0.1股票發(fā)行制度：改革的重點、難點在哪里？

股票發(fā)行制度一直是理論界和市場詬病比較多的。中國股票市場出現(xiàn)了不少問題，不少人都會把它與市場發(fā)行制度聯(lián)系在一起。人們通常會問：IPO要不要審核？如何審核？由哪些人審核？審核什么？IPO發(fā)行審核有沒有尋租行為？為什么現(xiàn)行的股票發(fā)行制度設(shè)計了這么復(fù)雜的程序還會出現(xiàn)像“綠大地”這樣的事件？新股上市后巨大的溢價或者跌破發(fā)行價是不是與現(xiàn)行股票發(fā)行制度有關(guān)？如此等等。

0.1.1股票發(fā)行要不要審核？

首先，股票發(fā)行要不要審核？現(xiàn)行的審核制是不是嚴格意義上的核準(zhǔn)制？我認為，從當(dāng)前中國社會現(xiàn)狀看，新股發(fā)行還是要審核的。當(dāng)然，中國目前所謂的核準(zhǔn)制并不是嚴格意義上的核準(zhǔn)制。嚴格意義上的核準(zhǔn)制是達到了規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)就可以發(fā)行上市。我國目前的核準(zhǔn)制，從執(zhí)行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監(jiān)管機構(gòu)行政批準(zhǔn)，而是由監(jiān)管機構(gòu)組織的由相關(guān)專家組成的發(fā)行審核委員會來審核批準(zhǔn)的。從已有實踐看，這種核準(zhǔn)制仍然是必要的。

0.1.2從核準(zhǔn)制到備案制條件是否具備？

所謂備案制，就是發(fā)行人的發(fā)行申請和法律法規(guī)規(guī)定的必須披露的信息由股票發(fā)行的中介機構(gòu)負責(zé)審核把關(guān)并承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，當(dāng)發(fā)行人的所有標(biāo)準(zhǔn)達到了發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)后由交易所備案的發(fā)行制度。從帶有某種審核性質(zhì)的核準(zhǔn)制到備案制的發(fā)行制度的變化，其重大的差別在于責(zé)任的明晰和責(zé)任主體的不同。目前實行的核準(zhǔn)制，優(yōu)點在于增加了幾道過濾虛假信息的程序并有某種市場調(diào)節(jié)的功能，缺點主要在于責(zé)任不清。備案制的優(yōu)點是權(quán)責(zé)分明，但需要良好的社會信用條件。

當(dāng)前中國是否具備了實施備案制的條件？在目前要經(jīng)過四道信息過濾程序的核準(zhǔn)制條件下，每年通過虛假信息欺詐上市的事件都時有發(fā)生。我們必須承認，當(dāng)前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠遠沒有到可自動約束這些造假行為發(fā)生的程度。中國社會信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場上虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為。“綠大地”和“萬福生科”是其中最典型的案件。作為新時期最嚴重的信息欺詐事件，“綠大地”和“萬福生科”通過欺詐上市，分別籌集了近3.5億元資金和4.25億元資金，發(fā)起人股東的資產(chǎn)價值得到了大幅升值。“綠大地”和“萬福生科”事件暴露后，股票價格持續(xù)下跌給其他投資者帶來了巨大損失。它們通過信息欺詐上市獲利巨大，所受處罰明顯偏輕，特別是“萬福生科”事件的主要責(zé)任人到目前為止并未受到刑事處罰，經(jīng)濟處罰微不足道。中國資本市場的違規(guī)違法成本如此之低，以至于人們?yōu)榱司鹑【薮罄驿b而走險。所以，基于信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，我認為，現(xiàn)階段IPO核準(zhǔn)是不能取消的。核準(zhǔn)環(huán)節(jié)對于過濾虛假信息還是起到了相當(dāng)重要的作用。

從改革角度看，應(yīng)由誰去核準(zhǔn)比較恰當(dāng)呢？有人認為，應(yīng)當(dāng)建立發(fā)審與監(jiān)督相分離的制度，由此建議由現(xiàn)行的證監(jiān)會發(fā)審委核準(zhǔn)，改為由交易所核準(zhǔn)，但前提是必須修改《證券法》。這是未來中國股票發(fā)行審核制度改革的基本方向。從現(xiàn)在開始，必須研究發(fā)行核準(zhǔn)主體下移至交易所這個問題，與此同時，交易所也必須建立一套發(fā)行核準(zhǔn)的風(fēng)險防范制度，杜絕和防范尋租行為。

