰值階段規模及占比測算表。

到2015年8月底，市場第二波大幅度下跌后，場外配資降到1萬億元左右。經過8月底以后對場外配資的進一步清理，11月底場外配資除少數未到期產品外，基本已清理完畢，場內融資也降到1.19萬億元。融資規模趨于正常范圍，市場進入正常狀態。

研究表明，市場融資規模的快速膨脹與杠桿率有密切關系。在市場上漲階段，特別在峰值時期，在證券公司和資金提供方利益的驅使下，融資主體為追求股票投機收益最大化，不斷提高杠桿率，場內融資有時都會達到限值2倍，場外配資多在3～5倍，最高杠桿率甚至達到10倍。市場配資規模的迅速膨脹和高杠桿推動著股市快速上漲，風險大幅增加，市場價格泡沫化，市場結構極其脆弱，危機一觸即發，一發而必呈雪崩式下跌。圖21表明市場融資規模（以場內融資為例）與市場指數變動有高度的相關性。

（4）交易機制的結構性缺陷對市場危機起了助推作用。

在分析交易機制（或交易制度）對股市危機的影響時，研究者主要關注以下問題：一是T+1交易制度的適當性；二是市場停牌機制的選擇，即個股漲跌停板和整體市場的熔斷機制；三是程序化交易的市場效應，包括量化投資和高頻交易；四是現貨市場買多與套空的動能結構；五是衍生品交易對現貨市場的影響，等等。

①關于T+1交易制度的適當性分析。

我國股票市場從1995年1月1日起，一直實行的是T+1交易制度，目的是試圖讓投資者在買賣股票時有一個理性判斷的時間，以維護市場的穩定，盡可能保護市場的投資功能，防止過度投機。但是，從這次股市危機情況看，T+1的交易制度由于不能進行日內回轉交易，在市場突然變向時投資者是無法控制風險的。一些符合適當性規定的投資者可能會轉向股指期貨，通過套空來鎖定風險，這對股指期貨的下行會有一定壓力，從而會在更宏觀的層面影響現貨市場的趨勢。

在中國，股指期貨實行的是T+0規則，股票現貨市場與股票衍生品市場完全不同的交易制度會使兩個市場的風險控制功能脫節，也使股指期貨市場的投機色彩更濃。

中國股票市場實行T+1交易制度已有20年。當時由于市場規模小，信息披露不規范，管理缺乏經驗，法制也不完善，投資者對股票市場缺乏深入了解，在這種條件下實行T+1的交易制度是恰當的。時至今日，中國股票市場在各個層面都發生了巨大變化，完善市場流動機制和風險控制機制，建立符合市場化原則和國際化要求的一體化的相互銜接的交易規則體系，應是當前的重要任務。所以，從規則體系的一體化、市場化和國際化的角度看，股票市場全面實行T+0交易制度的時機已經成熟。

②關于市場“停擺”機制的改革。

為抑制過度投機，使投資者有一個理性思考的時間，在股票市場出現異常波動達到一定程度后，都會設計一個期限不等的“停擺”機制。中國股票市場實施的是個股價格漲跌停板制度，至今已有19年歷史。在中國，個股價格的漲跌停板制度與T+1的交易制度，在制度設計上有某種內在聯系和近似的市場背景。從實際效果看，在市場出現某種突發情況，特別是在市場出現危機狀態和上市公司出現異常信息時，漲跌停板制度的確成了一種有利于市場炒作的制度設計，對價格發現和價格扭曲的矯正難有正向作用。在市場出現異常波動或危機時，還會加重投資者的恐慌情緒，惡化市場環境，加劇市場危機，延續市場恢復正常狀態的時機。從已有實踐看，個股漲跌停板制度難以達到“理性判斷”的制度效應。與T+1相類似，這一制度應予取消。

