谷歌背后的沙丘路：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

以人工智能、大數(shù)據(jù)為代表，新一輪技術(shù)革命在世界范圍內(nèi)迅速蔓延，科技創(chuàng)新成為推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，而要提高自主創(chuàng)新能力，必須從微觀層面提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。中小型初創(chuàng)企業(yè)是科技創(chuàng)新最活躍的群體，在國(guó)家創(chuàng)新活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起到極為重要的作用。但初創(chuàng)企業(yè)的自有資金往往不足以支撐公司運(yùn)行，急需外部融資。

與此同時(shí)，初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景并不明朗，企業(yè)與投資者之間存在較大的信息不對(duì)稱問(wèn)題[3]。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Joseph E.Stiglitz提出，在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，道德風(fēng)險(xiǎn)[4]發(fā)生的幾率大大提高。因此，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)望而卻步，初創(chuàng)企業(yè)幾乎不可能獲得銀行貸款或其他債務(wù)融資。另一方面，一些私人投資者和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)尋求在其投資組合中加入流動(dòng)性較差、風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期投資，以獲取較高的收益，但這些投資者卻沒(méi)有足夠的專業(yè)技能來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家小傳

約瑟夫·E.斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz，1943年2月9日-），美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2001年因其在“對(duì)充滿不對(duì)稱信息市場(chǎng)進(jìn)行分析”領(lǐng)域所做出的重要貢獻(xiàn)而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，1979年被美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)授予獎(jiǎng)勵(lì)青年經(jīng)濟(jì)學(xué)家的“約翰·貝茨·克拉克獎(jiǎng)”（John Bates Clark Medal）。斯蒂格利茨為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)立做出了重大貢獻(xiàn)，他將信息不對(duì)稱理論應(yīng)用于保險(xiǎn)市場(chǎng)。由于被保險(xiǎn)人與保險(xiǎn)公司之間存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，車主在購(gòu)買車險(xiǎn)后會(huì)疏于保養(yǎng)汽車，從而使保險(xiǎn)公司承擔(dān)較大損失。斯蒂格利茨博士通過(guò)構(gòu)建理論模型，提出讓購(gòu)買保險(xiǎn)者在高自賠率加低保險(xiǎn)費(fèi)及低自賠率加高保險(xiǎn)費(fèi)兩種投保方式間做出選擇，從而解決了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。同時(shí)，斯蒂格利茨博士對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣理論、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)、公司金融、產(chǎn)業(yè)組織及福利經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域均做出突出貢獻(xiàn)。

斯蒂格利茨博士在本科畢業(yè)僅三年后便獲得麻省理工學(xué)院博士學(xué)位，26歲即被耶魯大學(xué)聘為經(jīng)濟(jì)學(xué)正教授，先后任教于耶魯大學(xué)、普林斯頓大學(xué)、牛津大學(xué)、斯坦福大學(xué)和哥倫比亞大學(xué)，現(xiàn)任美國(guó)哥倫比亞大學(xué)教授和哥倫比亞大學(xué)政策對(duì)話倡議組織主席。除學(xué)術(shù)任職外，在克林頓總統(tǒng)任內(nèi)，他曾擔(dān)任克林頓總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)委員，并于1995-1997年任該委員會(huì)主席。1997-2000年任世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及高級(jí)副總裁。

在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)運(yùn)而生。風(fēng)險(xiǎn)投資基金多采用有限合伙的架構(gòu)，包括資金提供者（有限合伙人，Limited Partners, LP）和進(jìn)行投資、監(jiān)督和管理的個(gè)體（普通合伙人，General Partners, GP）。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)多扮演普通合伙人的角色，從機(jī)構(gòu)和高凈值人群中籌集資金，然后投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的初創(chuàng)項(xiàng)目。為了解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)投資前集中審核、投資后嚴(yán)格監(jiān)管等方式積極地參與投資，盡可能地提高公司的股權(quán)價(jià)值。最終，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出售其所持有的公司股權(quán)，并將收益分給相應(yīng)的投資者們，實(shí)現(xiàn)各方共贏。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)存在很多不同，最根本的區(qū)別在于風(fēng)險(xiǎn)投資的主動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)積極深入地參與被投資公司的管理和運(yùn)營(yíng)，幫助公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、完善公司治理，在推動(dòng)公司不斷成長(zhǎng)之外，也有效地推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在重大轉(zhuǎn)型階段。在過(guò)去的近三十年間，中國(guó)依靠人口紅利、大量資本投入等保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，但這種發(fā)展模式消耗了大量的能源、資源，人口紅利也逐漸消失。因此，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提升成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新模式。在中國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資面臨著良好的發(fā)展機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)投資如何適應(yīng)新形勢(shì)的需要，促進(jìn)國(guó)家創(chuàng)新活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行，是我們需要認(rèn)真思考的問(wèn)題。因此，在本章中，我們將集中探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的歷史

說(shuō)到創(chuàng)新，人們最先想到的是硅谷。谷歌、臉書(shū)和蘋(píng)果等高科技企業(yè)層出不窮的創(chuàng)新不斷改變著世界。而在硅谷的門洛帕克（Menlo Park），有一條不長(zhǎng)的街道——沙丘路，里面匯集了全世界最大、最多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，這些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為初創(chuàng)公司的發(fā)展做出了不可忽視的貢獻(xiàn)，沙丘路也因此被稱為“創(chuàng)業(yè)者的圣地”。以谷歌為例，其背后的兩家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——紅杉資本和凱鵬華盈，為谷歌帶來(lái)了公司治理經(jīng)驗(yàn)、資源和聲譽(yù)，在一定程度上促進(jìn)了谷歌的創(chuàng)新與發(fā)展。

