第１章　問題的提出

1.1 研究背景

1.1.1 理論的發(fā)展

在沖破黑暗的中世紀(jì)之后，自由、民主的思想深入人心，而市場經(jīng)濟(jì)則是那個時代的產(chǎn)物，這種資源配置的經(jīng)濟(jì)制度使人們完成了從身份到契約的轉(zhuǎn)變。從那時起，私人財產(chǎn)成為眾多國家通過憲法進(jìn)行保護(hù)的對象，市場經(jīng)濟(jì)的鐵律就是私人財產(chǎn)神圣不可侵犯。在這樣的背景下，物質(zhì)資本得到了前所未有的尊重，資本被認(rèn)為是企業(yè)得以建立的、不可替代的基礎(chǔ)。出資人的地位空前地提高以至壟斷了公司治理中所有的核心權(quán)力，股東擁有了獨一無二、至高無上的地位。在20世紀(jì)80年代之前，由于股東主權(quán)的思想深入人心，對于“誰是企業(yè)所有者”這一問題的答案唯一且不言而喻。但是在這之后，這一問題出現(xiàn)了不同的答案，那就是，利益相關(guān)者也同樣是企業(yè)所有者。所以，關(guān)于企業(yè)所有者的問題有兩種理論一直處于爭論狀態(tài)，即股東至上理論(shareholder primacy theory)和利益相關(guān)者理論(stakeholder theory)。

支持股東至上理論的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的資產(chǎn)是由股東投入的資本形成的，同時股東也承擔(dān)了企業(yè)的剩余風(fēng)險，即在剩余分配之前，企業(yè)需要支付給債權(quán)人利息、員工工資、供應(yīng)商貨款等，剩下的才是公司的收益。所以，股東是名正言順的公司所有者，理所當(dāng)然擁有企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)(Grossman & Hart，1986)，利益相關(guān)者理應(yīng)被排除在公司的內(nèi)部治理之外。換句話說，公司如何治理與利益相關(guān)者無關(guān)，只能由股東決定。相反，支持利益相關(guān)者理論的學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)的利益相關(guān)者和企業(yè)股東一樣都對企業(yè)的生存和發(fā)展投入了一定的資源，同時也承擔(dān)了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，有的利益相關(guān)者承擔(dān)的風(fēng)險甚至大于股東。在這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展就必須考慮利益相關(guān)者的利益，否則利益相關(guān)者就會失去對企業(yè)進(jìn)行投資的興趣，從而影響企業(yè)的發(fā)展(Freeman，1984)。因此，利益相關(guān)者同股東一樣，也應(yīng)該擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。

在股東至上的思想占據(jù)主導(dǎo)地位的時代，人們認(rèn)為企業(yè)的出資人是當(dāng)之無愧的所有者，企業(yè)的經(jīng)營活動需要遵循出資人的意志，企業(yè)是為出資人的利益服務(wù)和負(fù)責(zé)的。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)甚至認(rèn)為企業(yè)是一個“黑箱”，投入和產(chǎn)出是外在的，內(nèi)部的情況不得而知。企業(yè)的股東作為企業(yè)的所有者，承擔(dān)了企業(yè)的剩余風(fēng)險，享有法律所賦予的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。但是，伯利和米爾斯(Berle & Means，1932)的研究打破了這個結(jié)論。他們分析了200多家美國公司，指出：大公司的股票分布十分分散，股東數(shù)量眾多，沒有股東能夠擁有足夠多的企業(yè)股票，這就導(dǎo)致了企業(yè)的股東并沒有企業(yè)的控制權(quán)，而控制企業(yè)的經(jīng)營者也沒有企業(yè)的所有權(quán)。所以，股東不得不把企業(yè)的控制權(quán)委托給經(jīng)營者，經(jīng)營者對委托人具有代理責(zé)任，經(jīng)營者的行為要從股東利益最大化出發(fā)，股東利益優(yōu)于其他人的利益。所以，現(xiàn)代企業(yè)由于股權(quán)分散，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，經(jīng)營者作為企業(yè)的控制者，要以股東利益最大化為出發(fā)點。所以，現(xiàn)代企業(yè)的核心依然是股東利益最大化。自此，兩權(quán)分離的理論開始興盛，股東雖然是企業(yè)的所有者，但已經(jīng)不再是唯一的企業(yè)控制者了。