作為個股漲跌停板制度的升級替代品，我們已經在2016年1月起建立了具有市場整體效應的雙向“熔斷機制”，即在市場出現異常波動時的市場整體“停擺”制度。但是，應當明確，任何一種“停擺”機制都不可能阻止危機的發生，只是有可能在一定程度上恢復市場的定價功能、改善市場流動性、減輕危機的沖擊作用。

③程序化交易的市場效應。

程序化交易相對于傳統的人為主觀交易，是一種交易技術創新，是一種在計算機和網絡技術支持下瞬間完成預先設置好的組合交易的交易手段。高頻交易既是一種程序化交易，更是程序化交易的新進展。量化投資大多通過程序化交易來完成。程序化交易及其高頻交易的基礎是云計算、大數據、計量模型和網絡平臺，因而是股票市場交易技術和交易制度的創新。在實踐中，市場交易制度和數據結構對程序化交易特別是高頻交易的效率有重要影響。T+0、流動性好、市場規模大、大數據平臺以及無漲跌幅限制的市場有利于程序化交易特別是高頻交易。在中國，由于受到相應的交易制度（如T+1、漲跌停板制度）和有關大數據平臺（如大數據發布、挖掘、獲取等）方面的約束，一般性的程序化交易在股票市場伸展空間受限，高頻交易在股票市場幾乎難以生存，主要存在于股指期貨市場。基于量化投資的程序化交易都是一種“止損”（或“止盈”）交易，且交易程序是按事先設定的，故在市場出現異動特別是大幅下跌時，止損交易容易出現群體性行為。在高杠桿配資的市場結構中，它對加劇價格下跌、引發市場危機的確有推波助瀾的效應。2015年6月中旬至8月的中國股票市場崩盤式的下跌，明顯有這個因素的作用，從這些交易日跌停板股票數量之多、跌停價壓盤規模之大可略窺端倪。

有人把高頻交易歸于這次危機爆發的眾多原因之一，可能略顯勉強。如前所述，因為中國股票市場的交易制度和交易結構制約了高頻交易的寬度和深度。至于股指期貨市場上的高頻交易是否是這場股市危機的主要原因，需要做跨市場的計量分析。

④股票市場多空動能結構失衡。

就中國股票市場的內部結構看，買多和賣空的動能是嚴重不匹配的。這種多空動能嚴重不匹配并不主要體現在存量上，而是體現在增量上。從圖19所示的證券公司兩融規模及結構上就能明顯地觀察到這一情況，這還沒有考慮規模更加龐大的場外配資在買多動量上的巨大作用。在證券公司兩融中，融券規模還不到兩融規模的1%。在美國市場中這一比率大約在3∶1。考慮到在實際市場操作中，杠桿融資買入不但規模幾乎沒有約束，且交易便捷、制度阻礙小、成本也不高。相比而言，融券不僅數量上有硬約束，而且存在更復雜的制度屏障、成本無優勢。在上漲預期明確的市場趨勢中，這種動能結構嚴重失衡的力量，必將加快市場的上漲直至危機的到來。

⑤股指期貨在這場危機中的角色。

在制度設計中，為了彌補或平衡股票市場多空力量在動能結構上的嚴重失衡，股指期貨的設立或許能起到一定的對沖或校正作用。理論上看，股指期貨的重要功能是完善或校正現貨市場價格發現功能，起到價值回歸的引導作用。站在中國股票市場多空動能結構嚴重失衡的角度看，建立并發展一個有效的股指期貨市場顯然是有必要的。

然而，由于股票衍生品市場和股票現貨市場在交易制度和投資者結構上的重大差異，股指期貨雖然客觀上仍然發揮了一定的股票價格校正作用，但這種價格校正效應在類別和個股上有巨大的差異。總體指數的回歸掩蓋了相關類股和個股價格的嚴重扭曲，這正是在政府救市期間，人們詬病股指期貨的重要原因。同時，股指期貨市場的投資者還利用了其T+0的靈活交易制度和股票市場上T+1的滯后效應，以及投資者適當性原則獲得巨額的制度性盈利。這種由于制度差異而獲取的利益顯然有失公允，這正是股指期貨在中國惡名不斷的重要原因。從這個角度說，雖然我們還沒有非常確定的定量分析結果得出股指期貨是這場危機爆發的“幫兇”，但對股票市場的投資者特別是中小投資者而言，不公平性是顯而易見的。這從一個側面說明，公平制度的安排是多么的重要。

