股權集中度影響公司績效嗎？
——基于我國滬深兩市的數據分析

劉曉星 顧笑賢

摘要：本文以實際控制人的所有權比例度量股權集中度，基于實際控制人在上市公司中的不同控制地位，研究分析了股權集中度與公司績效之間的影響方向、大小和路徑，以及股權制衡、兩權分離程度、實際控制人性質、高管激勵與公司績效的關系。研究發現，在實際控制人能夠實施控制的上市公司，股權集中度正相關于公司財務、效率層面的績效，且能夠有效影響公司大股東的股權配置行為；在實際控制人能夠實施重大影響的上市公司，股權集中度與公司績效之間的相關關系變得不穩定，大股東股權配置關注當期財務績效，股權制衡有利于公司的市場估值；在實際控制人不具有控制或重大影響的上市公司，股權集中度、股權制衡和高管激勵對公司在股票市場中的價值績效具有顯著正向作用。

關鍵詞：股權集中度　公司績效　實際控制人　控制權地位

一、引言

股權集中度與公司績效之間的關系一直是西方學者普遍關注的公司治理問題。隨著我國市場經濟的不斷發展，公司治理問題日益成為國內學者廣泛關注的領域。在我國的早期股票市場，大量國有性質的非流通股使得上市公司股權高度集中，國家為主要控股股東。自2005年股權分置改革以來，大量非流通股逐步進入二級市場流通，上市公司的股權集中度總體下降。截至2011年底，A股上市公司第一大股東平均持股比例為36.13%，前五大股東合計持股比例達到54.34%。股權的集中對于公司的影響在于：一方面，集中的股權能夠提高公司決策的效率，具有“廣泛見識”以及“豐富資源”的大股東往往通過直接參與公司經營，對管理層進行有效監督，促使公司實現價值的最大化。來自金字塔頂端的集團控股股東對公司的支持可以幫助上市公司在融資、投資、經營過程中取得競爭優勢，最終使得公司績效得到提升。然而另一方面，股權集中也會帶來公司代理問題，突出表現為大股東與中小股東之間的利益沖突。“一股獨大”的公司往往體現的是大股東利益，在經營、投融資決策中會存在忽視中小投資者利益的問題，從而出現大股東占款、過度投資、資產轉移等“掏空”上市公司，謀取自身利益，損害外部中小投資者利益的行為。因此，股權集中往往會帶來公司績效的下降。近年來，我國上市公司因虛構財務數據、內幕交易等原因受到處罰的事件時有發生，而這些事件常常與公司大股東的違規行為有關，不僅嚴重損害了廣大中小投資者的利益，而且極不利于我國證券市場的長遠健康發展。

究竟上市公司股權結構與公司績效存在怎樣的關系？前者又會如何影響到公司績效？是否存在構建最優股權結構的方法？這些都是當前金融理論與實證研究中的熱點問題。因此，本文將帶著這些問題開展研究。

二、文獻綜述

關于股權集中度與公司績效，Shleifer和Vishny（1986）提出了“（在接管交易中）隨著股權集中度的上升，公司的市場價值會增加”的觀點。他們認為當大股東所持公司的股份足夠大時，會有足夠的動力去收集公司信息，參與公司治理，并且有效監督管理者，從而解決Grossman和Hart（1980）提到的單個小股東“搭便車”問題。Morck、Shleifer和Vishny（1988）在研究公司管理人員持股與公司的市場估值關系時，提出了“利益趨同假說（convergence-of-interest hypothesis）”與“壕溝假說（entrenchment hypothesis）”。這兩種假說后來也被學者廣泛用于研究股權集中度時分析大股東行為的理論基礎。

支持“利益趨同”的學者（Edwards and Weichenrieder，1999；Claessens and Djankov，1999）的主要觀點在于，大多數類型公司的第一大股東增加持股比例就意味著有更好的公司經營管理監督，從而有更高的公司盈利能力和勞動生產率。隨著現金流權的增加，第一大股東侵占小股東利益的動機會降低。雖然股權增大會導致控制權私利問題，但是股權集中度的上升對少數股東帶來的有利影響大于不利影響。在新興市場，Mitton（2002）、Lins（2003）均發現大股東控制對公司起到一定的保護作用，與公司價值正相關。Tsao和Chen （2010）還指出，集中的所有權結構有利于降低代理成本，監督企業進行創新。

