1.3　價值投資的具體案例

通過分析近代價值投資代表人物巴菲特的幾個經典投資案例，我們可以更為形象地理解價值投資真正的核心。資料部分參考黃建平著的《巴菲特投資案例集》。

1.3.1　富國銀行

1990年，富國銀行的總資產為562億美元，凈資產為29.6億美元，貸款總額為490億美元，存款總額為418億美元，利息收入為23.1億美元，非利息收入為8.9億美元，營業收入為34.1億美元，運營成本為20.2億美元，當年貸款減值提取3.1億美元，凈利潤為7.1億美元，每股凈利潤為13.39美元，每股凈資產為57.4美元。累計壞賬撥備為8.85億，貸款撥備率為1.81％，核心資本充足率為5.03％，資本充足率為9.27％。成本收入比為53.4％，非息收入比為28.3％，ROA和ROE分別為1.26％和24％。總體看各項指標都非常優秀。當時，美國西海岸的房地產市場陷入供過于求的困境，美國銀行業股價都大幅下跌。富國銀行作為美國最大的房地產貸款銀行之一，也難以幸免，股價在低位徘徊，1988～1990年年底的市盈率分別為6.5、6.7、4.3倍，市凈率分別為1.4、1.5、1.0倍，如下圖所示。

1989年，巴菲特已經買入了富國銀行約85萬股的股票，每股成本估計約為70美元，市盈率約為7倍，市凈率約為1.5倍。當1990年股價逐步下跌后，他又大幅買入，年底共持有500萬股，占富國銀行總股數的9.7％，總買入成本為2.89億美元，每股成本為57.9美元，市凈率1倍，市盈率4.3倍。

巴菲特買入的主要理由如下：富國銀行的管理層非常優秀，貸款的風險可控，即使發生房地產大幅下調的風險，也不會造成大幅虧損甚至倒閉。他認為，富國銀行490億美元的貸款，即使產生10％的不良貸款，即不良貸款額為49億美元，這些不良貸款中假設30％的本金收不回來，那么損失的本金總額約15億美元，但富國銀行一年的稅前利潤加上提取的撥備也大約為15億美元，在這種情況下，也能做到損益兩平，而利潤下降只是短期的，對長期投資的現金流影響不大。

巴菲特的最壞打算在1991年變成現實。1991年，富國銀行經歷了房地產市場的大幅下滑，壞賬增多，當年提取了13.35億美元的減值撥備，造成凈利潤接近于零，并在1992年繼續大幅提取了12.15億美元，不過這些提取超過了實際所需，在之后幾年又大幅縮減了減值撥備提取額。即便如此，富國銀行的營業收入和凈資產還在不斷上升，到1993年，凈利潤基本恢復到1990年的水平。

巴菲特在1992年和1993年繼續增持了富國銀行的股份，1992年和1993年增持股份的市凈率分別為1.2倍和1.5倍。至1993年底，巴菲特共持有679萬股，總成本為4.23億美元。由于富國銀行的凈資產在不斷提高，股價并未下跌，反而逐步上升，到1993年年底，股價已經上升了1倍多。不包括分紅，1993年年底的市值達到8.8億美元，投資收益率為108％，三年來的年均收益率為26％。

隨著凈利潤的逐漸增加，市場也越來越看好富國銀行，再加上20世紀末的牛市，富國銀行的市凈率逐步提升。到2000年底時，市凈率高達3.6倍，伯克希爾持有的富國銀行股票市值達到30.7億美元，成本為3.19億美元，總收益率為9.61倍，十年的年均復合收益率為25.4％。

在市場亢奮期，巴菲特從1997年開始減持富國銀行的股份，到2001年約減持了1/3的股份，減持期間的市凈率為2.5～3.5倍。2005年以來，伴隨富國銀行股價估值的降低，巴菲特每年都在增持富國銀行的股票，特別是2008年金融危機以后，增持的幅度較大。2008年開始，富國銀行的股票市凈率重新跌至1.5倍以內。

