1.2　投資理念

首先來定義一下什么是價值投資。格雷厄姆對價值投資的定義是：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當(dāng)股票價格低于內(nèi)在價值時，就出現(xiàn)了投資機會。

價值投資的鼻祖是格雷厄姆，隨著弟子巴菲特結(jié)合其自身的理解將其發(fā)揚光大。格雷厄姆的理念依然是價值界的標(biāo)桿，但選股標(biāo)準(zhǔn)（吸煙蒂）已經(jīng)不太適用于現(xiàn)代資本市場，因為隨著通信的發(fā)展，信息的流通變得更快了，市場也變得更為有效，所以很難再出現(xiàn)格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)下被市場長期嚴(yán)重低估的價值股，所以本章接下來都以巴菲特的投資思路和實例作為價值投資體系的代表（巴菲特自稱有15％的成長股投資大師費雪的基因，除了價格，更重視企業(yè)的發(fā)展，他和格雷厄姆對價值投資的理解是一樣的，只是對安全邊際和內(nèi)在價值的標(biāo)準(zhǔn)不同）。

簡單地說，價值投資就是找到內(nèi)在價值高的好企業(yè)，估算其安全邊際，最后需要摸清市場先生的脾氣，用低估的價格買入。那么如何計算內(nèi)在價值，尋找安全邊際，了解市場先生呢？

1.2.1　計算內(nèi)在價值

在搞清楚一個企業(yè)的內(nèi)在價值之前，首先最重要的是要明白這個企業(yè)值不值得投資，巴菲特說過投資的成功并不是取決于你研究的深度，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續(xù)的企業(yè)所獲得的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、復(fù)雜難懂的企業(yè)可以說是不相上下。很多人認(rèn)為自己對企業(yè)的基本面做深入的挖掘就能計算企業(yè)的內(nèi)在價值而成功了，事實上過分糾纏在具體業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)甚至經(jīng)營數(shù)字上并不是明智的。在沒有搞清楚生意的本質(zhì)和投資的本質(zhì)之前，這些努力往往是徒勞的，差之毫厘，謬以千里而不自知。

那么什么樣的企業(yè)值得投資？這是一個大問題（會在后面章節(jié)詳細(xì)展開），簡單地說，具有高護城河和優(yōu)秀管理層的企業(yè)值得投資。

看財務(wù)報表的核心是透過現(xiàn)象看本質(zhì)，透過冰冷靜態(tài)的數(shù)字看到企業(yè)的發(fā)展方向和潛力。只有符合條件的公司才有計算內(nèi)在價值的必要。

至于內(nèi)在價值如何計算，不同的行業(yè)，不同屬性的公司，估算內(nèi)在價值的標(biāo)準(zhǔn)都不一樣，沒有萬能的固定公式，任何指標(biāo)也只是具有參考意義（后面章節(jié)會介紹我認(rèn)為比較好的指標(biāo)）。而且，計算內(nèi)在價值的重點不是為了得到一個精確的數(shù)字，數(shù)字是冰冷的，背后的邏輯才是火熱的，我們通過計算內(nèi)在價值的過程去深刻地理解一個企業(yè)，這才是最重要的。

例如，巴菲特最喜歡的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型計算內(nèi)在價值，但是芒格是這樣說巴菲特的：我們雖然認(rèn)為這個是計算內(nèi)在價值最合理的方式，但是從來沒有見過巴菲特計算過（芒格還調(diào)侃說，他也可能偷著計算過）。巴菲特也曾公開說，沒有一個能計算出內(nèi)在價值的公式，關(guān)鍵是真正讀懂企業(yè)?？梢?，對于這個模型，理解遠(yuǎn)比計算更為重要。這就是投資的金句：寧要模糊的正確，而不要精確的錯誤。

