一、基于供給維度的財富管理理論基礎與評述

（一）貨幣時間價值與利率理論

貨幣時間價值是客觀存在的經濟范疇，是現代金融學的基礎理論，也是財富管理的基本方法論和財務分析基礎。從經濟學角度來看，資金在擴大再生產及其循環過程中會隨著時間的推移而產生資金增值或經濟效益。當前的一單位貨幣與未來的一單位貨幣的購買力是不同的，在未來消費時必須有大于一單位貨幣作為彌補延遲消費的貼水，或者說當前擁有的貨幣比未來同樣金額的貨幣具有更大的價值。現值、終值與利率是與貨幣時間價值相關的最基本概念，也是通過計算貨幣時間價值而決定是否進行資產投資的基本工具變量，比如復利、年金的終值和現值的計算等等。其中，現值是未來某一時點上的一定量現金折算到當前所對應的金額，終值是當前一定量貨幣折算到未來某一時點所對應的金額，而利率則是為放棄貨幣現值而必須支付的代價，是用來衡量貨幣時間價值的標準。

節欲論和勞動價值論是較早論述貨幣時間價值和利率的理論。19世紀英國經濟學家納索·威廉·西尼爾（Nassau William Senior）在《政治經濟學大綱》中提出“利潤理論”。資本家放棄眼前享樂，即節制眼前消費的欲望，而資本則是節欲的結果。西尼爾認為，由于資本來自儲蓄，要進行儲蓄就必須節制當前的消費和享受，而利息就來源于對未來享受的等待，是對消費者為積累資本而犧牲現在的享受的一種報酬。現代經濟學中的利率理論正來源于節欲論。勞動決定價值最初由英國經濟學家威廉·配第（William Petty）提出，而后卡爾·馬克思（Karl Marx）在繼承亞當·斯密（Adam Smith）和大衛·李嘉圖（David Ricardo）思想的基礎上創立了剩余價值理論以及利潤、平均利潤理論。馬克思認為，利息產生的制度基礎是資本的所有權與使用權的分離，利息是借貸資本家將貨幣資本的使用權轉讓給職能資本家所獲得的報酬。

其他有關利率理論包括龐巴維克（Eugen Bohm-Bawerk）的時差論與迂回生產理論、馬歇爾（A.Marshall）的等待說與資本收益說、維克塞爾（Knut Wicksell）的自然利率學說與費雪（Irving Fisher）的利率理論等。時差論與迂回生產理論認為，從需求角度來講，現在的物品通常比同一種類和同一數量的未來物品更有價值。兩者的差額就是利息的來源。從供給角度來講，利息主要來源于“迂回生產”。利息就是產生于先生產出工具、設備和原料等中間產品，然后再生產消費品的時間間隔。等待說與資本收益說則認為利率是由資本的供給和需求決定的。其中，資本的邊際生產力是資本需求的決定因素；抑制現在的消費、等待未來的報酬是資本供給的決定因素。需求和供給的均衡決定了利息就是人們等待的報酬。自然利率學說認為自然利率相當于資本的預期收益率，同時也是保持適度投資規模的利率。若貨幣利率與自然利率一致，投資就既不會使物價上升，也不會使物價下跌，貨幣就是中性的。費雪的利率理論認為，利息產生于即時物品與將來物品交換的貼水，是由社會公眾對物品的時間偏好和投資機會共同決定的。投資者按照不同的投資機會進行收入流量最大、時間形態最好的投資安排。資本的需求和投資的繼續將進行到利潤率與利率相等為止。資本的供給則由公眾的時間偏好決定。資本供給與資本需求的相等，決定社會的利率水平。整體上講，利率理論主要研究利率水平的決定機制。作為整個資產定價體系的基礎，利率水平的確定一方面反映了一個經濟體系當中資金的時間價值，另一方面也為資產價格和資產收益率提供了一個參照點。

