前言

自2010年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)普遍上漲，引起了人們對(duì)社會(huì)矛盾以及潛在經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，中央政府連續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控措施，特別是以“限貸限購(gòu)限價(jià)”為基調(diào)的管制措施，在短期內(nèi)達(dá)到抑制房?jī)r(jià)明顯上漲的效果。但是，房地產(chǎn)行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，涉及面廣，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的位置。針對(duì)通脹高企，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，作為對(duì)此前過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)措施的補(bǔ)救，2011年宏觀政策在短期內(nèi)出現(xiàn)了迅速的轉(zhuǎn)向，信貸被迫大幅收縮，已經(jīng)大規(guī)模鋪開(kāi)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)項(xiàng)目很多難以為繼。2012年以投資拉動(dòng)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著下落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)倪^(guò)熱向偏冷轉(zhuǎn)換。與此同時(shí)，自2008年爆發(fā)的全球金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)，雖歷時(shí)五年仍“了猶未了”，中國(guó)的主要出口對(duì)象歐洲和美國(guó)，經(jīng)濟(jì)低迷與衰退有長(zhǎng)期化的跡象。這樣，國(guó)內(nèi)投資與外部需求的同時(shí)減少，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入了“雙重困境”。在這種困境下，中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控局面愈發(fā)復(fù)雜，調(diào)控的節(jié)奏與力度如何把握，貨幣信貸政策與財(cái)政稅收政策如何配合，管制手段與市場(chǎng)機(jī)制的矛盾如何協(xié)調(diào)，短期的權(quán)宜措施與長(zhǎng)期的制度安排如何平順過(guò)渡——簡(jiǎn)言之，在當(dāng)前內(nèi)外“雙重困境”下，如何實(shí)現(xiàn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“軟著陸”，是本項(xiàng)研究的主題。

本報(bào)告首先簡(jiǎn)要分析了近年來(lái)的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)困境，接著對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的現(xiàn)狀、問(wèn)題以及潛在風(fēng)險(xiǎn)做了一個(gè)初步的判斷，從我國(guó)的財(cái)政、稅收、金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)等多個(gè)角度，分析這些問(wèn)題形成的過(guò)程與機(jī)理，并提出若干政策主張。

本報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著內(nèi)外“雙重困境”。先看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。作為一個(gè)“發(fā)展加轉(zhuǎn)軌”的國(guó)家，自1978年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是政府主導(dǎo)，投資驅(qū)動(dòng)；相應(yīng)地，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)也與投資密切相關(guān)。為了應(yīng)對(duì)2008年開(kāi)始的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，預(yù)防其對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的可能沖擊，政府啟動(dòng)了大規(guī)模的投資擴(kuò)張計(jì)劃，在“地方政府+國(guó)有企業(yè)+國(guó)有銀行”這種“三位一體”的投資模式下，巨量新增信貸在全國(guó)范圍轉(zhuǎn)化為大量的新開(kāi)工項(xiàng)目，僅僅兩年之后，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)便回到了傳統(tǒng)的“過(guò)熱與調(diào)控”模式中。在這一輪投資擴(kuò)張中，各級(jí)地方政府的“投融資平臺(tái)”起了主導(dǎo)作用，也因此累積了10萬(wàn)億元的債務(wù)，大量的“鐵、公、基（機(jī)）”項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、資金需求量大，建設(shè)初期依賴短期超常規(guī)的信貸擴(kuò)張，后續(xù)資金需求則在很大程度上依賴各種土地出讓收入，而后者又依賴經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，特別是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的預(yù)期。一旦政府對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控，短期信貸急劇收縮，已經(jīng)開(kāi)始的大量工程將難以為繼，宏觀經(jīng)濟(jì)就必然會(huì)進(jìn)入一個(gè)循環(huán)下降的通道。從理論上看，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的本質(zhì)在于信貸擴(kuò)張導(dǎo)致投資過(guò)度，從事后看就是資源錯(cuò)配，一旦既有的投資不能完成，預(yù)期收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系和金融體系就將被迫做出調(diào)整，嚴(yán)重時(shí)表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。應(yīng)該說(shuō)，進(jìn)入2012年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

