- 中國資產證券化熱點實務探析
- 沈炳熙 李哲平
- 15字
- 2019-08-16 17:51:10
第一部分 信貸資產證券化熱點問題
第一章 銀行信貸資產證券化熱點問題
我國銀行的信貸資產證券化新一輪試點是從2012年開始的。由于這是在經歷了美國次貸危機后重新啟動的試點，我國金融監管當局吸取美國的教訓，在防控資產證券化風險方面采取了許多措施。這些措施的實施，對穩步推進資產證券化試點起到了積極的作用，但有的措施過于謹慎，也在一定程度上影響了信貸資產證券化的開展。2012年到2013年間我國信貸資產證券化進展緩慢，不能說與此沒有關系。之后，各方面反應強烈，金融監管部門通過調研，調整了某些政策，方使信貸資產證券化出現了新的高潮。
一、信貸資產證券化應選怎樣的基礎資產
1.選好基礎資產關乎資產證券化的成敗
信貸資產證券化的基礎資產是信貸資產，選取什么樣的基礎資產證券化，這是信貸資產證券化成敗的關鍵，也是防控證券化過程中信用風險的核心。當年美國爆發次貸危機，其根本原因，在于未選好證券化的基礎資產。次貸即次級住房抵押貸款，是一種信用風險較大的信貸資產。由于借款人沒有穩定的工作和收入，償付風險很大，貸款機構把化解風險的“寶”押在借款人所購的房屋上。在經濟上升時期，借款人就業的機會相對較多，即便是打短工，也能維持生計并有一定的還貸能力。與此同時，房價處于上升區間，萬一借款人因失業無力償還貸款，其抵押的房屋本身還是值錢的，甚至還在增值，處理這些房屋便可補償貸款損失。但是一旦經濟下行，情況就會發生逆轉，借款人失業概率加大，還貸能力下降；房價在購房需求減少的情況下下跌，抵押物貶值，還貸保障能力急劇下降。美國次貸危機就是在當時美國經濟下行情況下出現的。因此，選擇什么樣的信貸資產作為證券化的基礎資產，直接關系信貸資產證券化項目的成敗。
在我國信貸資產證券化試點的實踐中，基礎資產的選擇問題也一直被作為最重要的問題之一，得到試點單位和監管部門的重視。在首次試點時，國務院在批準國家開發銀行和中國建設銀行試點的同時，還明確證券化試點項目的基礎資產分別為一般信貸資產和住房抵押貸款以及相應的規模。后來，在信達和東方兩家資產管理公司及建設銀行對不良貸款進行證券化試點時，監管部門還專門組織相關人員論證、評估，作了嚴格的限制。十多年來，我國信貸資產證券化試點之所以比較成功、證券化產品較少發生兌付問題，基礎資產的嚴格把關是一個重要原因。
2.什么類型的貸款可被選作證券化的基礎資產
從理論上說，金融機構的貸款都可以證券化，因此，都可以作為證券化的基礎資產。但在實踐中，并非所有的貸款都可以做信貸資產證券化的基礎資產。例如，有的貸款因為抵、質押品的登記不很規范，或者登記機關在抵、質押權變更手續方面設置了較多的限制，證券化發起機構變更抵、質押權比較困難或比較麻煩，這類貸款的證券化難度就比較大，發起機構往往不太愿意將這類貸款選作基礎資產。再如，有的貸款單筆金額很大，導致風險集中度比較高，這類貸款做成資產證券化產品，投資者也不太愿意接受，因此，這類貸款也往往不被選入證券化的基礎資產。其他一些貸款可能也不宜入選證券化基礎資產，如同類貸款金額太少、貸款剩余期限太短，等等。
那么哪些貸款可以作為證券化的基礎資產呢？從我國信貸資產證券化實踐來看，可以作為證券化基礎資產的信貸資產，應該是那些現金流比較穩定、能夠帶來預期收益、距離到期尚有一定時間、信用等級比較穩定的貸款。
為什么具有穩定的現金流是選擇基礎資產的首要條件？這是由信貸資產證券化的性質決定的。信貸資產證券化本質上是以發行證券的方式出售貸款，它和一次性出售貸款的區別，一是買者對象非特定，而且數量較多；二是賣者出售貸款的收入是一次性的，而買者得到的是一種能夠帶來穩定收益的證券。由于這種證券的收益來自貸款的收益，所以，證券化的貸款必須有穩定的現金流。當然，是否具有穩定的現金流，是指選為基礎資產的貸款整體是否具有這種能力，而不是指具體的某一筆貸款。
