7 完整的FOF怎么做

業內目前做FOF的機構最常犯的一個錯誤就是一開始就進行各種盡職調查，很多人的做法是將各大排行榜上的數據從高到低排序，然后一個個去考察。當然，這種做法是符合人性的，但很容易陷入各種盡職調查陷阱，有關這方面的話題將在第11章中詳細解釋。

一個完整的FOF產品的投資流程應該是“自上而下”的設計，而不能摸著石頭過河。總的來說，可以將其分為5個步驟：產品設計、資產配置、策略組合、管理人選擇、投后管理，如圖7.1所示。

7.1 產品設計

產品設計的實質是產品定位問題，主要取決于客戶的需求、預期收益、能承受的風險水平、投資期限等。

產品設計首先要搞清楚的一個問題就是：你的產品到底賣給誰？是賣給風險厭惡型客戶，還是風險偏好型客戶？目前很多FOF投資往往忽略這一環節，產品設計定位不明確，則相應的資產配置管理就經常錯位。

舉個例子：張藝謀導演的大片《金陵十三釵》投資額巨大，國際巨星云集，但是票房慘淡；而小成本電影《小時代》無論是制作水平還是藝術價值都難說完美，但是票房卻非常靚麗，其關鍵原因就在于客戶定位分析的準確性。《小時代》的客戶定位很清晰，就是給三、四線城市的高中女生做夢用的，其主角的帥氣和漂亮、場景的絢麗、情節的浮夸，無一不是為了達到這個目的。所以，客戶定位是任何商業模式一開始就要考慮清楚的。

第二個問題就是：FOF到底是作為目標還是作為手段？如果是作為目標，就是全程控制組合的構建；如果是作為手段，就可以作為增強配置。

對于風險厭惡型客戶，如銀行、保險、央企等大型機構投資者，FOF可以作為固定收益的一個增強品種。曾經有一個債券投資很出色的機構和筆者交流，說他們也想做FOF，但是很苦惱，不知道從何下手，因為他們對權益類和對沖基金類不是很熟悉，如果自建團隊做孵化，那么成功率也不知道有多高。筆者當時給出的建議是做一個債權增強品種，將大部分資金依然配置在傳統優勢的債券上，拿出一部分資金以FOF的方式構建權益類和對沖基金類的組合，這樣可以比傳統的純債券有更好的收益增強表現。

對于風險偏好型客戶，如券商、信托公司、期貨公司的客戶，FOF出色的風險管理能力又可以讓產品熨平波動。例如，券商可以發行一個產品，將大部分資金配置在FOF上，拿出少量資金做純股票型的投資，這樣可以比傳統的權益類產品有更好的穩定性，從而有助于維護客戶的穩定。

對于FOF機構來說，客戶特征決定了構建的FOF類型，這是必須在一開始就明確的事情。因為客戶特征決定了后面的資產配置、策略組合、管理人選擇和投后管理等內容。

7.2 資產配置

資產配置主要分為戰略資產配置和戰術資產配置兩個層次，而且必須自上而下，做好頂層設計。

戰略資產配置考慮的是在不同的市場環境下該如何配置大類資產。具體到基金投資者上來說，比如，如何配置股票類、債券類、對沖類、貨幣市場類基金產品的比例，或者如何配置浮動收益類產品和固定收益類產品的比例，以及大類資產配置中的細類資產投資比例。

戰術資產配置就是具體到每個類別下面挑選合適的品種，比如，在股票資產中，到底是選擇低風險的藍籌股，還是選擇高收益的成長股。

FOF資產配置如圖7.2所示。

目前，多數FOF基金經理花在“投什么”上的精力要遠大于花在“如何投”上的精力，但是后者往往比前者更重要。資產配置就是用來解決“如何投”的問題的。那么，為什么說“如何投”或者各大類資產配置比例的設置及調整更重要呢？

2005—2013年，在中國基金市場上運行期滿的基金中，最好的貨幣市場基金業績是最差的貨幣市場基金業績的1.26倍，最好的債券基金業績是最差的債券基金業績的5.26倍，最好的股票基金業績是最差的股票基金業績的5.08倍。但與此同時，股票基金的平均業績是貨幣市場基金平均業績的9.78倍，是債券基金平均業績的2.95倍，而最好的股票基金業績是最好的貨幣市場基金業績的41.91倍。顯然，配置哪類資產比具體配置哪個品種重要得多。

在FOF里，大類資產配置的概念主要指對應于一個大資產類別的基金類別。比如，對應于股票市場的股票基金，對應于債券市場的債券基金，對應于商品市場的期貨基金，對應于房地產市場的REITs（不動產基金）等。

而類別資產是介于大類資產（如房子、股票、債券、銀行存款）與具體品種之間的一個資產分類。比如，房地產中的住宅、商鋪，股票里的藍籌股、成長股，債券里的企業債、政府債等。當然，在FOF里，類別資產主要指的是某大類基金下的細類基金，即按照風格劃分的細類基金，如股票基金下的大盤藍籌基金、小盤成長基金等。