支持“壕溝假說”的學者（Burkhart等，1997；La Porta等，1999；Johnson等，2000；Jiang等，2010）的主要觀點在于，公司的控股股東往往能夠通過金字塔結構持股或參與公司管理而獲得超過所有權比例的控制權，從而侵占外部中小股東的利益。特別在那些投資者權益法律保護不足的國家，大股東的“隧道效應（tunneling）”現象非常普遍。他們可以通過“自我交易（self-dealing transactions）”以及增發股份稀釋小股東的權益這兩種主要方式完全占有公司。Gopalan和Jayaraman（2012）還指出，公司大股東形成內部人控制后會通過盈余管理（earnings management）的方式進行控制權私利的消費。另外，股權過于集中也不利于職業經理人發揮積極性。Wang和Xiao（2011）的研究表明大股東一旦追求控制權私利，將無意于通過高管薪酬激勵的方式去提升公司績效。因此股權分散型公司的績效和市場價值要優于股權集中型公司。

在國外的研究基礎上，國內學者針對我國上市公司股權集中與制衡、股東身份對公司績效的影響開展了廣泛的研究。徐莉萍等（2006）考察了股權集中度以及股權制衡對公司經營績效的影響，發現股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系，其中，央企和私有產權控股的上市公司股權集中度帶來的績效激勵最高，國有資產控股的上市公司績效激勵最低。由于公司控股股東的“壕溝”以及“利益趨同”的雙重影響，丁華、姜凌云（2010）指出，在我國家族上市公司中，股權過于分散或過于集中都不利于公司的長遠發展；適度集中的股權則有利于股東治理作用的發揮，促進公司經營績效的提高。陳德萍、陳永圣（2011）研究發現中小板上市公司的股權集中度對ROE的影響呈顯著的正U形關系，同時股權制衡有利于改善公司績效。然而，我們無法排除這種相關關系的內生性問題。肖淑芳等（2012）在考慮內生性問題后，發現股權集中度對公司績效并不存在顯著的影響。

股權制衡的作用在于公司其他大股東對公司第一大股東（或者控股股東）控制權的分散，從而監督并限制第一大股東做出有損公司利益的行為。然而過高的股權制衡將影響公司的決策效率，成為幾大股東爭取各自利益的工具，從而損害中小股東的利益。因此，過高的股權制衡將對公司績效產生負面影響（徐莉萍等，2006）。進一步的，徐向藝和王俊（2011）在研究中發現股權制衡對目標公司績效的影響呈現U形關系的基礎上指出，將第一大股東持股比例限定在50%—60%之間，第二至第五大股東持股比例之和限定在8%左右能夠充分發揮大股東持股的利益趨同效應和其他股東的制衡效應，從而提高目標公司績效。

在股東身份方面，國家持股企業的表現不及非國家持股企業（田利輝，2005）。雖然在特定情況下，國有產權對公司具有一定的好處。但是，這種政策性厚遇以及管理效率被政治干預所沖減。劉星和安靈（2010）的研究表明，市縣級政府控制和非政府控制上市公司的投資績效會受到大股東壕溝效應的消極影響，但利益趨同效應僅在非政府控制上市公司中有所顯現。另一類較為特殊的股東身份是機構投資者。一方面，機構類投資者有助于提高公司績效，他們能夠改善上市公司的治理水平和價值表現（劉星、吳先聰，2011；聞岳春、馬志鵬，2012），但是，機構投資者持股有時也會增加流動性成本。雷倩華等（2012）的研究就發現我國機構投資者持股增加了報價價差、有效價差和PIN值。其中，證券投資基金持股比其他機構投資者更可能導致流動性成本的增加。因此，機構投資者持股最終如何影響公司績效，還需要討論具體的情況。

盡管已有的文獻對公司股權與績效進行了詳盡的研究，但是想要從中得出一致的結論卻存在困難。以股權集中度與公司績效的研究為例，如何定義這兩個變量，是否考慮內生性問題以及最終的結論究竟是兩者的關系還是影響結果都是導致結論不一致的原因。而一些文獻本身也模糊了這些概念。研究股權集中度是否影響公司績效首先需要清楚股權集中度與公司績效是否存在相關關系，然后再判斷這種關系在股權集中度和公司績效的影響方面如何。本文研究股權集中度與公司績效的主要目的在于結合不同的大股東控制地位，就上市公司大股東在治理過程中“侵占”和“協同”兩種效應對公司績效的最終影響以及表現方面進行探索，從而為兼顧公司整體績效和各股東權益平等提出建設性意見。因此，在變量的選取上，股權集中度主要表現公司大股東的持股規模，而公司績效則需要從財務成果、經營效率以及股市價值三個方面衡量。