為什么選入基礎資產的貸款應帶來預期的收益，而非有收益即可？這是因為，就購買證券化產品的投資者而言，他的購買既然是一種投資，就必然要求得到預期的收益，而不僅僅是有點收益。否則，他就會投向其他能為他得到目標收益的那些領域或金融產品。
為什么選為證券化基礎資產的貸款距到期日應有一定時間？這與開展證券化業務的技術要求有關。一個信貸資產證券化項目從選擇基礎資產開始到最終發行資產支持證券，至少需要兩三個月時間。如果貸款的剩余時間是六個月，那這筆資產支持證券只能存續三個月，這與項目所花的時間和成本不成比例。當然，如果是信用卡消費信貸的證券化，那又另當別論，因為此時的資產池資產和收益的運作不采取靜態計量的方式，而是采用循環結構來解決信貸資產期限較短的問題。
為什么貸款的信用等級應該比較穩定？貸款信用等級是證券化產品信用等級的基礎，如果貸款的信用等級不穩定，即信用等級在資產支持證券存續期間發生變化，投資者的信用風險也會跟著發生變化。
上述標準似乎比較原則，但這是合理的，具有操作性。如果我們把信貸資產證券化基礎資產具體規定為某一類特定的貸款，那很容易對信貸資產證券化的開展帶來過多的限制，甚至阻礙信貸資產證券化的進行。許多貸款在某種條件下不適合作為證券化的基礎資產，但如果條件發生變化，它又可以作為證券化的基礎資產。例如，用單一企業的大額貸款做證券化項目，因為風險集中度高，常常不被采用。但是在我國目前情況下，某些特定行業往往只有很少幾家企業，中石油、中石化等就是這樣，對這些企業的貸款進行證券化顯然沒有太大的問題。如果硬性規定證券化基礎資產必須分散在多少個企業，就會把大量可以在一定條件下證券化的貸款擠出基礎資產范圍。
3.選作證券化基礎資產的貸款應是什么質量
貸款質量是選擇基礎資產時必須考慮的因素。所謂貸款質量，主要指貸款能否按時還本付息。能夠按時還本付息的，質量就好；不能還本付息的，質量就差。由于在貸款存續期內還本的行為尚未出現，所以，對這筆貸款的質量，只能是部分根據事實（是否按時付息），部分根據預估來判斷。正因為有一部分判斷來自預估，所以存在一定的不確定性。國際上對貸款質量主要用五級分類法來評定，即正常貸款、關注貸款、次級貸款、可疑貸款和損失貸款。這五級貸款預計的損失概率分別為：零、5%以內、30%—50%、50%—75%和5%—100%。其中，次級貸款、可疑貸款和損失貸款為不良貸款。
選什么質量的貸款作為證券化的基礎資產，這要看所做證券化項目的性質。如果所做的項目是正常資產的證券化，那么，所選的貸款質量必須是好的，也就是，只能選五類貸款中的前兩類，即正常貸款和關注貸款。如果是做不良貸款的證券化，就選用后三類貸款。這兩者是不能混淆的，混淆就會產生嚴重的問題。因為這兩類信貸資產的證券化，采用完全不同的方法。
先說正常資產證券化基礎資產的選擇。正常資產包括優質資產和質量一般的資產，按五級分類，正常貸款和關注貸款都屬質量較好的貸款，但嚴格地分類，也有一定差別。第一類是優質貸款，第二類則是質量一般的貸款。選擇第一類貸款作為證券化的基礎資產是沒有異議的，問題是第二類可否作為正常資產證券化的基礎資產。美國次貸危機后，財政部、中國人民銀行和銀監會汲取教訓，規定我國開展信貸資產證券化，基礎資產必須選優質資產。從其本意看，是為了防止因選了非優質資產而加大了證券化產品的風險，這無可非議。但是，如果這里所說的優質資產只包括第一類貸款，那就會把大量關注貸款排斥在外，這顯然不妥，因為這會大幅縮小證券化的基礎資產。
當然，正常貸款在進入證券化項目資產池以后，也可能出現變化，即便是第一類貸款，也存在出現這種情況的可能性。畢竟貸款質量的分類主要建立在預估基礎上，如果經濟形勢發生人們預料不到的情況，或者借款人出現某些意外情況，優質貸款也可能出現問題。所以，我國有關信貸資產證券化管理辦法中規定，如果進入證券化資產池的貸款在半年內質量發生明顯的問題，證券化項目發起人是有義務調換這些貸款的，這就有效地解決了上述問題。顯然，我們不能因為擔心入池資產可能出現某些問題，就要求所有證券化的基礎資產都優化到不可能發生任何問題的程度。