在類別資產里有一個有趣的現象：如果按照某些分類方式，則同類的基金長期業績會趨同，而不同類的基金長期業績會分化，稱為基金的業績收斂與分層現象。簡而言之，如果選對了細類基金，那么這個細類基金下的大部分品種業績都差不多，而細類基金之間的業績差距則會拉大。比如，如果選擇了大盤藍籌股票基金，那么在十幾個月之后，這個類別里的大部分基金收益差距會逐漸收窄，但是大盤藍籌基金和小盤成長基金之間的收益差距則會拉大。

資產配置的關鍵是采用風險平價的方法，也就是說，低風險的資產要增加配置，高風險的資產要降低配置，并且根據風險平價的方式來進行不同資產、不同策略之間的資金分配。有關風險平價的理念將在第27章中詳細闡述。

7.3 策略組合

策略組合的目的是在資產類別的比例確定了以后，進行具體的交易策略層面的組合。這一階段需要考慮的是策略的相關性和風險因子的暴露問題。

而在策略分類中，有一個“不可能三角”，也就是策略的收益率、風險、資金容量三者是不可兼得的，任何策略都只能滿足其中兩項最優，因此，在進行策略組合的時候需要綜合考察。有關這個“不可能三角”的問題，參見附錄1。

到了策略層面，關鍵的問題是盡可能降低策略之間的相關性，因為相關性過強的策略之間會同漲同跌，從而帶來相關性風險。那么，如何進行相關性的分析呢？首要的是定義策略之間的相關系數，這樣就可以確定不同策略之間的關聯性。這里定義策略的相關系數如下：

令策略x的預期收益率為xi（i=1，2，…，n），策略y的預期收益率為yi（i=1，2，…，n），則xi與yi的相關系數即策略x和y的相關系數。

當ρxy=1時，表示策略x和y完全正相關。

當ρxy=-1時，表示策略x和y完全負相關。

當ρxy=0時，表示策略x和y完全不相關。

在實際交易中，我們希望策略之間最好不相關，也就是盡量進行ρxy=0的策略之間的組合。

在做好策略的相關性分析以后，就需要根據相關性進行不同策略之間的匹配。這時候需要對策略的基本邏輯進行分析，比如阿爾法類策略、擇時類策略、套利類策略、期權類策略。對于不同的策略，要分析具體適用的市場行情和風格。例如，如果認為股市可能有一波牛市，則需要對擇時類策略加大配置；如果認為市場未來不被看好，則增加阿爾法類策略的配置。

7.4 管理人選擇

不管是FOF還是MOM，最終都要體現到標的基金的管理人選擇上來，就像不管你買的是奔馳還是寶馬，你得請一位好司機，除非你自己開。業內通行的做法是標的基金的優選以定量為基礎，結合定性的研究。在考察維度上，需要結合標的基金本身的收益風險特征、基金經理的管理能力及標的基金所在基金公司的整體實力三個維度的內容綜合考慮。

完整的基金評價體系涉及業績衡量、業績評價與業績歸因三個方面：業績衡量回答業績“是”什么的問題；業績評價回答業績“好壞”的問題；業績歸因回答業績“好壞”的原因。

篩選標的基金的量化方法可以依照量化指標，如阿爾法值、貝塔值、詹森值等績效指標，加上基金公司及經理人等因素作為計算參數，用嚴格的統計方法設計出一整套量化方案。量化分析一般要先考察基金短、中、長期績效，從月、季、一年、兩年乃至更長時期內績效表現較好的基金中初步篩選出符合條件的標的基金池，然后結合風險特征，選出收益較高、風險較低的基金。總體而言，量化選擇方法主要依據基金的歷史業績，同時也要考慮基金的風險特征等。

在量化篩選之后，還需要對初步選定的標的基金進行定性分析。事實上，決定基金業績的主要因素是基金經理的管理能力，因此，定性分析主要針對基金經理展開。負責建立基金池的投資決策小組及FOF基金經理人通過拜訪標的基金經理人，來了解他們管理基金的哲學、選股和投資策略、團隊風險控制、基金經理操作經驗、績效穩定性等。

由于基金公司的整體實力會對單只基金的業績產生影響，因此，除對標的基金進行優選外，還涉及對標的基金公司的考察。業內通行的做法是考察公司商譽和管理能力、資產管理規模、旗下基金過去績效表現、旗下基金周轉率、旗下基金費率等指標，在其他條件相同的情況下，會優先考慮標的基金公司實力雄厚的基金。

對于這個問題，筆者認為，業內的評價體系過于重視對單個產品的評價，而忽略了對公司整體的評價，特別是對于私募基金而言，對公司整體的評價起著至關重要的作用。為此，筆者結合多年的實戰經驗，提出了“星潮評價體系”，從公司的股權結構、投資經理的教育背景、投資經理的從業經歷等多方面進行公司層面的評級（具體參見第18章）。