1988～2012年，富國銀行的非利息收入占比一直處于增長趨勢，1988年為25.7％。2012年為49.8％，體現出其競爭優勢；另外，富國銀行的杠桿率在逐漸減小，1988年的凈資產與總資產的比例為4.9％，2012年為11％，這也導致其凈資產收益率有所降低。若未來杠桿率的走勢處于反方向，其利潤將有大幅提升空間。

總結：

（1）安全邊際的重要性。巴菲特買入前按照悲觀的假設進行預估，即便是最壞的情況都不會侵蝕凈資產。所以當小概率事件發生時，巴菲特并沒有受到巨大的損失。

（2）價格很重要，如果高估了再好的公司都要賣，便宜了再買回來。

（3）優秀的管理者是買入的重要因素之一。

1.3.2　可口可樂

1987年之前近50年，巴菲特一直是百事可樂的忠實消費者和粉絲。1987年在一個白宮舉行的宴會上，巴菲特遇到了可口可樂公司的首席運營官唐·基奧，基奧建議巴菲特放棄百事可樂，去嘗嘗可口可樂的新品櫻桃可樂。巴菲特嘗了一下，感覺不錯，從此改喝可口可樂，令家人和朋友們大跌眼鏡。

巴菲特一直認為可口可樂的股票價格太貴，但是1987年可口可樂陷入了困境，百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾，可口可樂的股價持續低迷，公司在不斷回購股份，1987年年底的股價為38.1美元，當年每股凈利潤為2.43美元，市盈率為15.7倍。于是，巴菲特出手了，他在1988年開始大量買入可口可樂的股份，1988年年底共持有1417萬股，成本為5.92億美元，每股平均購買價為41.8美元，當年可口可樂的每股凈利潤為2.84美元，購買價的市盈率為14.7倍。

巴菲特買入的理由是：可口可樂強大的品牌構成了持久的競爭優勢，加上以羅伯托·古崔塔為首的優秀管理層，這種資本開支小的生意模式未來將創造非常充沛的現金流。1988年，可口可樂的毛利率為19.2％，凈利率為12.4％，凈資產收益率為33.3％，凈利潤在過去五年都在逐步上升，加上每年都在回購股份，每股凈利潤年均增長率為15.6％。

1989年，巴菲特繼續增持可口可樂的股票，總持股數翻了一倍，為2335萬股，總成本為10.24億美元，新購入股票的平均價格為46.8美元，市盈率約為15倍。

三年后的1991年，可口可樂的凈利潤從1988年的10.24億美元增長至16.17億美元，增長了約60％，但是市盈率提高到了33倍，增長了1.2倍，結合每年的股票回購，使得巴菲特持有股份的市場價值提高到37.5億美元，是買入成本10.24億美元的3.7倍，年均收益率為38.5％。

1994年，可口可樂的股價經過近3年的橫盤，公司凈利潤增長至25.5億美元，市盈率逐步降低，巴菲特又買入了價值2.7億美元的股票，拆股后的買入價為41.6美元，當年每股收益為1.98美元，市盈率約為21倍。

1998年，美國股市接近17年牛市的末期，可口可樂股價在年中最高漲到每股70美元，當年的凈利潤為35.3億美元，每股盈利為1.42美元，市盈率約為50倍。從此以后10年，可口可樂的股價都沒有超過這個最高價（直到2012年才重新站上1998年的高點）。至1998年年底，巴菲特在可口可樂的持股市值為134億美元，10年里增長了約11倍，年均復合收益率約為27％。這樣的市值增幅中，市盈率由15倍漲至約50倍，貢獻了約3倍的增長，凈利潤增長至約3.5倍，另外每年的回購也提高了每股凈利潤。

2012年，可口可樂的凈利潤為90億美元，是1998年的2.6倍，每股凈利潤為1.97美元，年底股價為36.3美元，市盈率約為18倍，比1998年降低了約65％，兩者綜合影響，導致巴菲特持有股份的市值在這14年里只增長了約10％。