從中國資本市場的基本制度結(jié)構(gòu)上看，應(yīng)建立一套發(fā)行核準(zhǔn)與事后監(jiān)督的約束機制。沒有約束和監(jiān)督的權(quán)力，一定會滋生腐敗，何況在股票發(fā)行這個巨大的利益衍生環(huán)節(jié)。“綠大地”和“萬福生科”造假事件暴露后，究竟該追究誰的責(zé)任似乎并不清楚。核準(zhǔn)和監(jiān)管為一體的股票發(fā)行審核制度，最根本的缺陷就是責(zé)任不清、處罰不明。目前一旦出現(xiàn)欺詐上市的事件，主要是處罰發(fā)行人、中介機構(gòu)以及保薦人。但發(fā)生如此重大的事情，核準(zhǔn)環(huán)節(jié)就沒有責(zé)任？發(fā)行核準(zhǔn)在證監(jiān)會內(nèi)部是要經(jīng)過四個環(huán)節(jié)，最后才由發(fā)審委投票決定。核準(zhǔn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題了，各方都推卸責(zé)任，最后的實際結(jié)果是發(fā)行核準(zhǔn)的四個環(huán)節(jié)似乎都沒有責(zé)任，更沒有處罰。我認為，出現(xiàn)了像“綠大地”和“萬福生科”這樣的欺詐上市事件，至少應(yīng)把發(fā)審委7位委員的投票結(jié)果公布于眾，也可以把初審員公開，以加強社會對核準(zhǔn)環(huán)節(jié)的監(jiān)督。

0.1.3如何完善新股定價機制？

除了對核準(zhǔn)主體進行改革外，還必須進一步完善現(xiàn)行股票發(fā)行的定價機制。有觀點認為，股票跌破發(fā)行價是因為新股發(fā)行定價太高。從理論上說，二級市場的開盤價和交易價低于發(fā)行價是很正常的市場現(xiàn)象，“破發(fā)”不是質(zhì)疑定價機制的必要條件。中國股票發(fā)行制度中的市場化定價機制改革探索了十多年，我個人認為，現(xiàn)行的IPO定價機制沒有根本性問題，不存在制度性缺陷，不存在方向性問題。現(xiàn)行中國股票發(fā)行制度市場化改革的兩個基本要素是正確的：一是多元市場主體詢價制度；二是信息透明基礎(chǔ)上的市場化定價。通過多元投資主體的市場化詢價機制來確定發(fā)行價格區(qū)間，方向無疑是正確的。

在資本市場規(guī)則制定方面，中國可能不是最縝密的，但至少也是最復(fù)雜的。我們關(guān)于股票發(fā)行定價的規(guī)則在不斷修改，且有越來越復(fù)雜之趨勢。現(xiàn)在還看不清楚這種越來越復(fù)雜的規(guī)則究竟有什么不同效果。

以中國證監(jiān)會《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》中“招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的”需要董事會確認并補充披露相關(guān)信息為例，由于股票市場存在波動周期，企業(yè)也有不同的成長周期，不同市場周期和不同成長周期的企業(yè)其市盈率是不一樣的，25%的規(guī)定實際上忽略了市場周期和成長周期的因素。

最近在股票發(fā)行定價機制改革中，修改了回撥機制。市場回撥機制比較復(fù)雜，但其核心思想是，市場高漲的時候要保證網(wǎng)上投資者盡可能多地中簽，市場低迷的時候則讓網(wǎng)下投資者更多參與。網(wǎng)上投資者主要是中小投資者，網(wǎng)下定向發(fā)售的對象則大多是機構(gòu)投資者。這種修改在一定程度上反映了輿情對政策的影響，考慮了中小投資者在申購股票時的利益訴求。實際上，在市場高漲時，中小投資者往往會抱怨中簽率太低；而當(dāng)市場低迷時，中小投資者則將自己的套牢歸咎于發(fā)行價格太高。我認為，這種訴求不能成為定價機制改革的緣由。市場希望通過這種訴求和輿情來影響政策的制定和規(guī)則的調(diào)整。在這個問題上，我認為，有些輿情可以聽但不能跟著輿情走，一定要有基本的價值判斷。片面的輿情不能成為改變基本規(guī)則和政策的理由。