在資產證券化的實踐中，我們也看到，銀行的一些管理人員不愿意把好資產拿出去證券化，或者想在其中摻一些質量不是太好的貸款。但是，證券化項目的參與者眾多，只要參與各方都按規則行事，以次充好也不是那么容易的。即使有一兩筆質量不太穩定的貸款放進資產池，后來也會被拿出來。
對于不良貸款能否作為基礎資產進行證券化，是次貸危機后爭議較大的一個問題。對銀行不良資產的處置是我國進入新世紀后面臨的一個嚴峻問題，當時中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行四大國有銀行不良貸款約占全部貸款的四分之一左右，為了化解由此產生的巨大風險，國家通過設立信達、華融、東方和長城四家資產管理公司，把四大國有銀行的不良貸款剝離到這四家資產管理公司中，由它們進行專門的處理。當時國家允許四家資產管理公司通過資產證券化方式處理不良資產。但是，由于沒有相關的法律制度，也缺少相應的專業隊伍，不良貸款的證券化并未在四家資產管理公司中實際開展。2005年進行信貸資產證券化試點后，隨著相關制度的建立，特別是隨著2005年底國家開發銀行和中國建設銀行資產支撐證券（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS）和住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）試點項目的成功，為不良資產證券化的開展創造了條件。2006年信達資產管理公司和東方資產管理公司開始用證券化方式對不良貸款進行處置，該年年末，兩家公司成功發行了以不良貸款作為基礎資產的資產支持證券。接著，2007年中國建設銀行也成功地進行了不良貸款的證券化。三家機構不良貸款證券化的成功進行，標志著我國不良貸款證券化已經從理論進入了實踐。
2008年的金融危機中止了我國信貸資產證券化的進程，更中斷了不良貸款證券化的進程。理由當然很簡單：金融危機由次貸證券化引發。次貸證券化既然有這么大的破壞力，我們當然就不能拿不良貸款來做證券化的基礎資產。但是，這樣的認識是不全面、不準確的。美國的次貸危機確實和次貸的證券化有關系，但問題并不只是因為次貸做了證券化的基礎資產。當時美國的次級住房抵押貸款只是一種質量不算太好的貸款，并不是不良貸款。次級住房抵押貸款所做的證券化，是正常貸款的證券化而不是不良貸款的證券化。次級房貸的風險和經濟狀況直接相關，在經濟繁榮時期，次級房貸的借款人有工作可做，還款問題不大；經濟下行，失業增加，風險就明顯增大。這就是說，次貸的信用等級很不穩定，風險隱患很大，這種貸款不是最適合證券化的貸款。即使開展證券化，其信用等級也不能高評，而且應該在信息披露中說明。選擇次貸做證券化的基礎資產，在經濟繁榮時期問題不大，但在經濟下行時就不合適。更重要的是，在發行說明書中必須講清它的風險所在。當時美國恰恰在這兩個關鍵問題上沒有把好關。所以，我們正確汲取美國次貸危機的教訓，在選擇基礎資產時，應當盡量少選或不選那些信用等級不穩定、資產質量受經濟環境影響太大的貸款。如果選了這種貸款做證券化基礎資產，就必須嚴格信用評級，加強貸后監控，做好信息披露。
不良貸款和次級房貸的最大不同，是它已經劃入不良的范圍，而次級貸款未列入不良范圍。所以，因為美國次貸危機引發金融危機而取消不良貸款證券化并非未對癥下藥之舉。不良貸款證券化有自己的規律，由于它已是不良貸款，它的回收率就比較低，并會產生一定的損失。所以必須根據實際的回收率和損失率來確定它的賣價。按這個價格計算的金額和不良貸款的賬面金額是不同的，前者只是后者的一部分，“打折出售”是不良貸款證券化的最大特點。打多大的折，要根據這些不良貸款的評級，參考同類不良貸款以往的回收率和損失率來確定。同樣是不良貸款，其實際回收率，有抵押和沒抵押的不同，有擔保和沒擔保的不同，經濟上行和經濟下行時的不同。這是需要仔細分析、評估、測算以后才能確定的。
