第一部分　信貸資產證券化熱點問題

第一章　銀行信貸資產證券化熱點問題

我國銀行的信貸資產證券化新一輪試點是從2012年開始的。由于這是在經歷了美國次貸危機后重新啟動的試點，我國金融監管當局吸取美國的教訓，在防控資產證券化風險方面采取了許多措施。這些措施的實施，對穩步推進資產證券化試點起到了積極的作用，但有的措施過于謹慎，也在一定程度上影響了信貸資產證券化的開展。2012年到2013年間我國信貸資產證券化進展緩慢，不能說與此沒有關系。之后，各方面反應強烈，金融監管部門通過調研，調整了某些政策，方使信貸資產證券化出現了新的高潮。

一、信貸資產證券化應選怎樣的基礎資產

1.選好基礎資產關乎資產證券化的成敗

信貸資產證券化的基礎資產是信貸資產，選取什么樣的基礎資產證券化，這是信貸資產證券化成敗的關鍵，也是防控證券化過程中信用風險的核心。當年美國爆發次貸危機，其根本原因，在于未選好證券化的基礎資產。次貸即次級住房抵押貸款，是一種信用風險較大的信貸資產。由于借款人沒有穩定的工作和收入，償付風險很大，貸款機構把化解風險的“寶”押在借款人所購的房屋上。在經濟上升時期，借款人就業的機會相對較多，即便是打短工，也能維持生計并有一定的還貸能力。與此同時，房價處于上升區間，萬一借款人因失業無力償還貸款，其抵押的房屋本身還是值錢的，甚至還在增值，處理這些房屋便可補償貸款損失。但是一旦經濟下行，情況就會發生逆轉，借款人失業概率加大，還貸能力下降；房價在購房需求減少的情況下下跌，抵押物貶值，還貸保障能力急劇下降。美國次貸危機就是在當時美國經濟下行情況下出現的。因此，選擇什么樣的信貸資產作為證券化的基礎資產，直接關系信貸資產證券化項目的成敗。

在我國信貸資產證券化試點的實踐中，基礎資產的選擇問題也一直被作為最重要的問題之一，得到試點單位和監管部門的重視。在首次試點時，國務院在批準國家開發銀行和中國建設銀行試點的同時，還明確證券化試點項目的基礎資產分別為一般信貸資產和住房抵押貸款以及相應的規模。后來，在信達和東方兩家資產管理公司及建設銀行對不良貸款進行證券化試點時，監管部門還專門組織相關人員論證、評估，作了嚴格的限制。十多年來，我國信貸資產證券化試點之所以比較成功、證券化產品較少發生兌付問題，基礎資產的嚴格把關是一個重要原因。

2.什么類型的貸款可被選作證券化的基礎資產

從理論上說，金融機構的貸款都可以證券化，因此，都可以作為證券化的基礎資產。但在實踐中，并非所有的貸款都可以做信貸資產證券化的基礎資產。例如，有的貸款因為抵、質押品的登記不很規范，或者登記機關在抵、質押權變更手續方面設置了較多的限制，證券化發起機構變更抵、質押權比較困難或比較麻煩，這類貸款的證券化難度就比較大，發起機構往往不太愿意將這類貸款選作基礎資產。再如，有的貸款單筆金額很大，導致風險集中度比較高，這類貸款做成資產證券化產品，投資者也不太愿意接受，因此，這類貸款也往往不被選入證券化的基礎資產。其他一些貸款可能也不宜入選證券化基礎資產，如同類貸款金額太少、貸款剩余期限太短，等等。

那么哪些貸款可以作為證券化的基礎資產呢？從我國信貸資產證券化實踐來看，可以作為證券化基礎資產的信貸資產，應該是那些現金流比較穩定、能夠帶來預期收益、距離到期尚有一定時間、信用等級比較穩定的貸款。

為什么具有穩定的現金流是選擇基礎資產的首要條件？這是由信貸資產證券化的性質決定的。信貸資產證券化本質上是以發行證券的方式出售貸款，它和一次性出售貸款的區別，一是買者對象非特定，而且數量較多；二是賣者出售貸款的收入是一次性的，而買者得到的是一種能夠帶來穩定收益的證券。由于這種證券的收益來自貸款的收益，所以，證券化的貸款必須有穩定的現金流。當然，是否具有穩定的現金流，是指選為基礎資產的貸款整體是否具有這種能力，而不是指具體的某一筆貸款。

為什么選入基礎資產的貸款應帶來預期的收益，而非有收益即可？這是因為，就購買證券化產品的投資者而言，他的購買既然是一種投資，就必然要求得到預期的收益，而不僅僅是有點收益。否則，他就會投向其他能為他得到目標收益的那些領域或金融產品。

為什么選為證券化基礎資產的貸款距到期日應有一定時間？這與開展證券化業務的技術要求有關。一個信貸資產證券化項目從選擇基礎資產開始到最終發行資產支持證券，至少需要兩三個月時間。如果貸款的剩余時間是六個月，那這筆資產支持證券只能存續三個月，這與項目所花的時間和成本不成比例。當然，如果是信用卡消費信貸的證券化，那又另當別論，因為此時的資產池資產和收益的運作不采取靜態計量的方式，而是采用循環結構來解決信貸資產期限較短的問題。

為什么貸款的信用等級應該比較穩定？貸款信用等級是證券化產品信用等級的基礎，如果貸款的信用等級不穩定，即信用等級在資產支持證券存續期間發生變化，投資者的信用風險也會跟著發生變化。

上述標準似乎比較原則，但這是合理的，具有操作性。如果我們把信貸資產證券化基礎資產具體規定為某一類特定的貸款，那很容易對信貸資產證券化的開展帶來過多的限制，甚至阻礙信貸資產證券化的進行。許多貸款在某種條件下不適合作為證券化的基礎資產，但如果條件發生變化，它又可以作為證券化的基礎資產。例如，用單一企業的大額貸款做證券化項目，因為風險集中度高，常常不被采用。但是在我國目前情況下，某些特定行業往往只有很少幾家企業，中石油、中石化等就是這樣，對這些企業的貸款進行證券化顯然沒有太大的問題。如果硬性規定證券化基礎資產必須分散在多少個企業，就會把大量可以在一定條件下證券化的貸款擠出基礎資產范圍。

3.選作證券化基礎資產的貸款應是什么質量

貸款質量是選擇基礎資產時必須考慮的因素。所謂貸款質量，主要指貸款能否按時還本付息。能夠按時還本付息的，質量就好；不能還本付息的，質量就差。由于在貸款存續期內還本的行為尚未出現，所以，對這筆貸款的質量，只能是部分根據事實（是否按時付息），部分根據預估來判斷。正因為有一部分判斷來自預估，所以存在一定的不確定性。國際上對貸款質量主要用五級分類法來評定，即正常貸款、關注貸款、次級貸款、可疑貸款和損失貸款。這五級貸款預計的損失概率分別為：零、5%以內、30%—50%、50%—75%和5%—100%。其中，次級貸款、可疑貸款和損失貸款為不良貸款。

選什么質量的貸款作為證券化的基礎資產，這要看所做證券化項目的性質。如果所做的項目是正常資產的證券化，那么，所選的貸款質量必須是好的，也就是，只能選五類貸款中的前兩類，即正常貸款和關注貸款。如果是做不良貸款的證券化，就選用后三類貸款。這兩者是不能混淆的，混淆就會產生嚴重的問題。因為這兩類信貸資產的證券化，采用完全不同的方法。

先說正常資產證券化基礎資產的選擇。正常資產包括優質資產和質量一般的資產，按五級分類，正常貸款和關注貸款都屬質量較好的貸款，但嚴格地分類，也有一定差別。第一類是優質貸款，第二類則是質量一般的貸款。選擇第一類貸款作為證券化的基礎資產是沒有異議的，問題是第二類可否作為正常資產證券化的基礎資產。美國次貸危機后，財政部、中國人民銀行和銀監會汲取教訓，規定我國開展信貸資產證券化，基礎資產必須選優質資產。從其本意看，是為了防止因選了非優質資產而加大了證券化產品的風險，這無可非議。但是，如果這里所說的優質資產只包括第一類貸款，那就會把大量關注貸款排斥在外，這顯然不妥，因為這會大幅縮小證券化的基礎資產。