總結：

（1）高毛利、低資本開支，持續創造現金流的企業是絕佳的好生意，更別說這個企業還是具有強大品牌的百年企業；

（2）強大品牌（技術、專利、配方）的快速消費品擁有持久的競爭力；

（3）高估時要懂得賣出，不然業績的成長只能是抹平高估值，不能帶來超額收益。在去年致投資者的信中，巴菲特坦承：“在股市大泡沫期間，我沒有賣出一些重倉股，確實是犯了一個大錯誤。”

1.3.3　中國石油

2003年4月（正值“非典”肆虐，經濟活動驟減，香港恒生指數跌回十年前，達到8409點，為多年來的最低點位），沃倫·巴菲特用伯克希爾悄然買入中國石油的H股，共投資了4.88億美元，買入23.4億股，占公司總股份的1.3％。每股買入均價約為1.6港元，當時的人民幣對港元匯率為106，對應人民幣為每股1.7元。

巴菲特在5年后的2007年7～10月，全部賣出了中國石油的股份，每股賣出價約為13.5港元，賣出總市值約為40億美元。稅前投資收益約為35.5億美元，不包括分紅的總投資收益率為7.3倍，年均復合投資收益率約為52.6％，同期恒生指數分別為2.7倍和22.2％。另外，在這5年里，伯克希爾共收到稅后分紅約為2.4億美元。

巴菲特投資中國石油主要基于兩個判斷：①2002～2003年，中國石油的市值約為內在價值的0.4倍，存在非常大的安全邊際；②原油價格偏低，原油價格上漲會進一步增加內在價值，使得安全邊際進一步擴大。他認為無論從原油儲備、現金流還是其他標準，中石油的股價都非常便宜，同時，俄羅斯有一家石油公司也便宜，但他對中國的更放心。

2000～2002年，中國石油的凈利潤分別為546億元、454億元和469億元，利潤隨原油價格上下波動。2000～2003年上半年，股價處于橫盤狀態，圍繞在1.5港元附近波動，市盈率為4～6倍，市凈率約為0.9倍。

2002年年報中披露，其當年底的原油儲量為174億桶，現金流貼現值為6153.86億元（約800億美元），年底的總市值約為2900億元（約350億美元），總市值為現金流貼現值的0.47倍，和巴菲特的判斷相符。因此，在不考慮原油價格變動的情況下，現金流貼現值可以作為中石油內在價值的一種表征。

2007年，巴菲特賣出中國石油的股票時，中國石油的總市值約為2.1萬億元（約2750億美元），其年底現金流貼現值為1.82萬億元（約2400億美元），市值為現金流貼現值的1.15倍。此時正值金融危機爆發前夕，國際原油價格快速上漲，超過每桶70美元。股票賣出價約為每股13.5港元，折合成人民幣為每股13.2元，市盈率約為16倍，市凈率約為3倍。

總結：

（1）不僅中國的企業是能進行價值投資的，中國股市更是一個價值投資的寶地。前面介紹過格雷厄姆的理念已經不太適用于現代資本市場，因為信息流通快了市場更有效了，所以很難再出現被市場嚴重低估的價值股，但是，中國作為一個有效程度很低的市場，價值投資恰恰最能大放光彩，這是中國投資者典型的誤區之一，大家對于A股存在的制度設計問題、投資不理性問題等抱怨不已，我只想問一個問題，十多年前的A股是否比現在更不合理？那么，你是否愿意回到十多年前，去買入幾十億市值的茅臺、蘇寧、萬科、招行、白藥、中集、格力……所以我們回頭望去，對那個處在無效市場時代的投資者，是應該充滿了憐憫，還是羨慕呢？面對有效性非常低的A股，面對人們不斷追逐著的熱點和泡沫，面對優質股因為偏見而不斷下跌，我們應該心存感激，因為這是最壞的年代，也是最好的年代。