三、實證假設與實證設計

（一）假設提出

股權集中度是公司股權分布的集中程度，通常用前幾大股東的持股（即對公司的所有權比例）之和或平方和（Herfindahl指數）來表征。研究股權集中度與公司績效之間關系事實上是分析公司大股東的股權比例配置行為對公司經營產生的影響。而公司大股東影響公司經營的程度本質上受到其對上市公司所擁有的控制權（即表決權）的制約。在間接持股的情況下，股東對上市公司的所有權和控制權存在差異。根據《新會計準則》中關于企業長期股權投資核算方法的劃分，當大股東實質性擁有上市公司50%以上的表決權股份時，認為其能夠對上市公司實施控制；當大股東實質性擁有被投資單位20%以上但低于50%的表決權股份時，被認為能夠實施重大影響。因此，分析公司股權集中度與公司績效影響方向、路徑、效果，必須站在大股東所處的控制權地位來分別考慮。

當大股東處于能夠對上市公司實施控制的地位時，大股東與上市公司的利益相關度較高，大股東更多關注于公司在經營過程中成本控制和收益實現方面，而對短期股票市場上公司的股價表現的關注則較少。其持有的股權比例越高，對公司長期的收益能力越看重。在“利益趨同”的影響下，較高持股比例的大股東控制權與所有權之間的分離程度較低，掏空上市公司以獲取短期利益的動機就較弱。大股東會更多注重上市公司的資產質量和經營策略，從而獲得長期的收益。因此，在公司取得收益時，大股東更加傾向于再投資而不是股利分配。而對于中小股東而言，公司潛在盈利能力提升固然好，但是他們并不能夠同大股東一樣享受控制權帶來的好處。他們的投資收益來源于股票市場上股價的增加和公司股利的發放。因此，在注重長期、享受控制權收益的大股東和注重短期、追求股利的中小股東的利益矛盾下，市場對于股權集中度高的上市公司估值會偏低。在公司大股東處于能夠實施控制的地位時，來自其他股東的制衡在理論上能夠對大股東轉移掏空上市公司優質資產的行為起到監督抑制作用，同時有利于保護中小股東的利益。但是由于其他股東所擁有的控制權之和小于大股東，因此這種制衡作用在公司日常經營中的發揮十分有限。因此，本文提出假設1。

假設1：在大股東能夠實施控制的上市公司，股權集中度與公司經營績效正相關，與公司市場績效負相關；股權制衡與公司績效不相關。

當大股東處在能夠對上市公司實施重大影響的地位時，大股東對于公司短期獲利能力的重視程度增加，也更加看重公司在股票市場中的價值表現。其中一個原因就在于該部分投資的會計計量由成本法轉變成權益法，使得大股東和中小股東一樣，重視股價的增長和股利的發放以實現收益。然而，相比于實施控制的大股東而言，能夠對上市公司實施重大影響的大股東與公司利益的一致程度降低，從而對上市公司有更大的侵占動機，損害公司的長期獲利能力。此時，大股東侵占的能力受到控制權能力的制約，侵占的動機隨著大股東的所有權比例增加而降低。同時，上市公司其他股東對大股東的制衡能力增加，能夠有效監督大股東的侵害行為。但是從公司的效率上來講，制衡也意味著降低公司決策效率，從而增加經營過程中的成本。因此，本文提出假設2。