當然，正常貸款在進入證券化項目資產池以后，也可能出現變化，即便是第一類貸款，也存在出現這種情況的可能性。畢竟貸款質量的分類主要建立在預估基礎上，如果經濟形勢發生人們預料不到的情況，或者借款人出現某些意外情況，優質貸款也可能出現問題。所以，我國有關信貸資產證券化管理辦法中規定，如果進入證券化資產池的貸款在半年內質量發生明顯的問題，證券化項目發起人是有義務調換這些貸款的，這就有效地解決了上述問題。顯然，我們不能因為擔心入池資產可能出現某些問題，就要求所有證券化的基礎資產都優化到不可能發生任何問題的程度。

在資產證券化的實踐中，我們也看到，銀行的一些管理人員不愿意把好資產拿出去證券化，或者想在其中摻一些質量不是太好的貸款。但是，證券化項目的參與者眾多，只要參與各方都按規則行事，以次充好也不是那么容易的。即使有一兩筆質量不太穩定的貸款放進資產池，后來也會被拿出來。

對于不良貸款能否作為基礎資產進行證券化，是次貸危機后爭議較大的一個問題。對銀行不良資產的處置是我國進入新世紀后面臨的一個嚴峻問題，當時中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行四大國有銀行不良貸款約占全部貸款的四分之一左右，為了化解由此產生的巨大風險，國家通過設立信達、華融、東方和長城四家資產管理公司，把四大國有銀行的不良貸款剝離到這四家資產管理公司中，由它們進行專門的處理。當時國家允許四家資產管理公司通過資產證券化方式處理不良資產。但是，由于沒有相關的法律制度，也缺少相應的專業隊伍，不良貸款的證券化并未在四家資產管理公司中實際開展。2005年進行信貸資產證券化試點后，隨著相關制度的建立，特別是隨著2005年底國家開發銀行和中國建設銀行資產支撐證券（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS）和住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）試點項目的成功，為不良資產證券化的開展創造了條件。2006年信達資產管理公司和東方資產管理公司開始用證券化方式對不良貸款進行處置，該年年末，兩家公司成功發行了以不良貸款作為基礎資產的資產支持證券。接著，2007年中國建設銀行也成功地進行了不良貸款的證券化。三家機構不良貸款證券化的成功進行，標志著我國不良貸款證券化已經從理論進入了實踐。

2008年的金融危機中止了我國信貸資產證券化的進程，更中斷了不良貸款證券化的進程。理由當然很簡單：金融危機由次貸證券化引發。次貸證券化既然有這么大的破壞力，我們當然就不能拿不良貸款來做證券化的基礎資產。但是，這樣的認識是不全面、不準確的。美國的次貸危機確實和次貸的證券化有關系，但問題并不只是因為次貸做了證券化的基礎資產。當時美國的次級住房抵押貸款只是一種質量不算太好的貸款，并不是不良貸款。次級住房抵押貸款所做的證券化，是正常貸款的證券化而不是不良貸款的證券化。次級房貸的風險和經濟狀況直接相關，在經濟繁榮時期，次級房貸的借款人有工作可做，還款問題不大；經濟下行，失業增加，風險就明顯增大。這就是說，次貸的信用等級很不穩定，風險隱患很大，這種貸款不是最適合證券化的貸款。即使開展證券化，其信用等級也不能高評，而且應該在信息披露中說明。選擇次貸做證券化的基礎資產，在經濟繁榮時期問題不大，但在經濟下行時就不合適。更重要的是，在發行說明書中必須講清它的風險所在。當時美國恰恰在這兩個關鍵問題上沒有把好關。所以，我們正確汲取美國次貸危機的教訓，在選擇基礎資產時，應當盡量少選或不選那些信用等級不穩定、資產質量受經濟環境影響太大的貸款。如果選了這種貸款做證券化基礎資產，就必須嚴格信用評級，加強貸后監控，做好信息披露。

不良貸款和次級房貸的最大不同，是它已經劃入不良的范圍，而次級貸款未列入不良范圍。所以，因為美國次貸危機引發金融危機而取消不良貸款證券化并非未對癥下藥之舉。不良貸款證券化有自己的規律，由于它已是不良貸款，它的回收率就比較低，并會產生一定的損失。所以必須根據實際的回收率和損失率來確定它的賣價。按這個價格計算的金額和不良貸款的賬面金額是不同的，前者只是后者的一部分，“打折出售”是不良貸款證券化的最大特點。打多大的折，要根據這些不良貸款的評級，參考同類不良貸款以往的回收率和損失率來確定。同樣是不良貸款，其實際回收率，有抵押和沒抵押的不同，有擔保和沒擔保的不同，經濟上行和經濟下行時的不同。這是需要仔細分析、評估、測算以后才能確定的。

不良貸款證券化與正常貸款證券化的另一個不同，是其證券化產品收益返回的波動性。正常貸款的回收是按固定的期限進行的：按季或按月收取利息，到期收回本金。不良貸款的回收不同，因為借款人已經不能正常還本付息，往往需要通過司法程序才能要回。對借款的清償需要時間，抵押物的拍賣也要看市場行情，總之，回收的現金流不可能是穩定的。這樣，如果要將其收益穩定支付給投資者，就需要進行必要的技術性措施：或者只保證優先級資產支持證券收益的穩定支付，次級檔資產支持證券按資金回收的實際情況支付收益；或者通過擔保機構或穩定基金，熨平現金流回收中出現的波幅。由于這些做法在技術上都是可以做到的，所以并不影響不良貸款的證券化。

2014年以來，我國經濟增速放緩，銀行的不良貸款數量和比率開始出現“雙升”趨勢，不良貸款證券化的問題引起了新的關注。如何從實際出發，總結過往不良資產證券化的經驗，吸取美國次貸危機的教訓，早日重啟不良資產證券化，已經成為一個新的熱點問題。我們沒有理由束縛自己的手腳，遲遲不開展不良資產證券化；我們也要用謹慎的態度對待不良資產的證券化，使其成為處理不良資產的有效辦法。

二、如何看待證券化產品的雙評級

1.證券化順利推進要求健全信用評級制度

在開展資產證券化的過程中，證券化產品的信用評級是一個重要環節。信用評級是對評級對象信用狀況的一種評估。評級主體主要是銀行和專業的信用評級機構，評級對象則是借款人和金融產品。金融產品主要是債券、資產支持證券等固定收益產品。銀行對借款人的信用評級，是為銀行自己的貸款業務服務的，目的在于減少貸款的信用風險。信用評級機構的信用評級是為投資人服務的，目的在于幫助投資人識別金融產品的信用風險，在投資決策時作參考。專業的信用評級機構對于投資人而言，是第三方而非金融交易的當事人，因此，它們的評級結果通常被認為是公正的，也容易為投資人所接受。

資產證券化過程中的信用評級和債券的評級不盡相同。債券評級實際是對債務人進行信用評級，因為債券是以發債人的信用作保證的，債券的信用就是發債人的信用。但是資產支持證券是以證券化基礎資產的信用作保證的，這些資產證券化后就與其原來的持有人脫離了關系。這樣，資產支持證券的信用等級與基礎資產的原持有人（發起人）本身的信用狀況無關，而只與基礎資產的信用狀況有關。當然，證券化發起人即基礎資產原來的持有人的信用狀況對基礎資產本身的信用狀況多少也有一點關系，因為信用不好的人（企業），容易產生信用狀況不好的資產（例如，一家講信用的銀行，在發放貸款時會更加認真負責地進行貸前調查、貸中審查和貸后檢查，以保證信貸資產的質量。這家銀行的信貸資產質量通常也會比較好）。但是，這兩者畢竟不完全相同，因為信用狀況好的人也可能出差錯，其發放的貸款并不一定是高質量的。所以，基礎資產原持有人的信用狀況，最多只能是判斷證券化產品信用狀況時的一種參考，不能成為主要的依據。

正因為證券化產品信用評級評的是基礎資產的信用狀況，它對投資人分析判斷和投資決策起的作用就遠遠超過債券的評級。投資人如果對某只債券實際的信用等級把握不準，還可考察發債人的情況，畢竟發債人看得見，市場上留有痕跡；而基礎資產信用怎樣，除了信用評級機構所評出的信用等級，投資人無法從其他地方得到佐證。信用評級機構能否客觀真實地對證券化產品的信用進行評級，直接關系證券化的順利開展。這一點，美國次貸危機給了我們很深刻的教訓。美國的次級房貸證券化也是作了信用評級的，但是這些評級結果并沒有真實反映次級房貸的信用狀況。明明這些基礎資產的質量存在很大的風險隱患，在信用評級中卻未予考慮，這在很大程度上造成了投資人的誤判。汲取這一教訓，加強對證券化過程中信用評級的管理，是順利推進我國信貸資產證券化的一項重要任務。