1.2.2　找到安全邊際

與內(nèi)在價值一樣，很多人照本宣科地按照公式去尋找安全邊際，這是對價值投資極大的誤解，其實安全邊際沒有特定的某個指標(biāo)。

舉個例子，2008年金融風(fēng)暴期間，港股從32000點一路狂跌到10000點，PE從25倍跌到6.3倍，而騰訊當(dāng)時從70多元跌到40元（最低跌到35.3元），如下圖所示。

按當(dāng)年的業(yè)績算，PE在23倍左右，它仍然是香港，甚至全世界最昂貴的股票之一，為什么騰訊沒有繼續(xù)跌到10元這一市場平均估值下的“安全邊際”呢（10元對應(yīng)6倍多PE）？所以，所謂安全邊際，并不是簡單地根據(jù)財務(wù)報表或者幾個指標(biāo)便能判斷的，安全邊際一定是建立在對企業(yè)內(nèi)在價值的深刻理解上的，不同的行業(yè)、不同的企業(yè)、不同的價格對應(yīng)的安全邊際都是不一樣的。歸根結(jié)底，還是要理解生意模式，真正讀懂企業(yè)。

綜合以上兩點不難看出，安全邊際和內(nèi)在價值的定量分析固然重要，但只能作為參考，絕非決定性的因素。真正的決定性核心因素一定是對企業(yè)的定性的分析，站在戰(zhàn)略高度得出的企業(yè)未來發(fā)展的情況，我想這也是巴菲特比格雷厄姆更為成功的原因。

1.2.3　理解市場先生

首先要強調(diào)我的看法是：市場先生比安全邊際和內(nèi)在價值來得更為重要。為什么？在談這一點之前，我覺得非常有必要糾正一些投資者對“價值投資”的誤解。

很多人至今仍對價值投資抱有偏見，認(rèn)為價值投資就是只要找到價格低于內(nèi)在價值的企業(yè)，用5元的價格買入價值10元的東西就是成功的價值投資，在這個過程中不需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟，幾乎不需要關(guān)注行業(yè)和公司，甚至不需要在乎買入的時點，更不用理會市場的波動，只要通過長期持有，金子就會發(fā)光。大家也總是拿巴菲特的一些名言來自我暗示，比如：①如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘；②交易所即使停市三年，對我都沒有什么影響；③就算美聯(lián)儲主席偷偷告訴我他未來兩年的貨幣政策，我也不會改變我的任何一個決策等。

1.關(guān)于價值投資就是長期持有的問題

首先長期持有很重要，而且是成功投資的重要組成部分，但我想說的是并非所有的標(biāo)的都適合長期持有，畢竟企業(yè)的生命周期和投資最佳時期都是不同的。比如，很多人印象中的巴菲特就是買入偉大的企業(yè)做長期價值投資。但事實上，巴菲特很注重資產(chǎn)的動態(tài)平衡，在選股上更是靈活機動，如果讀者用心翻看巴菲特致股東的信，你會發(fā)現(xiàn)從20世紀(jì)60年代開始至2008年，巴菲特差不多投資了200多家公司，但持有超過3年的只有22家，如下圖所示。

巴菲特說股市不開市對他的投資沒有影響，只是想強調(diào)我們選股的角度要立足長遠(yuǎn)，而不能因為市場和基本面短期的波動作為買入的理由，很多人片面地理解這句話。事實上一個企業(yè)上市后，就具備了雙重屬性：一方面是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營；另一方面是一個交易品種，產(chǎn)生波動性。這兩個屬性都很重要。另外，護城河是需要經(jīng)常作評估的。不滿足條件的公司自然需要賣出，比如，巴菲特在2007年賣出中石油（港股）就是一個好的案例（一是行業(yè)的基本面發(fā)生了變化，二是估值太貴）。

2.關(guān)于價值投資不需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟的問題

很多人認(rèn)為巴菲特一直在教導(dǎo)我們應(yīng)該全力研究公司而不必關(guān)心宏觀經(jīng)濟，但這顯然又是片面的認(rèn)識，巴菲特的意思是，普通投資者要把重點放在研究企業(yè)的身上，在關(guān)注企業(yè)基本面時不要想著指數(shù)的走勢、美聯(lián)儲的動向。