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“股東利益最大化”被作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)之一，利益相關(guān)者的利益只是作為實現(xiàn)股東利益最大化的條件來加以分析。但是，由于股東至上理論和資本雇用勞動等命題存在著諸多缺陷，主流企業(yè)理論并沒有充足的理由證明所有的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)都應(yīng)該歸股東所有。從20世紀(jì)80年代開始，利益相關(guān)者理論的提出對股東至上理論產(chǎn)生了很大的沖擊。利益相關(guān)者理論認(rèn)為：

第一，公司的所有者并不唯一，股東并不是公司僅有的所有者。股東的初始投入資本并不是企業(yè)形成的充分條件，只是必要條件，因為公司的資產(chǎn)本身不會自發(fā)增值，必須借助其他利益相關(guān)者的投入。比如，企業(yè)需要銀行貸款、員工付出勞務(wù)、供應(yīng)商供貨、消費者購買產(chǎn)品，甚至需要企業(yè)所在的社區(qū)支持。企業(yè)是一系列契約的集合體，其經(jīng)營運作與其他利益相關(guān)者都發(fā)生著契約關(guān)系或其他關(guān)系。

第二，股東并不是企業(yè)唯一的出資人。企業(yè)資金不僅來自股東的初始投資，而且來自公司的雇員、供應(yīng)商、債權(quán)人和消費者，尤其是債權(quán)人，他們是公司進(jìn)行債權(quán)融資的主要對象，有的公司債權(quán)融資的比例甚至高于股權(quán)出資的比例，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，在這種情況下，所謂的出資人就不能僅僅指股東這個群體了。同時，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，各種金融創(chuàng)新工具和金融衍生品層出不窮，股東能夠通過各種組合方式來降低風(fēng)險，絕大部分股東購買股票只是想獲得股票上漲時的價差而不是對企業(yè)做長期投資的打算，所以這樣的股東并不一定比其他利益相關(guān)者更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。布萊爾(Blair，1999)指出，利益相關(guān)者向企業(yè)進(jìn)行了專用性投資，就應(yīng)該享有企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。

第三，股東的風(fēng)險并不一定大于利益相關(guān)者。股東至上理論認(rèn)為，在分配剩余之前，企業(yè)已經(jīng)按照事先的契約規(guī)定，將應(yīng)該支付給利益相關(guān)者(債權(quán)人、供應(yīng)商、員工等)的收益都已經(jīng)支付完畢。債權(quán)人、供應(yīng)商、消費者等利益相關(guān)者與企業(yè)之間的關(guān)系是由合同約束的，債權(quán)人的利息、供應(yīng)商的貨款、消費者購買的價格都是固定或者是可預(yù)期的，而股東的投資收益則是隱形的、不確定的。企業(yè)只有在履行完所有相關(guān)者的合同之后的剩余才是股東的投資回報，所以股東承擔(dān)的風(fēng)險大于利益相關(guān)者的風(fēng)險，其收益可能有也可能無，企業(yè)的所有剩余都應(yīng)該歸股東所有。但是，這種觀點僅僅考慮了企業(yè)經(jīng)營正常的情況，而債權(quán)人、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的風(fēng)險來自企業(yè)的非正常經(jīng)營狀態(tài)。企業(yè)對利益相關(guān)者履行合同在正常經(jīng)營狀態(tài)下是沒有問題的，但是一旦企業(yè)經(jīng)營遇到風(fēng)險，遭遇非正常狀態(tài)，則利益相關(guān)者的利益都面臨著很大風(fēng)險，債權(quán)人的債務(wù)可能不能償還、員工的工資可能無法支付、供應(yīng)商的貨款可能無法到位，這些風(fēng)險并不由股東來承擔(dān)。既然股東不能承擔(dān)企業(yè)所面臨的所有風(fēng)險，那么股東就不應(yīng)該享有所有的剩余權(quán)利，股東至上理論也就不能成立。布萊爾(1999)指出，公司的股東其實并不符合所有者這個身份，因為他們并沒有承擔(dān)理論上的全部風(fēng)險。這些股東實際上沒有任何典型的權(quán)利和責(zé)任，我們片面地強調(diào)股東的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)很可能導(dǎo)致股東對其他利益相關(guān)者采取不負(fù)責(zé)任的態(tài)度和行為，最終損害了股東本身利益。