（二）現代投資理論

20世紀50年代以來，投資組合管理模型（或現代資產組合理論）、資本資產定價模型、套利定價模型、期權定價模型和有效市場假說等經典理論的相繼問世，不斷豐富著現代投資理論的內涵。這些理論的核心要義在于以股價不可預測為前提，以方差衡量風險，由此推出既定風險下的最高收益組合或者既定收益下的最低風險組合，并在此基礎上提出市場均衡時資產定價理論以及市場如何達到均衡等相關理論。其中，投資組合管理模型由馬科維茨提出，后由托賓對模型進行了改進。模型給出了在市場參與者只考慮資產收益率的均值和方差的情況下，作為風險規避的經濟個體，投資者如何進行資產組合的構造或選擇。資本資產定價模型則考慮了在市場達到均衡的情況下，風險資產的期望收益率與其承擔的系統性風險之間的關系；同時，它給出了資產價格的決定因素。套利定價模型在因素模型的基礎上給出了當市場不存在套利機會的時候，資產價格與各種系統性風險因素之間的關系。期權定價公式則是對期權（或者說選擇權）這一類特殊的金融資產的定價方法。由于現實中很多金融資產都嵌套了一些選擇權，因此，期權定價公式為這些資產價格的確定提供了可能。有效市場假說主要考察的是金融市場中信息與資產價格之間的關系，也就是市場信息效率的問題。市場是否有效不僅是市場特征的問題，還關系到市場參與者的決策行為以及傳統的資產定價模型是否成立等根本性問題。整體上講，現代投資理論主要關注投資組合的構造和資產價格水平的確定，是財富管理供給方在投資過程中運用的重要工具，在金融機構財富管理過程中已經得到廣泛運用。

1.現代資產組合理論

1952年，馬科維茨創立了現代資產組合理論。該理論提供了優化資產組合的理論和技術，確立了衡量收益和風險的方法，是現代金融理論的奠基石。該理論認為，投資從本質上講是在不確定性的收益和風險中進行選擇，并用“均值——方差”來分別對收益和風險進行刻畫。其中，均值是指投資組合的期望收益率，它是單只證券的期望收益率的加權平均，權重為相應的投資比例。而方差是指投資組合的收益率的方差。收益率的標準差稱為波動率，它刻畫了投資組合風險。在此情況下，理性的投資者將通過在給定期望風險水平下對期望收益進行最大化，或者在給定期望收益水平下對期望風險進行最小化來選擇優化投資組合。

在馬科維茨資產組合理論的基礎上，托賓引入了無風險資產，由此引出針對投資者的兩種決策選擇：一是無風險資產與風險資產的比例選擇，二是不同風險資產之間的比例確定。托賓理論使證券投資分析方法更有效率，因此也被稱為托賓效率資產組合理論。事實上，財富管理實踐當中的資產組合管理是指投資管理人按照資產組合理論對資產進行多元化管理，以實現分散風險、提高效率的投資目的。投資者的需求往往是根據風險來定義的，而投資組合管理者的任務則是在承擔一定風險的條件下，使投資收益率實現最大化。資產配置的特點是組合各種主要資產類型，在風險相同的條件下，使投資獲得最高的長期回報，并擇時改變各種資產類別的比重以獲得長期投資組合收益。

2.資本資產定價模型

馬科維茨的學生威廉·夏普（William F.Sharpe）在其資產組合理論的基礎上引入了市場組合概念，并假設資產收益與市場組合存在線性關系，從而極大地簡化了馬科維茨的資產組合理論。而后，他與約翰·林特納（John Lintner）、簡·莫辛（Jan Mossin）等人的相關文獻構成了資本資產定價模型（capital asset pricing model， CAPM）的理論基礎，認為單個資產或證券組合的預期收益與其系統性風險線性相關。投資者在追求收益和厭惡風險的推動下，會根據組合風險收益的變化調整資產組合的構成，進而會影響到市場均衡價格的形成。CAPM模型的公式為：

E(ri)=rf＋βi(E(rm)-rf)

其中，E(ri)是資產i的預期收益率，rf是無風險利率，βi是資產ｉ的系統性風險，E(rm)是預期市場收益率，E(rm)-rf是市場風險溢價（market risk premium），即預期市場收益率與無風險利率之差。