而風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的誕生，則要追溯到美國(guó)研究與發(fā)展公司（American Research and Development Company, ARD）的誕生。1946年，為解決美國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，時(shí)任波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Ralph Flanders和哈佛商學(xué)院教授George Doriot主持成立了ARD公司，用風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)家將科研成果商品化。1957年，ARD公司向數(shù)字設(shè)備公司（Digital Equipment Corporation, DEC）投資7萬(wàn)美元，擁有其77%的股份，而到1971年，ARD所持有的DEC股份價(jià)值已上升至3.55億美元，較投資額增加了五千多倍，這也成為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展史上的經(jīng)典案例。

為了真正回答風(fēng)險(xiǎn)投資究竟會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生何種影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)O(shè)法找到更系統(tǒng)、更具說(shuō)服力的證據(jù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Sam Kortum和Josh Lerner的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的積極影響，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)使企業(yè)專利數(shù)大幅增加，而且風(fēng)投支持的企業(yè)的專利引用數(shù)更高，研發(fā)活動(dòng)也更加密集。Thomas Chemmanur, Karthik Krishnan和Debarshi Nandy用全要素生產(chǎn)率[5]的增長(zhǎng)來(lái)衡量技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)融資之前的TFP高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，并且二者之間的差距在得到融資之后不斷擴(kuò)大，從而證明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠篩選出更具有創(chuàng)新性的企業(yè)，并通過(guò)投資后的監(jiān)督和輔導(dǎo)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

1985年，中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司正式成立，隨后IDG、軟銀、紅杉等海外風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，很多地方政府、民營(yíng)企業(yè)也成立了以孵化科技為目的的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大催生了一批優(yōu)質(zhì)的高科技公司，如騰訊、阿里巴巴、百度和京東等。伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響展開(kāi)了研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的正向影響，同時(shí)也促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新通常有正向影響，那么風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制是什么呢？通過(guò)分析初創(chuàng)企業(yè)的特征我們可以發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)企業(yè)難以獲得融資，一方面是因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)；另一方面是由于初創(chuàng)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)缺乏，沒(méi)有有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，而且初創(chuàng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的資源有限，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。這些特征均阻礙了初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而風(fēng)險(xiǎn)投資正是通過(guò)緩解這些問(wèn)題來(lái)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供資金支持。初創(chuàng)企業(yè)一般具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，這與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資模式相契合。而且風(fēng)險(xiǎn)投資相較于其他傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，具有較強(qiáng)的專業(yè)性，能夠篩選出優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資可以為企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，在一定意義上成為企業(yè)與投資者之間的信息中介，有效解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資的注資方式并非一次性提供所有資金，而是采用分階段投資的方式。企業(yè)要想獲得風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)的資金支持，必須提高自身的研發(fā)能力和經(jīng)營(yíng)能力，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資每一階段預(yù)設(shè)的要求。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提高了聲譽(yù)，也會(huì)為企業(yè)提供后續(xù)的融資安排，大大提高企業(yè)的資金融通能力，從而解決企業(yè)創(chuàng)新的資金問(wèn)題。

風(fēng)險(xiǎn)投資積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，培育企業(yè)的創(chuàng)新能力，并為企業(yè)提供關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等增值服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的是價(jià)值創(chuàng)造，而這是通過(guò)積極參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)現(xiàn)的。Hellmann和Puri（2000）研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供貨幣資本，還可以為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)珍貴的“知識(shí)資本”。在投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理，幫助企業(yè)建立管理團(tuán)隊(duì)、確定市場(chǎng)定位。風(fēng)險(xiǎn)投資還可以獲得董事會(huì)席位，通過(guò)行使投票權(quán)來(lái)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的約束。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠幫助企業(yè)完善創(chuàng)新激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)利益一致激勵(lì)、獎(jiǎng)金支付和股權(quán)激勵(lì)等方式提高雇員的主人翁精神，促進(jìn)創(chuàng)新。除此之外，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以利用其廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)成果的商業(yè)化，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)投資廣泛的關(guān)系網(wǎng)也能夠?yàn)槠髽I(yè)牽線搭橋，幫助公司尋找到合適的投資者、上下游廠商、管理人才甚至買家。

正如Josh Lerner、Ann Leamon和Felda Hardymon在《風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)融資》一書(shū)中所說(shuō)：“風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的治理水平可能是最強(qiáng)的，這類企業(yè)擁有專業(yè)且積極的投資者，投資者會(huì)選擇最優(yōu)策略、組織資源并聯(lián)合管理層以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功。股東、董事會(huì)和管理層之間幾乎沒(méi)有斷層。”風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)、日常運(yùn)營(yíng)中起到至關(guān)重要的作用，其理念和行為直接影響企業(yè)的最終命運(yùn)。因此，下面幾節(jié)將重點(diǎn)講述風(fēng)險(xiǎn)投資的失敗容忍理念與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并用風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為和投資結(jié)構(gòu)加以驗(yàn)證，具體包括常用作監(jiān)督手段的分階段投資行為和多機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的辛迪加投資模式。