從外部環(huán)境看，依靠廉價(jià)勞動(dòng)成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，出口一直是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的另一動(dòng)力。但是2008年開(kāi)始的全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，無(wú)疑對(duì)出口有重大影響，特別是由于主要貿(mào)易對(duì)象歐洲和美國(guó)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊嚴(yán)重而持久。我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，這次危機(jī)有長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這個(gè)判斷來(lái)自以下三個(gè)層面的分析。從內(nèi)部因素看，這次金融危機(jī)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自20世紀(jì)80年代以來(lái)在經(jīng)濟(jì)自由化、放松管制、信貸擴(kuò)張等因素綜合作用下一個(gè)較長(zhǎng)增長(zhǎng)周期后的一次大的調(diào)整。從外部因素看，世界經(jīng)濟(jì)格局正在發(fā)生變化，以中國(guó)、巴西、印度為代表的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體崛起，會(huì)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)地位形成較為持久的沖擊。再?gòu)臍v史經(jīng)驗(yàn)看，日本經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰后，經(jīng)歷了二十余年的經(jīng)濟(jì)低迷；1929年發(fā)端于美國(guó)的全球性經(jīng)濟(jì)蕭條，雖然在1935年左右結(jié)束，但如果沒(méi)有第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)形成的戰(zhàn)爭(zhēng)需求，或許要持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，各國(guó)大規(guī)模降息、放松信貸、擴(kuò)張財(cái)政，并不能從根本上解決問(wèn)題，只是將問(wèn)題向未來(lái)轉(zhuǎn)移。

根據(jù)上述分析，進(jìn)入2012年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并將繼續(xù)遇到內(nèi)部投資下降和出口萎縮兩方面的制約，而消費(fèi)需求本身有一定的剛性，且受制于收入分配格局，短期內(nèi)不易擴(kuò)張。在這樣的宏觀背景下，已經(jīng)累積多年，而且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)有潛在風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)市場(chǎng)如何調(diào)整，如何以房地產(chǎn)市場(chǎng)的“軟著陸”配合整個(gè)經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”是一個(gè)巨大的政策難題。而我們?nèi)绾卫斫夥康禺a(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期過(guò)度繁榮的形成機(jī)理與潛在風(fēng)險(xiǎn)，是我們提出恰當(dāng)?shù)恼呓ㄗh的前提。

關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否過(guò)快增長(zhǎng)，乃至是否存在“泡沫”，有多種看法。本課題研究認(rèn)為， 無(wú)論參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，還是從中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自身發(fā)展的歷史趨勢(shì)看，應(yīng)該客觀地承認(rèn)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期中存在“泡沫”成分，“冰凍三尺非一日之寒”，其形成有一個(gè)較長(zhǎng)的醞釀和爆發(fā)期。這一過(guò)程可以分三個(gè)階段討論，即初期的消費(fèi)品屬性、中期的投資品屬性、后期的投機(jī)品屬性，雖然這三種屬性在各個(gè)階段有重合。

20世紀(jì)90年代初期，市場(chǎng)化的住房改革，使得在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下長(zhǎng)期壓抑的剛性需求集中爆發(fā)，而且?guī)缀跏莾纱说男枨笤谕粋€(gè)時(shí)期相互疊加，凸顯了供求矛盾。房?jī)r(jià)開(kāi)始持續(xù)上升，整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了超額利潤(rùn)，吸引了大量資金、資源的進(jìn)入。資本對(duì)于超額利潤(rùn)的追逐是正常的市場(chǎng)行為，這一階段住房的消費(fèi)品屬性較為顯著。這個(gè)過(guò)程持續(xù)了十余年。

進(jìn)入本世紀(jì)以后，持續(xù)高企的房?jī)r(jià)繼續(xù)對(duì)供求雙方產(chǎn)生影響。從供給面看，超額利潤(rùn)吸引更多資金進(jìn)入，無(wú)論是國(guó)有壟斷性的經(jīng)濟(jì)，還是受壟斷壓抑的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，都爭(zhēng)相進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，供給越來(lái)越充足；從需求面看，居民高額的儲(chǔ)蓄沒(méi)有合理的金融投資出路，住房成為吸納儲(chǔ)蓄的重要方式，從而在正常的消費(fèi)屬性之外，住房的投資品屬性不斷增強(qiáng)。充分供應(yīng)的住房能夠被更強(qiáng)勁的需求吸納，房?jī)r(jià)還能繼續(xù)上升。客觀地說(shuō)，住房作為長(zhǎng)期投資品，仍有經(jīng)濟(jì)合理性，但是潛在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始形成。政策部門(mén)雖然已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，并且著手調(diào)控，但效果有限。

