0.10資本市場供求關系：如何維持動態平衡？

0.10.1正確認識資本市場的作用是推動資本市場動態平衡增長的前提

中國資本市場的供求關系之所以長期失衡并處在持續性低迷狀態，嚴重背離實體經濟，與我們發展資本市場的理念有密切關系。長期以來，我們重融資、輕投資，重為企業服務、輕為投資者服務。不正確的發展理念與對中國資本市場在中國經濟社會發展的作用缺乏正確認識有關系。事實上，中國資本市場對中國經濟社會發展的作用和貢獻至少表現在以下六個方面【1】：

一是資本市場作為現代金融的核心，推動著中國經濟的持續快速增長。

到2012年底，中國經濟總規模將接近50萬億人民幣，約合7.8萬億美元。資本市場從資本籌集、公司治理、風險釋放、財富增長和信息透明度等方面不僅推動了經濟的持續增長，而且大大提升了經濟增長的質量。

二是資本市場加快了社會財富特別是金融資產的增長。

經濟的發展需要財富的集聚和優化配置，社會的進步需要以財富的大幅度增加為前提。沒有社會財富的增加，說社會會進步，這不可信。以資本市場為基礎的現代金融體系，不僅是經濟成長的發動機，而且從理論上說為社會創造了一種與經濟增長相匹配的財富成長模式，建立了一種經濟增長基礎上的人人可自由參與的財富分享機制。從最初幾年的市場表現看，這個作用似乎受到很大削弱。

三是資本市場為中國企業特別是國有企業的改革和機制轉型提供了天然的市場化平臺，從而極大地提升了中國企業的市場競爭力。

沒有資本市場，中國企業，特別是國有企業就不可能建立起真正意義上的現代企業制度。資本市場使單個股東或者少數股東組成的企業，成為社會公眾公司，對中國企業來說，這就是一種徹底的企業制度變革。這種制度變革使中國企業從為所欲為、無知無畏的盲流的心態，轉變成為既有制約又有激勵的現代企業機制。

四是資本市場推動了中國傳統金融體系的變革，進而使其逐漸向現代金融體系演變。

所謂現代金融體系是指以資本市場為基礎構建的金融體系；所謂傳統金融體系是指以傳統商業銀行為基礎的金融體系，也就是沒有資本市場或者說資本市場不發達條件下的商業銀行主導的那個金融體系。在現代社會，金融體系不僅僅是資源配置的機制，不僅僅是媒介資金供求關系的機制，而且還是一種風險分散機制。以資本市場為基礎構建的現代金融體系，已然具有資源配置特別是存量資源調整、分散風險和財富成長與分享這三大功能，這就是在中國為什么必須發展資本市場的根本原因所在。

五是資本市場發展培育了數以千萬計的具有風險意識的投資者，極大地提高了中國投資者群體的金融意識、民主意識和政策觀念。

從來沒有一所學校，也從來沒有一種教育方式，能像資本市場那樣，讓中國的普通老百姓、普通的投資者那樣真切地關心國家大事，那樣深入地了解國家政策的變化，那樣富有理性地行使經濟民主權利。例如，投資者很關心十八大的召開，關心貨幣政策會有什么變化，關心為什么提高存款準備金率而不加息，關心經濟增長模式的轉型等等，這些問題過去都是經濟學家和政府部門關心思考的，現在我們數以百萬計的投資者都在思考這樣宏大而高深的問題。投資者不僅關注國內大事，也關心國際大事。他們關心希臘危機對我們有什么影響，關心美伊關系，關心美日聯合軍事演習，如此等等。資本市場讓他們關心我們國家的未來，關心國際安全，關心經濟政策的變化，有哪一所學校能做到？

資本市場使投資者富有理性地行使經濟民主權利。投資者通常在研究信息之后如果發現這家企業沒有成長性，不值得投資，那就不購買你的股票，這種決策是富有理性的。參加股東大會，任何股東都可以民主地表達自己的看法。

所以，在中國，資本市場既是投資者的樂園、經濟前行的發動機，也是現代社會公民意識孕育的搖籃。而這正是中國文明、民主、法制社會的重要基礎。資本市場對投資者風險意識的形成、國民素質的提高、公民意識的培育，比任何流于形式的口頭教育都要好得多。

六是資本市場給全社會提供多樣化的、收益風險在不同層次匹配的、可以自主選擇并具有相當流動性的證券化金融資產。

在消費品市場上，我們經常強調消費者對消費品的自主選擇權，這是消費者自主權的核心內容，也是市場經濟發達的重要標志。與消費者的自主選擇權相對應的是，投資者也必須擁有自主選擇投資品或資產的權利，這既是一國市場經濟發達程度的重要標志，也是金融市場發達與否的重要標志。給投資者提供多樣化的、不同收益與風險相匹配的、具有充分流動性且信息透明的金融產品，是一國金融體系和資本市場的基本任務。

對投資者自主選擇金融資產權利的壓抑，是金融壓抑的重要表現。金融壓抑有種種表現，其中對投資者自主選擇金融資產權利的壓抑，是金融壓抑的典型形式。資本市場的大發展，將徹底釋放這種壓抑，從而使金融投資充滿活力和創造力，這正是經濟充滿活力的重要源泉。