7.5 投后管理

作為組合產品，與單只基金相比，在市場上漲時，FOF難以體現出優勢；但是在控制下跌的風險上，FOF 有可能做得更好，從而獲得較高的收益風險比。普通股票基金在長期投資回報上是令人滿意的，但是波動性和向下的跌幅非常大。從2005年7月到2015年6月，公募基金中股票基金的年化收益率達到20.94%，但是年化波動率也高達48.58%，年度最大跌幅高達51.42%。由于股票基金本身的產品特性，所以其很難規避系統風險。

此外，過去FOF基金沒有在總體上得到認可，主要是因為沒有控制好下行風險。在面臨系統風險的時候，下跌的幅度很大，沒有發揮出FOF控制風險的優勢。未來FOF管理人的目標就是控制好產品的下行風險。如果FOF產品能夠取得與一般股票基金相當的業績，但把業績波動和下跌幅度控制為普通股票基金的一半，那么這樣的產品無疑會具有較強的吸引力。所以，投后管理最關鍵的是風險控制（以下簡稱“風控”）與績效歸因。對于風控來說，主要有事前風控、事中風控和事后風控三個環節。

事前風控就是確定不同策略之間的風險特征，以及如何利用“風險平價”的方法來降低整個組合的風險（有關“風險平價”的內容參見第27章）。

事中風控就是對產品的各種風險指標進行監控，包括“凈敞口”“總持倉比例”“單品種持倉比例”“黑名單”4個方面，并且可以實時監控管理人是否有違背基金合同約定、超越風險指標的交易行為。

事后風控就是對盤后的持倉組合計算最大風險損失值，也就是通常所說的VaR，計算在不同置信區間下的最大可能損失值，從而為FOF的配置調整提供數據上的依據。

有關事中風控和事后風控的內容參見第9章。

績效評估就是對實際的業績進行分析，分解其中的運氣成分和實際的管理能力成分。

當某個基金產品的業績產生以后，需要深入研究的是該業績產生的原因，到底有多少是運氣成分，有多少是基金經理的管理能力，這就是業績歸因所要完成的工作。運氣和能力就好像速溶咖啡和咖啡伴侶一樣，常伴每個投資者左右，而且在加滿水之后，你還不大容易分清到底哪個是哪個。

Brinson和Falcher對這個問題提出了一個很好的解決思路。假設我們對自己的投資業績的判斷標準是滬深300指數，那么從我們自己的資產組合的配置上來看，組合的收益率會受到三種效應的影響。

第一種是資產的配置效應。假如滬深300指數有28個行業，那么我們選擇的對28個行業的投資比例（也就是權重）很顯然會影響組合的收益率。第二種是個股的選擇效應。對于滬深300指數中的300只股票，我們會選擇其中的一些股票進行投資，這部分就是我們通過選擇個股獲得的收益。第三種是兩種效應的交互效應，即我們同時進行行業配置和行業下的個股選擇而獲得的收益。這樣說似乎很抽象，我們來畫一張簡單的表。為了敘述簡便，假如有一個只有3個行業的滬深300指數，我們將其作為自己的業績基礎，如表7.1所示。

很顯然，該組合從行業配置到個股選擇，都和滬深300指數的設計不一致，而且很顯然（或者說很幸運）獲得了更高的收益率，那么這樣的收益率實現究竟是源于基金經理對行業權重的調配，還是源于對行業內部股票的選擇呢？這個問題一方面可以歸結為基金經理投資收益的來源，另一方面也可以讓我們思考該基金經理究竟在股票投資的哪一方面更有優勢。所以我們建立另一張表格，如表7.2所示。

在表7.2中，式（1）和式（4）就是表7.1中的結果，而式（2）和式（3）看上去就特別奇怪，好像沒有什么特別的含義。但是如果我們運用簡單的減法，就會發生一些有趣的事情，如表7.3所示。

用式（2）減去式（4），實際上就是假如我們和滬深300指數一樣買入300只股票，但是在300只股票所屬的3個行業中投入的資金比例不同，這樣式（2）和式（4）的差異就反映了我們在行業配置上的能力，即資產配置效應。而類似地，用式（3）減去式（4），就是我們在和滬深300指數進行一致的行業配置的時候，因為對股票選擇的不同，所以獲得的收益率也不同，也就是個股選擇效應。而用式（1）減去式（2）和式（3）再加上式（4），就是資產配置和個股選擇同時作用的交互效應。

通過這樣一個簡單的計算，我們就可以像剝洋蔥一樣，層層深入，大致把投資收益的來源分解成不同的類型。根據表7.1中的數據，我們自己的投資組合的收益率比滬深300指數的收益率要高出3.5%，而用剛剛介紹的分析方法可以計算得到，其中資產配置效應給我們自己的投資組合所帶來的收益率提升是0.2%，而個股選擇效應所帶來的收益率提升是2.8%。那么剩下的還沒有被這兩個效應解釋的0.5%的收益率就是這兩個效應交互作用的結果，也就是說，你可能在業績好的行業里配置了更多的資金并買到了表現更好的股票，而在業績差的行業里配置了更少的資金并同樣買到了表現更好的股票。