從2005年開(kāi)始，十余年的價(jià)格上漲使全社會(huì)形成了“房?jī)r(jià)只漲不跌，而且會(huì)持續(xù)上漲”的強(qiáng)烈而且普遍的預(yù)期。在自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期作用下，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了急劇的加速度增長(zhǎng)，一方面供給大量增加，另一方面需求似乎總是存在，一旦住房脫離了作為消費(fèi)品的商品屬性，變?yōu)橐环N投機(jī)性的金融產(chǎn)品，普通的供求關(guān)系分析框架就不再適用。

當(dāng)房地產(chǎn)的金融投資屬性，特別是投機(jī)屬性突出時(shí)，傳統(tǒng)的以供求關(guān)系決定價(jià)格的經(jīng)濟(jì)分析框架就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，甚至是誤導(dǎo)。例如，針對(duì)高房?jī)r(jià)，希望進(jìn)一步增加供給來(lái)平抑；再例如，簡(jiǎn)單套用所謂城市化進(jìn)程理論，論證中國(guó)在未來(lái)還會(huì)有大量的住房需求，而實(shí)際上，由于收入分配差距的原因，新進(jìn)入城市的人口有的只是“欲望”，而非“有效”需求。短期中嚴(yán)重過(guò)剩的住房供應(yīng)被投機(jī)性的住房需求掩蓋了。更嚴(yán)重的是，在投機(jī)暴利的驅(qū)使下，住房的供求雙方均利用銀行信貸作為杠桿，實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

麻煩在于，一旦市場(chǎng)普遍預(yù)期形成，特別是短期暴利得以實(shí)現(xiàn)，邊際性的調(diào)控政策收效甚微。一系列的政策失效甚至?xí)故袌?chǎng)產(chǎn)生“耐藥性”，出現(xiàn)負(fù)面作用。這也從另一個(gè)角度說(shuō)明了長(zhǎng)期制度調(diào)整的重要性。

本報(bào)告的基本結(jié)構(gòu)和內(nèi)容可以概述如下：

第1章“房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控面臨的困境”，實(shí)證地描述了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)多年來(lái)投資、價(jià)格變化，及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在近十年中呈現(xiàn)明顯的“房地產(chǎn)依賴癥”，這既是中國(guó)短期內(nèi)國(guó)內(nèi)需求無(wú)法彌補(bǔ)外需不足的結(jié)果，也是中國(guó)投資增長(zhǎng)模式的必然結(jié)果。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展面臨內(nèi)外兩方面的巨大壓力，加劇了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的困境。一方面，不能急于調(diào)控，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)投資和消費(fèi)均具有巨大拉動(dòng)作用，若對(duì)其實(shí)施嚴(yán)厲打壓政策，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊，中國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融體系都會(huì)因此而受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)面臨“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。而另一方面，更不能繼續(xù)放任房地產(chǎn)業(yè)的畸形繁榮，否則極易造成房地產(chǎn)泡沫和實(shí)體產(chǎn)業(yè)的空心化。房地產(chǎn)泡沫的破滅將會(huì)導(dǎo)致金融與財(cái)政體系的崩潰，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

第2章“商品房住宅的均衡價(jià)格決定”，首先指出關(guān)于房地產(chǎn)領(lǐng)域的均衡價(jià)格決定，目前學(xué)術(shù)界罕有提及，多數(shù)的研究?jī)H針對(duì)房地產(chǎn)的“基礎(chǔ)價(jià)格”。該章所研究的商品房住宅均衡價(jià)格是一個(gè)相對(duì)于基礎(chǔ)價(jià)格而言更為一般性的定義。它所代表的價(jià)格決定機(jī)理不僅包含商品房住宅的基本面變量，還包含商品房住宅的可租賃屬性所隱含的價(jià)值。簡(jiǎn)單地說(shuō)，商品房住宅均衡價(jià)格應(yīng)當(dāng)是商品房住宅基礎(chǔ)價(jià)格加上租金折現(xiàn)。