如果我們能從這樣的高度去理解發展資本市場的重要意義，我們就能找到資本市場發展的正確道路，找到一個促使資本市場均衡動態增長并與實體經濟相互促進的政策和方法。

0.10.2中國在發展資本市場過程中所存在的主要問題

理念上的錯位

從深層次角度看，我們發展資本市場的理念是錯位的，或者說不正確的。政策的設計和制定來自理念，理念支配著政策。理念清楚了，指導思想清楚了，政策的設計和制定就不會出方向性的問題。理念錯位了，政策雖然用心良苦，那也是一個不好的政策。我們發展資本市場，沒有樹立正確的理念，或者說一些理念是口號化的，沒有融化在靈魂之中，沒有從靈魂深處理解為什么要發展資本市場。

首先，必須從理念上正確理解在中國為什么要發展資本市場。從金融功能的角度來看，資本市場的一個重要功能就是使風險流量化，從而實現風險的有效配置。從更廣闊的層面來看，要思考什么樣的金融體系可以推動中國經濟的持續增長。中國的經濟規模越來越大，2012年GDP達到52萬億人民幣。中國經濟所面臨的內外部環境越來越嚴峻。一方面，從稀缺資源到能源等戰略性資源都面臨著嚴重的資源約束，另一方面又面臨著中國經濟龐大的存量結構的調整。中國經濟要成長，推動成長的動力是什么？如何設計？如何推進？杠桿化的金融體系是可以推動經濟增長的。美國經濟過去100年的成長與有一個與之相匹配的金融體系有密切關系。通過高度市場化的、全面開放的金融市場去配置全球資源，通過杠桿化的金融市場來撬動越來越龐大的實體經濟，從而推動科技進步，推動產業革命，導致經濟長周期的出現，實現了美國經濟的強盛。【2】

未來中國也要走這條路，金融就變得很重要。什么樣的金融能推動經濟持續增長？我始終認為，能夠不斷推動中國經濟百年成長的金融體系，其內核一定是發達的資本市場。通過商業銀行大規模貸款，發行超額的M2從而推動經濟增長這種模式沒有持續性，通過發行超額貨幣推動經濟增長遲早會使經濟泡沫化。在中國，M2和GDP的比例已經達到空前水平，股票價格低迷，房價就會上漲。全社會都去買房投資實際上是對資源的嚴重浪費。這種資產配置結構反映了中國金融體系的市場化程度低、證券化程度低，金融市場沒有提供更好的投資途徑和資產。這與美國的資產配置形成鮮明對比。因此中國需要大力推進金融體系的市場化改革，需要大力發展資本市場以形成一個具有強大資產配置功能的資產池。

第二，要樹立資本市場主要是資產池而不主要是資金池的基本觀念。銀行和資本市場的根本區別就是，銀行是資金池，資本市場是資產池。資產池不僅要為實體經濟服務，也要為投資者服務。發展資產池就要注重資產的質量，要為投資者提供可配置的充分揭示風險的證券化金融資產。資本市場發展可以推動金融結構的市場化變革，而現代金融結構的核心是資產結構。

所以，我們要樹立發展資本市場是為未來中國經濟百年成長奠定現代金融基礎這樣的理念，還要樹立資本市場是資產池而不是資金池這樣的觀念。中國金融體系中目前最短缺的就是流動性好的資產池。

政策設計層面上的問題

資本市場是由供給和需求構成的。在資本市場上，上市公司的股票是市場的供給，上市公司通過提供證券化金融產品（主要是股票）實現融資。資金供給者即投資者通過用資金購買金融資產（主要是股票）完成投資。一方是資產的提供者，另一方是資金的提供者。

首先看看資產的供給者即資金的需求者——上市公司。由于我們總是強調資本市場的融資功能，上市公司常常誤認為，從市場獲得資金是廉價的、無約束的，所以出現了即使指數跌破2 000點，仍有數百家企業在排隊上市的奇怪現象。這種現象的出現是制度給了上市公司制度性紅利。在中國，成為上市公司本身就是一種制度性紅利。排隊現象說明企業還在源源不斷地供給股票，如果供給的股票質量很好則無可厚非，然而問題的關鍵在于這種股票的質量并不那么好。在這種情況下，市場出現下跌，供求關系出現嚴重失衡。有人提出減少一點供給的建議，這種建議馬上被指責為行政干預。證監會表態說，不暫緩IPO，IPO的速度是否暫緩要由市場供求關系來決定，直至股價跌至公司不愿意IPO為止。要知道，只要上市資源在中國存在制度性紅利，就會一直有排隊上市的現象。因此中國現階段從維護市場穩定化和實現市場供求關系的動態平衡角度看，有時還是需要一定的政策干預的。在目前的市場狀態下，暫緩IPO不失為從供給角度所作的一種調節，利大于弊。

