0.3并購與重組制度：如何提高存量資源的配置效率？

從市場運行的順序看，股票發行之后緊接著的就是上市交易，并購重組是市場交易的一種特殊方式。并購重組會從根本上改變公司的股權結構，進而改變公司的治理結構，是公司價值變動的重要因素。基于此，全球資本市場對于并購重組的制度安排都非常重視。在設計并購重組的規則方面，基本的理念是，在防止內幕交易的前提下，要有利于推動存量資源的流動和配置效率，有利于提升企業的競爭力和市場價值。這也是我們在設計并購重組的制度和規則方面時，必須首先考慮的。

資本市場最核心的功能并不是對增量資金的配置，換句話說，資本市場最重要的功能不在于增量融資。但是，在中國，似乎是個例外。在中國資本市場上，幾乎所有的人都關注IPO，企業重視IPO，地方政府重視IPO，甚至從國家宏觀層面也關注IPO。在地方政府的有關政績報告中，本地區上市公司的數量和融資量是一個重要內容，至于企業上市后對投資者的回報則鮮有提及，這實際上是對資本市場核心功能的誤讀。我們應當深刻地理解，資本市場最核心的功能不是增量融資，而是存量資源的再配置。如果只重視增量資源的配置，那么國內強大的商業銀行完全能夠勝任。最近兩年，我國商業銀行僅每年新增貸款的規模就在7萬億元到8萬億元人民幣之間，相比而言，即使在資本市場發展最鼎盛時期的2007年，包括首發與再融資在內的股票市場融資總量也不過8 000億元人民幣左右。所以如果從融資和融資規模的角度講，資本市場的作用是非常有限的。但事實上，金融體系和金融結構演變的基本趨勢是市場化，資本市場不僅推動著金融結構的變革，而且對社會經濟活動的作用日益重要。這種趨勢產生的根本原因是，資本市場具有商業銀行所不具備的特殊功能，即對存量資產的再配置。資本市場通過對存量資產的證券化，通過并購重組機制，提高了存量資產的流動性和效率。當今不少跨國公司都是通過并購重組的途徑實現的。并購是企業對擴張最重要、最有效的途徑，重組是企業優化資源的有效機制，所以，并購重組是提升企業競爭力和市場價值最重要的途徑之一。在資本市場的制度安排上，并購重組顯得特別重要。沒有并購重組功能的資本市場是沒有成長價值的。僅靠自然成長，企業的擴張過程會非常緩慢，只有通過并購重組，企業的規模才能迅速擴大，競爭力才會有本質性的提升。這就是資本市場存在的意義。

目前中國資本市場的并購重組存在不少問題。我們的制度設計、政策安排并沒有把并購重組看成是資本市場最核心的功能。中國證監會的三個專業委員會——發行審核委員會、創業板發行審核委員會以及并購重組委員會中，最忙、最聲名顯赫的是主板和創業板的發行審核委員會，并購重組委員會鮮有人知，這就是中國資本市場的一個現實縮影。除了理念上尚未得到應有的重視外，并購重組在實踐中也存在一些問題，而且這些問題往往與并購重組的實現途徑和利益不清有關。

在中國，并購重組的實現方式主要有以下四種：

一是借殼上市。在中國，借殼上市是最普遍、也是市場各方最樂于接受的一種并購重組方式，ST公司常常是被借殼的主要對象。在主板和中小板市場，“殼”也是一種資源，而且是一種重要的制度性資源。我國創業板上市公司實行的是快速退市機制，不存在殼資源。

在借殼上市過程中，有時會存在一系列關聯交易，有時這種關聯交易會演變成內幕交易。不平等的關聯交易、違規違法的內幕交易正是社會質疑借殼上市的重要原因。在借殼上市的問題上，有兩點值得關注：一是內幕交易；二是操縱市場。內幕交易通常都是發生在借殼之前，所獲得的非法利益是巨大的。內幕交易是對市場公平交易原則的嚴重破壞。操縱市場行為往往發生在借殼之后，借助于借殼成功這一“利好”消息瘋狂炒作。實踐表明，借殼上市后最初幾天的股價都會出現大幅攀升，之后股價又會出現持續性下跌，隨后進入正常狀態。這種現象本身就說明“借殼”后的這種市場狀態可能存在一定程度的操縱市場。內幕交易和操縱市場的行為都是法律所不能容忍的。從制度設計角度上看，要嚴格審查借殼上市式的并購重組，至少應該對借殼上市進行適當限制。換句話說，對完全合格的借殼公司，制度應鼓勵其發行上市，而不是去借殼上市。目前市場對殼資源的追逐說明我們的IPO在制度和規則設計上是有重大缺陷的。