不良貸款證券化與正常貸款證券化的另一個不同，是其證券化產品收益返回的波動性。正常貸款的回收是按固定的期限進行的：按季或按月收取利息，到期收回本金。不良貸款的回收不同，因為借款人已經不能正常還本付息，往往需要通過司法程序才能要回。對借款的清償需要時間，抵押物的拍賣也要看市場行情，總之，回收的現金流不可能是穩定的。這樣，如果要將其收益穩定支付給投資者，就需要進行必要的技術性措施：或者只保證優先級資產支持證券收益的穩定支付，次級檔資產支持證券按資金回收的實際情況支付收益；或者通過擔保機構或穩定基金，熨平現金流回收中出現的波幅。由于這些做法在技術上都是可以做到的，所以并不影響不良貸款的證券化。
2014年以來，我國經濟增速放緩，銀行的不良貸款數量和比率開始出現“雙升”趨勢，不良貸款證券化的問題引起了新的關注。如何從實際出發，總結過往不良資產證券化的經驗，吸取美國次貸危機的教訓，早日重啟不良資產證券化，已經成為一個新的熱點問題。我們沒有理由束縛自己的手腳，遲遲不開展不良資產證券化；我們也要用謹慎的態度對待不良資產的證券化，使其成為處理不良資產的有效辦法。
二、如何看待證券化產品的雙評級
1.證券化順利推進要求健全信用評級制度
在開展資產證券化的過程中，證券化產品的信用評級是一個重要環節。信用評級是對評級對象信用狀況的一種評估。評級主體主要是銀行和專業的信用評級機構，評級對象則是借款人和金融產品。金融產品主要是債券、資產支持證券等固定收益產品。銀行對借款人的信用評級，是為銀行自己的貸款業務服務的，目的在于減少貸款的信用風險。信用評級機構的信用評級是為投資人服務的，目的在于幫助投資人識別金融產品的信用風險，在投資決策時作參考。專業的信用評級機構對于投資人而言，是第三方而非金融交易的當事人，因此，它們的評級結果通常被認為是公正的，也容易為投資人所接受。
資產證券化過程中的信用評級和債券的評級不盡相同。債券評級實際是對債務人進行信用評級，因為債券是以發債人的信用作保證的，債券的信用就是發債人的信用。但是資產支持證券是以證券化基礎資產的信用作保證的，這些資產證券化后就與其原來的持有人脫離了關系。這樣，資產支持證券的信用等級與基礎資產的原持有人（發起人）本身的信用狀況無關，而只與基礎資產的信用狀況有關。當然，證券化發起人即基礎資產原來的持有人的信用狀況對基礎資產本身的信用狀況多少也有一點關系，因為信用不好的人（企業），容易產生信用狀況不好的資產（例如，一家講信用的銀行，在發放貸款時會更加認真負責地進行貸前調查、貸中審查和貸后檢查，以保證信貸資產的質量。這家銀行的信貸資產質量通常也會比較好）。但是，這兩者畢竟不完全相同，因為信用狀況好的人也可能出差錯，其發放的貸款并不一定是高質量的。所以，基礎資產原持有人的信用狀況，最多只能是判斷證券化產品信用狀況時的一種參考，不能成為主要的依據。
正因為證券化產品信用評級評的是基礎資產的信用狀況，它對投資人分析判斷和投資決策起的作用就遠遠超過債券的評級。投資人如果對某只債券實際的信用等級把握不準，還可考察發債人的情況，畢竟發債人看得見，市場上留有痕跡；而基礎資產信用怎樣，除了信用評級機構所評出的信用等級，投資人無法從其他地方得到佐證。信用評級機構能否客觀真實地對證券化產品的信用進行評級，直接關系證券化的順利開展。這一點，美國次貸危機給了我們很深刻的教訓。美國的次級房貸證券化也是作了信用評級的，但是這些評級結果并沒有真實反映次級房貸的信用狀況。明明這些基礎資產的質量存在很大的風險隱患，在信用評級中卻未予考慮，這在很大程度上造成了投資人的誤判。汲取這一教訓，加強對證券化過程中信用評級的管理，是順利推進我國信貸資產證券化的一項重要任務。
2.“雙評級”有必要，但方法要改進