資本資產定價模型表明，投資者首先確定風險資產的最優投資組合，其最優投資組合都可以由無風險資產和風險資產按一定的投資比例組成。盡管該模型不盡完美，但是它提供了一個可以衡量風險大小的模型，來幫助投資者決定所得到的額外回報是否與當中的風險相匹配。當前，資本資產定價模型作為現代金融市場價格理論的支柱，被廣泛應用于投資決策、公司理財以及財富管理等領域。

3.套利定價模型

套利定價模型（arbitrage pricing theory， APT）由斯蒂芬·羅斯（Stephen A.Ross）在1976年提出。套利定價模型認為，資本資產的收益率不只受證券組合內部風險因素的影響，而是多種因素共同作用的結果。具體來看，一項資產的價格是由不同因素驅動的，將這些因素乘上該因素對資產價格影響的貝塔系數，加總后，再加上無風險收益率，即可得出該項資產的價值。套利定價模型隱含了一條多因素證券市場線，而不同因素在不同模型中成為風險源的可能性存在差異，但它們會引起強烈的風險對沖需求，于是可以推導出多因素資本資產定價模型。套利定價模型與資本資產定價模型的重要區別在于，前者的理論基礎是“不存在無風險套利機會”，而后者是均衡條件下的資產定價模型。套利定價理論突破了資本資產定價模型的局限性，更加能夠確定風險的來源，可以指導投資者和金融機構調整對不同風險因素的承受水平，為后來的金融工具定價和財富管理相關業務提供了具有實際價值的方法。

4.期權定價模型

隨著金融業的不斷發展，金融產品也日趨多元化，特別是期貨、期權產品的廣泛應用，推進了金融定價模型的進化和演變。1900年，巴舍利耶（Louis Bachelier）將布朗運動的性質運用到期權的定價中，首次給出了歐式期權的定價公式，為后人繼續研究期權定價公式提供了很重要的思路。之后薩繆爾森（1965）、薩繆爾森和默頓（1969）提出了不同的期權定價模型，但都不具有實際使用價值。1973年，布萊克和斯科爾斯在“The Pricing of Options and Corporate Liability”一文中提出了著名的B-S期權定價公式。同年，默頓發表了“Theory of Rational Option Pricing”，在多方面對B-S模型進行了推廣。B-S模型運用了無套利定價方法，構造了一個由標的股票和無風險債券組成的適當組合，使得這個組合（合成期權）的收益與期權在到期日的收益相同。根據無套利定價的原則，既然合成期權的收益與期權的收益相同，那么兩者的定價就應該相同，只需對合成期權進行定價就可以知道原期權的價格。1979年羅斯、考克斯和魯賓斯坦在“Option Pricing:A Simplified Approach”一文中提出了一種簡單的對離散時間的期權的定價方法，被稱為考克斯·羅斯·魯賓斯坦二項式期權定價模型。二項式期權定價模型與B-S模型相互補充。該模型的推導比較簡單，更適合說明期權定價的基本概念。二項式期權定價模型建立在一個基本假設基礎上，即在給定的時間間隔內，證券的價格運動有兩個可能的方向：上漲或者下跌。雖然這一假設非常簡單，但由于可以把一個給定的時間段細分為更小的時間單位，因而二項式期權定價模型適用于處理更為復雜的期權。

5.有效市場假說

有效市場假說（efficient market hypothesis， EMH）是由尤金·法瑪（Eugene F.Fama）于1970年在總結深化前人理論和實證的基礎上提出的。法瑪對有效市場的定義是：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。而且衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志：一是價格能否自由地根據有關信息而變動；二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。按照法瑪對有效市場假說的定義，有效市場假說將市場分為三種形式：一是弱式有效市場，認為在弱式有效的情況下，市場價格已充分反映出所有過去歷史的證券價格信息；二是半強式有效市場，認為價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息；三是強式有效市場，認為價格已充分反映出所有關于公司營運包括已公開的或內部未公開的信息。有效市場假說認為，提高證券市場的有效性，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環節所出現的問題，公開信息披露制度是建立有效資本市場的基礎，也是資本市場的有效性得以不斷提高的起點，這對于財富管理當中的投資管理具有重要指導意義。