2.“雙評級”有必要，但方法要改進

全球金融危機后，我國金融監管當局在重新啟動資產證券化試點時，對信用評級加強了管理，規定必須進行“雙評級”，并只認可較低的評級結果。

所謂雙評級，就是由兩家信用評級機構對同一證券化產品的信用等級進行評估。實行雙評級的目的，主要是促使評級機構客觀公正地評級，減少信用評級機構的德道風險。信用評級機構的評級分為主動評級和應聘評級兩類，主動評級是評級機構不受任何人聘請，主動對評級對象進行信用評級，其評級結果公開發表，供人們參考。主動評級主要是為了顯示評級機構的評級能力和水平，樹立其良好的市場形象。在評級機構剛進入某一市場時，為了讓市場認識自己，往往采用主動評級。由于主動評級不受聘于人，也無任何報酬，它的公正性很少受人質疑。但在評級機構已經在市場上站穩腳跟以后，評級機構就不會太多地去做主動評級。畢竟主動評級是需要評級機構無償服務市場的一種行為。應聘評級是評級機構受金融交易當事人之聘，有償進行的一種評級服務。在多數情況下，評級機構的聘請人是金融產品的發行人，因為在一個規范的金融市場上發行金融產品，發行人必須充分披露自己的信息，信用狀況無疑是最重要的信息之一。但是，發行人自我介紹的公正性、權威性不足，需要由作為第三方的信用評級機構提供信用評級報告，于是就會聘請信用評級機構。信用評級機構應聘而來，當然是有償的。但這不能成為評級機構偏袒發行人的理由。評級機構的公正性是其立足市場贏得信任的基礎。所以一般情況下，評級機構是不會為了評級費而放棄原則的。但是，在評級市場競爭激烈、聘請評級的機構強烈堅持下，有些信用評級機構也會妥協，按照客戶的要求，提高金融產品的信用等級，導致信用等級不真實，誤導投資者。美國次貸危機的一個慘痛教訓，就是那些信用評級機構不實事求是地對次貸資產的信用進行評級，把本來信用風險較大的次級房貸評成無風險的信用等級，使廣大投資者受到誤導。這個教訓，我們必須認真汲取。

監管部門作出“證券化產品必須雙評級”的規定，對于防止證券化項目發起人操控、逼迫信用評級機構作出有利于自己的評級結果，對于信用評級機構違反職業道德、隨意對客戶的證券化產品高評信用等級是一種有力的制約。在雙評級的制度下，任何一家評級機構都必須面對另一家評級機構的挑戰，如果你給出的信用等級高于另一家評級機構的，就有可能被質疑評級過于寬松；但是如果評得過低，也會引起客戶的不滿。評級機構既不能明顯高于另一家評級機構所作出的評級，也不能明顯低于客戶的期望值，這就必須客觀、公正、科學地進行評級。

雙評級制度能否真正發揮這種作用，需要具備以下條件：第一，兩家評級機構必須相互獨立，不可能建立同盟。否則相互制約就成為一句空話。第二，兩家評級機構必須完全平等，一方不可能對另一方造成實質上的壓力。如果兩家評級機構不平等，則受到壓抑的那家評級機構就無法真正獨立地評級，而會更多地跟隨另一家評級機構。第三，證券化項目的發起人必須能夠自由地選擇評級機構。如果不能自由地選擇評級機構，就會造成評級機構為表現自己堅持原則而任意低評信用等級。從目前我國情況看，第一個條件是具備的。目前我國能夠對證券化產品評級的機構雖不多，但也有五、六家，兩家結盟的可能性不大。第二、第三個條件不夠充分。目前，監管部門要求證券化發起人選的兩家評級機構，其中有一家是指定的，自由選擇的只是一家。被指定的那一家評級機構因為有特定背景，與另一家評級機構之間就不是平等的關系。正因為這樣，最后往往變成以這家評級機構的評級結果為準的局面。這就在很大程度上失去了雙評級相互制約的作用。這是必須要改進的。

3.進一步改進信用評級的措施

信用評級被監管部門重視并進行了改進，雙評級的制度得到實施，總的方向是正確的，也起到了一定的作用。對于目前雙評級中存在的問題，還需要進一步改革和完善。

第一，監管部門不應再指定對證券化產品評級的機構。只要是合法的、符合監管部門資質要求的信用評級機構，證券化發起人都可以自由選擇和聘用。這樣做，評級機構只能靠自己的專業背景和良好的市場服務取得客戶的信任，相互之間的競爭也不會再因為評級機構的特定背景（獲得監管部門指定就是一種背書）而無法展開。這樣也有利于監管部門當好“裁判員”。

第二，評級結果應由市場來判斷。雙評級后，評級結果出現不同是正常的，不能簡單地認為等級評得低就一定好。評得準或不準，要由實踐來檢驗、市場來判斷。監管部門可以對各評級結果進行統計，將其與資產支持證券發行后的實際表現進行比較，然后向市場公示，讓投資者來判斷各家評級機構的專業水平和評級質量。這種監測工作要持之以恒，一兩輪下來，那些評級質量不好的評級機構自然就得不到市場的認可。

第三，對評級機構實行按質定價的做法。有些業內人士建議由投資人聘請評級機構，以防止證券化項目發起人施壓評級機構，影響評級結果，但實際操作很難。在證券化產品尚未發行前，誰是投資人尚不清楚。把評級費用納入由投資人支付的費用中，這對評級機構而言，與原先的受聘方法并無實質性差別，因為它們的收費都在項目成功之后。而對于投資人而言，它們不可能在項目進行過程中對評級機構進行監督。比較有效的方法，是按評級的質量確定其價格。具體可這樣操作：按項目發起人（或其委托機構）與評級機構商定評級費的一定比例提取質量保證金，在證券化產品存續期內無質量問題，保證金全額返還給評級機構；質量發生出現問題，則部分扣除乃至全額扣除保證金。

三、如何改進對證券化項目的監管

我國信貸資產證券化試點是在政府特別是金融監管部門支持和推動下開展的。由于證券化是一種比債券更為復雜的證券產品，所以監管必須嚴格。美國次貸危機的教訓之一，就是監管部門對次級房貸證券化疏于監管。汲取美國次貸危機教訓，應該努力做好證券化的監管工作。

1.重啟試點后對證券化業務的監管

2010年下半年重啟資產證券化試點后，監管部門對證券化的風險防控問題十分重視，出臺了一系列政策措施，其中也包括嚴格的監管。

2010年下半年到2011年上半年，監管部門花了近一年時間，對前一階段試點的情況進行總結，對已經出臺的相關制度、政策進行梳理，重點抓住基礎資產選擇、信用評級改進、風險部分自留等問題。在2011年，以中國人民銀行、財政部、銀監會聯合發文的方式，出臺了相關政策。在此后對信貸資產證券化項目的審批時，按照新的政策標準嚴格把關。到2013年上半年，重啟后的資產證券化試點風險控制得很嚴，對每一單證券化產品的審查非常之嚴，監管部門幾乎是逐筆審查入池的基礎資產，逐單審查參與項目中介機構的資格。原先實行的由銀監會做前置性審批、中國人民銀行做市場發行審批的雙重審批方式仍然堅持，而且前置性審批的內容從原先規定的發行人資格審批議為證券化項目的全方位審批。雙重審批由不同內容的審批議為相同內容的重復審批。這種過嚴的審批方式，導致重啟后的證券化試點進展非常緩慢，一年來僅發行廖廖數單證券化產品。市場上要求改進監管方式的呼聲日益強烈。

2014年后，監管部門聽取市場呼聲，開始改進監管方式。2015年，銀監會先發出公告，改變原來對證券化項目的審批方式。不久中國人民銀行也發出公告，變原來證券化項目的審批制為備案制。此后，對證券化項目的監管也作了較大改進，證券化的進程也開始加快。