盡管所有的基本面分析都試圖找到商品房住宅的基礎(chǔ)價(jià)格，但多數(shù)研究的基礎(chǔ)假設(shè)都是將人們購(gòu)買(mǎi)自有住房作為獲取居住權(quán)的唯一方式。因此，回歸模型中所有解釋變量的統(tǒng)計(jì)顯著性都僅能解釋住房?jī)r(jià)格的波動(dòng)性，而無(wú)法解釋人們?yōu)楂@取居住權(quán)而實(shí)際發(fā)生的其他住房搜尋行為（如租賃等）。中國(guó)一線城市的城鎮(zhèn)化進(jìn)程及住房總供給的相對(duì)不足可能會(huì)導(dǎo)致商品房住宅價(jià)格的上漲，這種上漲既包含基礎(chǔ)價(jià)格和租賃需求共同拉動(dòng)的上漲，也包含投機(jī)導(dǎo)致的非理性價(jià)格泡沫。該章研究如何剝離這幾方面的需求，進(jìn)而探討商品房“銷(xiāo)售—租賃”雙市場(chǎng)均衡的價(jià)格決定機(jī)制。

第3章“商品房住宅價(jià)格泡沫測(cè)度”，引入學(xué)術(shù)界流行的基本面回歸法來(lái)測(cè)度基于宏觀變量的住宅基礎(chǔ)價(jià)格，進(jìn)而討論在測(cè)度系統(tǒng)中加入租賃市場(chǎng)，以使得商品房住宅具備雙重屬性，進(jìn)一步討論雙市場(chǎng)均衡的住宅銷(xiāo)售價(jià)格。

基本面測(cè)算的結(jié)果與雙市場(chǎng)均衡測(cè)算的結(jié)果共同顯示，自2006年起中國(guó)一線城市商品房住宅市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的價(jià)格泡沫，且泡沫規(guī)模在近年政府頒布積極管制房地產(chǎn)市場(chǎng)的諸多政策之后呈現(xiàn)出明顯萎縮的趨勢(shì)，從而出現(xiàn)暫時(shí)性的住宅銷(xiāo)售價(jià)格下跌。雙市場(chǎng)均衡測(cè)度法進(jìn)一步暗示暫時(shí)性的價(jià)格下跌是銷(xiāo)售價(jià)格的良性回歸，即銷(xiāo)售價(jià)格下跌并未造成明顯的租金上漲，進(jìn)而銷(xiāo)售價(jià)格的凈回歸體現(xiàn)出政策的短期有效性。但是，給定限購(gòu)令長(zhǎng)期存在，則一線城市的商品房住宅價(jià)格水平將逐漸刺穿理論價(jià)格水平（即泡沫規(guī)模為負(fù)，銷(xiāo)售價(jià)格低于雙市場(chǎng)均衡價(jià)格），這意味著租售比的回歸為惡性回歸，體現(xiàn)為租金大幅度上揚(yáng)，最終造成銷(xiāo)售價(jià)格大幅度上揚(yáng)。屆時(shí)會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)名義租售比高于全社會(huì)資本紅利水平，即住宅租賃市場(chǎng)將成為新的超額收益市場(chǎng)，故社會(huì)中短期資本會(huì)在租賃市場(chǎng)匯聚，最終形成租賃市場(chǎng)泡沫化的局面。

第4章“房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”認(rèn)為，泡沫化的房地產(chǎn)市場(chǎng)必然使得大量的資金向房地產(chǎn)行業(yè)集聚，甚至造成全社會(huì)資本的投機(jī)。資金大量流向房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)投資不足，造成失業(yè)甚至產(chǎn)生長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。同樣地，對(duì)于金融業(yè)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)泡沫也會(huì)助推系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在房地產(chǎn)泡沫膨脹階段，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期不會(huì)扭轉(zhuǎn)，此時(shí)如果金融監(jiān)管缺位，銀行便會(huì)在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下不遺余力地?cái)U(kuò)張信貸，使銀行的房地產(chǎn)相關(guān)貸款的規(guī)模和在貸款業(yè)務(wù)中的占比增大，從規(guī)模和結(jié)構(gòu)上影響著銀行資產(chǎn)質(zhì)量，形成巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第5章“房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定與財(cái)政貨幣政策組合”提出，如何有效完善財(cái)政和貨幣政策調(diào)控和協(xié)調(diào)機(jī)制，更好地遏制房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲、實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展，是我國(guó)政府和學(xué)術(shù)界亟待解決的重大理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。該章在一個(gè)統(tǒng)一的政策規(guī)則分析框架內(nèi)以我國(guó)1992—2010年間的季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從總量視角出發(fā)，通過(guò)估算財(cái)政和貨幣政策規(guī)則函數(shù)考察了我國(guó)財(cái)政和貨幣政策是否有助于遏制房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲，以及財(cái)政和貨幣政策組合在我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)決定中的作用，以明確我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲到底是一個(gè)單純的“貨幣現(xiàn)象”還是一個(gè)“財(cái)政貨幣混合現(xiàn)象”，從而為更好地運(yùn)用財(cái)政和貨幣政策來(lái)有效遏制房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲提供一些良好借鑒。

