五、結(jié)論和政策建議

根據(jù)上述分析，我們得到了如下結(jié)論。

（1）我國(guó)貨幣是內(nèi)生的。貨幣是信貸導(dǎo)致的，而不是央行主動(dòng)投放控制的。投資需求產(chǎn)生了貸款，貸款尋找準(zhǔn)備金變成存款，成為貨幣。不是外生論下的央行控制準(zhǔn)備金投放，從而可以控制貨幣供給量這個(gè)反向因果鏈條。

（2）在內(nèi)生貨幣下，我國(guó)在2010年發(fā)生的高通貨膨脹是2009年開始的高投資產(chǎn)生的結(jié)果。高投資同時(shí)引發(fā)了高額貨幣增發(fā)和通貨膨脹，所以二者是共生現(xiàn)象，都是投資推動(dòng)的，而不是央行過度增發(fā)貨幣產(chǎn)生了通貨膨脹。具體來說，2009年開始的高投資產(chǎn)生了貨幣的高投放，同時(shí)也產(chǎn)生了高通脹，即投資需求產(chǎn)生了信貸供給，信貸供給轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿糯媪吭鲩L(zhǎng)。這部分貨幣增長(zhǎng)的微觀表現(xiàn)是國(guó)內(nèi)游資涌動(dòng)，產(chǎn)生了各種炒作現(xiàn)象。高投資導(dǎo)致了利潤(rùn)上升，例如2009年央企利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.6%，預(yù)計(jì)央企2010年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超過1萬(wàn)億元，達(dá)到歷史最高水平。這一業(yè)績(jī)與2009年央企7977.2億元的利潤(rùn)相比，同比增長(zhǎng)了25.3%。宏觀上的通貨膨脹正是來自這種投資推動(dòng)。因此，2010年的高貨幣增長(zhǎng)和高通脹現(xiàn)象背后有一個(gè)共同因素，即2009年開始的高投資。

（3）在沒有外部沖擊的情況下，本次通貨膨脹將是一個(gè)中期現(xiàn)象，需要持久應(yīng)對(duì)。這意味著以下三點(diǎn)：

1）通貨膨脹還會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。目前通脹還主要體現(xiàn)在食品價(jià)格上，之后一段時(shí)期，核心通貨膨脹也是不可避免的。

2）我國(guó)通貨膨脹具有長(zhǎng)記憶性。這在統(tǒng)計(jì)上意味著，如果通脹數(shù)據(jù)生成過程具有近似單位根的話，外生沖擊的作用雖然衰減，但是衰減的速度相當(dāng)緩慢，導(dǎo)致時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)過程具有較長(zhǎng)時(shí)期的“記憶能力”。劉金全等（2007）也曾經(jīng)根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)了這個(gè)現(xiàn)象，但是沒能作出解釋。

3）我國(guó)通脹還將在未來產(chǎn)生CPI引致PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)），因此，未來PPI將持續(xù)高位運(yùn)行。2010年下半年開始的PPI上漲正是這個(gè)過程的反映。

針對(duì)這種情況，筆者認(rèn)為可以考慮如下政策組合。

（1）要從根本上應(yīng)對(duì)我國(guó)的高通貨膨脹，需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，將投資導(dǎo)向型和外貿(mào)依存性增長(zhǎng)調(diào)整為以人力資本積累為基礎(chǔ)、國(guó)內(nèi)需求為支撐的增長(zhǎng)方式。如果未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以人力資本積累為主，那么勞動(dòng)收入占比就會(huì)上升，這會(huì)抑制通貨膨脹的高漲。

（2）雖然我國(guó)的通貨膨脹不是由貨幣增發(fā)引起的，所以原因不在央行本身，但是央行可以通過影響信貸條件，對(duì)通脹進(jìn)行調(diào)節(jié)，所以其在當(dāng)前環(huán)境下大有可為。不過，目前央行在具體執(zhí)行貨幣政策上仍然以外生貨幣為指導(dǎo)，所以其具體行為方式有兩點(diǎn)需要調(diào)整：

1）放棄數(shù)量性工具，更加關(guān)注價(jià)格性工具。因?yàn)槲覈?guó)的貨幣是信貸引導(dǎo)的，即內(nèi)生貨幣，那么寄希望于控制住貨幣數(shù)量是不現(xiàn)實(shí)的。應(yīng)該通過利率調(diào)整，影響信貸需求方的融資成本，從而影響信貸需求。