第四，股東至上理論的前提假設(shè)是錯誤的。股東至上理論認(rèn)為：股東在實現(xiàn)自身利益最大化的過程中，整個社會就會自動實現(xiàn)利益最大化，這其中就包括眾多的利益相關(guān)者，這就達(dá)到了股東利益和利益相關(guān)者利益、社會利益的完美結(jié)合。但這種假設(shè)的前提是完美的市場條件，也即市場沒有外部性。而在現(xiàn)實中，完美的市場并不存在，信息不對稱、人類有限理性、市場失靈等問題在市場中大量存在。在很多情況下，股東利益與利益相關(guān)者的利益并不一致甚至是沖突的，如果單純考慮股東利益最大化，勢必會損害其他利益相關(guān)者的利益。

1.1.2 實踐的挑戰(zhàn)

股東利益最大化的公司治理目標(biāo)不僅受到利益相關(guān)者理論的挑戰(zhàn)，而且在實踐中，將股東利益最大化作為公司治理目標(biāo)會帶來難以克服的缺陷。具體如下：

第一，股東本身不具備參與公司治理的動力，造成公司內(nèi)部人控制。從股權(quán)邏輯的角度出發(fā)，公司處于股東單邊治理模式之下，股東是公司治理的主體，對于公司的重大事項具有法定的投票權(quán)。公司的種類一般分為有限責(zé)任公司和股份有限公司兩類，其他類別的公司比如有限合伙等形式都是在這兩類公司的基礎(chǔ)上演變出來的。有限責(zé)任公司股東數(shù)量較少。我國《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股東數(shù)量范圍為1~50人^注1，這種公司強調(diào)人合性，股東之間比較熟悉，出于共同的信任和追求對公司進(jìn)行投資。在有限責(zé)任公司里，由于股東數(shù)量少、人員之間比較熟悉，加上在我國有限責(zé)任公司是不發(fā)行股票的，其股東對于自己股份的處理并不能像股份有限公司中持有公司股票的股東一樣，進(jìn)行“用腳投票”——將股票賣掉來解除對于公司的投資。股東對自己投資的公司內(nèi)部治理情況自然十分重視，他們有動力參與公司的內(nèi)部治理。而股份有限責(zé)任公司，尤其是上市公司則不一樣，這類公司的股份數(shù)量龐大，動輒發(fā)行幾億股、十幾億股，同時還有增發(fā)、配股等各種方式來擴(kuò)大自身股份的數(shù)量。^注2通過這些方式，股份有限公司股東數(shù)量激增，股份極為分散。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了單一股東對企業(yè)經(jīng)營情況進(jìn)行監(jiān)督的成本太高，于是就產(chǎn)生了嚴(yán)重的“搭便車”行為，中小股東指望著大股東對公司進(jìn)行治理，效果好則自己受益，效果不好自己就用腳投票。此外，很多股東購買股票是為了投機而并不是關(guān)心公司的經(jīng)營情況。股份有限公司強調(diào)資合性，股東之間并不熟悉。股東購買股票也是根據(jù)股票價格來判斷企業(yè)的好壞，而不是基于企業(yè)股東之間的信任，所以股份有限責(zé)任公司的股東，尤其是中小股東基本上不能參與，也不想?yún)⑴c公司的內(nèi)部治理。同時，大多數(shù)股東并不具備對公司進(jìn)行監(jiān)督的專業(yè)知識，他們?nèi)狈⑴c公司治理的能力，所以，股東將股票價格作為判斷公司經(jīng)營好壞的標(biāo)準(zhǔn)，但是股票價格實際上很難完全反映真實的公司價值，這種判斷標(biāo)準(zhǔn)本身就有失偏頗。結(jié)果，公司最終將被內(nèi)部董事和經(jīng)理控制。內(nèi)部人由于任職期限固定而產(chǎn)生短期機會主義行為。