研究表明，央行沒(méi)有積極運(yùn)用利率政策來(lái)平抑房地產(chǎn)價(jià)格，利率政策反而成為房地產(chǎn)價(jià)格上漲的助推器，這一特點(diǎn)在1998年以來(lái)特別是2008年世界金融危機(jī)期間表現(xiàn)得尤為突出。貨幣增長(zhǎng)政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的推動(dòng)作用更為突出，2008年世界金融危機(jī)期間的貨幣超發(fā)成為近年來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的一個(gè)重要原因。1998年以前，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)我國(guó)財(cái)政政策態(tài)勢(shì)的影響很弱，但此后產(chǎn)生了重要影響。總體上，在“土地財(cái)政”的激勵(lì)下，財(cái)政政策不利于房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。進(jìn)一步的分析表明，較單一貨幣政策規(guī)則而言，財(cái)政和貨幣政策規(guī)則組合對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)變化具有更強(qiáng)的解釋力，且在一定程度上有助于房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。因此，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不僅是一個(gè)貨幣現(xiàn)象也是一個(gè)財(cái)政現(xiàn)象，房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定需要財(cái)政和貨幣政策的有效配合。

第6章“房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展與貨幣政策”，基于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，貨幣政策在房地產(chǎn)調(diào)控中的地位越來(lái)越重要的事實(shí)，通過(guò)建立動(dòng)態(tài)時(shí)間序列模型，研究了我國(guó)自2000年以來(lái)不同貨幣政策調(diào)控工具（包括貨幣總量、信貸總量和利率）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展（包括房地產(chǎn)投資規(guī)模和住房?jī)r(jià)格）的調(diào)控效應(yīng)。研究表明，中國(guó)的貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控作用并不十分明顯，僅僅是提高利率，并不能顯著減少剛性需求的購(gòu)房者的購(gòu)房意愿和購(gòu)房行為。這一輪房地產(chǎn)調(diào)控力度大、效果顯著，更多的是由直接削減需求的限購(gòu)政策導(dǎo)致的。反過(guò)來(lái)，我國(guó)的貨幣政策受到房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響很大，房地產(chǎn)相關(guān)貨幣政策制定嚴(yán)重缺乏前瞻性，沒(méi)有有效的逆周期政策，進(jìn)而導(dǎo)致政策的調(diào)整很被動(dòng)，沒(méi)有充分發(fā)揮應(yīng)有的作用。此外，調(diào)控中組合政策效果好于單獨(dú)政策，采用貨幣政策、財(cái)政政策和土地政策并行的政策組合會(huì)在相同的時(shí)間和環(huán)境下收到更加明顯的調(diào)控效果。最后，政策效果呈現(xiàn)不對(duì)稱情況，刺激政策會(huì)在短時(shí)間內(nèi)收到非常明顯的效果，而抑制政策則需要比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)發(fā)揮作用。

因此，房地產(chǎn)相關(guān)政策調(diào)整應(yīng)該遵循抑揚(yáng)并舉、細(xì)分細(xì)化的綜合調(diào)控模式，著重實(shí)施有選擇的信貸管控政策、細(xì)化差別化的利率調(diào)控政策、更具前瞻性的貨幣政策以及三位一體的組合性政策措施。具體而言，要對(duì)信貸的流向加以監(jiān)控，用多種方式鼓勵(lì)和支持自住性住房需求的滿足和實(shí)現(xiàn)，平抑過(guò)度的投機(jī)資金流入；要注意審慎使用直接利率政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，盡量尋找直接利率政策的替代政策；要通過(guò)逆周期政策熨平波動(dòng)而不是根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)被動(dòng)地采取經(jīng)濟(jì)政策；要多部門(mén)合力，在統(tǒng)一協(xié)調(diào)的框架下共同采用政策工具，以保證調(diào)控目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