全球金融危機后，我國金融監管當局在重新啟動資產證券化試點時，對信用評級加強了管理，規定必須進行“雙評級”，并只認可較低的評級結果。
所謂雙評級，就是由兩家信用評級機構對同一證券化產品的信用等級進行評估。實行雙評級的目的，主要是促使評級機構客觀公正地評級，減少信用評級機構的德道風險。信用評級機構的評級分為主動評級和應聘評級兩類，主動評級是評級機構不受任何人聘請，主動對評級對象進行信用評級，其評級結果公開發表，供人們參考。主動評級主要是為了顯示評級機構的評級能力和水平，樹立其良好的市場形象。在評級機構剛進入某一市場時，為了讓市場認識自己，往往采用主動評級。由于主動評級不受聘于人，也無任何報酬，它的公正性很少受人質疑。但在評級機構已經在市場上站穩腳跟以后，評級機構就不會太多地去做主動評級。畢竟主動評級是需要評級機構無償服務市場的一種行為。應聘評級是評級機構受金融交易當事人之聘，有償進行的一種評級服務。在多數情況下，評級機構的聘請人是金融產品的發行人，因為在一個規范的金融市場上發行金融產品，發行人必須充分披露自己的信息，信用狀況無疑是最重要的信息之一。但是，發行人自我介紹的公正性、權威性不足，需要由作為第三方的信用評級機構提供信用評級報告，于是就會聘請信用評級機構。信用評級機構應聘而來，當然是有償的。但這不能成為評級機構偏袒發行人的理由。評級機構的公正性是其立足市場贏得信任的基礎。所以一般情況下，評級機構是不會為了評級費而放棄原則的。但是，在評級市場競爭激烈、聘請評級的機構強烈堅持下，有些信用評級機構也會妥協，按照客戶的要求，提高金融產品的信用等級，導致信用等級不真實，誤導投資者。美國次貸危機的一個慘痛教訓，就是那些信用評級機構不實事求是地對次貸資產的信用進行評級，把本來信用風險較大的次級房貸評成無風險的信用等級，使廣大投資者受到誤導。這個教訓，我們必須認真汲取。
監管部門作出“證券化產品必須雙評級”的規定，對于防止證券化項目發起人操控、逼迫信用評級機構作出有利于自己的評級結果，對于信用評級機構違反職業道德、隨意對客戶的證券化產品高評信用等級是一種有力的制約。在雙評級的制度下，任何一家評級機構都必須面對另一家評級機構的挑戰，如果你給出的信用等級高于另一家評級機構的，就有可能被質疑評級過于寬松；但是如果評得過低，也會引起客戶的不滿。評級機構既不能明顯高于另一家評級機構所作出的評級，也不能明顯低于客戶的期望值，這就必須客觀、公正、科學地進行評級。
雙評級制度能否真正發揮這種作用，需要具備以下條件：第一，兩家評級機構必須相互獨立，不可能建立同盟。否則相互制約就成為一句空話。第二，兩家評級機構必須完全平等，一方不可能對另一方造成實質上的壓力。如果兩家評級機構不平等，則受到壓抑的那家評級機構就無法真正獨立地評級，而會更多地跟隨另一家評級機構。第三，證券化項目的發起人必須能夠自由地選擇評級機構。如果不能自由地選擇評級機構，就會造成評級機構為表現自己堅持原則而任意低評信用等級。從目前我國情況看，第一個條件是具備的。目前我國能夠對證券化產品評級的機構雖不多，但也有五、六家，兩家結盟的可能性不大。第二、第三個條件不夠充分。目前，監管部門要求證券化發起人選的兩家評級機構，其中有一家是指定的，自由選擇的只是一家。被指定的那一家評級機構因為有特定背景，與另一家評級機構之間就不是平等的關系。正因為這樣，最后往往變成以這家評級機構的評級結果為準的局面。這就在很大程度上失去了雙評級相互制約的作用。這是必須要改進的。
3.進一步改進信用評級的措施
信用評級被監管部門重視并進行了改進，雙評級的制度得到實施，總的方向是正確的，也起到了一定的作用。對于目前雙評級中存在的問題，還需要進一步改革和完善。
第一，監管部門不應再指定對證券化產品評級的機構。只要是合法的、符合監管部門資質要求的信用評級機構，證券化發起人都可以自由選擇和聘用。這樣做，評級機構只能靠自己的專業背景和良好的市場服務取得客戶的信任，相互之間的競爭也不會再因為評級機構的特定背景（獲得監管部門指定就是一種背書）而無法展開。這樣也有利于監管部門當好“裁判員”。