2.對證券化監管的改革方向

改進對證券化項目的監管，并不意味著簡單的放松標準、放寬監督，而應該從原來盯著發起人、盯著證券化資產池的資產，變為對承做證券化項目的中介機構的監管。

證券化項目的參與者很多，包括發起人（銀行、各類金融公司、工商企業）、信托公司、財務顧問（通常由證券公司擔任）、會計師事務所、律師事務所，這些參與者中，發起人是證券化項目基礎資產的所有者，它們是資產的出售者。因此，它們往往是監管部門重要的監管對象。尤其是銀行，它們作為信貸資產證券化的發起人，本來就是監管部門的監管對象。對于它們，監管部門在監管證券化過程中往往審查得最多。如果監管力量富裕，這么做也無不可。問題是監管資源也是一種稀缺資源，如果把力量過多地放在這些發起人上，就不合適了。因為發起人能否把選出來的資產放進證券化資產池，是需要發行人同意的。發行人的發行公告是財務顧問做的，里面的信用評級是評級公司評的，發行公告里的財務情況及證券化產品發行后原有資產能否劃出資產負債表是需要會計師出具意見的，整個證券化過程是否合法則要由律師出具意見。所以，各中介機構嚴格把關的重要性遠遠勝于監管部門的審查。監管部門不可能像中介機構那樣深入到發起人那里調查資產的情況，也不可能對這些資產的信用等級作出客觀地評估，對運作過程的合法性則不可能像律師那樣作出專業判斷。如果把這些中介機構管住，讓它們盡職盡責，一定會比逐筆審查證券化資產更有效。

如何讓中介機構在證券化中把好關，這是監管部門面臨的一個新課題。中介機構在證券化活動中的角色，是一個市場參與者，它們對證券化過程中各個環節的把關，是履行其職責的要求。所以，讓它們把關，并不是監管部門監管職能的延伸，而是要求它們盡好自己的職責。如果它們不能盡職盡責，就會破壞市場秩序，就要受到監管當局的懲處。當然，恪盡職守只是一個底線，監管部門不能僅僅以懲處相威脅，還必須采取激勵措施，鼓勵中介機構認真把關，發揮積極作用。監管部門可以定期公布中介機構在證券化項目中的表現，對受到市場好評的證券化項目及參與的中介機構予以表揚，并在這些機構年檢、考核時，給予好評，或向相關行業自律組織出具好評意見。

四、如何讓發起人自留部分風險

在汲取美國次貸危機教訓時，監管部門要求由證券化發起人自留部分風險，即發起人必須自留一定比例的資產支持證券。這項政策，對于少數證券化發起機構以次充好出售資產的行為將起到抑制作用。

開始，監管部門對發起人自留部分風險的要求比較嚴厲。它規定發起人必須自留不少于5%的次級檔資產支持證券。但實行一段時間后，發現這項規定過于嚴厲。如果讓發起人自留5%的次級檔資產支持證券[1]，則按照現行資本充足率管理的有關規定，發起機構就將留下次級檔資產支持證券12.5倍的風險資產，其能夠釋放的資本僅為原占用資本的40%。如果超過5%，則按有關規定，資產就不能劃出資產負債表。對于商業銀行而言，如果這樣處理，它們對證券化的積極性必然大打折扣。對于這一條規定，許多銀行都提出了意見，監管部門聽取意見后，作了相應的調整，在堅持發起人自留部分風險的前提下，將自留的資產支持證券從不少于5%的次級檔資產支持證券改為不少于5%的各檔資產支持證券。調整之后，情況就好多了。因為發起人可以選擇在各檔資產支持證券中的數量，只要總的比例達到5%就可以。如果留的都是優先檔的資產支持證券，不僅可以讓95%的風險資產從資產負債表中劃出，而且資本充足率會明顯提高。當然，發起人會綜合考慮資產出表、資本釋放和證券發行等多種因素，然后確定各檔資產支持證券的自留比例。

目前自留5%以上資產支持證券的風險自留方式，總體來看，還是比較有效的。但實際操作中，都是自留5%，沒有超過5%的，因為超過5%，按照財政部《金融企業會計規則》的規定，風險資產是不能劃出資產負債表的。當然也沒有低于5%的，因為低于這個比例，就不符合監管部門的規定了。今后究竟留多少，還可以繼續研究。原則上，自留的部分在5%以下為宜。至于下限是多少，可視該單證券化產品的信用狀況而定。

自留的資產證券能否成為理財資金的投資對象？從邏輯上講，它如果作為理財資金的投資對象，風險就轉移到購買理財產品的人手中，風險不再自留在發起人了。但從另外一個角度講，既然留在發起人那里，是發起人的資產，有人愿意來購買，并不存在法律障礙。這里的關鍵是，發起人自留的資產支持證券如果要成為理財資金的投資對象，發起人應該公開披露這些自留資產支持證券的相關信息。

五、如何看待銀行互持證券化產品

在這些年我國信貸資產證券化的實踐中，有一個問題一直被人批評，也一直沒有得到根本解決，這就是銀行的證券化產品具有較高的互持率。

所謂銀行資產支持證券互持，是指銀行之間相互持有對方的資產支持證券。例如，中國工商銀行持有中國農業銀行的資產支持證券，中國農業銀行又持有中國工商銀行的資產支持證券。而互持率，則是指銀行互持的資產支持證券占全部資產支持證券的比率。據統計，目前銀行資產支持證券的互持率約為50%左右，雖然還較高，但比試點開始時的70%左右已經降了不少。

1.歷史地看待銀行互持資產支持證券的問題

批評銀行互持資產支持證券的人認為，銀行互持資產支持證券，使風險仍然留在銀行體系內，沒有實現風險轉移的目的。這種批評，雖有一定道理，但卻失之偏頗。

信貸資產證券化可以分散風險，但不能消除風險。信貸資產的風險主要是信用風險，即借款人不能還本付息的風險。這種風險需要通過貸款機構在貸前進行認真的調查，在貸中進行嚴格的審查，在貸后進行細致的管理來防控。證券化本身不可能消除信用風險，從全社會來說，搞不搞資產證券化，信用風險是一樣的。但對于證券化發起人來說，通過證券化，它可以把風險轉移出去。在發起人是銀行的情況下，如果購買證券化產品的是銀行以外的機構，則風險就轉移出銀行體系以外；如果購買證券化產品的全是銀行，那么風險還留在銀行體系以內。從銀行的監管部門來說，如果銀行互相持有證券化產品的比率高，風險多數留在銀行體系內，它的感覺肯定不好。從全社會來說，使銀行體系內的風險能夠分散到各類機構，可以減少銀行體系的壓力，這當然是一件好事。但是，即使百分之百的銀行互持，風險未出銀行體系，那也并有什么可怕，就當沒搞證券化就是了。更何況實際上總有一部分資產支持證券是由銀行以外的機構購買的。

我們當然希望銀行證券化產品的購買者多元化。但是，在試點初期出現銀行互持也不必過多指責。從某種意義上說，出現這種情況有其必然性。因為信貸資產證券化試點是從銀行開始的，銀行對自己搞的證券化產品是什么、有多大風險，應該是最清楚的，所以，當別的機構對證券化產品還知之甚少，甚至感到害怕的情況下，銀行之間購買證券化產品，是很正常的。試想，如果開始銀行之間一點都不互持，和其他機構一樣在那里觀望，我們的證券化試點搞得起來嗎？銀行相互認購一些，把證券化搞起來，使其他機構和投資者也慢慢參與進來，這不正是我們所想要的嗎？這就是銀行互持的歷史作用！

2.成熟市場中銀行互持部分證券化產品也有必要

今后隨著資產證券化市場的發展，并逐步走向成熟，銀行互持證券化產品的比率肯定會逐步下降，銀行以外投資人購買的比率會逐步提高，這是一個大的趨勢。但是，這并不意味著今后銀行互持就不再存在。恰恰相反，銀行互持在一定范圍的存在是必要的，也是有益的。信貸資產證券化的意義是多方面的，銀行通過證券化調整信貸資產結構是其開展證券化的目的之一。一家銀行為了調整結構而出售的某一類資產，對另一家銀行而言，可能正好是其希望增加的。如果是這種情況，銀行互持一些資產支持證券，就正好為調整信貸結構創造了條件。

3.降低銀行互持比率的關鍵是擴大證券化的投資人隊伍

降低銀行互持證券化產品是一個歷史的過程。當資產證券化產品逐步被市場所認識甚至青睞時，銀行互持的比率肯定會下降。在這種局面尚未形成時，不應一味批評銀行互持，壓降銀行購買證券化產品的熱情，而應更多地進行證券化意義的宣傳，擴大證券化產品的投資人隊伍。