（2）安全邊際是最重要的因素（價格要合理）；

（3）計算內在價值是理解現金流貼現（理解而非精確的計算）；

（4）市場瘋狂時要懂得離開。

1.3.4　See's Candy

巴菲特在回顧喜詩糖果的投資時，把它列為夢幻般最偉大的投資對象之一。

喜詩糖果公司成立于1921年，由一位加拿大糖果商創建，其產品采用上等原料，經過精細加工而成，即使在原料不足的“二戰”時期也未曾偷工減料，因此在加利福尼亞州享有無與倫比的聲譽，具有很高的品牌知名度。公司由弟兄兩人共同擁有，兄長為拉里，弟弟為哈里，哈里屬于花花公子類型，對葡萄酒和女人比較感興趣。公司由兄長拉里管理，1972年拉里去世后，哈里無心經營，于是想出售。

喜詩糖果在1972年的銷售額為3133萬美元，凈利潤為208萬美元，凈資產約為800萬美元，哈里的賣出價為3000萬美元。巴菲特和芒格都對這家公司感興趣，準備用藍帶印花公司來購買喜詩糖果。但巴菲特覺得以15倍市盈率、高于凈資產2倍的價格買一家公司實在太貴，于是巴菲特給出的購買價格上限為2500萬美元，慶幸的是哈里最終接受了這個價格。

在2007年致股東的信中，巴菲特說道：

盒裝巧克力行業并無讓人興奮之處——美國的人均巧克力消費極其低且一直沒有出現增長，許多曾經著名的品牌如今都已經消失不見，在過去的40年內，只有三家企業賺到了像樣的利潤。盡管喜詩糖果公司的許多收入僅僅來自于幾個州，但我相信這家公司的利潤占了整個行業的近一半。

在1972年買下喜詩糖果公司的時候，這家糖果公司每年的糖果銷售量為1600萬磅。去年喜詩糖果公司的銷售量為3100萬磅，年增長率僅為2％。然而，喜詩家族在過去50年來所建立的持久競爭優勢為伯克希爾公司創造了非比尋常的回報。

我們以2500萬美元買下了喜詩糖果公司，當時它的銷售額為3000萬美元，稅前利潤不足500萬美元。經營這家企業所需的資本為800萬美元（每年還需要有幾個月承擔適度的季節性債務）。因此，這家公司投入資本的稅前投資收益率為60％。兩項因素幫助該公司經營所需的資金降至最低——首先，銷售的產品采用現金結算，這消除了應收賬款；其次，生產周期和分配周期較短，這幫助庫存降至最低水平。

去年喜詩糖果公司的銷售額為3.83億美元，稅前利潤為8200萬美元。如今經營這家企業所需的資本為4000萬美元，這意味著自1972年以來我們只需再投資3200萬美元，以應對該企業最小程度的規模擴張——并獲得驕人的財務增長。這期間的稅前利潤總額為13.5億美元，除了那3200萬美元，所有的利潤都納入了伯克希爾公司的腰包。在支付了企業利潤稅之后，我們使用剩下的資金來購買其他具有吸引力的企業，就像亞當和夏娃的行為帶來了60億人口一樣，喜詩公司給我們帶來了許多新的現金源泉（36年間伯克希爾從喜詩獲得的紅利加上喜詩當前的合理市值，是初始投入的134倍！而巴菲特收購喜詩的獲利并不止134倍，因為在他拿到喜詩的紅利后，又去購買其他具有吸引力的業務）。

總結：

（1）致股東信中一言勝萬句：“盒裝巧克力行業并無讓人興奮之處——美國的人均巧克力消費極其低且一直沒有出現增長，許多曾經著名的品牌如今都已經消失不見，在過去的40年內，只有三家企業賺到了像樣的利潤”。喜事糖果是典型擁有優秀管理層的隱形冠軍企業（關于這一點后面會介紹）。

（2）優秀的百年企業照樣也有低潮期（多數因管理不善而非環境變化），低潮來臨的時候要學會判斷企業是否足夠優秀，能否走出低谷，然后果斷抄底。

（3）低成本、高毛利具有品牌的優秀企業能夠長期創造源源不斷的現金流，不僅自身活得滋潤，更是為母公司創造了更多額外的收益。