風險投資的辛迪加模式
在風險投資行業發展早期，由于每只風險投資規模都比較小，因此出現了多個風險投資機構聯合投資同一家公司的現象，即風險投資的辛迪加模式?，F在，風險投資的辛迪加模式已經非常普遍，在美國，創立于1980年至2005年的三萬多家初創公司中，有70%的公司得到過兩個或更多的風險投資，88%的風險投資支持的上市公司從風險投資辛迪加中融到資金。風險投資辛迪加模式的業績如何？它在初創公司價值創造中起到什么作用？是否影響公司技術創新？我在2012年發表在Review of Finance的風險投資辛迪加模式在初創公司價值創造中的角色”一文中就對這些問題進行了實證檢驗。
迷你案例
滴滴的豪華投資人背景
成立于2012年的滴滴出行（原滴滴打車）目前估值已超過500億美元，是中國智能出行領域當之無愧的龍頭。滴滴的成功，在很大程度上離不開諸多投資人的助推。
滴滴成立之初，給自身的定位僅僅是“打車軟件”。在B輪后的每一輪融資中，不斷有實力雄厚的風險投資進入，為滴滴帶來了市場推廣、技術、人脈、國際化、媒體聯系等方面的巨大提升，使滴滴的實力與雄心飛速成長。以F輪投資為例，此輪滴滴出行獲得融資45億美元，風投辛迪加由蘋果、中國人壽、螞蟻金服、騰訊、招商銀行、軟銀中國等實力極為雄厚的公司組成。蘋果的進入使滴滴坐實了“智能出行”的概念，騰訊與阿里一如既往的支持使滴滴在手機端的使用更加便捷，用戶基礎幾乎擴大到了所有智能手機用戶，成功轉型為“分享經濟”的先驅。此外，中國人壽、招行等投資方也為滴滴經營活動的現金流提供了強有力的保障。匯聚了各方助力的滴滴出行，已經由最初的一葉扁舟變成了今日的豪華巨輪，正駛向明天。
產品市場價值
采用辛迪加投資模式可以將不同的風險投資機構聚集在一起，這些機構具有不同的專業技能、信息來源、關系網絡，能夠為初創企業提供更加豐富的資源和指導。例如，有些風險投資機構更善于篩選項目，并敢于在風險較大的項目中投入更多的資金；有些風險投資機構有更為豐富的關系網絡，能夠為初創企業雇用到優質的雇員、尋找到高質量的供應商和顧客、開拓產品市場等；有些風險投資機構更善于籌集資金，能夠為初創企業提供雄厚的財務支撐。很難有一家風險投資同時具有如此多的資源，因此，與單獨投資相比，辛迪加模式能夠更好地提高公司產品的市場價值。另外，由于辛迪加模式中的風險投資具有多樣的專業技能、關系網絡和信息來源，在篩選和管理能力上的優勢使得它們敢于投資風險更大的創新型公司，這在一定程度上激勵和培育了公司技術創新。
金融市場價值
辛迪加投資模式和單獨投資在金融市場價值創造上的表現是不同的。前面已經提到，在資本市場上，公司內部人士和外部投資者的信息是不對稱的。另外，資本市場對風險投資基金的需求要遠遠大于供給。因此，多個不同的風險投資愿意同時投資同一家企業，這個行為本身就向資本市場傳達了有利的信號，而僅僅獲得一家風險投資的支持則不具有這個效果?；谛恋霞油顿Y模式與單獨投資的區別，我認為二者成功退出的概率是不同的，這些區別也會導致被投企業在IPO抑價、市場估值等方面的系統性差異。
但是，還有另外一種可能。如果一家風險投資通過早期積極參與被投公司的日常經營獲得很多一手信息，發現這家企業具有非常光明的發展前景。為了避免競爭、獨享投資收益，這家機構會避免其他風險投資參與到對這家公司的投資中來。在這種情況下，單獨投資會比辛迪加投資擁有更高的成功退出概率，被投資公司的創新活動、上市后業績表現也會更優。
實證研究發現
學術界對于辛迪加投資模式有兩種定義，第一種定義是兩個或更多的風險投資機構在同一輪同時投資同一家企業；另一種定義則是只要同一家企業獲得了兩個或更多的風險投資機構的投資，即為辛迪加模式。本文主要采用第一種定義，并用第二種定義進行穩健性檢驗，得出相同的結論。風險投資每一輪投資的數據主要來自Thomson Venture Economics數據庫，樣本區間為1980年到2006年，包括9720家風險投資機構單獨投資的初創公司，21141家由辛迪加投資的初創公司。統計發現，與單獨投資相比，辛迪加模式投資的初創公司種類更加豐富，而且更年輕，公司面臨的風險更大。IPO公司的數據主要來自Securities Data Company（SDC）Global New Issues數據庫。通過與風險投資數據進行匹配，最終篩選出2112家有風險投資機構支持的IPO公司，其中1856家接受的是辛迪加投資模式、256家接受的是單獨投資。度量創新的數據主要來自NBER所提供的最新版的專利引用數據庫，從創新產出數量和質量兩個維度進行研究。
在金融市場價值部分，我首先利用多元Logit回歸分析了辛迪加模式對風險投資退出結果的影響，回歸模型如下：
退出結果=α+β×辛迪加投資模式+γ×控制變量+固定效應+ε（2-3）
其中，α為截距項，β、γ為系數，ε為隨機擾動項。
風險投資退出方式包括IPO、并購和清算，其中IPO和并購一般被視為成功的退出結果。我們在回歸中控制了初創公司和風險投資的特征，結果如表2-7所示。結果表明，受到辛迪加投資支持的公司更有可能IPO或者被并購，同時這與辛迪加投資模式將提高初創公司金融市場價值的假設相一致。
計量方法介紹
離散選擇模型
與普通最小二乘法類似，離散選擇模型研究的也是解釋變量（自變量）對被解釋變量（因變量）的影響。不同之處在于，離散選擇模型中的被解釋變量是離散的（如二元離散選擇模型中，被解釋變量僅有“0”和“1”兩種取值；多元離散選擇模型中，被解釋變量可能有離散的三個及以上的取值），這導致隨機誤差項的性質與最小二乘法中的存在很大區別。最常用的離散選擇模型包括Logit模型和Probit模型。