假設2：在大股東能夠施加重大影響的上市公司，股權集中度與公司經營績效的正相關較弱；股權制衡不利于公司效率但有利于公司市場績效。

當大股東不能夠對上市公司實施控制或者重大影響時，對于公司股票在市場上的短期表現更為關注。此時的公司股東在本質上均是小股東，只是大股東控制權、所有權比例相對其他股東而言大些。在這種分散的股權結構下，股東對公司的影響減小，公司管理層對績效的影響增大。因此，大股東所有權的變化在公司治理過程中主要通過有效監督公司管理層來控制公司代理成本，對公司經營績效的直接促進作用卻非常有限。而在股票市場中，由于信息的不對稱，大股東所有權比例的增加不僅意味著有效的管理層監督，更多的是對上市公司未來業績表現的樂觀預期。因此股權集中度增加將使得股票市場中投資者對上市公司價值的高估。而此時的股權制衡同樣代表了公司除大股東以外的其他所有權比例較多的股東對公司未來績效的看法，與股權集中度對公司績效的影響是一致的。因此，我們提出假設3。

假設3：在大股東不能夠施加控制或重大影響的上市公司，股權集中度與公司經營績效不相關，與公司市場績效正相關；股權制衡同樣有利于公司市場績效。

（二）變量設計

1．公司績效

根據假設分析，本文采用凈資產收益率（ROE）、營業利潤率（OPE）以及托賓Q值三個指標來分別表示公司績效的財務成果、運營效率以及市場效率。其中，凈資產收益率反映公司短期的盈利程度，營業利潤率反映公司長期實現盈利的能力，而托賓Q值反映了股票市場當期對上市公司價值的估計。前兩個指標反映公司本身運營的績效，第三個指標反映外部市場對公司績效的評價。

2．股權集中度

為了更好地從上市公司大股東行為的角度分析股權集中度對公司績效的影響，本文將具有代表性的大股東設定為公司的實際控制人，從而股權集中度設定為實際控制人的所有權（股權）比例。

3．股權制衡度

本文采用公司前十大股東持股總數中，除屬于實際控制人以外的股權比例之和同實際控制人持股比例的比值作為股權制衡度。事實上，實際控制人間接掌握上市公司的股份數不一定全部通過公司前十大股東。然而，我們認為牽制大股東行為的主要股東存在于持股較多的前十大股東中。當前十大股東的股權之和小于實際控制人的所有權比例時，實際控制人的影響力覆蓋了公司前十大股東，此時幾乎不存在制衡的效果。而當前十大股東股權比例之和大于實際控制人所有權比例時，公司前十大股東存在一定程度上制衡實際控制人的力量。

本文的變量還包括國有性質、控制人兩權分離程度以及高管激勵程度。詳細的變量說明見表1。

（三）樣本選擇與模型設定

本文選取2007—2011年在滬深股市交易的所有A股上市公司作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：（1）剔除發行H股、B股、N股的上市公司樣本；（2）剔除上市交易未滿一年的上市公司樣本；（3）剔除變量數據缺失的樣本。初步獲得了5156個合格樣本。研究中所用到的原始數據來自國泰君安CSMAR數據庫以及CCER數據庫，所用統計軟件為Stata10.0。

根據假設，本文構建如下的基本回歸模型：

模型的因變量為公司績效Y，分別為代表公司財務結果的凈資產收益率（ROE）、代表公司經營效率的營業利潤率（OPE）以及代表公司市場價值的托賓Q值（Tobin）。除了股權集中度和股權制衡度以外，實際控制人是否為國有性質以及公司高管激勵程度也對公司績效存在一定影響，因此同樣作為解釋變量放入模型中。此外，模型還考慮了公司規模、資本結構、行業以及年份的因素。

四、實證結果

（一）描述性統計

表2展示了我國A股上市公司2007—2011年股權集中度與公司績效的描述性統計結果。在總體樣本上，實際控制人平均擁有上市公司30.34%的股權（現金流權），能夠對公司實施重大影響。從標準差來看，上市公司總體樣本的股權集中度差異基本來自于不同公司之間的差異，達到了0.1599，而組內的差異僅貢獻0.0543。觀察上市公司的股權制衡情況可以發現，前十大股東能夠對大股東進行有效牽制。但是這種情況并不是普遍的，上市公司存在股東制衡無效的情況（最低為-0.8366），也存在股東制衡過度的情況（最高達486.00）。不僅上市公司樣本在組間的股權制衡差異性大，同一上市公司在不同年份內的變動也非常頻繁。組內標準差達到了6.71。觀察上市公司的財務、經營以及價值績效，可以發現上市公司財務結果和經營效率并不高，上市公司的平均市場價值績效也在2.4左右。進一步觀察標準差可以發現，樣本公司在組內和組間的差異都非常大。尤其是公司的凈資產收益率（ROE），其均值為0.0615，標準差為3.6208，幾乎是60倍的關系。公司營業利潤率的均值為-0.1277，標準差卻達到了4.1151，存在極端的最小值。托賓Q值的均值為2.40，樣本差異主要來自于組間，總體標準差為9.00，而組間標準差達到了15.93。因此可以認為，我國A股上市公司績效水平差異性很大，同一上市公司在不同年份也存在較大波動。

