導論 中國資本市場：制度、規則與政策*

——關于資本市場制度變革的整體思考

摘要

中國資本市場經過20多年的發展，其外部環境和內部結構已經發生了重大變化。目前中國的經濟正處在重大轉型期，金融體系改革處在關鍵期，資本市場發展處在敏感期。金融危機之后，中國經濟取得了較好的恢復和增長，然而作為中國經濟晴雨表的中國資本市場卻與實體經濟呈現出了較長時間的背離，這種背離不得不讓我們思考中國資本市場究竟出了什么問題？在這個轉型與改革的關鍵時期亦要思考中國的未來需要構建一個什么樣的金融體系？中國金融結構的變革方向是什么？本分論以國際金融中心的標準、現代金融體系和資本市場功能定位、中國特殊的稟賦國情這三個因素作為內在的判斷標準，從股票發行、上市與交易、并購與重組、大股東與高級管理人員的增持、減持與回購、股票激勵與員工持股計劃、上市公司再融資、信息披露、違規違法行為之處罰、退市機制、資本市場供求關系等十個方面對中國資本市場的制度、規則、政策作了系統全面的審視和分析，在此基礎上，提出了一系列改革建議。

資本市場在中國已經發展了20多年，股權分置改革也完成了6年時間，中國資本市場發展的外部環境和內部結構已經發生了重大變化。中國經濟正處在重大轉型期，金融體系改革處在關鍵期，資本市場發展處在敏感期。金融危機之后中國經濟得到了較好的恢復和增長，從增長速度來看是全球最快的，目前遇到的結構性困難是經濟轉型期的必然現象。2012年中國經濟保持了7.8%的增長，即使不考慮轉型期，在這樣的國際經濟形勢下，能夠實現7.8%的經濟增長也是非常了不起的。作為中國經濟的晴雨表，資本市場在相當長一個時期內的表現實際上并沒有正確地反映經濟基本面狀況，即使考慮經濟出現某種下行的趨勢，資本市場的表現仍在一定程度上背離了實體經濟。2008年發生金融危機的當年，中國的GDP是31.4萬億人民幣，這4年經濟增長了50%以上，到2012年中國GDP達到51.93萬億人民幣，約合8.26萬億美元。但與此同時，中國資本市場的晴雨表作用沒有有效地反映實體經濟的這種變化。這種背離現象背后的原因究竟是什么？這不得不令人思考。

2008年金融危機后，作為危機的發源地，美國的實體經濟并未有效地復蘇，增長遠不及中國，但美國股票市場走勢卻遠比中國股票市場好。沒有人認為今天的美國經濟達到了金融危機之前的巔峰。從公布的失業率可以看到，美國國內失業率仍然在8%左右徘徊，但作為經濟風向標的美國股票價格指數（道瓊斯指數）則達到了歷史高點。中國在2008年金融危機之前，人們對股權分置改革非常樂觀，當時過度樂觀的情緒導致股票價格指數的大幅上漲，這種上漲實際上過度地透支了未來。過度透支付出了沉重代價，股市從6 000多點快速下跌到1 600多點。不過，即使考慮這種過度透支的因素，資本市場狀況與實體經濟仍然呈現出了相當嚴重的背離趨勢。

在研究實體經濟與資本市場乃至金融體系的關系時，我們還必須思考未來的中國究竟需要以至可能構建什么樣的金融體系。金融模式既內生于經濟發展階段，也在一定程度上內生于一個國家的文化傳統、社會結構和法治現狀。同時，還應思考中國金融結構的變革方向，或者說資本市場在未來中國金融模式中的地位和作用。

在資本市場與實體經濟呈現出較長時期的背離趨勢時，必須研究中國資本市場這個中國經濟的晴雨表或溫度計究竟出了什么問題。為此，我們需要為中國資本市場做一次全方位的體檢式的透視。這就需要我們從制度、規則政策和結構層面系統、全面地審視一遍。在審視資本市場制度和規則時，我們要有一個內在的判斷標準，也就是要確定一個參考系。我認為，這個參考系要考慮三個因素：

第一個因素是，要以國際金融中心的標準來衡量中國的金融體系與資本市場。中國金融體系和資本市場的國際化是一種必然趨勢。構造21世紀國際金融中心，既是中國金融體系改革的戰略目標，也是中國資本市場發展的必然趨勢。也許國際金融中心的目標對于今天的資本市場有些超前，但我們需要用這樣一個超前的標準來指導我們的制度變革和規則調整。因此，國際金融中心的一系列規則和標準是我們對中國資本市場進行制度審視的第一個標準。