第二，“股東利益最大化”的標(biāo)準(zhǔn)很難確定。股東效應(yīng)函數(shù)由若干條件決定，比如持股數(shù)量、持股時間、持股人身份和持股動機等，不同股東的利益標(biāo)準(zhǔn)不一致導(dǎo)致了股東利益最大化這個標(biāo)準(zhǔn)是不確定的。有的股東追求短期利益，有的關(guān)注公司長期發(fā)展，有的參與公司治理，有的則用腳投票。即使都是大股東，他們之間的利益訴求也不一致。由于存在著利益差異，股東利益最大化的標(biāo)準(zhǔn)就很難確定。如果為了滿足一方利益就必須犧牲另一方利益，這個問題就顯得更加棘手。現(xiàn)實中的企業(yè)遵循著“一股一票”的資本原則，在這樣的原則下，大股東或者控股股東就可以利用法定的投票權(quán)損害中小股東的利益。這樣的案例也屢見不鮮，所以實際上，“股東利益最大化”其實就是“大股東利益最大化”或者“控股股東利益最大化”。還存在一種情況，那就是投資者很可能持有多家公司的股票，成為多家公司的股東，而這些公司之間的利益很可能有沖突，追求一家公司的利益最大化可能導(dǎo)致其他公司的利益損失，此時的股東利益很難評價和保證。

第三，資本市場自身的缺陷使股東利益最大化的治理目標(biāo)難以實現(xiàn)。

股東單邊治理模式通常是借助資本市場的力量向公司經(jīng)營者施加壓力。如果公司經(jīng)營業(yè)績不佳，公司的股票價格就會下跌，公司就會面臨被收購的危險。一旦公司被收購，董事、經(jīng)理等高管就面臨著“下崗”的危險，這就是所謂的“股東怕破產(chǎn)、高管怕接管”。而這種外部治理的前提條件是市場有效、理性人和資本市場傳遞的信息都是真實有效的、投資者對信息作出理性正確的反應(yīng)，這才是可信的公司治理工具。但現(xiàn)實的情況是，市場存在大量失靈的情況，同時人的行為往往受到時間、地點、知識、經(jīng)驗、運氣等因素的影響，具有非理性。在資本市場上，股票價格往往只反映了公司經(jīng)營的某些方面，其本身不能完全反映公司的真實價值，因為公司不僅具有所謂的“賬面價值”，還有財務(wù)報表以外的“表外資產(chǎn)”，比如公司內(nèi)部流程、員工薪酬體系、企業(yè)家能力、供銷網(wǎng)絡(luò)、內(nèi)控能力等。同時，影響公司股票價格的因素也有很多是公司本身不能控制的，比如宏觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)的成熟程度和各種天災(zāi)人禍等。投資者根據(jù)股票的價格信息根本沒有辦法對公司情況作出理性預(yù)期。此外，如果出現(xiàn)股票價格與公司價值不相符的情況，公司經(jīng)營者為了避免“被接管”的狀況，就有可能通過財務(wù)作弊、利用信息優(yōu)勢等方法操縱股票價格，這樣就破壞了股東價值最大化。由此作出的選擇將使股東利益最大化的目標(biāo)無法實現(xiàn)。這一點從各國鋪天蓋地的財務(wù)造假丑聞中就可以看得出來。

由于股東至上理論的上述缺陷，20世紀(jì)60—70年代，奉行這一理論的英美國家遇到了前所未有的經(jīng)濟(jì)困難，企業(yè)也普遍遇到了一系列現(xiàn)實問題，例如企業(yè)倫理(business ethics)問題、企業(yè)社會責(zé)任(corporate social responsibility)問題、環(huán)境管理(environmental management)問題等。企業(yè)倫理問題的產(chǎn)生是由于過分地追求股東利益最大化，企業(yè)忽視利益相關(guān)者的利益、損人利己、違反商業(yè)道德的行為在世界各國都不同程度地存在著。英國《卡德伯利報告》(Cadbury Report)^注3的公布和“安然”事件反映了歐美公司股權(quán)治理表面完善、實際漏洞百出。基于此，人們開始反思企業(yè)在經(jīng)營活動中到底應(yīng)該遵守哪些倫理道德并如何遵守這些道德問題。同時，現(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展使得企業(yè)生產(chǎn)不僅消耗了大量的能源、資源，而且排放了大量廢水、廢氣、廢渣、噪音、輻射等污染，不僅嚴(yán)重地污染了環(huán)境，而且對于人們的身體健康造成了損害。隨著全球環(huán)境問題成為人們關(guān)注的焦點，企業(yè)如何在經(jīng)營過程中對環(huán)境負(fù)責(zé)也成為現(xiàn)代企業(yè)生存發(fā)展的重要命題。企業(yè)是不是可以為了股東利益最大化而犧牲其他主體的利益，使自己的成本外部化？如果可以，那么我們的交易成本會很高，社會將承擔(dān)巨大的企業(yè)負(fù)外部性。所以，人們意識到企業(yè)不僅要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任，還需要承擔(dān)法律、道德等方面的社會責(zé)任(劉俊海，1999)。

