前言

未來中國資產管理行業的格局

隨著2018年資產管理新規的落地和剛性兌付被打破，未來的資產管理行業將真正進入專業化時代，通過資產配置、策略組合的方法，構建風險可控情況下的穩健收益，將成為資產管理機構的核心競爭力。

學術界公認的研究結論是：從長期來看，風險資產將會獲得風險溢價，但是風險資產短期的波動巨大。所以，如何進行分散投資，將成為資產配置和FOF的關鍵所在。

隨著市場的發展和競爭的加劇，未來中國資產管理行業總體包括3類人：①負責賺錢的人，也就是基金管理人；②負責找錢的人，也就是各種渠道，包括銀行、信托、券商等；③干各種雜活的人，包括清算估值、托管、經紀業務等，也可以稱之為“第三方行政”。而連接這三者的就是FOF。

經常有朋友問筆者：我也想做量化，但是數學基礎不行，怎么辦？筆者的回答是：交易策略是一件非常復雜的事情，而且是高風險的，不是隨便就能成功的。如果覺得自己缺乏天賦，那么做FOF也不錯?！罢J識出色的管理人，也是一種資源?！?/p>

目前國內FOF的問題

自2016年5月中國基金業協會秘書長賈洪波在一次量化對沖論壇上表示要大力發展FOF機構之后，整個行業進入了高速發展階段，各類機構紛紛涌入FOF領域，試圖抓住風口。但筆者認為恐怕大多數人太樂觀了，輕視了FOF的復雜性和難度。

1.選基的難度遠大于選股

從如下表格中可以看出，基金的研究樣本數量遠遠多于股票的研究樣本數量，但是信息的完整度卻遠遠小于股票，選擇基金的難度只會比選擇股票的難度更大。

2.大多數FOF基金經理缺乏“交易經驗”

從筆者做私募基金以來，接觸了大量的 FOF 機構，它們的基金經理絕大多數來自渠道、媒體和研究機構，很少有投資背景，更別說大資金管理經驗了。在策略原理、市場驅動邏輯、風險控制、資金管理、交易系統、數據模型等重要的投資問題上，很多 FOF 基金經理并沒有經驗，更沒有對金融市場殘酷性的體會。這就像讓沒有打仗經驗的軍校學生當將軍一樣，在大多數時候免不了“紙上談兵”，所以FOF基金經理缺乏交易經驗，實在是目前大多數FOF機構的硬傷。

3.過于糾纏技術細節

筆者接觸的這些FOF機構，如果從盡調材料來看，則在表面上還是相當完備的，從交易策略到風控制度，從投資邏輯到持倉明細，從宏觀經濟到公司制度，少則30頁，多則100頁，洋洋灑灑。試問：只要有這些表格，就可以成功地做FOF嗎？如果是這樣的，那做 FOF 也太簡單了，國際上也就不會只有貝萊德等少數大機構才能成為頂尖的FOF機構了。一個成功的FOF基金產品，首要的是自上而下的戰略資產配置，也就是首先要搞明白未來哪些類型的策略可能會有機會，然后去細分策略上尋找優秀的管理人，而不是糾纏交易細節。對策略進行擇時要比盡調更加重要。

4.缺乏完善的風險管理方案

如果說具體的交易策略是單個作戰部隊，那么 FOF 就是集團軍聯合戰役。對于單個交易策略來說，考察的是未來的收益能力，或者獲益的驅動邏輯。對于 FOF 來說，考察的應該是整體的資產配置和風險管理能力。如何降低不同策略之間的相關性，在不同的策略之間進行資金分配，以保證在極端行情的時候整個配置依然具有生存能力，才是FOF產品的關鍵。目前從筆者接觸的FOF機構來看，大都盯著歷史收益率這個指標，對于風險控制、資金管理這些更加重要的因素往往視而不見，這無疑具有極大的問題。

金融市場收益率高，但同時風險也大，特別是在中國這個制度并不完善的金融市場上，除了要考慮市場因素，也必須非常重視政策因素，所以在中國的金融市場上賺錢并不容易，FOF也不例外。筆者有多年的國內金融市場投資經驗，從2008年進入東方證券投資部（資深策略師），到公募基金的方正富邦（專戶部副總監），再到央企的東航金控（財富管理中心總經理），于2016年年初進入私募領域，參與創建了多家私募基金公司，涉足不同的策略領域，同時還作為合作伙伴和學術顧問參與多個FOF機構的項目評審。中間經歷了兩輪的股市牛熊，見證了千股漲停、千股跌停、千股熔斷的歷史奇觀。經歷得越多，也就越謹慎，生怕辜負了投資者的信任與托付。