第二個因素是，現代金融制度和資本市場的功能定位。那種把融資規模作為標準衡量金融體系和資本市場作用大小的觀點是片面的。衡量金融體系的優劣有兩個重要指標：一是金融結構是否富有彈性。這是衡量現代金融體系和資本市場是否具有競爭力的重要標準。結構彈性意味著吸收風險或平滑風險的能力。我在《中國資本市場分析要義》【1】

一書中曾提到過衡量金融結構的標準問題，其中特別提到彈性的概念。結構彈性與金融體系有密切的聯系。富有彈性的金融體系會吸收風險，因為這種金融體系會將存量金融風險流量化。通常情況下，傳統金融風險是存量化的，但通過證券化和復雜的產品設計，這種凝固的處在存量狀態的金融風險會流動起來，這就是金融風險流量化的過程。只有流量化的金融風險才可配置?，F代金融體系的重要功能就是配置風險。要實現這樣的功能，就需要證券化的金融產品，否則配置風險無從談起。

金融體系僅有彈性是不夠的，它還要為社會提供高質量的金融服務。經濟發展水平的提高使得無論是資金需求者企業還是資金供給者居民個人，都對金融服務提出了越來越高的要求。這種金融服務是無縫鏈接式的金融產品服務，即一家金融機構可以滿足客戶所有的金融需求，包括增值服務、便捷支付、保值和對沖風險。能有效滿足越來越復雜的金融需求的金融體系才是高效的、有競爭力的。

金融活動的參與方可以分為兩大類。一類是資金的需求者，有時我們稱之為實體經濟，主體是工商企業。另一類是資金的供給者或投資者，其主體是居民部門。金融除了必須為實體經濟服務外，還要為資金的供給者也就是為投資者提供高質量的金融服務。我們常常更多地強調的是金融為實體經濟（更多的是指資金需求者的角色）服務，這本身當然沒有問題，但如果忽略金融（特別是資本市場）對投資者（資金供給者）的服務，則顯然是偏頗的。這種金融發展理念嚴重阻礙了中國金融結構的市場化轉型，影響資本市場朝著正確的方向發展。如果我們只強調為融資者服務，而對投資者的利益視而不見，那么金融的風險就會油然而生，政策的設計就會忽略風險而偏向滿足企業的資金需求。雖然說金融體系的終極目標是為實體經濟服務，但這是有前提的，前提就是要防范風險。2004年以前商業銀行許多不良資產的形式與當時置風險于不顧的貸款政策有密切關系。商業銀行滿足了企業的貸款需求，卻累積了巨大的金融風險。一個企業乃至一個行業的衰落對整個宏觀經濟實際上沒有太大的影響，但是一個國家的金融體系如果出現危機，那就是災難。

要為投資者提供良好的金融服務，金融體系必須提供能夠充分揭示風險、有充分流動性的結構化金融產品。在現代金融架構下，金融的第二個目標即為投資者服務，有時特別重要，因為只有為投資者提供的金融服務水平提高了，才能更好地為融資者或實體經濟服務，因為資金都是投資者提供的。最近我們在強調金融要服務于實體經濟，同時還應特別強調金融也必須為投資者提供高水平的金融服務，否則融資就成了無源之水。現在輿論都在強調金融為實體經濟服務，這樣的認識固然是正確的，但千萬不能忽略投資者的利益?？梢钥吹贸鰜?，不少人對于金融的理解還是比較傳統的，基本局限于銀行信貸，沒有證券化金融產品、收益與風險匹配以及流動性等概念，而現代金融則與這些概念息息相關。在中國，在資本市場發展過程中，為融資者服務的理念根深蒂固。這種觀念既是對資本市場的誤解，也客觀上誤導了甚至損害了中國資本市場的發展。在資本市場，作為資金供給者的投資者是市場發展的基石，任何不顧及投資者利益的融資安排都是難以為繼的。所以，在中國資本市場的制度變革和政策安排時必須注重這兩個方面的平衡。

第三個因素就是，中國特殊的稟賦國情。除了國際金融中心、金融發展階段等一般性因素外，還要考慮中國特殊的、短期內難以改變的社會環境和國情稟賦。這并不意味著我們要屈服于落后的社會文化傳統觀念，也不是要屈服于有缺陷的某些制度安排，而是說有些文化層面、社會結構層面的問題短期內改變不了。這種特殊的國情稟賦或者社會文化因素實際上對金融結構的變革和資本市場的發展的確會起著相當重要的作用。

考慮這些因素，采用這些標準，我們試圖從10個方面分析中國資本市場的制度、規則和政策，分析其存在的缺陷，在此基礎上全面推進中國資本市場的制度變革和規則調整，以推動實體經濟與資本市場的協調發展。

*劉洋、徐昭、文武健、趙振玲等為本分論的形成提供了一些技術性的幫助，謹此謝忱?！髡哂?/span>

【1】參見吳曉求：《中國資本市場分析要義》，北京，中國人民大學出版社，2006。