（5）監管的滯后和監管獨立性的缺失是股市危機爆發的不可漠視的因素。

近年來，為健全證券公司的市場主體地位，活躍股票市場，給投資者以更大的資產組合空間，資本市場金融創新的步伐明顯加快，多種新型的金融產品、融資工具、避險機制、交易技術和交易制度等都有較快發展或完善。例如：股票收益互換、結構化融資、傘形信托、基于互聯網平臺的多種形態的場外配資、衍生品與現貨的跨期套利以及各種類型的程序化交易、量化投資、高頻交易等。無論是金融工具的創新還是交易技術的升級，一方面提升了市場效率，拓展了市場交易資源，改善了市場流動性，另一方面也由于改變了原來的交易結構，使其進一步游離于傳統監管視野之外。既往監管標準難以覆蓋，新的不確定性顯著增加。整體上看，市場監管的理念沒有及時跟上創新的步伐，傳統監管手段難以監測到新的風險源。監管的敏感度遠遠不及風險變化的速度，對市場創新的速度以及這種創新所可能帶來的新的風險缺乏深度理解，這樣的監管一定是滯后的監管。雖然我們不能把這次股市危機的主要責任歸咎于監管低效，但監管的滯后和對風險的低敏感，無疑是一個不可漠視的因素。

監管的滯后和低效既與監管者的市場化和專業化能力有關系，更與監管者的監管獨立性不夠有密切的關系。在市場上漲過程中，在市場開始出現嚴重的泡沫化趨勢之前，監管部門對上漲的關心大大超過對風險的關注，有時候甚至會誤認為股票價格的上漲是監管者的重要目標，以至于對一些可能給市場帶來重大潛在風險的工具創新和違規違法行為視而不見。在2015年3月至6月中旬，市場交易量持續放大，從6500億元上升到1.6萬億元再到2萬億元，峰值時甚至超過2.4萬億元（峰值時市場流通市值換手率超過4%），這樣令人恐懼的交易規模已比同期全球所有市場交易量還要大，難道不知道這種不可持續的巨大交易量對后續的市場意味著崩盤式的危機嗎？在2015年3月市場交易量突破1萬億元時，就有專家提出了明確的風險警示，提出面對這樣巨大的成交量，需要反思很多規則的設計，要進行新的思考，隨著指數的上升要不斷降低市場杠桿率。那時，社會也包括監管部門只關注市場上漲，把市場發展簡單理解為股票價格的上漲、市值的增加，以至于忽略了高杠桿給市場帶來的災難。除了沒有警惕配資越來越大、杠桿越來越高的巨大風險外，這期間各種以提高股價為目的的可疑信息披露（以形形色色的并購重組為標志）也在市場彌漫。事后表明，這些可疑信息不少都是虛假信息。從基本常識和起碼的專業能力看，對如此多的所謂“利好”信息是必須納入監管視野的，但是在當時這些可疑信息被市場上漲的歡呼聲淹沒了，監管的獨立性被嚴重削弱。一個缺乏獨立性監管的市場一定是一個秩序混亂的市場，其結果一定是一個泡沫化的市場，股災和危機只是時間問題。