Logit模型和Probit模型是兩種廣泛應用于計量經濟學、生物統計學、市場營銷學等領域的離散選擇模型。兩者的不同之處在于，Logit模型實質上假定了自變量的分布函數為Logistic函數，而Probit模型則假設自變量的分布服從正態分布。離散選擇模型中回歸系數的含義為：自變量增加一個單位，對應的“機會比率”（odds）的增加量。通俗地說，離散選擇模型可以估計出解釋變量的增加導致被解釋變量取“1”的概率變大了多少，是一種估計“概率”的模型。
表2-7 辛迪加模式與退出結果（Logit）[22]
注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
但這個模型可能存在內生性問題。這些內生性問題一方面源于遺漏變量問題，可能存在一些遺漏變量既使公司容易被辛迪加投資，又導致其容易獲得成功；另一方面源于反向因果問題，可能是因為公司前景光明、獲得成功的可能性較大，從而吸引了風險投資組成辛迪加進行投資。為了解決內生性的問題，我采用工具變量兩階段最小二乘回歸的方法，選取領投機構投資組合的行業集中度（Industry Concentration Index, ICI）作為工具變量?，F有研究表明，投資組合的集中度是影響風險投資決定是否與其他機構進行合作的重要因素之一。行業集中度越高，暴露于某一行業的風險越大，出于降低風險的考慮，風險投資越傾向于與其他機構合作。因此，領投機構投資組合的行業集中度越高，尋求組建辛迪加投資的動機越大，而且該指標不會通過其他途徑影響到被投公司的成功概率?；贗CI工具變量的兩階段最小二乘回歸結果如表2-8所示，利用工具變量解決內生性問題后，辛迪加投資模式仍會顯著提高被投公司獲得成功的概率。
表2-8 辛迪加模式與退出結果（2SLS）[23]
注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
其次，我檢驗了辛迪加模式對IPO抑價和市場估值的影響。IPO抑價是指首次公開發行定價明顯低于上市初始的市場價格，等于首次交易日的收盤價與IPO定價的差占IPO定價的比重。這主要是由股票發行方和外部投資者之間信息不對稱造成的。如果辛迪加投資模式能夠向市場傳達信息，那么辛迪加投資模式應該降低IPO抑價。另外，我計算了IPO公司的IPO定價與公司內在價值[24]（市場估值1）的比值，以及首次交易日的收盤價與公司內在價值（市場估值2）的比值，以檢驗辛迪加模式對被投公司市場估值的影響。結果如下表所示：辛迪加投資模式顯著降低了IPO抑價，提高了市場估值，而且參與投資的風險投資數量越多，市場估值越高。
表2-9 IPO抑價與市場估值[25]
注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
在產品市場部分，我首先檢驗了辛迪加投資模式對被投企業IPO后4年間（IPO當年為IPO后1年）創新活動的影響，結果如表2-10所示。辛迪加投資模式顯著提升了公司的創新活動，專利數量和專利質量均顯著上升，而且參與投資的風險投資數量越多，創新數量和質量越高。這與我們的假設相符，辛迪加模式相較于單獨投資，具有更多樣的專業技能、關系網絡和信息來源，因此能更好地激勵和培育創新，提高公司產品的市場價值。
表2-10 IPO后的創新活動[26]
注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
進一步，我分析了辛迪加模式對被投公司IPO后運營表現的影響，具體包括IPO后4年（IPO當年為IPO后1年）的資產收益率（Return on Assets, ROA）、稅息折舊及攤銷前利潤[27]占總資產的比例（EBITDA/Assets）和邊際利潤率[28]（Profit Margin）。在這里，辛迪加模式的投資決策特點會產生比較嚴重的內生性問題。如前文所講，辛迪加模式所具有的專業技能、關系網絡和信息來源，使它他們具有篩選和管理項目上的優勢，因此敢于投資高成長價值、高風險的創新型公司，但這些公司在短期內往往無法實現盈利。為了解決內生性問題，我采用前文提到的領投機構行業集中指數作為工具變量進行回歸，結果顯示，辛迪加模式能夠顯著提高公司的營運表現。
表2-11 IPO后的營運表現[29]
注：計量結果括號內為穩健性標準誤，***、**、*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。
本章小結
本章分析了風險投資對企業創新的影響，重點講述了風險投資失敗容忍度、分階段投資和辛迪加投資模式所帶來的影響。本章要點總結如下：
·風險投資對企業創新有正向影響；
·風險投資促進企業創新的作用機制包括提供資金支持、積極參與企業管理和為企業提供關系網絡等增值服務等；
·風險投資失敗容忍度對企業創新有促進作用，并且當企業面臨更大的失敗風險時，對失敗的容忍會發揮更重要的作用；
·分階段投資給管理者帶來的短期業績壓力阻礙了創新活動水平；
·風險投資采用辛迪加投資模式能夠為企業帶來更多資源，促進了創新活動，進而提高了企業的產品市場價值、金融市場價值和技術創新水平。
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