2）放棄調(diào)整存款準(zhǔn)備金，改為關(guān)注資產(chǎn)方，在宏觀審慎監(jiān)管的精神下，實(shí)行差別化貸款撥備政策。在貨幣內(nèi)生的環(huán)境下，調(diào)整存款準(zhǔn)備金是沒有任何意義的。首先是因?yàn)槿绻虡I(yè)銀行資金全面緊張，央行就必須注入貨幣，所以還是會(huì)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行“適應(yīng)性”供給。例如，路透上海/香港/北京2011年1月20日?qǐng)?bào)道，由于上調(diào)準(zhǔn)備金導(dǎo)致市場(chǎng)資金面緊張，央行與部分銀行進(jìn)行逆回購(gòu)操作，向這些銀行釋放資金，以緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。央行與部分銀行定向逆回購(gòu)操作的金額為至少500億元人民幣。其實(shí)，在多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率后，央行暫停發(fā)行央票，同時(shí)也未進(jìn)行正回購(gòu)操作。因此公開市場(chǎng)得以連續(xù)10周凈投放，累計(jì)金額6250億元人民幣。此后，2011年1月24日，央行再次啟動(dòng)逆回購(gòu)，而且規(guī)模較大，在3000億元以上。另外，央行24日還宣布，繼續(xù)暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行，為連續(xù)第二周暫停。其次，現(xiàn)在的負(fù)債管理技術(shù)可以使得商業(yè)銀行規(guī)避準(zhǔn)備金要求，利用表外業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)活動(dòng)，使得準(zhǔn)備金無(wú)處發(fā)力。所以，在貨幣內(nèi)生情況下，存款準(zhǔn)備金的主要目的是保證商業(yè)銀行對(duì)于央行負(fù)債的需求，從而可以借此控制銀行間市場(chǎng)利率，以銀行間市場(chǎng)利率為政策工具，存款準(zhǔn)備金稱為內(nèi)生的殘差值，其調(diào)整對(duì)于經(jīng)濟(jì)沒有太大意義。我國(guó)持續(xù)實(shí)行調(diào)整存款準(zhǔn)備金政策，實(shí)際上是受貨幣外生供給的慣有思路的影響。目前提出的差別化準(zhǔn)備金率意義同樣不大，因?yàn)闇?zhǔn)備金實(shí)際上對(duì)于銀行是一種稅負(fù)，影響銀行盈利。所以，差別化準(zhǔn)備金唯一的效果是控制銀行的利潤(rùn)，而不會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。這種政策在美國(guó)曾經(jīng)有過實(shí)踐，之后放棄了。其原因就在于認(rèn)識(shí)到這只會(huì)影響銀行經(jīng)營(yíng)條件，產(chǎn)生不公平競(jìng)爭(zhēng)。在內(nèi)生貨幣下，需要通過關(guān)注資產(chǎn)方來解決問題。關(guān)注資產(chǎn)方最著名的規(guī)制就是《巴塞爾協(xié)議》，但其問題是存在順周期性，因此《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》致力于解決這個(gè)問題。在短期內(nèi)，我們無(wú)法采用《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，因此，可以采用差別化貸款撥備政策，從而引導(dǎo)不同貸款流向，控制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張。

（3）我國(guó)需要在一定時(shí)期內(nèi)維持一定的通貨膨脹，所以，反通脹并不意味著要將其完全消滅，而是能夠?qū)ζ溥M(jìn)行控制。因?yàn)殡m然投資和貿(mào)易盈余產(chǎn)生了通貨膨脹，但是這二者也解決了就業(yè)問題，所以，這就產(chǎn)生了就業(yè)和通貨膨脹之間的替代關(guān)系。如果消滅通貨膨脹，那么就難以解決我國(guó)龐大的就業(yè)問題，所以我國(guó)需要將通貨膨脹維持在一定水平，這是我國(guó)的勞動(dòng)力國(guó)情所決定的。（我國(guó)通貨膨脹應(yīng)該在4%—5%，這就意味著2011年的用工情況將會(huì)較為緊張，“民工荒”會(huì)超過往年，工資將會(huì)進(jìn)一步上漲，這會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)通貨膨脹，是需要治理的。）

（4）進(jìn)一步構(gòu)建社會(huì)安全網(wǎng)，為低收入群體和工資收入者提供保障。因?yàn)槲覈?guó)的通脹過程最大的受害者是工資收入者，其相對(duì)收入份額下降，且物價(jià)水平上升，其福利損失較大。所以，需要通過補(bǔ)貼等方式關(guān)注低收入群體和工資收入者的福利狀況。