資本市場發展的基石是透明度，資本市場秩序的維系靠獨立監管。監管的天職是維護市場秩序和“三公”原則，至于市場的漲跌趨勢，顯然不在監管的職責范圍內。

（6）一些重要媒體對市場樂觀情緒的過度渲染，對市場產生了嚴重的單向誤導，構成了市場危機爆發的輿情因素。

在25年歷史中，中國的股票市場從來沒有像2015年這樣受到眾多主流媒體如此高度的關注，這或許與現在的股票市場與經濟發展、居民財富和人民生活息息相關有關。媒體作為信息發布的平臺和傳播的渠道，首先必須盡可能做到客觀、真實、完整，對那些具有明顯傾向性的預測、評論、建議等，亦要在技術上做到不為其背書，這一點對官方主流媒體尤為重要。但是，在這次股市危機形成過程中，一些媒體特別是一些官方主流媒體頻繁發表一些針對市場走勢的評論、預測，這在一定程度上影響了投資者預期，加固了人們的牛市思維。在中國社會，不少人會認為，官方主流媒體的觀點表達的是“國家意志”。例如，人民網2015年4月21日發表的《4000點才是A股牛市的開端》一文經新華網轉載后又被其他媒體廣泛傳播，對市場產生了重大而廣泛的影響。雖然此文是人民網記者個人撰寫的稿件，但由于《人民日報》、人民網、新華網的特殊背景和權威性，投資者理所當然地會認為這可能代表這些官方主流媒體的意見，甚至有人還會誤讀為是“國家意志”。在眾多網絡媒體的廣泛傳播下，此文對市場的影響已遠遠超過預期。這期間，雖也有專業人士對此文提出過嚴重質疑，認為既不專業，更沒有依據，但這種質疑被市場當時的亢奮情緒所淹沒。

除了某些官方主流媒體外，一些市場化媒體更傾向于傳播市場的“牛市情節”，很少提示風險。如果說某些主流官媒的“牛市”觀點具有權威性、引導性，那么市場化財經媒體則將這種“牛市”思維普及化、大眾化。在這種輿情的渲染下，全社會彌漫著一種濃烈的牛市情結，風險意識蕩然無存，市場很容易進入一種非理性狀態。

3．政策建議

這場危機是中國建立股票市場以來第一次真正意義上的市場危機。它既有對發展資本市場復雜性理解不深所帶來的急于求成的主觀原因，更有制度、規則、監管等基礎架構原因。為此，特提出以下改革意見和政策建議。

（1）大力發展資本市場的基本方向不能變。

中國是個大國，為此必須構建與中國大國經濟相匹配的大國金融。中國大國金融的核心標志是人民幣的國際化和資本市場的國際中心地位。發達、透明、具有國際金融中心地位的資本市場是中國大國金融的基石。中國現行的金融結構離大國金融的目標還有很大差距。中國金融結構最根本的缺陷在于不斷累積風險、分散和化解風險的能力差、財富管理的功能弱，表現于銀行類金融機構的信貸資產比重高、證券化金融資產比重低，這樣的金融結構潛伏著巨大風險，既不可能形成現代意義上的大國金融，也不可能成為國際金融中心。改革現行的金融結構唯有大力發展資本市場。在中國，發展資本市場順應了現代金融變革的基本趨勢。需要注意的是，要深刻認識到中國發展資本市場的復雜性和長期性，要充分尊重資本市場發展的內在規律，要縝密設計、循序漸進，不可一蹴而就，過度過快透支金融結構性改革的紅利。

（2）在基本制度方面，要繼續推進多層次資本市場的發展。

徹底改革現行的實質上是行政配置資源的股票發行的核準制，建立以市場配置資源為主導的、以強化信息披露為核心的股票發行注冊制。從核準制到注冊制，不是簡單的行政放權，而是資源配置機制的變革，是資本市場平衡責權結構的變革。注冊制改革的核心是強化信息披露，建立基于成長性而不是重要性，立足于未來而不是關注過去的企業上市標準，目標是建設一個信息透明、自主投資、預期有序、基于成長的股票市場。

（3）規范融資渠道，形成動態的杠桿調整機制。

在市場融資方面，一是大幅度調低杠桿率，建立一種逆周期的動態的杠桿調整機制；二是在清理的基礎上，規范市場融資渠道，注意平衡金融工具創新和管控風險，建立一種可監測、可調節的杠桿融資機制。總體而言，要收縮甚至清理場外配資渠道和規模，規范并發展場內兩融。為平衡市場多空動能結構，要特別注意發展包括融券在內的市場賣空工具。