第二，評級結果應由市場來判斷。雙評級后，評級結果出現不同是正常的，不能簡單地認為等級評得低就一定好。評得準或不準，要由實踐來檢驗、市場來判斷。監管部門可以對各評級結果進行統計，將其與資產支持證券發行后的實際表現進行比較，然后向市場公示，讓投資者來判斷各家評級機構的專業水平和評級質量。這種監測工作要持之以恒，一兩輪下來，那些評級質量不好的評級機構自然就得不到市場的認可。
第三，對評級機構實行按質定價的做法。有些業內人士建議由投資人聘請評級機構，以防止證券化項目發起人施壓評級機構，影響評級結果，但實際操作很難。在證券化產品尚未發行前，誰是投資人尚不清楚。把評級費用納入由投資人支付的費用中，這對評級機構而言，與原先的受聘方法并無實質性差別，因為它們的收費都在項目成功之后。而對于投資人而言，它們不可能在項目進行過程中對評級機構進行監督。比較有效的方法，是按評級的質量確定其價格。具體可這樣操作：按項目發起人（或其委托機構）與評級機構商定評級費的一定比例提取質量保證金，在證券化產品存續期內無質量問題，保證金全額返還給評級機構；質量發生出現問題，則部分扣除乃至全額扣除保證金。
三、如何改進對證券化項目的監管
我國信貸資產證券化試點是在政府特別是金融監管部門支持和推動下開展的。由于證券化是一種比債券更為復雜的證券產品，所以監管必須嚴格。美國次貸危機的教訓之一，就是監管部門對次級房貸證券化疏于監管。汲取美國次貸危機教訓，應該努力做好證券化的監管工作。
1.重啟試點后對證券化業務的監管
2010年下半年重啟資產證券化試點后，監管部門對證券化的風險防控問題十分重視，出臺了一系列政策措施，其中也包括嚴格的監管。
2010年下半年到2011年上半年，監管部門花了近一年時間，對前一階段試點的情況進行總結，對已經出臺的相關制度、政策進行梳理，重點抓住基礎資產選擇、信用評級改進、風險部分自留等問題。在2011年，以中國人民銀行、財政部、銀監會聯合發文的方式，出臺了相關政策。在此后對信貸資產證券化項目的審批時，按照新的政策標準嚴格把關。到2013年上半年，重啟后的資產證券化試點風險控制得很嚴，對每一單證券化產品的審查非常之嚴，監管部門幾乎是逐筆審查入池的基礎資產，逐單審查參與項目中介機構的資格。原先實行的由銀監會做前置性審批、中國人民銀行做市場發行審批的雙重審批方式仍然堅持，而且前置性審批的內容從原先規定的發行人資格審批議為證券化項目的全方位審批。雙重審批由不同內容的審批議為相同內容的重復審批。這種過嚴的審批方式，導致重啟后的證券化試點進展非常緩慢，一年來僅發行廖廖數單證券化產品。市場上要求改進監管方式的呼聲日益強烈。
2014年后，監管部門聽取市場呼聲，開始改進監管方式。2015年，銀監會先發出公告，改變原來對證券化項目的審批方式。不久中國人民銀行也發出公告，變原來證券化項目的審批制為備案制。此后，對證券化項目的監管也作了較大改進，證券化的進程也開始加快。
2.對證券化監管的改革方向
改進對證券化項目的監管，并不意味著簡單的放松標準、放寬監督，而應該從原來盯著發起人、盯著證券化資產池的資產，變為對承做證券化項目的中介機構的監管。
證券化項目的參與者很多，包括發起人（銀行、各類金融公司、工商企業）、信托公司、財務顧問（通常由證券公司擔任）、會計師事務所、律師事務所，這些參與者中，發起人是證券化項目基礎資產的所有者，它們是資產的出售者。因此，它們往往是監管部門重要的監管對象。尤其是銀行，它們作為信貸資產證券化的發起人，本來就是監管部門的監管對象。對于它們，監管部門在監管證券化過程中往往審查得最多。如果監管力量富裕，這么做也無不可。問題是監管資源也是一種稀缺資源，如果把力量過多地放在這些發起人上，就不合適了。因為發起人能否把選出來的資產放進證券化資產池，是需要發行人同意的。發行人的發行公告是財務顧問做的，里面的信用評級是評級公司評的，發行公告里的財務情況及證券化產品發行后原有資產能否劃出資產負債表是需要會計師出具意見的，整個證券化過程是否合法則要由律師出具意見。所以，各中介機構嚴格把關的重要性遠遠勝于監管部門的審查。監管部門不可能像中介機構那樣深入到發起人那里調查資產的情況，也不可能對這些資產的信用等級作出客觀地評估，對運作過程的合法性則不可能像律師那樣作出專業判斷。如果把這些中介機構管住，讓它們盡職盡責，一定會比逐筆審查證券化資產更有效。