要擴大證券化產品的投資人隊伍，僅簡單地宣傳證券化的意義是很不夠的。關鍵是要創新產品，使發行的證券化產品符合投資人的需要。例如，保險機構對于中長期金融產品的需求比較大，如果發行的證券化產品中能夠增加這類產品，保險機構就會有興趣投資。否則，它們就沒有太大的興趣。對其他類型的投資人也一樣。

要擴大證券化投資人隊伍，還需要提高證券化產品的流動性。目前證券化產品的流動性很差，幾乎沒有什么交易。這對于許多投資者來說，必然降低投資證券化產品的積極性。當它們流動性不足時，手中的有價證券能否變現，顯得十分重要。當然，這個問題不是證券化當事人能夠解決的，它有賴于金融管理部門的努力。

（作者：沈炳熙　中國人民銀行金融市場司原巡視員、中國農業銀行董事、現任職于中央匯金投資有限公司）

實踐前沿

監管利好　資產證券化離“起飛”還有多遠[2]

文/閔文文　駱　露

討論參加者：

陳　戈　平安證券有限責任公司資產管理事業部結構融資部執行總經理

馮朝鑄　河北銀行資金運營中心風險總監

李建洲　中國農業銀行公司與投行業務部投行市場研發處副處長

李禹璇　太平洋證券股份有限公司資產管理總部金融市場部總監

王　聞　中融華信董事

武宜達　民生加銀資產管理有限公司資產證券化部總監

楊國輝　中海信托股份有限公司信托業務北京總部副總經理

【背景】

資產證券化是成熟資本市場最重要的融資工具之一，但在中國還處于起步探索階段。作為一種盤活存量資產的手段和工具，利用資產證券化促進中國經濟結構調整和轉型、拓寬債券市場的廣度和深度具有積極作用。自2012年資產證券化重啟以來，中國資產證券化進入快速發展時期。

據此前報道，銀監會已表示決定將銀行業金融機構信貸資產證券化業務審批制改為業務備案制，以資格審批與產品備案相結合的方式，加快推進信貸資產證券化；證監會擬推了負面管理清單，只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以備案發行資產證券化產品；保監會也給保險資管公司SPV身份“正名”，證券化基礎資產含信貸資產。

但目前各項相關基本制度和投資者適當性教育等仍不健全，中國資產證券化發展面臨著產品風險、市場風險和道德風險。在監管利好的背景下，如果把資產證券化比作一部剛出庫的飛機，監管利好已經為其鋪好了滑行的道路，那么它離真正起飛騰空還有多遠？

一、資產證券化提速　市場各方如何把控

陳戈：平安證券近年在證券化方向上最大的一個轉變就是比之前更接地氣了。平安的資產證券化基本都是私募類的，不在交易所掛牌，因為掛牌的流程很長、很繁瑣，時間也不確定，而且最重要的是，我們要切實地解決客戶的需求，而不只是做一些政績給別人看。平安證券的兩大目標：一是為了解決客戶的需求，二是能賺錢。基于此，我們證券化的內容主要有以下兩方面：

一是兩融和股票質押形成的大量自有債權的證券化。平安證券是一家中型券商，自有資金很容易就會用完，所以首先要將公司自有的債權全部賣掉。這方面我們做得比較靈活，現在賣了幾十億元人民幣，賣的資金范圍也很廣，可以直接賣給銀行理財、大行的私人銀行部以及保險的資管公司。目前平安證券自有債權的證券化基本已經常態化了。我們曾經計算過，如果債權按照一個月周轉一次，即公司的錢放出去，一個月之內就能將債權賣掉，ROE[3]

差不多能達到30%以上。

二是平安銀行信用卡應收賬款證券化。平安集團旗下的上海陸家嘴國際金融資產交易市場有限公司（以下簡稱“陸金所”）是最早做平安銀行信用卡應收賬款證券化的，隨后我們平安證券也做了兩批，資產加起來大約有160億元人民幣。做信用卡應收賬款證券化的挑戰非常大，因為它的量很大，每一筆涉及幾十萬張信用卡。而且信用卡的基礎資產很復雜，還款方式大致有三類，我們將這三類混在一起打包去做，所以銷售也會很復雜，但這兩批信用卡我們都比較順利地完成了。

我們現在正在和一家股份制商業銀行討論做小額消費信貸的證券化，希望能夠達到“T+1”，就是今天放款的小額消費信貸，第二天就可以賣掉。我們會制定相應的標準，只要符合標準就可以不斷地放款，我們在后面不斷地賣。這個對銀行的挑戰其實很大，因為銀行要面臨系統改造的問題。

雖然我們目前做的全都是私募化產品，但是我們也很希望擁抱公募，特別是隨著監管環境的放松，我們很樂意去做一些公募產品。

武宜達：民生加銀資產管理有限公司成立初期，就將資產證券化作為戰略轉型的一個重要業務，積極地打造主動管理業務，資產證券化就是主動管理業務的一個重要戰略。最近公司進行了機構調整，其中金融合作事業專門成立了資產證券化部，說明了我們民生加銀對資產證券化的重視程度之高。

我們公司對資產證券化的市場定位非常清晰。

首先是主要服務于中小銀行。中小銀行有比較強烈的資產騰挪需求，有強烈的金融創新意識，有更為市場化的業務開拓精神。中小銀行同時有一些資產是比較適合證券化的，一是信貸資產，包括存量資產和增量資產；二是銀行體系的租賃資產。此外，還有小微資產，這些都是比較好的基礎資產來源。另一個市場定位是主要服務于中小企業，公司與他們共同成長，在它們的成長過程中幫它們做一些資產的證券化等投融資服務工作。

我們的工作主要是從兩端著手：

資產端是根據不同的資產性質，做不同的設置。這一領域是低風險、低收益、安全性又比較高，目前市場現在做得多一些；另外一些相對來說風險比較高，但收益比較好的資產，我們會利用產品設計技術，包括巧妙的結構化分檔技術或其他增信措施來做。另外，我們公司存續管理規模有3800多億元，我們在類資產證券化過程中也積累了大量的經驗和技術，通過這些經驗技術，我們可以在資產端作出比較好的產品創新，設計出滿足客戶需求的產品。

資金端方面，主要還是根據資金端的需求反過來尋找資產，包括基礎資產的選擇、期限結構、分級收益率、增信措施等設計，這個對于資產證券化的推廣是很重要的，并且這方面受政策的影響不是很大，相對比較穩定，所以我們會嘗試反過來從資金端去尋找一些合適的資產。

公司還從收益與風險的平衡、海外證券化產品的成功經驗與深刻教訓、國內監管政策把握等多個角度研究和推進證券化業務。

楊國輝：資產證券化也是我們中海信托業務轉型的一個重點方向。我們是從2012年這一輪新的試點開始做標準資產證券化產品的，先后與交通銀行發起了“交銀2012年第一期信貸資產證券化項目”、與中國工商銀行發起了“工元2013年第一期信貸資產證券化項目”“工元2014年第一期信貸資產證券化項目”，以及與中信銀行發起了“信銀2014年第一期信貸資產證券化項目”。這一輪資產證券化的規模很大，各家機構也都很重視。在私募方面，我們也和“陸金所”一起做平安銀行的車貸資產的證券化，最大的一期資產規模達到了80億元人民幣。

信托原來一直以非標業務為主，所謂非標業務一般有兩種，一種是通道業務，一種是投行業務，信托主要的資產規模及盈利都來自這兩塊業務。但是未來整個投融資市場肯定要轉向資本市場，無論是PE[4]一級市場，還是二級市場，所以信托單靠傳統的業務肯定做不長遠，必須得往資本市場或者私募方向轉。但是券商和私募基金在這塊做得都相對更有經驗，只有資產證券化是信托所擅長的，所以我覺得資產證券化可能是信托最容易轉型的一個方向。

馮朝鑄：從今年來看，中小商業銀行中開展資產證券化業務的機構非常多，據我所知，到目前為止，監管機構已批復、已報送材料和在做的項目涉及二三十家城商行和農商行。最近也有很多同業機構到我行做發行路演，河北銀行自身也在做資產證券化，現在正處于監管機構審批階段。

