0.9退市機(jī)制：是凈化市場(chǎng)的利器，還是裝點(diǎn)門(mén)面的擺設(shè)？

退市機(jī)制與發(fā)行制度，是資本市場(chǎng)的吐故納新機(jī)制，也是投資者十分關(guān)注的重要話題。中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，除了必須推行發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，讓信息披露透明、具有持續(xù)成長(zhǎng)的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，以提升市場(chǎng)的投資價(jià)值外，還必須形成高效、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐耸袡C(jī)制，兩者缺一不可，只有吐故，才能納新，否則就是一個(gè)良莠不分、魚(yú)目混珠的市場(chǎng)。這樣的市場(chǎng)有可能是一個(gè)劣幣驅(qū)逐良幣的市場(chǎng)，既沒(méi)有公信力，也沒(méi)有投資價(jià)值。

任何企業(yè)包括上市公司都有成長(zhǎng)的周期，除此之外，作為上市公司還有一條能否存在于資本市場(chǎng)的紅線，這條紅線就是退市標(biāo)準(zhǔn)。上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，既有法律的標(biāo)準(zhǔn)，也有財(cái)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，還有市場(chǎng)交易的標(biāo)準(zhǔn)。一旦觸及這條紅線，上市公司就必須退市。一個(gè)高效、嚴(yán)謹(jǐn)、標(biāo)準(zhǔn)清晰的退市機(jī)制，是凈化市場(chǎng)的利器，是提升市場(chǎng)投資價(jià)值的重要機(jī)制，是保護(hù)投資者利益的有效制度屏障。

不考慮債券市場(chǎng)，就場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而言，中國(guó)資本市場(chǎng)主要由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三部分組成。在這三個(gè)市場(chǎng)上市的企業(yè)，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)有較大差別，退市標(biāo)準(zhǔn)亦有較大差別。主板市場(chǎng)上的企業(yè)一般處在成長(zhǎng)期或成熟期，資產(chǎn)規(guī)模較大，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)定。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)則處在成長(zhǎng)初期甚至風(fēng)險(xiǎn)期，資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。針對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)周期的不同、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的不同、資產(chǎn)規(guī)模的不同以及創(chuàng)設(shè)市場(chǎng)目的不同，監(jiān)管部門(mén)制定并正在修改完善適用于三個(gè)市場(chǎng)的不同退市標(biāo)準(zhǔn)。

主板市場(chǎng)發(fā)展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年來(lái)，真正從主板市場(chǎng)上徹底退市的上市公司不超過(guò)3家。主板市場(chǎng)的退市制度，基本上成了裝點(diǎn)門(mén)面的擺設(shè)。究其原因可能有三：一是退市標(biāo)準(zhǔn)模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市損害了政績(jī)，影響了社會(huì)穩(wěn)定，而且還浪費(fèi)了所謂的“殼資源”，即使暫停上市，也會(huì)千方百計(jì)保“殼”，通過(guò)兼并重組重新上市；三是監(jiān)管層態(tài)度不堅(jiān)決。這里既有一個(gè)保護(hù)投資者利益的問(wèn)題，也有一個(gè)所謂的維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的大局問(wèn)題。于是乎，在中國(guó)，主板市場(chǎng)退市制度雖然出臺(tái)了多年，但的確成了一個(gè)制度性擺設(shè)。退市制度不但沒(méi)有成為淘汰落后、凈化市場(chǎng)、提升價(jià)值的利器，反而成為了保護(hù)落后、安撫既定利益和默認(rèn)快速尋租的保護(hù)傘了。

2012年6月28日，上交所和深交所分別對(duì)效率極低的主板退市制度作了較全面的修改，新增及變更六項(xiàng)退市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、年度審計(jì)報(bào)告、暫停上市后的信息披露、股票累計(jì)成交量、股票成交價(jià)格等標(biāo)準(zhǔn)分別做出了調(diào)整和補(bǔ)充，使主板市場(chǎng)的退市制度具有可操作性，但實(shí)際效果還有待觀察。中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司之間差別較小，大體同屬一類(lèi)，只不過(guò)中小板上市門(mén)檻稍高一些，但退市制度的設(shè)計(jì)則有較大差別。

中小板退市制度設(shè)計(jì)的基本原則大體與主板一致。2012年5月1日深交所對(duì)中小板退市制度作了修改，在暫停上市情形的規(guī)定中，將原“連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)”改為“最近一個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示當(dāng)年年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)”，新增“因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重要的前期差錯(cuò)或者虛假記載，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近一年年末凈資產(chǎn)為負(fù)”的情形；在終止上市情形的規(guī)定中，新增“公司最近三十六個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到本所三次公開(kāi)譴責(zé)”、“公司股票連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤(pán)價(jià)均低于每股面值”和“因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重要的前期差錯(cuò)或者虛假記載，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)”等規(guī)定。由于中小板退市制度存在的時(shí)間較短，其效果還沒(méi)有顯現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制，是市場(chǎng)十分關(guān)注的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)板上市公司曾普遍存在“三高”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募資額，“三高”中的“兩高”即高發(fā)行價(jià)、高市盈率實(shí)際上意味著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)代的來(lái)臨。為了降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者回歸理性，有必要推出創(chuàng)業(yè)板退市制度。在這個(gè)背景下，創(chuàng)業(yè)板退市辦法的出臺(tái)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格的理性回歸起到了重要的推動(dòng)作用。基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板退市制度與主板以及中小板有兩個(gè)根本性的不同點(diǎn)：一是創(chuàng)業(yè)板上市公司一旦觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)，將永久退市，既沒(méi)有“特別處理（ST）”的退市預(yù)警機(jī)制，更沒(méi)有“殼資源”可用，“殼資源”在創(chuàng)業(yè)板一旦退市就一文不值。“毀殼”和“快速退市”是其核心標(biāo)志。二是不特別強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)在退市中的特殊作用。創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計(jì)的這種理念是正確的，也是我一直倡導(dǎo)的。【1】從近一年來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格的理性回歸看，退市制度的推出發(fā)揮了引導(dǎo)作用，至于它能否成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“清道夫”，由于時(shí)間較短，不能確定。但愿創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制不要再次淪落為裝點(diǎn)門(mén)面的制度擺設(shè)，而要成為凈化市場(chǎng)的利器。

【1】參見(jiàn)吳曉求等：《中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)》，北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011。