2.6 代理理論的應(yīng)用

檢驗英美企業(yè)中大股東的監(jiān)督作用(積極的監(jiān)督者或僅僅因為其存在)和公司業(yè)績的關(guān)系已經(jīng)是一個存在已久的、成熟的研究傳統(tǒng)。這一傳統(tǒng)源自解決所有者與管理者利益不一致的代理理論(Jensen and Meckling, 1976)。

代理理論認為，委托人將管理責(zé)任授予代理人，要求存在這樣一些機制，或者能使委托人和代理人利益相一致，或者能監(jiān)督管理者的表現(xiàn)以確保他們使用被授予的權(quán)力來為委托人創(chuàng)造最大的回報。有人認為，治理薄弱以及對小股東保護的有限性加劇了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中傳統(tǒng)的委托—代理問題(Dharwadkar et al., 2000)。

盡管代理理論對研究發(fā)達經(jīng)濟體中金融機構(gòu)投資者持股和公司業(yè)績關(guān)系是最重要的，但如上所述，由于其不完整性和不切實際受而到廣泛批評(例如Band, 1992)。然而對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體來說，與所有權(quán)和控制權(quán)的分離相關(guān)的代理問題仍是核心問題(Judge et al., 2003)。的確，近期有研究表明，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中不僅存在委托—代理問題，還有委托—委托問題(Young et al., 2002, 2009)。由于金融機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用是公司治理文獻中一個主要機制，代理理論是最為盛行的理論，有西方先行者強有力的支持以及其在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中的廣泛應(yīng)用，因此我們以代理理論為理論框架。同時，考慮到代理理論的局限性，我們在第8章分析招商銀行以投資基金為代表的小股東反抗大股東的利益侵占時，同時采用利益相關(guān)者理論，補充解釋所要解決的問題。

另一方面，金融機構(gòu)投資者的所有權(quán)有其獨特性。首先，金融機構(gòu)投資者是一種特殊的金融中介，因為它包含了股權(quán)契約，挑戰(zhàn)了現(xiàn)有的主要建立在存款機構(gòu)和債務(wù)契約基礎(chǔ)上的中介理論(Allen and Santomero, 1998)。其次，考慮到他們的中介作用，以及與之相關(guān)的受托責(zé)任，金融機構(gòu)投資者的所有權(quán)是一種特別的所有權(quán)，不同于非金融機構(gòu)投資者的所有權(quán)。然而，金融機構(gòu)投資者并不是自身擁有全部的股權(quán)，其中大部分是由其作為金融中介代表受益所有人持有的。作為金融中介，他們就要承擔受托責(zé)任，因而需要密切關(guān)注其所持股份，并采取行動保護投資，以免價值受到侵蝕。因此，金融機構(gòu)投資者不僅發(fā)揮著受益所有人與公司管理者之間的中介作用，還承擔了委托人授權(quán)的監(jiān)督者應(yīng)履行的責(zé)任(Diamond, 1996)。而且，雖然金融機構(gòu)投資者帶來了專業(yè)技能和規(guī)范，但他們?nèi)匀皇菑?fù)雜的組織，或者是有不同利益的政治體系(Mintzberg, 1983)。因此，金融機構(gòu)投資者有自己的目標，這種目標可能不同于委托人的目標。此外，作為金融中介，金融機構(gòu)投資者需遵循其對應(yīng)的特定的法律制度，委托人和金融機構(gòu)投資者之間的代理契約受到與金融中介有關(guān)但并不適用于個體所有者的法律法規(guī)的影響。

因此，金融機構(gòu)投資者的所有權(quán)模型應(yīng)該既要反映企業(yè)所有權(quán)的重要性，又要反映可能存在于委托人和金融機構(gòu)投資者之間的信息不對稱(Schneider, 2000)。代理理論對所有權(quán)的普遍適用承認了前者的有效，對專業(yè)契約的應(yīng)用又認可了后者(Sharma, 1997)，因此代理理論對形成這樣一個模型十分重要。