（4）建立更加市場化的交易機制。

在交易機制方面，一是取消現行的個股漲跌停板制，取而代之的是建立整體市場異常波動的停板制即“熔斷機制”。“熔斷機制”的觸發標準，可參照發達市場的做法和中國市場的實情而確定。目前，中國股票市場從2016年1月起實施的“熔斷機制”具有雙向功能，與現行的個股漲跌停板相并存，閾值分為±5%和±7%兩檔，基準指數為滬深300指數。這種與個股漲跌停板制并存的“熔斷機制”的效果有待觀察。我們認為，在實施“熔斷機制”時，應取消個股漲跌停板制，以形成“宏觀管控、微觀搞活”的制度結構。二是改革“T+1”交易制度，由“T+1”調整為“T+0”，以期提高市場異常情況下投資者控制風險的機會，減小股指期貨與股票市場之間因“T+X”的不同而出現的制度套利。不過，這種改革是否會減弱股指期貨的風險傳遞作用，尚難定論。

（5）平衡處理交易技術創新與風險管控的關系。

在交易技術創新方面，要正確處理包括程序化交易和高頻交易等在內的新的交易技術的創新與市場風險之間的關系。一般而論，應鼓勵交易技術和交易平臺的創新，充分體現大計算、云數據、網平臺、計量化在股票交易技術進步中的推動作用，同時又必須將這些交易方式納入可監測的范圍，制定最大限度地限制“幌詐”效應和在市場出現異常波動時的臨時限制機制。

（6）強化監管的獨立性，調整監管重心。

在監管方面，一是必須強化監管主體的獨立性。監管者依據法律賦予的權力和責任監管市場，只做監管的事。二是調整監管的重心。從事前監管、事中監管和事后監管并重調整為事中監管和事后監管的統一。事中監管的重點是信息披露監管，事后監管的重點是違規違法行為的監管。違規違法行為主要包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場等。三是改革宏觀監管架構，在厘清監管權力、責任、義務邊界的基礎上，系統整合現行的監管架構，建立一個權力有約束、責任有主體、義務有邊界、危險無漏出的功能型超級金融監管者。

（四）

2015年剛剛發生的這場股市危機，是在中國金融體系特別是資本市場即將全面開放之際發生的。正確把握危機發生的規律，深刻剖析危機形成的原因，科學總結治理危機的得與失，對未來中國資本市場深化改革、擴大開放和建設國際金融中心，無疑具有極其重要的意義。前車之鑒，后事之師。危機之后，理念當有所改變，制度當有所進步，規則當有所完善，市場當有所成熟，但所有這些都是建立在總結歷史、直面現實、科學反思的基礎上。在全面回顧、梳理和總結30年來全球金融危機歷史的基礎上，結合中國這次股市危機的特點和原因，我們認為以下認識至關重要：

1．金融危機并不必然以經濟基本面的惡化為前提，或者說經濟的嚴重衰退是金融危機出現的大概率事件，反之則不然

在現代經濟金融結構下，由于金融的作用日趨重要，并漸進成為現代經濟的核心，金融危機的出現可能更多地是基于金融自身的原因而非實體經濟的原因。這實質上在告訴我們，要防止金融危機的爆發，必須更多的關注金融因素的重大變異。

2．金融危機本質上仍是一種貨幣現象，或者說是一種資本嚴重過剩的現象

在金融市場不發達的經濟體系中，過多的貨幣即通貨膨脹必然引起物價的大幅度上漲，而在金融結構趨于市場化或金融市場發達的經濟體中，過多的貨幣會演變成資本的嚴重過剩，從而推動資產價格的大幅度上漲，繼而使金融危機成為可能的事件。金融危機是惡性通脹的基因變異（轉基因），不同宗但同源，這實質上為我們找到了解決金融危機的根本辦法。