所以，當2016年FOF的風口忽然吹起，身邊忽然冒出無數個FOF機構，很多只是兩三人搭一個草臺班子就開始做FOF 的時候，筆者深感憂慮。FOF 作為組合投資的成熟模式，在國外市場上已經得到了實踐驗證，但在國內市場上尚不成熟。這也是筆者決定寫一本有關 FOF 的教材的重要原因之一，希望筆者多年的經驗與教訓能對更多同行起到幫助和借鑒作用。

事實上，到了2018年，無論是公募FOF，還是私募FOF，抑或是銀行、信托、券商等渠道發行的FOF，大多數并沒有特別出色的表現，筆者在書中提及的那些陷阱，如歷史收益率陷阱、歷史規模陷阱等，很多 FOF 機構始終無法避免。筆者不由得感慨：在金融市場上，大多數人一定是錯的。

本書是《FOF組合基金》的第2版，在第1版問世的這幾年間，筆者也經歷了更多市場的錘煉，對資產配置和 FOF 也有了更多的理解，所以總結經驗，將此書升級到第2版。與第1版相比，第2版大幅度增加了母基金方面的內容，包括資產配置、智慧貝塔（Smart Beta）、擇基模型和風險管理。

FOF就像集團軍作戰，如何排兵布陣，如何給養后勤，如何激勵士氣，這些是集團軍總司令要考慮的關鍵內容；至于沖鋒陷陣、奪取陣地，則是下屬團長、旅長的任務。所以，FOF并沒有大家認為的那么簡單，特別是對于銀行、保險這種超大體量的資產管理機構來說，真正的考驗才剛剛開始。

主要原創內容

如果說筆者的《量化投資——策略與技術》一書更多的是對行業優秀研究成果的總結，本書則增加了筆者很多原創性的貢獻，也是筆者多年從事資產管理行業的一些感悟和心得，姑且稱其為“策略組合理論（SGT）”。當然，這些創新的貢獻也都是基于前人的研究成果的，可以用一張表格來表述。

主要包括如下內容。

1.投資不可能三角

馬科維茨認為，可行集中包括無數個可供投資者選擇的證券投資組合。投資者可通過有效集定理來找到最佳的投資組合。所謂最佳的投資組合一般要滿足兩個條件：①在相同的風險水平下具有最大收益率的投資組合；②在同樣的收益率水平下具有最小風險的投資組合。

但是筆者在實踐中發現，投資策略只考慮風險度和收益率是不完備的，因為策略還有另一個很重要的因子——資金容量。也就是說，一個完整的投資策略必須有3個要素：收益率、風險度和資金容量。所有的投資者都在尋找高收益率、低風險度、大資金容量的策略，但遺憾的是，三者是不可兼得的。任何一個投資策略只能優化其中的兩項因子，犧牲另一個因子。所以筆者得出推論：高收益率的策略，要么犧牲了風險度，要么犧牲了資金容量，二者必居其一。

2.D-Ratio

傳統的對策略的考察一般是一維或者二維的，比如只考察收益率，這是目前國內大多數排名網站的著眼點。機構客戶可能更多地使用夏普比率這種二維的評價指標，綜合考慮收益率和風險度。夏普比率的定義如下：

所以說夏普比率考察的是“風險調整后的收益率”。

但是筆者認為，在資產管理行業更重要的是絕對收益，而不僅僅是收益率，因為不考慮資金容量的策略是不完整的，所以筆者提出了三維評價指標D-Ratio，公式如下：

該指標評價的是“絕對收益能力”。

3.D-三因子

Fama 和French于1993年指出，可以建立一個三因子模型來解釋股票回報率。三因子模型認為，一個投資組合（包括單只股票）的超額回報率可由它對3個因子的暴露來解釋，這3個因子分別是市場資產組合（Rm-Rf）、市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HML）。D-三因子均衡定價模型可以表示為