如何讓中介機構在證券化中把好關，這是監管部門面臨的一個新課題。中介機構在證券化活動中的角色，是一個市場參與者，它們對證券化過程中各個環節的把關，是履行其職責的要求。所以，讓它們把關，并不是監管部門監管職能的延伸，而是要求它們盡好自己的職責。如果它們不能盡職盡責，就會破壞市場秩序，就要受到監管當局的懲處。當然，恪盡職守只是一個底線，監管部門不能僅僅以懲處相威脅，還必須采取激勵措施，鼓勵中介機構認真把關，發揮積極作用。監管部門可以定期公布中介機構在證券化項目中的表現，對受到市場好評的證券化項目及參與的中介機構予以表揚，并在這些機構年檢、考核時，給予好評，或向相關行業自律組織出具好評意見。
四、如何讓發起人自留部分風險
在汲取美國次貸危機教訓時，監管部門要求由證券化發起人自留部分風險，即發起人必須自留一定比例的資產支持證券。這項政策，對于少數證券化發起機構以次充好出售資產的行為將起到抑制作用。
開始，監管部門對發起人自留部分風險的要求比較嚴厲。它規定發起人必須自留不少于5%的次級檔資產支持證券。但實行一段時間后，發現這項規定過于嚴厲。如果讓發起人自留5%的次級檔資產支持證券[1]，則按照現行資本充足率管理的有關規定，發起機構就將留下次級檔資產支持證券12.5倍的風險資產，其能夠釋放的資本僅為原占用資本的40%。如果超過5%，則按有關規定，資產就不能劃出資產負債表。對于商業銀行而言，如果這樣處理，它們對證券化的積極性必然大打折扣。對于這一條規定，許多銀行都提出了意見，監管部門聽取意見后，作了相應的調整，在堅持發起人自留部分風險的前提下，將自留的資產支持證券從不少于5%的次級檔資產支持證券改為不少于5%的各檔資產支持證券。調整之后，情況就好多了。因為發起人可以選擇在各檔資產支持證券中的數量，只要總的比例達到5%就可以。如果留的都是優先檔的資產支持證券，不僅可以讓95%的風險資產從資產負債表中劃出，而且資本充足率會明顯提高。當然，發起人會綜合考慮資產出表、資本釋放和證券發行等多種因素，然后確定各檔資產支持證券的自留比例。
目前自留5%以上資產支持證券的風險自留方式，總體來看，還是比較有效的。但實際操作中，都是自留5%，沒有超過5%的，因為超過5%，按照財政部《金融企業會計規則》的規定，風險資產是不能劃出資產負債表的。當然也沒有低于5%的，因為低于這個比例，就不符合監管部門的規定了。今后究竟留多少，還可以繼續研究。原則上，自留的部分在5%以下為宜。至于下限是多少，可視該單證券化產品的信用狀況而定。
自留的資產證券能否成為理財資金的投資對象？從邏輯上講，它如果作為理財資金的投資對象，風險就轉移到購買理財產品的人手中，風險不再自留在發起人了。但從另外一個角度講，既然留在發起人那里，是發起人的資產，有人愿意來購買，并不存在法律障礙。這里的關鍵是，發起人自留的資產支持證券如果要成為理財資金的投資對象，發起人應該公開披露這些自留資產支持證券的相關信息。
五、如何看待銀行互持證券化產品
在這些年我國信貸資產證券化的實踐中，有一個問題一直被人批評，也一直沒有得到根本解決，這就是銀行的證券化產品具有較高的互持率。
所謂銀行資產支持證券互持，是指銀行之間相互持有對方的資產支持證券。例如，中國工商銀行持有中國農業銀行的資產支持證券，中國農業銀行又持有中國工商銀行的資產支持證券。而互持率，則是指銀行互持的資產支持證券占全部資產支持證券的比率。據統計，目前銀行資產支持證券的互持率約為50%左右，雖然還較高，但比試點開始時的70%左右已經降了不少。