城商行等中小銀行做資產證券化的主要目的有兩個：

第一是基于信貸資產出表的要求，主要是受制于信貸規模的限制。中小銀行這幾年發展得比較快，資產增長基本上每年都達到了20%左右，信貸規模比較緊張，因此各家中小銀行會想盡方法擴大信貸規模，資產證券化是一個標準的途徑。當然，除證券化外，信貸資產流轉也是一種方法。

第二，在利率市場化的背景下，中小銀行參與監管層各類創新舉措的積極性非常高。無論其中是否會帶來豐厚的經濟利益，僅從商業銀行發展的角度來說，中小銀行都要緊跟市場和機構的發展步伐，否則就會落后，所以中小銀行都很活躍。

二、資產證券化有何作用

李建洲：就我們農行發的兩期證券化產品來看，我認為資產證券化對于銀行的作用主要有三個方面。一是當信貸規模處于管理控制的情況下用于騰挪銀行的信貸規模。二是可以調整銀行的信貸結構。我們過去基本上是面向大央企或者大民企放款，現在需要騰挪一部分出來用于支持小微企業，所以需要將信貸結構調整一下。三是對銀行的資本充足率有一定的幫助。

但是以目前的情況來看，資產證券化并沒有給商業銀行帶來多少利潤。一方面是因為現在我們要求的基礎資產一般都得是好的資產，所以價格肯定會受影響；另一方面，現在都是由銀行間市場來發，所以市場相對比較狹窄。

武宜達：資產證券化通過引入評級、公開規范的信息披露、二級市場流通交易等措施，促使資產的供應方、資產管理人、資產托管人、評級機構等更加審慎的履行責任，引導投資者更加理性地投資理財產品，方便投資者對于理財產品的發行和投資進行監督。資管行業存在一個問題是“快餐式”通道業務大行其道，復雜專業的主動業務鮮有人問津，公司或者從業人員投入的精力較少。資產證券化業務的本質不是通道業務，它需要資管公司從資金端和資產端的良好匹配去開發、設計、營銷產品，是一個主動式管理業務。大力推進資產證券化業務，有利于資管公司的主動管理能力的提升。因此，從資管公司長久發展和引導投資者理性認知理財產品這個角度來說，資產證券化業務是一個很好的途徑。

陳戈：資產證券化作為一種結構化的融資方式，已經邁向了打破剛兌的第一步。它從以前對整個產品進行剛兌，而變成對某一個級別的產品進行擔保。比如，我們公司在做信用卡應收賬款證券化時，分得層級比“陸金所”的還要多，總共18級，之所以分這么多，其實可以說是迫于無奈，因為這個產品要賣給5類客戶，最前面的是零售，只買6個月以內的；“612”個月的賣給銀行理財；“1112”個月的賣給保險，而保險至少要兩輪以上的評級；后面的次優級和中間級我們賣給了私人銀行，所以共分了18層5個檔次，A、B、C三檔都是AAA、AA+和AA評級的，后面就沒有評級了。這么做的原因一方面是為了銷售，另一方面其實就是為了打破剛兌（剛性兌付）。因為整個產品最后沒有任何人做擔保，那么由誰來負責一部分的風險？當然由銀行來做。但銀行并不是直接做擔保，也不是做次級，而是以一個我們叫“超額服務費”的方式讓它持有。

這對銀行來說意味著什么呢？我舉個例子來說明：信用卡資產的收益率大概在10%以上，假設銀行要做信用卡應收賬款出表，將信用卡整體收益打包賣給我們，出售的收益率為8%或8.5%，中間的利差就要以超額服務費的形式留在產品里面，產品結束之后銀行可以拿走，銀行如果管理得好，收益歸他自己，如果管得不好，損失也要自己承擔，這其實就是打破剛兌的一種方式，倒逼銀行提高自身的管理能力，不是說賣就賣。

所以，從我們的角度來講，資產證券化很大程度上是一種資產管理業務，產品發完以后只是產品的開始。我們在做信用卡的時候，全是通過甲骨文（Oracle）系統[5]與銀行對接，每個月我們都會發布管理服務報告，銀行的資產發生什么樣的變化，是否與我們測算的有偏差，我們都會隨時提醒銀行，同時也提醒我們公司內部相關部門及銷售渠道。如果按照這個流程走，銀行的服務質量肯定能得到提升。我們知道，平安銀行的信用卡系統是最先進的，它能夠細分到每個人，任何一個持卡人的信用卡消費中哪些筆被賣掉了，系統都能夠區分得非常清楚，這就是在倒逼銀行改善自己的管理。

剛兌雖然很重要，因為如果沒有剛兌，理財產品、信托產品等不可能發展得這么快。但是剛兌早晚要打破。如果資產管理機構全都采取一種故步自封的態度“反正我就這么做，看看大家怎么弄”，可能就會喪失掉先發優勢。陸金所慢慢地甚至會向一個評級的角色轉變，它會對放在其上面的產品進行信用評級，而不再做擔保。客戶可能一開始不能接受，但是我相信最終會接受的，因為“陸金所”會通過不同的信用評級，也就是通過收益率的方式區分，客戶可以選帶擔保的，也可以選不帶擔保的，不帶擔保的收益率會高。所以我覺得這是一個趨勢，而且發展得會比我們想象的好。

三、證券化市場近年的變化

馮朝鑄：我覺得整個證券化市場近年來有幾個變化。

第一是投資的群體越來越多樣化了。原來的投資群體以參與方之間的互持較多，但是從今年情況來看，主動配置的機構投資者越來越多了，像保險、基金、商業銀行理財賬戶等都主動參與證券化產品。

第二個變化是定價問題。原來價格形成機制是根據市場上的收益率曲線，再加一些流動性風險溢價和一些非市場因素形成的。現在因為投資者群體增加了，大家配置的需求不同，定價更趨于市場化，而定價機制的合理性也有利于市場的培育和發展。

第三個變化是參與主體越來越寬泛了。初期參與主體主要是商業銀行和券商，但現在不僅是公募機構，像“陸金所”、阿里小貸這樣的私募機構也都在做證券化，而且私募機構的創新力度和發展的速度要超過原有的商業銀行及券商。

第四個變化是監管態度的變化。2008年以前監管層是比較主動地去做試點，也配套設置了很多制度。但是2008年之后受次貸危機的影響，國內證券化發展速度有所放緩。但上次危機并不是資產證券化的過錯。現在監管機構對資產證券化的作用想清楚了，傳聞監管機構正著手把證券化的審批制改成備案制，如果屬實的話，定會大大提高整個資產證券化的發展速度。

第五個變化是現在證券化的基礎資產越來越多樣化了。從最早的住房貸款、租賃款和汽車貸款，再到現在的信用卡、小微貸款。資產證券化有句名言叫“只要你能產生現金流，就能夠做證券化”，這句話的含義現在體現得越來越充分了。

這些變化說明，證券化的春天雖然可能還沒到，但是它已經開始發芽了。

李禹璇：我們的證券化業務主要也是圍繞股份制銀行來做，因為銀行基礎資產的價格相對來說是既定的或是有限的，在轉出的時候，券商會發一個資管計劃來買斷，這個時候價格可能會相對偏低，因為我們自有的資金畢竟有限，所以還是需要依賴銀行，這樣來看，銀行既具備資產優勢，又有資金優勢。

我們曾經替招商銀行和興業銀行設計過一些資產證券化的方案，在實施的過程中還是不能脫離銀行，銀行是代銷的性質。同時，我們也會尋找另外一些資產方，比如企業。我們與宜信談過，打算幫助其設計既定債權的資產證券化，這樣資產包價格會高一些，而且好一些。但是我們現在在做資產證券化時，都需要在交易結構設計當中有強有力的增信，要有一個擔保方。宜信在全國有上萬人的銷售團隊，我們把它的產品包裝成一個集合，然后由它自己來銷售，這點跟銀行比較類似，即依靠自己的銷售團隊來銷售，銀行的資產包最后也是通過自身的零售業務部或者個人金融業務部（簡稱個金部）做代銷的。這樣，基礎資產包的提供方最后的銷售可能還是沒有脫離它自身，資金是它的，資產可能也是它的。

后來我們還嘗試過和幾家國有背景的小貸公司合作。民營背景的小貸公司我們也在談，做它們小貸存量信貸資產債權的轉出，由我們包裝成資管計劃進行買斷，然后做分級和結構化的設計。我們始終要有強有力的增信，所以我們首選是與有國有背景的小貸合作。