其中又以市值因子的影響最大，也就是說，對于上市公司而言，如果投資者希望獲得超額回報，就要尋找那些初創的、小市值的公司作為主要投資標的。

但是，對于基金產品的回報率就不能再采用這種模式。投資者對于管理人的評價，最容易犯的也非常符合人性的一個錯誤就是，追逐歷史收益率高和規模大的管理人。但是通過對歷史數據進行分析得出的結論很殘酷：歷史收益率高的產品未來往往表現不好，規模大的管理人業績也不好，這就是“歷史收益率陷阱”和“規模陷阱”。筆者團隊通過對很多管理人成功的因子進行分析，認為最重要的反而是3個看起來和投資無關的指標——股權結構、學歷和從業年限，并且提出了評價管理人的D-三因子模型。

有這樣一句話：功夫在詩外。真正好的文學作品不是因為文字本身的功力，而是人生的經歷和感悟。投資其實也是如此，真正能夠讓基金經理在長跑中持續獲利的是其自身的素質和經歷。

這其中影響最大的是從業年限因子。也就是說，如果投資者希望投資那些持續穩定的產品，則要考慮有豐富從業經驗的基金經理。

4.D-公式

在傳統的資產配置中，更多的是追逐收益的配置，而忽略了風險。錢恩平博士提出，風險平價強調風險配置，保證不同類別的資產的絕對風險基本一致。該理念在橋水基金的全天候策略上得到了成功運用。傳統的風險平價的具體算法如下。

由N個資產組成的資產組合的總風險可以分解為各項資產的邊際風險。

而風險平價可以表示為

也可以表示為

那么可以通過將其轉化為一個優化問題來獲取各個資產的權重。

但是上述算法比較復雜，需要使用非線性優化的理論，實際應用也比較困難。筆者對該問題進行了簡化，基于風險平價的原理，并結合VaR的理念，提出了用于多策略、多資產配置的D-公式。推導如下：

該公式雖然從理論上看不夠完美，但是要簡單得多，先對單類資產計算出Factor的值，再根據該公式計算出權重，即可保證各類資產的最大絕對風險損失相同，從而可以很容易地用于資產管理實戰。

在案例中，選用的3個資產分別為滬深300指數、萬得大宗商品指數和標普500指數，配置時間周期為2009/1—2016/12，采用D-公式進行風險平價的輪動配置，結果如下表所示。

從表中可以看出，D-公式模型的收益率超過了任何單個資產的收益率，而風險卻大幅度小于3個資產的平均風險，夏普比率大幅度提高?？梢哉f，這個公式是筆者對整個行業做出的突出貢獻。

本書內容

本書主要分為“母基金篇”、“子基金篇”和“國外經驗篇”三大主題，就 FOF的方方面面進行了闡述。

母基金篇主要闡述FOF整體配置的一些問題。

第1章介紹FOF的基本概念、發展歷史、關鍵問題和法律法規問題，讓讀者有一個概念性的了解。

第2章是本書最重要的部分，也是核心的理論基礎，包括證券組合選擇理論、資本資產定價模型和筆者自己提出的策略組合理論（SGT）。馬科維茨的證券組合選擇理論開創了收益和風險兩維的分析體系，威廉·夏普的資本資產定價模型則將資產收益率拆分為無風險收益率和風險溢價兩大塊，SGT 理論提出的 D-公式解決了最關鍵的資金管理問題。

第3章討論了FOF最關鍵的資產配置話題，包括戰略資產配置、配置方法和配置模型。學術界公認的結論是：90%的收益來自正確的資產配置。所以，只有做好資產配置，才是FOF成功的關鍵。

第4章闡述了Smart Beta的原理。對于大資金的FOF來說，底層資產有兩個選擇：被動產品和主動產品。被動產品又分為寬基指數、窄基指數和Smart Beta三類。從過去幾年國外的發展來看，基于錯誤定價理論的Smart Beta表現出強大的生命力。

FOF的另一類底層資產就是主動管理產品，這就需要對管理人進行深入、全面的評價。第5章首先介紹了國外主流的評價機構，包括標普、晨星、理柏、HFR 和Erekahedge等；然后重點闡述了筆者提出的星潮評價體系，從公司評價、產品評價和資金管理3個層面進行全面評價。筆者在這一章中提出了3個原創性的公式：D-三因子、D-Ratio和D-公式，分別對應公司評價、產品評價和資金管理3個層面。

對于主動管理產品的選擇需要擇基模型，在第6章中進行了介紹，包括動量模型、奇異譜模型、行業輪動模型、風格雷達模型、收益率分解模型、風險因子剝離模型和Logistic模型。

