第一篇　“萬科股權之爭”與我國資本市場分散股權時代的來臨

萬科股權之爭：我國資本市場分散股權結構時代的來臨？1

萬科股權之爭的發生并非偶然。隨著我國資本市場進入后股權分置時代，全流通為以股權變更實現資產重組帶來便利。這使得分散股權結構的形成具有可能性。而2014年以來我國資本市場頻繁發生的“小股民起義”使我們感受到股權結構多元化并不遙遠。2很多第二大股東通過在二級市場公開收購股票，一舉成為控股股東，從而引發所謂的“小股民起義”，個別公司甚至同時出現兩個董事會。目前我國國有企業改革進程中積極推進的混合所有制改革，通過并購重組實現的去產能，國企改革從“管企業”到“管資本”的國有資產管理理念轉變，以及縮短國企金字塔結構控股鏈條等舉措，進一步為分散股權結構時代的來臨提供了積極的政策環境。

在上述時代背景和政策環境下，萬科股權之爭發生了。我們看到，萬科股權之爭從一開始就呈現出不同于以往資本市場控制權轉移的新特點。其一，不存在絕對控股的大股東，“一股獨大”成為歷史。無論原來的控股股東華潤還是目前的控股股東寶能，以及未來可能通過發行股份購買資產實現控股的深圳地鐵，其持股比例都在20%左右，與其他第二到第五大股東之間的持股比例相差不大。其二，同時存在兩個甚至多個持股比例接近的股東。其三，“門口的野蠻人”在不斷“撞門”。萬科股權之爭從早期的寶能到最近華潤試圖增持的舉動，再到深圳地鐵加入混戰，我們都能強烈感受到“門口野蠻人”試圖“闖入”的沖動。其四，管理層不再是溫順的“待宰羔羊”。從面對寶能并購的一刻起，王石團隊即開始采取包括說服原大股東華潤增持、積極引進戰略投資者深圳地鐵，以及其他反接管行為。這使得王石團隊始終成為萬科股權之爭這幕大劇中的絕對主角。

萬科股權之爭的上述特點一定程度上預示了我國資本市場分散股權結構時代的來臨。那么，在分散股權結構下，上市公司應該如何形成合理的治理構架呢？

第一，從一股獨大到幾家股東的分權控制（shared control）。理論上，幾家大股東分權控制將會導致有利于外部分散股東利益保護的折中效應（comPromise effect）的出現（Gomes and Novaes，2001；等等）。這是因為盡管處于控制性地位的幾家股東有極強的愿望避免發生觀點的不一致，但事后的討價還價最終形成的決議，往往能夠阻止經理人做出符合控股股東利益但損害中小股東利益的商業決定。因此，隨著分散股權結構時代的來臨，我國資本市場無論投資方還是管理層都需要摒棄“一股獨大”模式下為了爭奪控股權的你死我活和權力斗爭的邏輯，轉而以提升公司的長遠價值為己任，實現合作共贏。事實上，現代股份公司之所以成為一項在短短250年內幫助人類實現財富爆發式積累的“偉大的發明”，恰恰在于通過資本社會化與經理人職業化實現了專業化基礎上的深度分工合作。3

第二，公司治理的權威從控股股東轉到董事會。以往“一股獨大”股權結構下的董事會典型運作模式是：作為法人代表的董事長的任何行為都會被解讀為控股股東意志的體現；董事長主導下的各項看起來兼具合理性與合法性的議案在經過一些必要流程后通過成為必然；鮮有（獨立）董事出具否定意見。由于“真正”所有者缺位和依賴長的委托代理鏈條來實現對公司的控制，我國國有上市公司逐步形成了以董事長這一公司實際控制人為中心的內部人控制格局。在“一股獨大”的股權結構下，董事會顯然并非公司治理真正的權威。然而，不同于“一股獨大”下的股權結構，在分散股東結構下，公司治理權威從控股股東回歸到董事會。代表各個股東的董事基于商議性民主形成保護股東利益的最大共識；董事會運行更多地與“各抒己見”“以理服人”以及“和而不同”等字眼聯系在一起；董事會更像是代議制民主下的聽證會和現代大學的博士論文答辯會。分散股權結構下的董事長則退化為董事會的召集人，甚至由代表主要股東的董事輪值；董事會在充分溝通討論基礎上形成的決議由股東大會按持股比例進行最后表決。通過上述制度安排，董事會成為公司治理真正的權威。

第三，管理層成為與外部分散股東博弈的一方，主動參與公司治理。與“一股獨大”股權結構下的管理層以“打工仔”自居，被動接受股東和股東授權的董事會的監督不同，分散股權結構時代的管理層或者通過雇員持股計劃成為股東的一部分，或者通過實施事業合伙人制度實現從雇員到雇主的轉變。特別地，在一些允許發行不平等投票權的國家，創業團隊持有高于一股一票的B類股票，對公司具有與持股比例不匹配的控制權。一個典型的例子來自2014年9月在美國上市的阿里巴巴。持股13%的馬云合伙人（馬云本人持股僅7.6%）通過推出對董事提名具有實質影響的合伙人制度變相實現了不平等投票權的發行，使阿里的實際控制權牢牢掌握在以馬云為首的合伙人團隊手中。我們看到，第一大股東軟銀（持股31.8%，日本孫正義）和第二大股東雅虎（持股15.3%）之所以心甘情愿地放棄我國資本市場投資者所熟悉的控股股東地位和相應的控制權，恰恰是出于業務模式把握的困難，預期干預事倍功半、適得其反，不如“退化為普通投資者”，把業務決策交給更加專業的馬云合伙人團隊。4通過上述一系列的制度安排，在分散股權結構下，無論作為雇員持股計劃的股東代表還是管理層本身，管理層能夠從原來被動接受監督，變為現在積極主動參與公司治理。而管理層實現公司治理參與的平臺依然是基于商議性民主的董事會。

如果我們用一句話來概括以萬科股權之爭為標志的分散股權結構時代的來臨帶給我國資本市場的變化，那就是：在一股獨大股權結構時代，“控股股東說了算”；而在分散股權結構時代，“大家商量著來”。在上述意義上，分散股權結構時代的來臨一定程度也意味著“控股股東說了算”的時代的結束。

對于此次處于風口浪尖的萬科股權之爭，我們在此呼吁：萬科不僅是王石的萬科、華潤的萬科、寶能的萬科，作為公眾公司更是投資者的萬科。無論投資方還是管理層都應該順應股權分散時代來臨的趨勢，摒棄“一股獨大”模式下控制權爭奪的思維，共同回到“董事會的圓桌”旁，圍繞萬科持續經營發展集思廣益，合作共贏。希望通過這次股權之爭，萬科也為未來分散股東結構時代公司治理構架的形成開展積極有益的探索，并樹立成功的典范。