我們自有兩融收益權[6]轉出業務也在跟幾家銀行接洽，包括招行、浦發、民生。這一業務領域的問題是，銀行希望我們券商自己來做遠期的返購，這就類似于銀行本身的買入返售業務。并且銀行要對我們券商有一個額度不超過50%的授信，在這個范圍之內，我們才可以做兩融收益權的轉出。所以從我們自身的實踐經驗來看，資產證券化對擔保方和增信方的要求還是挺高的。

四、全面擴展面臨的問題

馮朝鑄：資產證券化在中國的發展，當前依然面臨著一些挑戰。

首先，在國外，資產證券化基本上都有明確的法律支持。但是我們國內目前只有一些部門規章供參考，所以在專門的立法層面上我們還是有些缺陷的。

其次是關于證券化的“真實出售”和風險問題。當前一是要求商業銀行自留5%；二是發行的產品都有一個清倉回購的條款；三是商業銀行發行的資產證券化，沒有哪個產品“敢”或“先”違約，大家可能都規避這個問題，這是客觀事實。但這個問題也會像信用債一樣阻礙市場的健康發展。

再次是現在已發行的資產證券化都是通過結構分層，其實簡單地說大家的模式基本都差不多；“陸金所”的模式我覺得更類似于美國的證券化模式，切割得很細。但當前證券化產品分層結果和評級準確性的說服率都不太高，因為其所依賴的違約率和違約損失率的數據可能大多數都是人為經驗給定的數據，而非以有效歷史數據為依據。這和美國的證券化有顯著差異：美國的證券化不同的信用評級對應的違約率、損失率、信用等級遷移矩陣都是公開的。當然，國內的車貸證券化做得比較好一些，比如汽車金融公司的海量歷史數據中就包含了違約數據信息。但是我們大量的信貸資產證券化，商業銀行自己的數據都不向外披露，因此設計分層的機構在做分層的時候其實是沒有充分依據的，你看并沒有哪家機構敢于完全公開他的分層方法、參數（當然他可以保密的形式去遮掩）。因此我們在投資資產證券化產品時，別人的評級結果只是一個參考作用，基礎資產特征更重要。所以如果中國的證券化要想健康地、快速地發展，中介服務機構的專業性提高是一個要素，要不然理性投資者的認可度會很低。

另外，資產證券化實踐中，還有一些小問題，例如信貸資產登記、盈利問題等。類似這樣一些小問題，我們在實際操作的過程中遇到過很多。如果我們的信貸資產證券化想大規模地發展，一個比較明確的、比較完整的綱領指導也是需要的。

王聞：我對美國的資產證券化曾做過一些研究，就從信用評級這個問題開始討論，然后進一步談談市場結構的問題。

2013年，美國司法部就住房按揭貸款支持證券（RMBS）和擔保債權憑證評級問題起訴標準普爾，這樁案件可以看出證券化產品在評級方面面臨的挑戰。

美國的信用評級應該可以分為兩類，一類是傳統評級，一類是結構融資的評級。傳統的評級是對單一的債項或發債主體評級，而結構融資的評級是一個組合，或曰打包了的一堆資產。

傳統的債券評級問題比較少，因為其技術比較成熟，所牽涉的委托代理利益沖突也不是很敏感。加之傳統個體評級的評級機構很多，如果一家評級機構給出的評級缺乏說服力，市場自然就不會認同。

而結構化產品評級則面臨兩個問題。

一是技術問題。對于結構化產品的評級，三大評級機構累積的資料還是太少，因為美國結構融資市場大發展是在20世紀80年代以后，而自那以后直至2008年金融危機，美國沒發生過幾次經濟衰退，所以評級的數據累積得不足，不像傳統的評級已擁有了上百年的歷史。

二是技術的復雜性，因為組合評級時不是看單體的風險，而是要看組合在一起的風險，還要考慮違約相關性，這就涉及金融工程上的一些技術問題。

結構融資產品評級的另一個問題就是其中的利益沖突比較厲害，這是因為結構融資的發行群體沒有傳統債權融資發行主體那么多，而是只有幾家，所以發行機構很容易占據主導權。另外，評級機構深入地嵌入到證券化過程中，證券化的分層是和評級機構一起來做的，評級機構將其咨詢業務和評級業務混在一起，這個過程也會產生很大的利益沖突。因此，美國后來要求結構融資的評級從傳統的評級中分開了，危機后出臺的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》中也對這個問題進行了討論。

美國在結構融資方面曾提出過一個很簡單但很重要的問題，就是BBB公司的評級等同于BBB資產支持證券的評級嗎？答案當然是否定的，因為這兩個東西完全不同，根本沒辦法進行比較。雖然它們都是債務融資工具，但是最后BBB資產支持證券的評級不等于BBB，特別是在金融危機爆發的時候。而且這次金融危機在評級上暴露的一個最大問題就是對違約相關性的分析出了問題，因為違約相關性在經濟比較和緩、貸款很多的時候雖然很低，但是一旦房貸趨于緊張，違約的相關系數便驟然上升。這本質上還是因為結構評級還沒有走過一個完整的周期，其對模型的分析沒有經過反復訓練，所以現在美國要把結構融資評級單獨拿出來做。

接下來我談談市場結構的問題。

資產證券化以后投資人最開始主要還是銀行，起初這個問題在美國也引發了很多討論，資產證券化里面有一個術語叫“風險分擔”，就是發起人要承擔一部分風險，美國次貸危機以后對這個問題進行了專門的討論。但是后來他們有一派學者認為這根本不是個問題，因為美國的投資人也是以銀行體系為主，大概占了投資人總數的三分之一，美國最大的資產支持證券的持有方就是海外的這些銀行。中國的情況也類似，銀行當前也是證券化產品最大的投資方。

講美國的這個案例就是為了說明資產根本就沒有脫離金融體系，本來資產支持證券化就是一個信用風險分散的工具，即透過資產證券化手段把信用風險從銀行體系轉移，讓全社會來承擔，但次貸危機最終還是在銀行體系里打轉，這就是由投資者的結構問題造成的。剛才講到我們的市場結構投資人變多了，我覺得這是一件好事，說明投資風險分散了，如果都集中在商業銀行體系，那么信用風險將無法分散出去。

另外，我覺得以后資產證券化可能也要向債券轉，當然現在是公募與私募的區別，將來這里面要有合格投資人的設計，即不是所有的投資人都能夠去買那些私募證券化產品。像這次美國的次貸危機波及中國香港和臺灣地區后，演變出了“有毒債權”的問題，引發了很多社會爭論。所謂“迷你債”就是那些組合的產品，這些組合融資的產品沒有在美國賣給個人，反倒在東亞賣給了個人，引發了很多社會沖突。所以投資者群體在擴大的過程中，有一個問題是跟信用評級有關系的，就是信用評級能不能合理地向投資人揭示出風險，如果能，那么投資者群體可能還會擴大；如果不能，還是得由機構來做。

還有一個“再證券化”的問題，就是在證券化的基礎上再一次證券化。在次貸危機最嚴重的時候，資產價格下跌最多的不是證券化產品，而是再證券化產品，因為再證券化，如“CDO平方”[7]的價格對違約率和違約相關系數的敏感度要遠遠超過第一步的證券化，所以金融危機后，銀監會禁止做再證券化。現在美國也在考慮對再證券化實施嚴格的監管。

武宜達：從機構投資者的配置來說，現在有兩大問題，一是流動性比較低，整個市場規模也不大，這兩方面相互影響，相互制約。另一個問題是收益比較低，從實際情況來說，可能是因為前期資產證券化業務相關不確定性因素較多，使得相應的資產方拿出的資產加權收益率并不是很高。未來隨著資產證券化的發展，會將一些高風險、高收益資產拿出來做證券化，資產證券化要求的資產配置要求也是組合配置、風險分散。當流動性變好，相應的風險產品評級、投資者分級都做到位之后，資產證券化的規模將會變大。實際上資產端和資金端兩個方面在今后都會做一些變化，這個變化也是整個資管行業或者理財市場發展的一個必然趨勢，因此未來的流動性將會增加。

五、市場的期待

李建洲：我們前期的證券化工作主要是配合監管部門培育市場。在前兩期發行的時候，我們投入了比較大的精力，整個發行的情況算是比較成功的，這也是一個經驗的積累。至于下一步怎么走，目前還沒有出臺具體的計劃，需要對前期工作進行充分總結之后再制訂。