在改革定價機制的詢價主體方面，新的規(guī)則增加了不超過十人的個人投資者，以提高定價的合理性。對這種改革我一直都是疑惑的。它有兩個問題：一是這十位個人投資者挑選的標(biāo)準(zhǔn)是什么？二是這十位個人投資者在市場化詢價過程中起的作用有多大？我看不出這種改革的現(xiàn)實意義在哪里。

從目前情況來看，雖然中國資本市場新股定價機制的基本框架已經(jīng)確定，但競價的方式需要調(diào)整。比如過去有的詢價主體存在非理性競價，競價之后不參與申購，這種現(xiàn)象在一定程度上虛化了價格。我們要把競價與申購有機地結(jié)合起來。這是定價機制改革的一個重點內(nèi)容。

引入存量發(fā)行機制

目前出臺的股票發(fā)行改革辦法中，引入存量發(fā)行機制受到投資者的關(guān)注。引入存量發(fā)行機制的主要目的是為了抑制高溢價發(fā)行，增加企業(yè)融資上市后的規(guī)模和流動性。在二級市場上，以往的做法是初次上市的企業(yè)的股票只有網(wǎng)上競價申購的部分在上市首日流通。這在一定程度上影響了市場流動性并導(dǎo)致股票上市之初價格爆炒現(xiàn)象。引入存量發(fā)行，對價格的合理形成、改善流動性有積極意義。

取消網(wǎng)下申購股票上市的鎖定期

取消網(wǎng)下機構(gòu)投資者申購股票上市交易的鎖定期是改善市場流動性、抑制市場投機的另一項重要措施。鎖定期鎖定的股票通常都是機構(gòu)投資者在網(wǎng)下批量申購的，它與中小投資者在網(wǎng)上競價申購的股票在性質(zhì)上是無差異的，從這個角度講，機構(gòu)投資者應(yīng)該獲得與中小投資者完全一樣的上市交易權(quán)力，所以鎖定期存在的理由既不充分也不利于市場的穩(wěn)定和二級市場價格的合理預(yù)期。解除鎖定期的基本初衷是試圖讓股票在上市初期有一個平穩(wěn)的表現(xiàn)，不要出現(xiàn)過度投機，但效果如何還需進一步檢驗。

保薦人制度改革

保薦人制度是發(fā)達國家資本市場上一種重要的責(zé)任制度，是試圖提高上市公司初始信息披露質(zhì)量的重要保證機制。我們在2004年股票發(fā)行制度改革中正式引入這一制度。從已有的實踐來看，保薦人制度對規(guī)范上市公司運行、提高信息披露質(zhì)量有多大價值仍存疑慮。現(xiàn)行保薦人制度造就了保薦人的金飯碗，形成了巨大的制度性溢價，保薦人的收益和付出完全不匹配。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生與這種制度的設(shè)計是密不可分的。保薦人制度在實踐中造成了風(fēng)險與收益的不對等，權(quán)利與義務(wù)的不對稱，因此必須改革。事實上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法規(guī)的責(zé)任和義務(wù)主要由兩個年輕的保薦人去承擔(dān)，不但有點夸張，而且也無能為力。實際上，保薦人去上市公司做盡職調(diào)查的真實性和實際效果如何，也是一個值得研究的問題。我認為，讓主承銷商作為一個整體去代替兩個保薦人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任可能是更好的選擇。

初始信息披露的重點

在中國，擬上市企業(yè)通常只知道募集資金的權(quán)利，但相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)卻不十分清楚。要讓企業(yè)深刻地理解作為上市公司，必須接受社會（包括證監(jiān)會和投資者）的監(jiān)督，必須履行信息披露的強制性義務(wù)。當(dāng)然，在信息披露問題上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露的越多越好，而是只需要披露對股價有重大影響的信息，要防止市場噪聲和垃圾信息淹沒真實重大信息。什么樣的信息才對股價有重大影響？《上市公司信息披露管理辦法》第三十條有詳細說明，但對其中“中國證監(jiān)會規(guī)定的其他情形”卻沒有明確的解釋。有的（擬）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企業(yè)成長、戰(zhàn)略設(shè)想，但我認為，真實地披露企業(yè)當(dāng)前的信息遠比未來的展望更重要，而這也正是企業(yè)發(fā)行上市核準(zhǔn)的重點。

目前的發(fā)行制度主要就是這四個問題：一是IPO要不要審，由誰來審；二是定價機制的改革還有哪些方面需要完善；三是保薦人制度如何進一步改革；四是IPO信息披露的重點也是核準(zhǔn)的重點在哪里。