3．金融危機在現實中雖有多種組合形態，但股市危機通常都是一種經常出現的形態

金融危機的個體形態有貨幣危機、債務危機、股市危機和銀行危機。在最近30年全球金融危機的既有歷史中，它們有各種不同的組合，既有四種危機相互交織在一起的全面金融危機（如1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機），也有相對單一的股市危機（如1987年“黑色星期一”、2000年互聯網泡沫危機、2015年中國股市危機等），還有股市危機與銀行危機的交織（如1990年日本泡沫經濟危機、2008年美國金融危機，即使在這兩次金融危機中，仍以股市危機為主）。可以肯定的是，任何一種現代意義上的金融危機，都必然伴隨著股市危機，或者說股市危機是現代金融危機的常態。

4．一個國家（或經濟體）的金融危機是復合式的全面金融危機，還是相對單一的股市危機，取決于這個國家的經濟規模、市場化程度和競爭力，也取決于這個國家貨幣的彈性和金融風險的結構狀態

一國金融危機容忍度的順序選擇依次應為：單一股市危機、股市危機為主的復合型金融危機、全面金融危機。基于中國未來基本要素的判斷，股市危機或股市的周期性異常波動可能是中國金融危機（如果有的話）未來的主要形態，銀行危機是中國防范金融危機的重點和底線，因為它涉及社會的穩定和金融的基本秩序。中國未來出現貨幣危機的概率相對較小，是因為人民幣未來的彈性會得到很大改善。全面的債務違約危機出現的概率也不會很大。

5．金融危機從短期看雖是一種資本過剩條件下過度投機的現象，但在不同經濟增長類型的國家，由于過剩資本的形成機制和期限結構的不同，金融危機的主體形態和形成過程迥然不同

這里說的不同經濟增長類型是從資本來源依賴性上說的。如果一國經濟增長過度依賴外源性資本輸入，尤其當這種外源性資本更多的表現為一種短期投機性資本，那么這個國家一定會發生金融危機，一定會表現為復合型金融危機，甚至是全面金融危機。在經濟增長主要依賴于內源性資本的國家，一旦出現金融危機，股市危機可能是常態，內源性資本為主的國家雖然也會出現國際資本的大規模流動，但不會出現過度失衡的現象，這些國家大多是國際資本的輸出者，至少是潛在輸出者。

6．在所有出現金融危機的國家，無論是單一的股市危機還是復合型或全面金融危機，都有一個共同現象，資產價格的持續大幅度上漲是重要前提

在資產價格上漲過程中，以房地產價格的持續、大幅上漲為先導，繼而以股票價格的持續大幅上漲為主體，直至進入泡沫化狀態，這其中，銀行資金或直接或間接以杠桿融資的方式進入股市。杠桿融資是股市危機的催化劑。

7．控制股市危機就必須控制杠桿率，就如同控制水流量必須控制閥門一樣

杠桿與貪婪成正比。杠桿是貪婪的標簽，貪婪是杠桿的動力。杠桿有多大，危機來得就有多猛，杠桿率有多高，危機來得就有多快。高杠桿送少數人上天堂，送多數人下地獄。高杠桿讓2008年全球金融危機成為一場“海嘯”，也讓2015年的中國股市變成一地雞毛。資本市場不能沒有杠桿，但是肯定不需要貪婪成性的高杠桿。優化杠桿、逆周期動態調整杠桿是資本市場杠桿原理的精髓。在中國，優化杠桿的重點是規范融資方式，建立全方位、可監測、大數據的融資監控體系。

8．有效的監管是市場重要的穩定機制，也是市場秩序和市場透明度的建設者、維護者

市場監管者的核心職責是維護市場的透明度和秩序，這就是為什么監管者必須重視對信息披露的監管和對市場違規違法行為的處罰的原因所在。監管者是市場的清道夫，而不是至少不主要是市場趨勢的直接推動者。監管者的唯一行為準則就是法律，追求的唯一目標，就是沒有邊際的藍色天空。

參考文獻

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