我們發的第一期和第二期都屬于業內標桿，當時的價格在同期比較低，而且參與的投資人很多樣，如第二期參與的機構有銀行、券商、財務公司共33家機構。通過我們的發行，市場上參與的機構越來越多了。現在，我們應該考慮資產證券化如何能讓更多的人受益。當前，資產證券化產品的流動性不高，而且有需求的人也不一定有資格參與到其中來，這是一個比較大的矛盾。另外，如何通過證券化的形式把一部分貸款的利益讓度給大眾投資者，這也是一個矛盾。

從我們的角度考慮，今后一是希望市場的發行渠道更豐富。二是希望發行更加的市場化，即根據市場價格的變動選擇相應的資產來適應市場的需求。監管部門需要做的是對資產的限制放寬一些，不要過度限定金融機構的資產。銀行也要繼續發揮自己的信用中介作用，以提高整個資金的使用效率。三是在資產的選取方面，能在資產證券化更好地發揮對銀行的作用這種層面上來選取資產，來做產品。

陳戈：剛才李處（李建洲）講的農行的特點我一點也不意外，包括五大行在內多多少少都有這樣的問題，本身他們的需要或者說它們的動力并不是很強，因為它們有很大的存量，完全可以騰挪。比如信用卡，通常來說五大行的信用卡資產質量都是很好的，但是它們毫無動因去做，因為其額度很寬松。另外，我們通常所說的好資產有兩個標準，一是不良率很低；二是收益率高，所以不良率低、收益率也低的資產在我們券商的眼里不一定是好資產，所以五大行認為的好資產對我們的吸引力并不一定強。

但是我覺得銀行應該早做一些證券化方面的打算，因為銀行做證券化總是習慣性地先賣好資產，這會導致一個問題，即當銀行把大量的好資產賣掉之后，會發現剩下的資產就不好賣了，因為不良率在上升。這個時候對于我們的挑戰是很大的，我們現在在用循環池和動態池做，因為只有這種方式才能不斷地把不良資產買進來，把好資產和壞資產摻在一起賣。但是摻著賣會使向金融機構銷售變得更困難，因為銀行要看我們的基礎資產，現在我們的基礎資產復雜了，收益也降低了，所以銀行有可能會拒絕，造成我們的銷售壓力越來越大。因此，我建議銀行未雨綢繆，為了其資產證券化在未來能夠持續，銀行應該從現在起持續地在這方面開展一些工作，哪怕現在的量很小，也要先開始著手。

資產證券化肯定會有一個光明的未來，但其間的道路或許會很坎坷。平安證券作為一家中型券商，我們必須要弄清楚自己在證券化中的定位是什么，要找到自己的優勢所在。比如做消費信貸或者做信用卡，我希望實現的目標是以后大家要做這塊業務，第一個想到的就是平安證券。像那些服務大型企業的項目不是我們所擅長的，那就留給中信證券等大型券商去做。我們現在選擇的主要是服從大數法則的一些基礎資產，他們單體非常小，分布比較分散，當拿到這樣大的樣本時，我們可以從很大的層面去估計和判斷，這個是我們券商所擅長的，可以和銀行有一個很好的能力互補。

王聞：中國債券市場的規模在世界上目前排第二，僅次于美國。公司債的規模在全世界也能排到第三或第四，與這么龐大的債券市場規模不相協調的是我們的資產證券化的市場規模卻非常小。如果參照美國的整個架構體系，國債、公司債和資產證券化產品三分天下，我們的資產證券化還是有比較大的發展空間。

我想特別提出的一點是，在美國的資產證券化里，從來沒有區分過所謂的“好”資產與“壞”資產。資產證券化就是靠將信用風險組合在一起，來降低優先級的信用風險和排高列后級的信用風險，等于是信用風險的重新組合與分配。陳總（陳戈）剛才講的觀點我很贊成，銀行要主動去做資產證券化，而且要把各種不同的資產拿出來做，這樣將來做證券化的時候才知道市場環境是否適合。不良資產首先更應該做資產證券化，當然，這會涉及最終劣后誰來承擔的問題。剛才陳總講的一個觀點我特別欣賞，就是資產證券化可能是打破剛兌的一個重要手段，那就是要加強劣后。這里面的核心其實是定價問題，評級和資金方對定價問題都會有自己的看法，然后把技術慢慢融入到整個金融體系里面。

馮朝鑄：從我行的角度來看證券化，是一分為二的，即資產提供方和投資人兩個角色：

首先，我們對資產證券化的期望是要積極探索各種創新形式，應不僅僅局限在公司類信貸資產，還可以考慮信用卡、小微貸款或者車貸等，中小銀行做公司貸款證券化可能在資產篩選方面會面臨一些困難，但是做信用卡或者小微貸款會比較容易，隨著利率市場化的發展，商業銀行經營和創新的能力必須提高，這樣其適應能力和發展速度才能跟得上。

其次，從投資角度看，商業銀行對理財的資產負債錯配管理要求日益嚴格，像平安“陸金所”做的那種證券化切割得非常細的私募產品是比較受歡迎的。商業銀行理財管理的一個難題就是錯配問題，而且新的文件明確規定“理財產品之間不能交易”，這句話大家雖有各種各樣的解讀，但從最簡單的字面意思來講就是不能交易。所以未來理財的資產負債端應該嚴格匹配。但是現在公募的資產證券化產品都很雷同，A1檔基本加權是不足一年，A2檔是一年多[8]，然后中間檔、次級檔基本是雷同的，但一些私募產品從1個月到15個月期限的都有，更加適合理財的資產端配置需求。

武宜達：金融危機后中國的資產證券化市場出現過一段曲折，不過現在“一行三會”的監管層都非常重視這項業務的發展，在這個背景下，將來證券化規模應該會非常大。

楊國輝：我們信托其實一直是把自己看成一個資源的組織者，未來要充當SPV[9]必須得具備三方面的能力，第一是資產選擇；第二是落實投資者；第三是整個交易結構的設計，包括建模、現金流測算、分層等，這個分層最好能更好地滿足資產發起人、投資人的需求。未來如果能在這三方面同時做得好，可能就會領先其他競爭者。

并且，我覺得先發優勢也很重要，比如“陸金所”，雖然不是一個金融機構，但在私募資產證券化這塊做得特別好，在整個交易結構里面的角色更多的是財務顧問。未來陸金所可能還會往標準化的公募方向發展，不會一直做私募。其之所以能做好私募資產證券化，主要是借助了平安集團的平臺，比如平安銀行將最好的車貸資產給其做資產證券化，這樣“陸金所”就能形成一個先發優勢，從易到難，慢慢地做得越來越好。

信托未來的轉型方向，從融資方來說，可能會往債券上轉；資產管理方面可能會往資本市場上轉，在資本市場里，信托與券商競爭有一定難度，但在非完全的資本市場領域，我覺得信托還是有一定的競爭力。現在信托更多的是在銀監會監管的信貸資產證券化里面充當一個SPV的角色。未來在信貸資產證券化里，信托SPV應該可以繼續做下去。在資產支持票據（ABN）[10]領域，雖然資產支持票據的定義是非金融機構發行的，而我們做信貸資產證券化發行人是信托公司，這樣從定義上可能就把信托公司擋在了門外。但是現在的資產支持票據很大程度上成了一種有質押擔保債券，所以通過交易結構的設計，信托是可以參與進去的。

李禹璇：從資管的角度來講，我們的確很關心未來的風險管理問題，我們前期跟銀行談到存量信貸出表的問題時是由我們來買斷。還有本身資產包不良率的問題，當時我們跟銀行談資產包的置換，比如一個資產包由100筆小額債權組成，當中有5筆未來可能會有風險，那我們會提前2個月和銀行溝通，這樣銀行肯定會準備其他的資產包來做置換。對銀行來講，因為它有大量的資產包存在，所以要拿出其他置換的資產包相對比較容易。

假設真的出現違約，我們的另外一個解決方案是在資產包轉出的時候把價格提高一些，或者把產品做成一個結構化的設計。然后我們會找一些劣后端的客戶，包括用自有資金做一些劣后。同時，銀行也有可能會拿出超過5%的自有資金參與到劣后，一旦它的資產包出現違約率，可以由它的劣后這部分承擔風險。