在中國，借殼上市涉及復雜的利益關系，比如如何處理殼企業與地方政府的關系、與債權人的關系、與公司員工的關系、與流通股股東的關系等等，借殼企業還要付出資產被稀釋的巨大成本，即使如此，市場上還是有大量的借殼上市需求。對這種奇怪的現象，只有兩種合理的解釋：一是IPO排隊時間長、公關成本高，企業耗不起；二是在借殼上市過程中存在巨大的利益誘惑，這種巨大利益有時是通過內幕交易實現的。

二是吸收母公司資產實現整體上市。由于上市額度的限制，中國有些上市公司是分拆上市的。分拆上市所形成的上市公司并不是嚴格意義上的市場主體，因為其利潤的形成不是真正市場化的，與母公司存在大量的關聯交易。這對上市公司的利益會形成潛在的損害。在這種條件下，整體上市就成了一種重要的選擇。

整體上市有一個問題需要解決，即母公司的資產如何定價？由于市場存在不同的利益訴求，因此也就存在不同的定價機制。對于成長性比較好的公司或資產，一般傾向于采用現金流折現法，因為凈資產定價方式容易造成估值偏低。對于資產凈值高但盈利能力弱的公司或資產來說，控股股東或實際控制人一般傾向于采用凈資產定價的方式。總之，被吸收的母公司一定會根據自身利益最大化的原則去確定定價機制。由于吸收母公司資產屬于重大關聯交易，因此需要獨立董事發表獨立意見。從目前情況看，完全讓獨立董事們去投票決定如此重大的并購事件的確有些勉強。比如大多數獨立董事并不清楚哪些資產是盈利的，也不知道哪種定價方法是合理的，一般只能根據由外部出具的評估報告發表意見。理論上說，獨立董事有權另請第三方進行再評估，但這樣做不僅成本太大，而且在中國幾乎是不可行的。如何合理定價所吸收的資產，如何通過吸收母公司資產實現企業的整體上市以提升企業價值的競爭力和盈利能力，是這類企業并購所要解決的兩大問題。

三是吸收合并。吸收合并比吸收母公司資產實現整體上市更受到投資者的關注。在吸收合并過程中，通常會涉及換股以及換股的折算問題。所有的吸收合并都有兩個基本特征：第一,控股股東實際控制人相同；第二，主營業務相近。上市規則禁止主營業務相近的兩個子公司分拆上市，是因為同業之間會產生同業競爭與關聯交易，這在客觀上會損害其他股東的利益。而同一集團或同一控股股東下兩家主營業務相近公司的吸收合并不但能清除同業競爭和關聯交易，而且也能減少管理成本。所以，法律和規則應鼓勵同一集團下業務相近的上市公司之間的吸收合并。目前，最受關注的吸收合并案例是廣藥和白云山的合并，證監會、國資委、商務部等部門都已批準。在這個吸收合并的案例中，關注的焦點之一是換股的折算和吸收合并后優質資產的持續注入。例如，眾所周知的王老吉品牌何時注入新廣藥，以什么方式注入等，就是市場關注的焦點。就財務成本而言，廣藥和白云山兩家上市公司的合并會使得整個集團的管理成本和財務成本節約2億元，吸收合并后這2億元就成為新上市公司的利潤了。當然，更重要的戰略意圖是吸收合并后新上市公司還要實現廣藥集團母公司資產的整體上市。從已有市場表現看，這種吸收合并和母公司整體上市的戰略，即使在市場低迷的情況下，也大大提升了公司的資產價值。

四是上市公司通過定向增發，并購上下游產業或者同業資產，以實現企業的對外擴張。不過，這里也存在一個目標資產的定價問題。

以上四種并購重組方式，核心還是定價問題。如果定價是透明的、市場化的、競爭性的，那么后面三種并購重組方式是很有價值的，法律應當允許，制度應當鼓勵。并購重組制度和規則的改革，其方向是在防止內幕交易的前提下，鼓勵并購重組特別是后三種并購重組，實現企業價值的提升。從目前的制度安排看，對并購重組設置的障礙相對較多，中國上市公司的并購重組仍在艱難前行。