0.2上市與交易制度：如何改善市場流動性？

一般地說，一個限制市場流動性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市場流動性。

0.2.1上市過程中可能存在的問題

上市是發(fā)行的邏輯延續(xù)，也是交易的起點。目前，上市方式分為首發(fā)上市、恢復(fù)上市和二次上市。在首發(fā)上市中，有一個問題需要進一步研究，即從發(fā)行到上市是否需要一個靜默期？我認為，靜默期還是需要的，它主要是暴露問題以及為上市作必要的技術(shù)準備。另一個受關(guān)注的問題是恢復(fù)上市。恢復(fù)上市的途徑有很多，比如經(jīng)過資產(chǎn)重組后的恢復(fù)上市和借殼上市等。實踐表明，不論是何種形式的恢復(fù)上市，都有可能存在內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是嚴重損害市場公平性原則的行為。

0.2.2公開競價和大宗交易制度

公開競價和自動撮合的交易制度是中國股票市場的主要交易制度。中小投資者通常都是通過這種交易制度進行交易的。股權(quán)分置改革完成后，為了使交易順利而不致市場發(fā)生大幅波動，鎖定期結(jié)束的大股東有時會通過大宗交易平臺完成交易。大宗交易制度，一方面能維護市場的相對平穩(wěn)，提高市場交易的效率，并為公開競價市場的價格預(yù)期起到一定的指引作用；另一方面，從現(xiàn)有案例看，似乎也可能成為某種利益輸送的平臺。從實踐看，大宗交易的價格確實有某種價格指引作用。從這個角度看，雖然大宗交易制度有時似有某種利益輸送的嫌疑，因而需要加強監(jiān)督，但總體上看對市場發(fā)展的正向作用更大。更為重要的是，大宗交易制度將使上市公司保持一個相對穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對公司治理亦有意義。如果大股東試圖通過公開競價交易逐步把股份賣掉，不但對二級市場造成很大的壓力，還會導致上市公司股權(quán)高度分散化。在大股東缺失的情況下，很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的局面。由于中國缺乏必需的信用基礎(chǔ)，中國的上市公司目前還不能建立像大多數(shù)美國公司那樣股權(quán)高度分散化并由獨立董事和高級管理人員起主導作用的公司治理結(jié)構(gòu)。對于目前的中國資本市場而言，應(yīng)當有一種制度安排，盡可能使得每家公司都有一個相對負責任的大股東。特別像創(chuàng)業(yè)板公司，一旦股權(quán)高度分散化，公司就很難辦下去。一種金融制度的設(shè)計，如果是誘導大股東或者實際控制人不斷地減持套現(xiàn)，而不是如何推進企業(yè)的成長，那么，這種金融制度設(shè)計就不是好的設(shè)計。正是基于這種理念，我不贊成大力發(fā)展新三板。新三板設(shè)立的主要目的是方便中小型高科技企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是如果中小型高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者都急于轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，我不知道這樣的中小型高科技企業(yè)還有什么價值？良好的金融制度安排一定是讓企業(yè)家安心辦企業(yè)而不是整日思量著減持套現(xiàn)。

0.2.3T+1的交易制度需要改革嗎？

有人認為，現(xiàn)行的交易制度是市場低迷的重要原因，這就如同認為破發(fā)是因為發(fā)行制度有問題的觀點一樣存在邏輯上的錯誤。有些人就是在這樣錯誤的邏輯下呼吁恢復(fù)T+0制度。對于恢復(fù)T+0的交易制度，我是持反對意見的。已有的實踐表明中國股票市場實行T+0的交易制度只會加劇市場的炒作，大幅提高市場的交易成本，進而損害投資者利益。我贊成目前的T+1制度，它為市場參與方提供了一個冷靜思考的時間，有利于抑制瘋狂投機，保持合適的流動性，所以繼續(xù)實行T+1的交易制度是恰當?shù)摹?/span>