第7章“房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展與稅制改革”認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要特點(diǎn)是政府在其中起著主導(dǎo)作用，這極易導(dǎo)致政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中職能定位不夠明確、政府與市場(chǎng)邊界劃分不清等問(wèn)題。政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的干預(yù)出現(xiàn)錯(cuò)位現(xiàn)象，主要表現(xiàn)包括以下兩方面：一是中央政府與地方政府的目標(biāo)錯(cuò)位，表現(xiàn)為當(dāng)中央政府要為房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫時(shí)，地方政府會(huì)采取各種明暗手段推動(dòng)房地產(chǎn)投資；二是政府對(duì)保障房和商品房住宅干預(yù)力度錯(cuò)位，表現(xiàn)為地方政府熱衷于推動(dòng)商品房住宅投資，而發(fā)展保障房的動(dòng)力不足。

這種錯(cuò)位現(xiàn)象的根源在于行為主體的利益目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不相容。房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)雜性在于，它是由商品房住宅市場(chǎng)和保障房市場(chǎng)構(gòu)成，商品房住宅和保障房的商品屬性不同，這兩種市場(chǎng)給中央政府和地方政府帶來(lái)的影響不同，如稅收增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定等，并且這些影響會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)形勢(shì)等外在因素而變化。本章首先分析住房市場(chǎng)的屬性，對(duì)中央政府和地方政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中的責(zé)任進(jìn)行合理定位；接著通過(guò)剖析房地產(chǎn)發(fā)展對(duì)于政府的激勵(lì)機(jī)制，分析政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中存在錯(cuò)位現(xiàn)象的根源；然后通過(guò)實(shí)證分析，說(shuō)明房地產(chǎn)發(fā)展產(chǎn)生的財(cái)政利益是地方政府熱衷于推動(dòng)房地產(chǎn)投資的重要因素，為理論分析提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；最后提出深化分稅制改革的建議，在稅收體制中建立能夠?qū)崿F(xiàn)政府利益目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)一致的激勵(lì)相容機(jī)制。

由于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中的政府激勵(lì)機(jī)制存在諸多問(wèn)題，要促使房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，一個(gè)重要機(jī)制是通過(guò)利益杠桿來(lái)創(chuàng)造對(duì)于政府的良性激勵(lì)機(jī)制，而在諸多利益杠桿中，由房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所帶來(lái)的財(cái)政收益是一個(gè)重要的組成部分。本章認(rèn)為，這種財(cái)政收益的激勵(lì)機(jī)制主要在于地方稅系的設(shè)置。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展與地方稅系建設(shè)密切相關(guān)。本章提出了有利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的稅收體系建設(shè)方案，其中穩(wěn)定的長(zhǎng)期政策主要包括開(kāi)征銷(xiāo)售稅和房產(chǎn)稅、擴(kuò)大增值稅征收范圍等，其目標(biāo)在于調(diào)節(jié)地方政府行為；靈活的短期政策主要體現(xiàn)在個(gè)人所得稅、營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅和契稅等，其目標(biāo)在于抑制房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)行為。

第8章“房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展與土地財(cái)政”，首先從財(cái)政和行政兩個(gè)視角考察了地方政府的激勵(lì)機(jī)制及其對(duì)土地財(cái)政形成的影響，探究土地財(cái)政形成的制度基礎(chǔ)和內(nèi)在邏輯；然后，以我國(guó)地級(jí)市面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)考察了縱向財(cái)政失衡和官員政治晉升對(duì)土地出讓金規(guī)模的影響，以期為有效緩解我國(guó)地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴，進(jìn)而遏制商品房住宅價(jià)格快速上漲，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展提供一些良好借鑒。

研究表明，縱向財(cái)政失衡對(duì)土地出讓金具有顯著的正向影響，說(shuō)明分稅制改革以來(lái)由中央與地方財(cái)政收支責(zé)任劃分導(dǎo)致的縱向財(cái)政失衡問(wèn)題會(huì)刺激地方政府不斷通過(guò)出讓土地來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口，從而加劇了地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。市委書(shū)記離任后獲得了升遷對(duì)土地出讓金規(guī)模同樣具有顯著的正影響，這表明政治晉升激勵(lì)同樣是地方土地財(cái)政形成的一個(gè)重要原因。此外，市委書(shū)記所處任期的不同階段對(duì)土地出讓金影響存在著一定差異。進(jìn)一步的分析還表明，上述機(jī)制在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地級(jí)市、非省會(huì)地級(jí)市和市委書(shū)記獲得升遷的地級(jí)市表現(xiàn)得更加突出。