1.歷史地看待銀行互持資產支持證券的問題
批評銀行互持資產支持證券的人認為，銀行互持資產支持證券，使風險仍然留在銀行體系內，沒有實現風險轉移的目的。這種批評，雖有一定道理，但卻失之偏頗。
信貸資產證券化可以分散風險，但不能消除風險。信貸資產的風險主要是信用風險，即借款人不能還本付息的風險。這種風險需要通過貸款機構在貸前進行認真的調查，在貸中進行嚴格的審查，在貸后進行細致的管理來防控。證券化本身不可能消除信用風險，從全社會來說，搞不搞資產證券化，信用風險是一樣的。但對于證券化發起人來說，通過證券化，它可以把風險轉移出去。在發起人是銀行的情況下，如果購買證券化產品的是銀行以外的機構，則風險就轉移出銀行體系以外；如果購買證券化產品的全是銀行，那么風險還留在銀行體系以內。從銀行的監管部門來說，如果銀行互相持有證券化產品的比率高，風險多數留在銀行體系內，它的感覺肯定不好。從全社會來說，使銀行體系內的風險能夠分散到各類機構，可以減少銀行體系的壓力，這當然是一件好事。但是，即使百分之百的銀行互持，風險未出銀行體系，那也并有什么可怕，就當沒搞證券化就是了。更何況實際上總有一部分資產支持證券是由銀行以外的機構購買的。
我們當然希望銀行證券化產品的購買者多元化。但是，在試點初期出現銀行互持也不必過多指責。從某種意義上說，出現這種情況有其必然性。因為信貸資產證券化試點是從銀行開始的，銀行對自己搞的證券化產品是什么、有多大風險，應該是最清楚的，所以，當別的機構對證券化產品還知之甚少，甚至感到害怕的情況下，銀行之間購買證券化產品，是很正常的。試想，如果開始銀行之間一點都不互持，和其他機構一樣在那里觀望，我們的證券化試點搞得起來嗎？銀行相互認購一些，把證券化搞起來，使其他機構和投資者也慢慢參與進來，這不正是我們所想要的嗎？這就是銀行互持的歷史作用！
2.成熟市場中銀行互持部分證券化產品也有必要
今后隨著資產證券化市場的發展，并逐步走向成熟，銀行互持證券化產品的比率肯定會逐步下降，銀行以外投資人購買的比率會逐步提高，這是一個大的趨勢。但是，這并不意味著今后銀行互持就不再存在。恰恰相反，銀行互持在一定范圍的存在是必要的，也是有益的。信貸資產證券化的意義是多方面的，銀行通過證券化調整信貸資產結構是其開展證券化的目的之一。一家銀行為了調整結構而出售的某一類資產，對另一家銀行而言，可能正好是其希望增加的。如果是這種情況，銀行互持一些資產支持證券，就正好為調整信貸結構創造了條件。
3.降低銀行互持比率的關鍵是擴大證券化的投資人隊伍
降低銀行互持證券化產品是一個歷史的過程。當資產證券化產品逐步被市場所認識甚至青睞時，銀行互持的比率肯定會下降。在這種局面尚未形成時，不應一味批評銀行互持，壓降銀行購買證券化產品的熱情，而應更多地進行證券化意義的宣傳，擴大證券化產品的投資人隊伍。
要擴大證券化產品的投資人隊伍，僅簡單地宣傳證券化的意義是很不夠的。關鍵是要創新產品，使發行的證券化產品符合投資人的需要。例如，保險機構對于中長期金融產品的需求比較大，如果發行的證券化產品中能夠增加這類產品，保險機構就會有興趣投資。否則，它們就沒有太大的興趣。對其他類型的投資人也一樣。
要擴大證券化投資人隊伍，還需要提高證券化產品的流動性。目前證券化產品的流動性很差，幾乎沒有什么交易。這對于許多投資者來說，必然降低投資證券化產品的積極性。當它們流動性不足時，手中的有價證券能否變現，顯得十分重要。當然，這個問題不是證券化當事人能夠解決的，它有賴于金融管理部門的努力。
實踐前沿
監管利好 資產證券化離“起飛”還有多遠[2]
文/閔文文 駱 露
【背景】
一、資產證券化提速 市場各方如何把控
二、資產證券化有何作用
三、證券化市場近年的變化
四、全面擴展面臨的問題
五、市場的期待