從資金的供給者角度看，面對滾滾而來的供給，新增資金從哪里來？在現階段，中國資本市場的主力軍仍是中小投資者，公募基金在最高峰時曾達到市場流動規模的25%。從投資主體看，還有私募、QFII、進入市場規模不是很大的社保基金【3】和商業保險資金。這樣一個流量極不穩定、規模有限的資金來源在支撐如此龐大且不斷增大的股票供給，市場不下跌才怪呢！我國目前的制度是不允許其他資金進入市場的，現在只是號召老百姓進入市場。現狀是中國居民更多的還是把錢存入銀行，或者購買銀行理財產品。在我看來，把錢存在銀行或買理財產品很難說是投資，銀行發售的種種理財產品實質上就是商業銀行的批發式負債，它的收益率比社會平均利潤率要低很多。我認為，無論是機構還是個人，投資其實是財富成長的必由之路。投資有兩類，實業投資和金融投資，股票投資是金融投資的重要形式。現行規則是不允許地方政府管理的養老基金進入市場投資的。這就是資金來源的現狀。我國資本市場的制度安排只關注融資，不關心有多少資金可以進入市場。搞清楚這個情況后，就需要改革了。改革的目的就是要形成有利于市場供求關系動態平衡的政策架構。

0.10.3資本市場供求關系動態平衡政策之設計

首先要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調節的。中國的市場經濟并不是完全自由的市場經濟，雖然我不贊成行政干預太多，但是在任何國家都會根據面臨的不同問題在不同條件下采取適度政策調節，以引導市場。歐盟是高度市場化的經濟體，歐債危機嚴重時，也會出臺做空的禁令，以穩定市場。不能說這是在盲目干預市場，實際上這是在減少市場下跌的動力。在中國，我們還沒有到股指期貨做空機制暫停的時候，融資融券交易的融券部分也沒有放開，這是正確的。這時股票供給要適當放緩一點，市場要有一個培育的過程。供給手段是在不得已的條件下動用的，一般情況下不動用。

更主要的手段是擴大資金來源。當供給的資產是有價值的、揭示的信息是充分的時候，更重要的是把資金的渠道拓寬。當前有限的資金渠道是難以承受如此大規模的股票供給的。

在拓展資金渠道方面，改革現行地方政府管理的養老金、社保基金的管理體制是改革的重點。有人把社保基金、養老金叫做“養命錢”，嚇住人了，不敢投資了，似乎用這些所謂“養命錢”投資于市場就是千古罪人。 “養命錢”這個詞把很多人嚇住了，最終只能把“養命錢”放在銀行或者挪用投資房地產了。實際上，這才是最大的不負責任。中國的社保基金、養老金缺口之所以很大，與資產缺乏升值機制有重要關系。

在中國，發展資本市場，需要著力思考資金渠道的拓寬。美國的養老金、退休金、商業保險資金，甚至大學里的校友基金，很少有現金狀態。他們認為把錢存在銀行是浪費，也是不負責任的。他們的理念是，任何一分錢都要形成有收益的資產。我們可以在資產選擇上進行動態收益的匹配，但不可以把這些寶貴的資金放在保險柜里。所以，我們要改革社保基金、地方養老金管理辦法，要建立以市場為導向、專業化為平臺的透明的資產管理機制。我認為這是改革的重點。

與此同時，中國資本市場必須開放，要創造條件讓外部資金有序進入中國資本市場。沒有滾滾而來的外部資金，中國資本市場終究是難以發展起來的。所以，唯有改革和開放，才能發展中國的資本市場。改革的基本方向就是市場化，開放的基本目標就是國際化。

在中國，發展資本市場的道路是曲折的，但發展的前景一定是美好的。中國資本市場賴以成長的土壤是肥沃的，中國資本市場發展根植于中國不斷成長的經濟。中國在未來10年保持7.5%的成長，雖有困難，但問題不大。因此中國的資本市場有很大的成長空間。但是僅有肥沃的土壤，沒有適當的溫度和環境是不夠的。溫度和環境就是制度、規則和政策，溫度如果回到20度，萬物都會生機盎然，資本市場也會得到發展。所以，當前要改革我們的制度，修改我們的規則，制定一個適合資本市場成長的政策環境。只有這樣，中國資本市場才能實現動態可持續成長，中國經濟與資本市場協調發展、共同成長才會成為現實。

【1】參見吳曉求：《中國資本市場的六大作用與五大發展背景》，載《中國證券報》，2011-02-22。

【2】參見吳曉求：《大國經濟的可持續性與大國金融模式——美、日經驗與中國模式之選擇》，載《中國人民大學學報》，2010（3）。

【3】在股權投資方面，2012年全國社保基金承諾出資226.55億元，占基金總體規模的近30%。

參考文獻

[1] 吳曉求等.中國創業板市場：成長與風險.北京：中國人民大學出版社，2011.

[2] 吳曉求.中國資本市場的六大作用與五大發展背景.中國證券報，2011-02-22.

[3] 吳曉求.大國經濟的可持續性與大國金融模式——美、日經驗與中國模式之選擇.中國人民大學學報，2010（3）.

[4] 吳曉求.中國資本市場分析要義.北京：中國人民大學出版社，2006.