上述結(jié)論對(duì)于如何有效緩解地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴性，進(jìn)而更好地遏制我國(guó)商品房住宅價(jià)格的持續(xù)快速上漲具有重要意義。從中至少可以得到如下兩點(diǎn)啟示：（1）進(jìn)一步深化我國(guó)財(cái)稅體制改革，優(yōu)化調(diào)整中央與地方財(cái)政關(guān)系，適當(dāng)上移事權(quán)、下放財(cái)權(quán)，加強(qiáng)地方主體稅種建設(shè)，有效緩解地方縱向財(cái)政失衡，降低地方財(cái)政對(duì)土地出讓收入的依賴性。（2）就長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)積極推進(jìn)我國(guó)干部人事制度改革，逐步轉(zhuǎn)變以增長(zhǎng)績(jī)效為核心的官員考核機(jī)制，倡導(dǎo)科學(xué)發(fā)展觀，促使地方政府樹(shù)立更加正確的“政績(jī)觀”，規(guī)避官員為仕途利益對(duì)土地財(cái)政的過(guò)度依賴，實(shí)現(xiàn)我國(guó)地方財(cái)政與房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

第9章“房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展與保障房建設(shè)”，在對(duì)幾類保障房分別研究的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為：

（1）對(duì)于商品房住宅價(jià)格而言，僅投資額對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)有影響，從長(zhǎng)期來(lái)看，投資額越高，商品房住宅的價(jià)格越低。這說(shuō)明加大對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房的供給，在一定程度上增加了整個(gè)住房市場(chǎng)的供給，從而緩解了供需不足所帶來(lái)的價(jià)格上漲的影響；而從經(jīng)濟(jì)適用房的投資額來(lái)看，商品房住宅的價(jià)格從長(zhǎng)期上與其呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)房?jī)r(jià)不斷上漲時(shí)，政府為了抑制房?jī)r(jià)，會(huì)加大對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房的供給力度。

（2）從經(jīng)濟(jì)適用房的價(jià)格和投資額對(duì)商品房住宅價(jià)格的沖擊反應(yīng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)適用房的價(jià)格在前6個(gè)季度對(duì)商品房?jī)r(jià)格有負(fù)向的沖擊，但是隨后就會(huì)帶來(lái)正向的影響，并產(chǎn)生一定的波動(dòng)；在經(jīng)濟(jì)適用房投資額的沖擊下，商品房住宅的價(jià)格先升后降，從第5個(gè)季度開(kāi)始這種沖擊的作用逐漸減小，但從第7個(gè)季度開(kāi)始商品房的價(jià)格又開(kāi)始上揚(yáng)。這說(shuō)明由于經(jīng)濟(jì)適用房定價(jià)明顯低于商品房?jī)r(jià)格，開(kāi)始會(huì)對(duì)商品房的價(jià)格造成影響，使得一些購(gòu)買(mǎi)者將目光轉(zhuǎn)向了經(jīng)濟(jì)適用房。但是由于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房的購(gòu)買(mǎi)設(shè)定了很多限制，擁有購(gòu)買(mǎi)權(quán)的人寥寥無(wú)幾；而且很多經(jīng)濟(jì)適用房的地理位置比較偏遠(yuǎn)，建筑質(zhì)量也較差，和商品房相比其競(jìng)爭(zhēng)性并不是很強(qiáng)；加之當(dāng)政府把大量土地用于保障性住房建設(shè)，商品房市場(chǎng)土地供給不足，所以從長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)反而會(huì)抬高房?jī)r(jià)。

（3）從經(jīng)濟(jì)適用房的價(jià)格和投資額對(duì)商品房住宅價(jià)格的貢獻(xiàn)度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)適用房?jī)r(jià)格的貢獻(xiàn)度要大于投資額。這說(shuō)明不同類型房屋在價(jià)格上的相互影響是更直接的，但是二者的貢獻(xiàn)度都比較低。