表3進一步給出了股權集中度與績效水平均值的歷年變化。從股權集中度和股權制衡度指標可以看到，近年來我國上市公司的股權呈現集中的趨勢，而公司前十大股東對實際控制人的制衡能力在逐漸降低。公司的凈資產收益率呈現了先降后升的趨勢，正好與實體經濟大背景相匹配。公司營業利潤率雖然總體趨勢類似于公司的凈資產收益率，但是明顯要滯后些，反映了公司投入產出結構調整需要一定時間。公司的托賓Q值在2007—2011年間經歷了先降后升再降的過程。

（二）實證結果分析

首先檢驗模型的變量之間是否存在內生性。在式（1）中表現為公司績效對股權集中度的影響。因此，通過引入股權集中度的一階、二階滯后項（L1.CS、L2.CS）作為工具變量后，對不同的績效指標分別進行外生性檢驗（Hausman檢驗），結果均表現出了很大的χ2值，P值為0。因此在拒絕原外生性假設的情況下，我們有理由相信股權集中度與公司績效之間存在內生性的情況，即公司績效也影響著股權集中度。為了使結果更加具有說明性，本文將對模型同時進行廣義的最小二乘估計和2SLS估計，從而比較估計結果。同時，從樣本的描述性統計來看，樣本不僅在組間有顯著的差異，在組內也隨著時間的變化呈現出波動。本文將針對不同的被解釋變量的回歸結果選用廣義兩階段最小二乘估計的隨機效應或固定效應模型中更為合適的一種作為檢驗結果。

根據本文假設，大股東在上市公司的地位不同，股權集中度和制衡度與公司績效之間的影響是有差異的。由于大股東公司的影響力來自于大股東所擁有的表決權比例，考慮到上市公司股東數量的龐大，我們認為當大股東掌握50%以上或50%~20%的表決權時，能夠對公司實施控制或重大影響。因此根據大股東不同的表決權比例，將研究樣本分為控制組、重大影響組和分散組，分別對應大股東控制權的［0.5，1）、（0，0.2）以及［0.2，0.5）三個區間。得到的結果如表4、表5、表6所示。

表4顯示了控制組上市公司的估計結果。分析其中不考慮變量內生性的GLS估計結果可以看到，股權集中度與上市公司經營績效（凈資產收益率ROE、營業利潤率OPE）之間顯著正相關，與市場價值績效（Tobin Q）之間存在正相關但是不顯著。而前十大股東的制衡效果對公司的各項績效指標的影響都不顯著，表明在實際控制人能夠對上市公司實施控制時，其他股東對實際控制人的制衡效果并不明顯。實際控制人身份為國有時，會顯著削弱股權集中度對公司營業利潤率的正效應，從而在同樣情況下，國有控股的上市公司營業利潤率與股權集中度相關性較弱。值得注意的是，實際控制人擁有的表決權與現金流權之間的差異GAP（即兩權分離程度）與公司的凈資產收益率之間存在顯著的正向關系，而與其他兩個績效指標之間存在的關系不顯著。對于公司高管激勵這一變量的檢驗結果顯示，在實際控制人實施控制的上市公司樣本中，增加公司董事會、監事會、高管層（以下簡稱董監高）薪酬與公司的ROE和OPE有顯著正相關關系，與公司的市場價值Tobin Q則不存在顯著影響。這些結論都是在不考慮變量內生性情況下進行估計得到的結果。當引入股權集中度的一階、二階滯后項作為工具變量進行內生化處理后，得到的模型估計結果變化很大。首先，實際控制人所有權比例對公司凈資產收益率、營業利潤率變得不顯著，而對公司的托賓Q值的影響依然不顯著。由此可以認為，股權集中程度對公司績效變動更敏感，公司實際控制人在參與經營過程中會參考公司的ROE和OPE從而進行所有權比例的調整。而調整所有權比例對公司績效的影響卻（至少在當期）并不顯著。其次，觀察公司前十大股東的制衡作用，可以看到，大股東實施控制的上市公司由于制衡作用非常有限，股權制衡與公司的營業利潤率、凈資產收益率和托賓Q值之間依然沒有顯著的相關關系。而公司是否由國家控股、實際控制人的兩權分離程度和高管激勵同績效指標之間由相關變為不相關，同樣反映了公司績效的內生性作用。其中，實際控制人的兩權分離程度和高管激勵也受到來自公司財務績效（ROE）的顯著正效應。因此可以認為，由于存在被監管的壓力，控制組的大股東決策以及對高管的激勵程度是隨著公司當前的經營狀況（主要是ROE情況）而發生變化的。當公司（財務）績效高時，實際控制人更加傾向于形成控制權優勢，從而獲得控制權私利，公司管理層也更傾向于支付自己更高的報酬，但這些行動帶來的結果卻沒有進一步促進公司（當期的）績效。