第7章是有關公募FOF 配置策略的內容，通過對國外三大類配置方法的解讀，試圖讓國內的公募機構了解最新的模式，包括目標日期模式、目標風險模式和風險平價模式。

私募 FOF 基本上用得最廣的就是風險平價模型，有關風險平價的細節，包括定義、分類、資產類別的風險平價策略、風險因子平價策略等內容，將在第8章中討論。

業績歸因毫無疑問是 FOF 成功的關鍵點之一，有關業績歸因也有很多模型和公式，如Fama分解模型、BHB模型、IK模型等。第9章重點討論了這個話題，并且以當前公募基金的凈值數據進行分析，以驗證模型的有效性。

第10章是風險管理的部分，包括風險的概念、高盛風險模型、Barra因子風險模型及如何構建FOF的風險管理框架。

子基金篇則主要介紹各類子基金的具體策略原理及適用范圍。

第11～14章對具體策略進行了詳細介紹。根據筆者的SGT理論，將所有策略分為四大類：相對價值類、宏觀因素類、事件驅動類和期權類。相對價值類就是不進行方向性的賭博，而專注做市場的波動率差進行盈利，這部分內容在第11章中闡述，包括阿爾法策略、期現套利、統計套利、跨期套利、ETF套利、分級基金套利等。

第12章將方向性策略簡單地分為趨勢跟隨型和拐點型兩大類。拐點類策略就是試圖找到走勢的高低點并進行高拋低吸的操作，主要模型有時變夏普率、Hurst 指數擇時、SVM分類擇時和市場情緒擇時。

事件驅動策略在國外是一個大類方向，在國內則往往和操縱市場有些混淆，但只要是采用公開數據和信息的操作，就不存在操縱市場的嫌疑。總的來說，事件驅動策略可以分為困境證券類、并購套利類、績效激勵類和制度缺陷類，這部分內容將在第13章中詳細闡述。

期權有很多策略，其實也可以歸結到前述的三大類中。但是由于期權的交易模式和傳統的股票、期貨完全不一樣，并且衍生出大量獨特的交易策略，所以本書中也將它單獨歸類——期權策略，包括股票-期權套利、轉換套利、跨式套利、寬跨式套利、蝶式套利、飛鷹式套利等。

他山之石，可以攻玉。做 FOF 不能閉門造車，而要深入了解國外的先進經驗，國外經驗篇則對美國主流的資產管理公司和國外主流對沖基金進行了介紹。國外的資產管理公司一般采用FOF的母基金模式，而對沖基金公司是FOF的子基金管理人。

第15章介紹了不同類型資產管理公司的代表，包括巨頭型的黑巖、資本之王KKR、精品型的橡樹資本、平臺型的嘉信理財、智能投顧的Betterment等。

傳奇的對沖基金經理的故事很多人早就知曉，但是對于他們的具體策略可能不甚了解，第16章選取了典型的國外對沖基金進行分析，包括橋水基金、量子基金、摩根大通、德邵基金、貝萊德、元盛資本、保爾森公司、長期資本、文藝復興科技、埃利奧特等。通過對它們的核心策略原理進行解讀，希望讀者能有一個概要性的了解，有助于進行資產配置方面的研究。

本書讀者對象

本書適合從事資產管理行業，包括銀行、信托、保險、券商、期貨公司、第三方理財及私募基金的相關人士閱讀，特別適合從事渠道和資金及資產配置的專業人士閱讀。

經過幾十年的改革開放，中國實體經濟領域的競爭已經相當激烈，留給年輕人的空間不再那么寬闊，而金融行業才是未來30年的耀眼舞臺，這其中又以資產管理為最有價值的方向。2016年，監管層提出要大力發展 FOF，無疑是未來幾十年的大戰略所在。在這個風口上，如果不能抓住機會，則會錯失未來中國最大的發展機會。希望更多的讀者能從本書中得到幫助，實現自己的事業，也實現人生價值。

致謝

本書在撰寫過程中，得到了筆者團隊的大力支持，其中寬潮教育提供了有關宏觀因素策略的大部分模型和源碼；周冠偉完成了相對價值策略的主要模型編寫和測試工作；顧律君完成了書中大部分圖片、表格的處理工作及目標日期模型的編寫和測試；朱玉輝完成了目標風險模型、風險平價模型和績效歸因模型的編寫和測試。第2版中段輝輝完成了智慧貝塔（Smart Beta）和擇基模型這兩個章節的主要模型的編寫和測試工作，鄭敏對風險管理這一章的內容做了深入、細致的修訂，沒有他們的支持，就沒有本書的順利出版，特此表示感謝！