（4）由于影響房?jī)r(jià)的因素眾多，因此經(jīng)濟(jì)適用房的價(jià)格和銷(xiāo)售額都不是最重要的決定因素。但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)適用房的投資額而言，商品房住宅價(jià)格是其格蘭杰原因。

第10章“房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展與限購(gòu)管制”，從實(shí)證角度討論限購(gòu)管制政策的實(shí)施效果。首先討論“限購(gòu)令”的具體內(nèi)容與特征，然后分析全國(guó)性以及地區(qū)性“限購(gòu)令”的實(shí)施對(duì)于商品房一手市場(chǎng)和二手市場(chǎng)價(jià)格、成交量以及對(duì)于租金市場(chǎng)價(jià)格的影響。在這些分析的基礎(chǔ)上，提出進(jìn)一步加強(qiáng)“限購(gòu)令”的實(shí)施，同時(shí)推進(jìn)配套政策落實(shí)的建議。

“限購(gòu)令”是中央和地方政府為解決房?jī)r(jià)上漲過(guò)高、速度過(guò)快以及房產(chǎn)供應(yīng)緊張問(wèn)題的一項(xiàng)管制措施，在短期內(nèi)通過(guò)差別化的“限貸”政策和按照戶籍供應(yīng)的“限量”政策，從需求方面限制了自住性購(gòu)房需求之外的其他購(gòu)房需求，降低了房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交量，對(duì)抑制房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生了一定的積極效果，但在一定程度上推高了房屋租賃市場(chǎng)的租金價(jià)格。

繼續(xù)堅(jiān)持還是逐漸放松“限購(gòu)令”，是目前擺在政府面前的一個(gè)重大問(wèn)題。在2012年中，一度出現(xiàn)了為“限購(gòu)令”松綁的猜測(cè)和地方政府措施。這些猜測(cè)和措施造成了一些地區(qū)房?jī)r(jià)的快速反彈。中央政府多次重申“限購(gòu)令”的重要性，對(duì)地方政府的松綁行為實(shí)施問(wèn)責(zé)，力圖轉(zhuǎn)變?nèi)藗儗?duì)房?jī)r(jià)上漲走勢(shì)的預(yù)期。

“限購(gòu)令”不是權(quán)宜之計(jì)。它與我國(guó)獨(dú)特的消費(fèi)文化和人口結(jié)構(gòu)特征密切相連，也與房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的特性相關(guān)。因此，我們應(yīng)該繼續(xù)實(shí)行“有差別性的信貸政策”與“引導(dǎo)合理性需求”的限購(gòu)管制措施。同時(shí)，也應(yīng)實(shí)施房地產(chǎn)稅制改革，完善公共住房體系，全方位地引導(dǎo)和控制新增住房需求，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格實(shí)施有效的管理，降低出現(xiàn)泡沫的可能性。

本報(bào)告系“中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心系列研究報(bào)告”之一，得到中國(guó)人民大學(xué)研究報(bào)告系列之“中國(guó)財(cái)政金融政策研究報(bào)告”的資助。本報(bào)告的撰寫(xiě)采取集體創(chuàng)作、分工負(fù)責(zé)的方法，首先由陳雨露教授、郭慶旺教授、張杰教授、汪昌云教授和瞿強(qiáng)教授確立研究主題、提出研究思想、設(shè)計(jì)分析框架，然后由財(cái)政金融學(xué)院和中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心的青年教師何青（第1章）、剛健華（第2章、第3章和附錄A1）、劉曉龍（第3章和第4章）、賈俊雪（第5章和第8章）、張成思（第6章）、呂冰洋（第7章）、張鶴（第9章）、薛澗坡（第10章）以及王芳（附錄A2）分別執(zhí)筆撰寫(xiě)有關(guān)內(nèi)容。在本項(xiàng)研究過(guò)程中，先后召開(kāi)6次小型討論會(huì)，統(tǒng)一思想，厘定思路，斟酌觀點(diǎn)，完善方法，細(xì)化論證。朱青教授、岳樹(shù)民教授、向松祚教授以及業(yè)界人士對(duì)本項(xiàng)研究成果的修改和完善提出了中肯的意見(jiàn)和建議。對(duì)此我們表示衷心感謝！

本報(bào)告研究的主題涉及面廣、難度大，加之我們的水平有限，因此錯(cuò)漏之處在所難免，敬請(qǐng)學(xué)術(shù)界同行和讀者不吝賜教。

編者