觀察表5對重大影響組的估計結果，可以發現在受實際控制人重大影響的上市公司中，公司績效的內生性影響依然存在。實際控制人所有權比例、兩權分離程度都受到來自公司財務績效ROE的影響。但是由于模型（7）、模型（10）的P值過大，這一結論并不穩定。股東制衡在實際控制人能夠實施重大影響的公司中對公司經營績效OPE存在負效應，而對公司市場績效存在正效應，但是這種影響并不顯著。這一結果說明兩個潛在的問題：一個是上市公司前十大股東的制衡作用非常有限，并不能夠有效影響公司績效；另一個是擁有制衡能力的公司前十大股東在實際控制人能夠實施重大影響的情況下，并沒有積極根據公司的財務、經營以及股票市場的表現來對公司實際控制人的行為進行制衡。值得注意的是，重大影響組的公司董監高的薪酬對公司績效（ROE、OPE和托賓Q值）有顯著的提升作用。這意味著當公司實際控制人在上市公司中的地位由控制變為重大影響時，公司董監高在經營過程中發揮的作用變大。對于董監高的薪酬激勵越高，公司績效越好。

從表6中的結果可以看到，當實際控制人擁有上市公司的表決權（控制權）比例低于20%時，實際控制人對上市公司績效的影響由公司內部轉為外部市場。實際控制人所有權比例與公司財務績效（ROE）和經營效率（OPE）不顯著相關，而與公司股票市場價值績效（托賓Q）顯著正相關。也就是說，在所有權分散的上市公司中，實際控制人改變所有權比例對績效的影響更多反映在股票市場中投資者對于該上市公司績效的預期上。同樣的，股權制衡變量也通過股票市場反應作用于公司績效：公司前十大股東中（除與實際控制人相關以外的）其他股東的所有權比例越高，公司在股票市場上的表現越好。由于上市公司股東所有權比例普遍較小，股權集中度以及股權制衡度的增加在公司內部起到增強對公司高管控制能力的作用，而從表6的結果看，這種作用并不顯著。而在公司外部的股票市場中，股權集中度以及股權制衡度的增加則被投資者視為公司主要股東看好公司未來業績表現的信號，從而引起托賓Q值的增加。另外，分散組的實證結果還顯示，國有性質的實際控制人更容易受到來自公司績效財務層面（ROE）的內生影響：公司績效越高，國有實際控制人所有權比例越高。實際控制人的兩權分離程度與公司財務績效之間負相關，控制內生影響后，仍然可以得到實際控制人兩權分離不利于公司財務績效的結論。在高管激勵方面，上市公司對董監高薪酬的支付與公司的托賓Q值呈顯著的正相關，而與公司ROE以及OPE指標呈現不顯著的負相關關系。出現這一結果的原因可能是，雖然高額的公司董監高薪酬增加了公司的代理成本，但是市場中的投資者更樂意將此解讀為公司業績好、支付能力強的表現，從而推高市場估值。

五、結論與政策建議

本文以實際控制人的所有權比例作為股權集中度的變量，基于實際控制人在上市公司中的不同控制地位，對股權集中度是否影響公司績效進行了實證檢驗。基于不同的大股東（實際控制人）地位，研究分析了股權集中度與公司績效之間的影響方向、大小和路徑，以及股權制衡、兩權分離程度、實際控制人性質、高管激勵與公司績效的關系，得到如下研究結論。