（三）現代市場營銷理論

財富管理業務的需求方是消費者，能否以客戶為中心有針對性地提供金融產品與服務是作為供給方的金融機構構建核心競爭力的關鍵因素。現代市場營銷理論的核心要義體現在以滿足消費者的需要為出發點，通過調查研究消費者的需求，設計生產出能滿足消費者需求的產品，并找到合適的交換方式來使產品最終有效到達消費者，從而達到企業目標，實現企業價值。對于財富管理而言，市場細分與客戶關系管理理論不僅是構成現代市場營銷理論的重要分支，更是指導財富管理市場營銷實踐的核心理論基礎。

1.市場細分理論

市場細分理論由美國營銷學家溫德爾·史密斯（Wendell R.Smith）于20世紀50年代提出，而后經菲利普·科特勒等發展完善形成STP理論，成為現代市場營銷理論的核心。其中，S即市場細分（market segmentation），T即目標市場（market targeting），P即市場定位（market positioning）。這三個要素為STP理論的核心要素。具體而言，STP理論闡述的是企業根據消費者需求差異將產品與服務市場細分為不同市場，而后從細分市場中選擇有利于企業自身發展的目標市場，進而確定企業產品或服務在目標市場的競爭性定位的全過程。其中，市場細分理論建立在市場可分、消費者需求異質以及企業優勢互補的基礎上，通過調查、分析和細分三個階段，根據消費者市場在地理、人口、心理和行為等方面的差異進行市場細分。目標市場的選擇需要根據各個細分市場的獨特性和公司自身目標，采取無差異市場營銷、密集性市場營銷以及差異性市場營銷等三種目標市場選擇策略來確定目標市場。市場定位并不是從企業角度出發單純追求產品變異，而是在市場細分的基礎上尋求建立某種競爭性特色產品的過程，代表了現代市場營銷技術與理念的發展方向。

STP理論為金融機構提供財富管理服務的營銷決策提供了基礎，是金融機構提高財富管理水平的重要方法。一般而言，根據財富管理市場細分的需要，主要可分為低端、中端、高端和超高端四類。其中，低端為大眾理財，主要是面對可投資資產在50萬元以下的客戶。大眾理財的對象是普通大眾，其主要的特點是客戶數量巨大，但單個客戶的可投資資產規模十分有限，多數在幾萬元人民幣。中端為貴賓理財，主要面對可投資資產在50萬元至500萬元的中產階級人群。高端是指私人銀行服務，面對的是富人，這類客戶的可投資資產一般在500萬元人民幣或者100萬美元以上。按照中國銀行業監督管理委員會2012年施行的《商業銀行理財產品銷售管理辦法》，私人銀行客戶是指金融凈資產達到600萬元人民幣及以上的商業銀行客戶。超高端為家族理財，客戶為極少數億萬富翁。這些富人中的富人，有著超級富裕的家族，需要通過家族理財室或者家族辦公室、家庭事務所、銀行家事務所等，專門為其家族進行全方位的資產管理。在實際經營管理過程中，金融機構應當將基于STP理論的市場營銷方法與現行其他經營管理方法有機結合起來，根據上述財富管理群體分類進行良好的市場細分，并確定各自的目標市場和服務對象層次，不斷調整經營方向和結構，采取相應的經營策略，從而達到獲取自身效益最大化并確立有利的市場競爭地位的目的。

2.客戶關系管理理論

客戶關系管理（customer relationship management）最早由高德納咨詢集團（Gartner Group）提出。從20世紀80年代起，為了迎合企業降低運營成本、提高競爭力的目的，出現了業務流程重組、企業資源規劃（enterprise resource planning， ERP），將員工從日常事務中解放出來，使員工有了更多的時間和精力來關注與企業外部相關利益者的互動，從而產生對于客戶關系管理的客觀需求。