如上所述，沒有一種理論是完美的。然而，與管家理論和利益相關(guān)者理論相比，代理理論更有助于幫助分析金融機構(gòu)投資者在公司治理中的作用。如果管理者的動機和股東的目標是一致的，金融機構(gòu)投資者就沒有機會成為其受益所有人的授權(quán)監(jiān)督者。同時，利益相關(guān)者理論從根本上說是規(guī)范性的(Donaldson and Preston, 1995)，未能充分解釋企業(yè)行為以及內(nèi)生變量和外生變量之間的聯(lián)系。所以，利益相關(guān)者理論不充分挖掘治理機制和公司之間的關(guān)系。

總之，本書主要以代理理論作為理論框架闡釋金融機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。此外，在文獻回顧和中國制度背景分析中也應(yīng)用了代理理論。下面進一步對這些應(yīng)用進行說明。

(1)文獻回顧。代理理論為文獻回顧設(shè)定了邊界。與公司治理機制有效性以及金融機構(gòu)投資者作用有關(guān)的文獻主要建立在代理理論的基礎(chǔ)上。內(nèi)部治理機制是代表股東實施的，并使管理者和股東利益趨向一致。如果一個公司的內(nèi)部治理機制失效，那么外部治理機制就成為約束機制。在治理機制中，大股東在公司治理中的參與通過限制代理問題和向管理者施壓使其采用增加價值的政策，從而增加了企業(yè)價值。

(2)制度背景。代理理論被用來強調(diào)主要的代理問題以及一些具有中國特色的問題，比如國有股的主導(dǎo)地位、集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。該理論同時被用來確定和探討緩解這些問題的機制。代理理論還被用來分析金融機構(gòu)投資者中的代理問題。中國是一個同時具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體特點的發(fā)展中國家，低效的國有股權(quán)、管理者追求私利、控股股東或大股東對小股東利益的侵占成為中國企業(yè)的主要代理問題。然而，效率低下的公司治理機制并不能緩解或解決代理問題。大多數(shù)金融機構(gòu)投資者仍然是國有的，且有著與上市公司同樣的問題，比如合謀。

(3)實證分析。根據(jù)代理理論和已有的文獻，本書的主要研究問題是中國金融機構(gòu)投資者在上市公司的公司治理中的作用。為回答這一問題，本書首先通過深度訪談挖掘了金融機構(gòu)投資者在公司治理中的真實作用，以及導(dǎo)致中國金融機構(gòu)投資者在公司治理中的作用不太令人滿意的因素。

同時，代理理論為制定假設(shè)和分析結(jié)果提供了基礎(chǔ)。薄弱的公司內(nèi)部治理機制、利益沖突以及較差的經(jīng)營業(yè)績可能會影響證券公司監(jiān)督公司管理者的動機和能力，因此我們預(yù)測證券公司持股可能對企業(yè)業(yè)績沒有顯著的正向影響。相反，由于投資基金似乎有更大的動機積極參與公司事務(wù)，可能對公司業(yè)績有正向影響。事實上，現(xiàn)實中投資基金試圖否決公司投資決策的事實支持了這一點。因此，我們預(yù)測投資基金持股和公司業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資基金持股對企業(yè)業(yè)績有正向影響，這一結(jié)果與投資基金有動機和能力代表投資者參與公司治理這一觀點一致。結(jié)果還顯示，證券公司持股對公司業(yè)績沒有顯著影響，這也反映了利益沖突和薄弱的公司治理等困擾證券公司的問題。研究結(jié)果表明，不同的金融機構(gòu)投資者對公司業(yè)績有不同的影響。

在案例研究中，代理理論被用來解釋基金經(jīng)理和證券投資公司的沖突的結(jié)果，以及金融機構(gòu)投資者的治理作用和其他公司治理機制間的相互作用。它還提供了分析委托—委托問題的理論基礎(chǔ)。在中國，由于缺乏有效的監(jiān)管機制，控股股東和管理者通常對公司施加了過多的控制，從而造成了機會主義行為，一味追求個人私利，而不是企業(yè)和股東的最大利益。這一案例闡明了大股東對小股東的侵占。由于代理理論的局限性，我們同時用利益相關(guān)者理論中的社會網(wǎng)絡(luò)理論、利益相關(guān)者識別和顯著性理論、利益相關(guān)者行動動機(利益驅(qū)動和身份驅(qū)動)理論補充解釋以投資基金為代表的小股東采取集體行動對抗招商銀行大股東的原因、過程和結(jié)果。