（1）在實際控制人能夠實施控制的上市公司，股權集中度與公司財務、效率層面的績效正相關，這種正相關關系來自公司績效指標的變動對股權集中度的影響作用，而股權集中度與公司市場層面的績效不相關。也就是說，大股東的股權配置行為并不能夠有效影響公司績效，而反過來，公司財務、效率層面的績效能夠有效影響公司大股東的股權配置行為，包括所有權比例和兩權分離程度。國有性質的實際控制人受到公司績效變化的影響較小。股權制衡與公司績效之間不存在顯著關系，而公司高管激勵與公司績效之間主要是后者在財務層面的變動顯著影響前者。

（2）在實際控制人能夠實施重大影響的上市公司，股權集中度與公司績效之間的相關關系變得不穩定，但影響的方向依然是從公司（財務）績效到股權集中度，并且大股東配置股權的策略從兼顧財務和效率績效變為僅關注當期財務績效。股權制衡不利于公司的效率卻有利于公司的市場估值。但是微弱的相關性反映了制衡作用的有限性，公司前十大股東并沒有積極根據公司的財務、經營以及股票市場的表現來對公司實際控制人的行為進行制衡。高管激勵對公司績效的促進作用開始顯現：薪酬激勵越高，公司績效越好。

（3）在實際控制人不具有控制權或重大影響的上市公司，股權集中度與公司績效的關系路徑轉為外部的股票市場。股權集中度對公司在股票市場中的價值績效具有顯著正向作用，而對公司內部經營的財務和效率層面績效的正向作用不顯著。這說明大股東的股權配置效率并不能本質地改變公司的經營績效，而是在信息不對稱的市場中起到了傳遞利好或者利空的作用，從而提升或者降低了公司股票市場價值。同樣的，代表公司其他股東相對持股程度的股權制衡度對公司的市場價值績效也有正向作用。國有性質的實際控制人容易受到來自公司績效財務層面的影響。而高管激勵雖然潛在不利于公司運營，但是對公司的股票市場價值績效具有顯著正效應。

綜上所述，本文就如何完善股票市場上市公司的治理機制、建立公開合理的上市公司估值環境，提出如下政策建議。

第一，規范大股東股權配置行為，確保交易動機的合理性。目前我國上市公司的股權集中度對公司績效的影響并不十分有效。公司績效（尤其凈資產收益率指標）的改變是大股東所有權配置行為的動機而不是結果。同樣，大股東兩權分離程度受到公司財務績效的影響。在這種情況下，大股東進行股權配置的行為動機是值得關注的。很有可能是大股東在根據公司盈利狀況而調整對上市公司利益侵占的策略。

第二，構建上市公司評估體系，避免績效判斷標準的單一性。由于我國股票市場中對于上市公司在風險特別提示、增發等方面具有財務指標的硬性要求，大股東在獲取控制權私利時也會主動避開對這些指標的影響以達到隱蔽的目的。因此，多元化的上市公司評估體系會增加大股東隱秘開展侵占行為的成本，從而縮小獲取控制權私利的空間。同時，多元化的評估體系能夠深入上市公司各個層面的績效情況，從而降低上市公司內外的信息不對稱性。

第三，完善股東權益保障機制，實現股權制衡的有效性。適度的股權制衡有利于規范上市公司大股東的違規行為。然而這種制衡除了在公司決策表決方面有一定的牽制外，對于其他層面的效果有限。在實際過程中，因缺乏法律的支撐，缺少專業機構的指導，股權制衡的實施難度也很大。因此，要增強其他股東的制衡意愿、增加制衡能力，就需要從法律法規、機構指導等方面建立起有效的支持保障。

第四，構建多元化的信息披露主體，營造理性的投資環境。股票市場中的投資者對于上市公司大股東的股權變動是存在偏差的，表現為對股權結構較為分散的上市公司大股東的股權變動過于敏感，而對于股權相對集中的大股東的股權變動則反應不足。而這種偏差正是由信息不對稱導致的，投資者很大程度上需要依賴其他投資主體的行為對上市公司估值做出判斷。因此，構成信息披露的主體除了上市公司、監管機構和媒體之外，還要進一步發揮其他相關服務中介機構的作用，進一步營造理性的投資環境。

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