客戶關系管理是一種新型的以客戶為中心的現代化企業管理理念和運營機制。它集合了互聯網、電子商務、多媒體技術、數據倉庫、數據挖掘、專家系統、人工智能、呼叫中心等現代化信息手段，進一步優化企業內部組織體系和業務流程，系統完整地收集并分析客戶信息，深入研究客戶的心理行為特征，從而能夠更好地滿足客戶的個性化需求，不斷改善與客戶之間的關系，最終達到提高客戶滿意度與忠誠度，建立相互之間持久牢固的伙伴關系，最終達到企業價值、客戶價值和員工價值的高度統一。

目前，客戶關系管理盡管在國內尚處于初級階段，但銀行等金融機構早已將其運用于財富管理實踐當中。隨著我國經濟健康可持續發展，居民財富迅速積累，金融機構能否快速響應客戶需求和市場需求，合理界定客戶價值，以更具針對性的策略和手段實施客戶關系營銷與管理，將決定該金融機構能否提高財富管理的市場占有率和核心競爭力。

（四）金融風險管理理論

財富管理產生于投資者渴望獲益而又畏懼風險的矛盾心理，投資者將其資產委托給專業的管理人，后者將資產投資到風險較大的證券市場特別是股票市場，通過控制風險及投資組合來獲取較高的收益，由此可見金融風險管理對于財富管理的重要性。

金融風險管理理論的核心是對金融風險進行識別、評估和控制。隨著金融一體化和經濟全球化的發展，金融體系中的風險日趨多樣化和復雜化，金融風險管理對于財富管理的重要性愈發顯現。從風險管理的發展脈絡來看，在20世紀70年代以前，金融風險管理是以市場風險管理理論和方法為主。20世紀70-80年代是金融證券市場風險和信用風險理論并重時期。20世紀90年代以來，金融風險管理主要通過模型化和量化技術進行。

1.在20世紀70年代以前，以市場風險管理理論為主

20世紀70年代以前，在以市場風險管理為主的時期，金融風險管理理論主要包括兩個方面：一是利率風險的缺口管理理論和方法。該理論認為，金融風險導致的損失大小取決于風險因子的變化幅度和風險暴露的大小。風險暴露的大小取決于頭寸和期限。從金融風險管理的角度而言，如果能將資產與負債的頭寸相互匹配，就可以規避頭寸暴露的風險。到期日缺口模型將浮動利率資產和負債價值相匹配來有效地規避利率風險。而對于固定利率的資產和負債，市場價值會隨著市場利率發生波動。該模型將整個考察期的利率敏感性資產和負債分別進行求和，得到總缺口。針對于總缺口，微觀主體可以采取一定的手段進行風險管理。1938年，美國經濟學家麥考利（F.R.Macaulay）針對到期日缺口模型的局限性提出了持續期缺口模型。持續期實際上是從投資中取得預期現金流的時間加權平均數，它比頭寸更能準確地反映利率變化對資產和負債的本質影響。商業銀行在進行風險管理時，通過調整資產和負債的結構進行組合管理，實現了一個正的權益凈值，同時降低了利率風險。因此，持續期缺口模型廣泛應用于金融機構的利率風險管理。二是資產組合管理和資本資產定價理論和方法。在20世紀70年代以前，金融機構和投資者對于金融衍生品的交易并不是十分活躍，加之各國實行了嚴格的利率管制，利率風險并不突出。但是，隨著全球證券市場的發展，人們越發關注證券市場上的價格風險。與之相對應，隨著現代資產組合理論、資本資產定價模型以及套利定價模型等理論的出現，市場風險管理理論和方法取得了重大突破和發展。

2.20世紀七八十年代，市場風險與信用風險理論并重

20世紀七八十年代，金融風險管理理論體現為市場風險與信用風險并重：一是在證券市場風險管理方面，衍生金融工具和金融工程技術取得了極大的發展。如前文所述，1973年，布萊克·斯科爾斯期權定價模型為以期權為代表的金融衍生工具提供了金融風險管理的技術，為確定對沖風險成本提供了依據。同時，該模型可以求解期權對應資產收益的波動性，為衡量資產收益的標準差提供了更加可行的方法。金融工程主要應用于利率、匯率和資本資產市場風險管理領域，通過構造金融工具組合和改變對沖比率，將風險對沖或謀取利益，依靠現代信息工程技術為特定的金融風險管理提供了可行的解決方案。二是對于商業銀行而言，以資產負債管理理論為主的信用風險管理理論成為重點。1988年的《巴塞爾協議》，規定以資本充足率來衡量和監管風險。該方法通過確定信用轉換系數，賦予一定的權重后，得出風險資產的總量，確定資本需要量及資本充足率，從而提高銀行防范信用風險的能力。