由于從股東至上理論中難以尋找到對企業(yè)社會責(zé)任、環(huán)境污染、倫理道德的解釋，所以現(xiàn)代公司的經(jīng)營活動需要包容性更強的利益相關(guān)者理論。所以，20世紀(jì)80年代之后，一些企業(yè)管理者逐漸從利益相關(guān)者的角度考慮企業(yè)的經(jīng)營活動，使得企業(yè)逐漸取得了長期性的可持續(xù)發(fā)展。以德國、日本、韓國為代表的國家非常重視債權(quán)人這一企業(yè)重要的利益相關(guān)者，這些國家的經(jīng)濟(jì)迅速崛起。很多學(xué)者的研究表明，日本和德國的企業(yè)在經(jīng)營中更加重視利益相關(guān)者的利益，尤其是公司債權(quán)人的利益，在企業(yè)治理之中充分融合了人本主義的管理思想；而英美國家崇尚股東至上的治理模式，使得企業(yè)經(jīng)營者更加偏向追求企業(yè)的短期利益而忽視了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展(Aoki，1984)。面對這樣的反差，西方學(xué)術(shù)界不得不開始反思股東利益最大化理論的合理性，而企業(yè)界在20世紀(jì)70年代提出了“學(xué)習(xí)日本”的口號。這使得債權(quán)人在公司治理中的作用日益受到重視，債權(quán)人參與公司治理已經(jīng)成為公司治理理論的重要組成部分。因此，摒棄股東至上邏輯、奉行利益相關(guān)者尤其是債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理既有深刻的理論背景，又有解決企業(yè)遇到的現(xiàn)實難題的需要。

1.1.3 研究目標(biāo)及意義

公司治理是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，跨越法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、社會學(xué)等眾多學(xué)科，涵蓋企業(yè)管理、政府規(guī)制等眾多研究領(lǐng)域。如今，公司治理問題已經(jīng)成為一個集理論研究和實踐意義于一體的重大課題。而債權(quán)人治理理論是從利益相關(guān)者理論出發(fā)，顛覆股東至上、股權(quán)治理的嶄新課題。從國內(nèi)公司治理的研究狀況看，理論研究尚未脫離股權(quán)邏輯，而相關(guān)研究多集中在公司治理機制的設(shè)計，具體來說，就是股東會、監(jiān)事會、董事會如何相互制衡以及委托人與代理人如何相互監(jiān)督從而使企業(yè)運營更有效率，而對于利益相關(guān)者參與公司治理的問題則較為忽視。即使有的學(xué)者在有些領(lǐng)域有所研究，也少有系統(tǒng)性的研究，甚至存在很多誤區(qū)。尤其是債權(quán)人作為一類重要的利益相關(guān)者，其利益與企業(yè)經(jīng)營息息相關(guān)，而對債權(quán)人是否應(yīng)該參與公司內(nèi)部治理、如何參與治理等問題存在頗多爭議，尚未形成一套完整的理論框架。本書研究的目的，在于從理論上構(gòu)建債權(quán)人參與公司治理的機制框架，為我國公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和完善提供依據(jù)。

隨著股東至上理論在理論和實踐中都面臨著巨大的挑戰(zhàn)，資本市場日益活躍，公司不僅會選擇股權(quán)融資，也會選擇銀行、公司債等形式進(jìn)行債務(wù)融資。^注4債權(quán)資本在公司融資中的地位越來越重要，同時，債權(quán)人的風(fēng)險也逐漸增大。企業(yè)經(jīng)營良好則相安無事，如果企業(yè)面臨危機，無法保證對債務(wù)的償還，那么債權(quán)人的利益將面臨巨大風(fēng)險。所以企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)在更大范圍內(nèi)的分享和讓渡已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。對債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理的系統(tǒng)化和規(guī)范化研究有利于探索新的企業(yè)治理模式、豐富公司治理理論并且完善公司治理機制。目前，利益相關(guān)者理論的提出對我國企業(yè)治理提出了新的要求，我國資本市場的發(fā)展也對公司內(nèi)部治理提出了更高的要求。在這種情況下，完善企業(yè)的債權(quán)人參與公司治理機制、探討多元化利益主體共同治理模式對我國企業(yè)具有十分重要的意義。