但這不意味著大勢不重要，巴菲特不會告訴你的是，對于整體的資產(chǎn)配置而言，宏觀經(jīng)濟大勢的準(zhǔn)確判斷是多么的重要，芒格和巴菲特不止一次說過，大部分情況下他們只賺取平均市場的收益，只有經(jīng)濟崩潰、市場先生發(fā)瘋的時候才下大賭注（成功的概率很高的前提下）。比如，在2008年金融危機之前，巴菲特手頭一直握有大量現(xiàn)金（危機前夕伯克希爾公司擁有現(xiàn)金與準(zhǔn)現(xiàn)金377億美元，固定收益證券285億美元），直到金融危機之后，巴菲特才開始大規(guī)模的投資，不僅用完了現(xiàn)金更是采用發(fā)行新股方式收購鐵路公司。所以，巴菲特從來都是研究宏觀經(jīng)濟的高手，判斷非常準(zhǔn)確。

另外，可以從更大的一個角度看，巴菲特一直認(rèn)為自己的成功離不開美國這個不斷向上的宏觀環(huán)境，正是美國20世紀(jì)五六十年代的發(fā)展黃金時期造就了巴菲特，巴菲特也曾不止一次地強調(diào)，自己不會離開美國去做投資。我想，這足以說明問題。

3.關(guān)于價值投資不需要關(guān)注行業(yè)和公司的問題

事實上，買入打折的股票，幾乎不需要不關(guān)注行業(yè)和公司這種“吸煙蒂”的投資行為只存在于很早的年代里（無效市場），而且并不是價值投資的全部，巴菲特早已經(jīng)將“吸煙蒂”的習(xí)慣給拋棄了，他曾說，“吸煙蒂”的壞處就是價值修復(fù)后，你就要賣出，然后尋找下一個“煙蒂”，而且經(jīng)常會掉入估值的陷阱中。

事實上，不論是格雷厄姆還是巴菲特，他們都強調(diào)內(nèi)在價值的重要性，并非單純地只看重價格的低估。特別是巴菲特，他認(rèn)為一筆完美的投資就是找到一個偉大的企業(yè)用低估的價格買入，然后你就長期持有就行了。

4.市場先生的脾氣

格雷厄姆說市場短期是投票機，長期是稱重機（市場先生是一位非常瘋狂的人）。根據(jù)華爾街的一項統(tǒng)計研究，股價與業(yè)績之間關(guān)系的密切程度如下：持有股票3年，二者關(guān)系的密切程度為：0.131～0.360（是指股票價格的13.1％～36％由企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變化決定）；持有股票5年，二者關(guān)系的密切程度為：0.374～0.599；持有股票10年，二者關(guān)系的密切程度為：0.593～0.695；持有股票18年，二者關(guān)系的密切程度為：0.688。言下之意是，短期看，市場經(jīng)常無效，股價短期的上漲和下跌幾乎都不是由基本面推動的，而是人類情緒和資金偏好的變化推動的估值的變化，因為這種無效性的存在，所以即便是深挖基本面，精確地通過各種估值模型準(zhǔn)確計算了公司未來幾年的業(yè)績，在這前提下所謂的“安全邊際”也可能被市場打的一文不值（學(xué)院派整天定量的分析，靜態(tài)地看估值，卻不明白市場情緒的變化，更對預(yù)期一詞不甚了解，所以容易陷入價值陷阱）。

巴菲特的名言：別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼，正是價值投資的神髓之一。所以，真正的價值投資恰恰不是遠(yuǎn)離市場，而是接近市場了解市場，掌握市場先生的脾氣，進行逆向投資。所以，不論是內(nèi)在價值還是安全邊際的計算，均應(yīng)該建立在尊重市場先生的基礎(chǔ)上的（當(dāng)然同時別忘了模糊的正確遠(yuǎn)比精確的錯誤重要）。