3.20世紀90年代以來，金融風險管理以模型化和量化技術為主

20世紀90年代以來，信息技術的發展使金融風險管理走向了以模型化和量化技術為主的時期。一是由JP摩根公司開發的VaR方法及相關模型逐漸被全球的金融機構所廣泛采用，同時形成了風險管理VaR體系。其主要運用的方法是根據資產定價理論、數理統計分析和市場風險歷史數據，估計在一定的市場條件下金融資產在某一時期內所可能遭受的最大價值損失。根據資產組合價值變化的統計分布，找出與置信水平相對應的分位數，即VaR值。VaR方法更具全面性，不僅可以為風險管理者提供全面的風險量化指標，而且可以作為金融監管部門對金融市場和金融機構風險評估及監控的手段。二是信用風險對沖技術和手段的發展為商業銀行提供了信用衍生產品，可以防范信用風險。商業銀行一直受到分散信用風險與穩定客戶、擴張業務矛盾的困擾。20世紀90年代以來，信用衍生工具解決了這一問題。信用衍生工具是指以貸款或債券的信用狀況為基礎資產的衍生金融工具和合約。根據合約，交易雙方約定金額的支付取決于基礎貸款或債券支付的信用狀況。三是金融風險管理理論的最新進展是全面風險管理理論的產生及發展。全面風險管理理論需要在金融風險的識別、評估和控制中實現以下兩方面的要求：綜合考慮風險的概率、價格和偏好；要求金融機構基于自己的整體目標對內部各風險管理部門、不同的風險管理方式進行整合。基于對風險因素的影響及不同風險管理方式進行整合的目的，金融機構中的風險管理職責應由金融機構的高級管理人員來承擔，并設立獨立的風險管理部門，保障全面風險管理的實現。

（五）互聯網金融理論

互聯網金融是指依托于支付、云計算、社交網絡以及搜索引擎等互聯網工具，實現資金融通、支付和信息中介等業務的一種新興金融業態。互聯網信息技術與金融業務的耦合，并未能改變傳統金融跨時間、跨空間資金融通的基本功能，而是以互聯網這種更為快捷高效的媒介提升傳統金融功能實現的效率和質量。互聯網金融包括但不限于第三方支付、信用評級、在線金融產品銷售、P2P貸款平臺、眾籌模式等等。

互聯網金融的產生與發展為財富管理提供了新的發展方向，滿足了大眾對于財富管理的多樣化需求。隨著現代信息技術的不斷發展，財富管理的技術手段將更加豐富，不僅降低了特定融資風險和交易成本，而且使得新的融資和財富管理模式不斷出現。具體來看，一是金融機構利用互聯網開展財富管理服務，可以積累客戶交易數據以便于更有效地進行風險管理和業務拓展。通過大數據時代的信息挖掘和整合，對客戶形成更加準確的定位，為客戶提供系統性、多元化和有針對性的財富管理解決方案。二是互聯網金融的推廣使得財富管理供給方與需求方更容易有效對接，降低了財富管理的門檻，讓投資者更加積極地進行財富管理活動。互聯網金融的優勢還在于它簡化了財富管理的過程，使得財富管理更加標準化、透明化。三是通過互聯網，傳統的金融機構可以更好地完善自身專業化的財富管理產品和服務，使財富管理活動更加便捷，降低成本，滿足更多客戶的需求。四是互聯網金融進一步改善了傳統金融提供價格信息的功能和效率，為財富管理者提供了極大的便利，使其能夠更為迅捷地對信息作出最有效的反應。