1.2.4　結(jié)論

綜上所述，價值投資到底是什么已經(jīng)有答案了：價值投資是對行業(yè)和企業(yè)的深度思考，對內(nèi)在價值和安全邊際的理解遠(yuǎn)重于計算。片面地去計算精確的數(shù)字，無異于盲人摸象，想要全面地、系統(tǒng)地思考行業(yè)、企業(yè)，分析出投資的核心邏輯，只有通過長時間的跟蹤、觀察，最終才有可能獲得非常寶貴的“模糊的正確”。并且最重要的是：理解市場先生。

所以，一些投資者長期以來都只是片面地理解價值投資，斷章取義了巴菲特的投資理念，因為巴菲特喜愛投資低估值大公司，而錯誤地把價值投資簡單等同于低估值藍籌股的投資。完全忽略其他因素的約束和重要性，這是嚴(yán)重的誤區(qū)（這種現(xiàn)象在中國特別嚴(yán)重，其實A股連真正低估的藍籌都沒多少）。為什么會這樣說？

第一，巴菲特理解的價值投資是指有價值的投資，而低估大藍籌都是有價值的嗎？

第二，巴菲特的職業(yè)生涯中其實投資過很多小公司，但人們只會記住他的大手筆投資案例，長此以往自然就把價值投資和大公司聯(lián)系在一起。而巴菲特曾說自己是85％的格雷厄姆加15％的費雪。

第三，巴菲特的確一度很喜歡投資低估值的煙蒂股，但那也是當(dāng)時美股所處的特殊環(huán)境所致（遍地都是0.5PB以下），而現(xiàn)在全球（除了俄羅斯）幾乎根本找不到這樣的環(huán)境了。

第四，巴菲特生涯后期，因為其基金規(guī)模實在太大了，所以他被迫放棄優(yōu)秀小公司的投資機會，而把全部精力放在一些優(yōu)秀的大藍籌上（注意是優(yōu)秀的大藍籌），而大部分人不可能擁有巴菲特這樣規(guī)模的基金。

第五，巴菲特投資的很多公司在數(shù)年甚至數(shù)十年前并非大藍籌，比如巴菲特1988年投資可口可樂時，在當(dāng)時可口可樂市值不過15億美元多一些，市盈率不到15倍，我不知道15億美元算不算藍籌股，但就算是藍籌股，可口可樂也絕對是一個高成長的藍籌股。最后也是最重要的一點，巴菲特之所以能成為大師，不僅僅是因為他對商業(yè)模式的敏銳觀察和深刻理解，找到了低于內(nèi)在價值的好企業(yè)，他在宏觀層面的分析也同樣出類拔萃，更重要的是，他對市場情緒的和人性的理解遠(yuǎn)超常人，是真正掌握人性貪婪和恐懼的頂尖高手，而全世界能做到的人寥寥無幾。

退一步思考，如果讓巴菲特拿著幾百萬資金放在現(xiàn)在的美股投資，他還會買入當(dāng)前估值和成長水平下的可口可樂嗎？顯然，作為一個極端天賦的投資者，巴菲特為了追求更高的回報，必然會更多地買入成長小公司（巴菲特的眼中這些依然是價值投資），當(dāng)然巴菲特也可能仍選擇投資大藍籌，但他一定會選擇極少數(shù)仍有發(fā)展空間和成長潛力的大藍籌（或者利用自己強大的擇時能力在極端情況下買入嚴(yán)重低估的大藍籌），而不是買入平庸低估值的大藍籌，巴菲特也說過用優(yōu)秀的價格買入普通的公司遠(yuǎn)不如用平庸的價格買入優(yōu)秀的公司。

多數(shù)人口中所謂的價值投資，很多時候可以是“成長”投資，甚至是“趨勢”投資，反之亦然。成長投資、趨勢投資很多時候也可以是“價值”投資，因為一筆好的投資（滿足三好條件）是不分派別的，本質(zhì)上都是有價值的投資。