6 投資收益的來源

中國有句古話：“知其然，知其所以然。”在投資領(lǐng)域中也是一樣的，你不但要知道怎么賺錢，還得知道為什么這么做可以賺錢。這樣，當(dāng)策略出現(xiàn)回撤的時候，到底是堅守還是止損，才會有一個理論上的指導(dǎo)。

解決這個問題的有三位教父級人物，一位是提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的夏普，一位是提出套利定價模型（APT）的羅斯，還有一位是提出股票三因子模型的法瑪。

6.1 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

20世紀(jì)60年代初期，金融經(jīng)濟學(xué)家開始研究馬科維茨的模型是如何影響證券估值的，這一研究導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Price Model，CAPM）的產(chǎn)生。現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價模型是由夏普（1964年）、林特納（1965年）和莫辛（1966年）根據(jù)馬科維茨最優(yōu)資產(chǎn)組合選擇的思想分別提出來的，因此資本資產(chǎn)定價模型也稱為SLM模型。

資本資產(chǎn)定價模型對資本資產(chǎn)的定價問題從理論上給出了一個十分完美的解答，以一個簡潔的方程描述了單個資產(chǎn)收益與市場收益之間的關(guān)系。這一模型是建立在一些嚴(yán)格條件之上的，盡管有些假設(shè)與現(xiàn)實不符，但還是抓住了一些主要因素，對實際問題在一定程度上給出了有力的說明，具有一定的指導(dǎo)作用。

資本資產(chǎn)定價模型考慮的是一種單一期限的情形，投資者在期初進(jìn)行投資，在期末賣出資產(chǎn)，期間不考慮消費問題，同樣假設(shè)市場上存在N個風(fēng)險資產(chǎn)和1個無風(fēng)險資產(chǎn)，同時假設(shè)：

（1）所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的，即對任何資產(chǎn)，其期末價值總是大于或等于零。

（2）市場是完備的，即不存在交易成本和稅收，而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的。

（3）市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何可交易資產(chǎn)。

（4）資本市場上的借貸利率相等，且對所有投資者都相同。

（5）所有投資者均為風(fēng)險厭惡者，同時具有不滿足性，即對任何投資者，財富越多越好。

（6）所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化。

（7）所有投資者均可免費地獲得信息，市場上的信息是公開的、完備的。

（8）所有投資者對未來具有一致性的預(yù)期，都正確地認(rèn)識到所有資產(chǎn)的收益均服從聯(lián)合的正態(tài)分布。

（9）對于任何風(fēng)險資產(chǎn)，投資者對其評價有兩個主要的指標(biāo)：風(fēng)險資產(chǎn)收益率的均值和方差，均值代表預(yù)期收益，方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）代表風(fēng)險。

前4個假設(shè)是對資本市場的一種理想化假定，概括起來，其實質(zhì)是認(rèn)為一個理想的市場應(yīng)該是完備的、無摩擦的，從而對資源的配置是有效的。當(dāng)然，這種理想的市場在現(xiàn)實中是不存在的，但是我們可以對這些條件進(jìn)行放松，并發(fā)現(xiàn)放松后對原來的結(jié)果影響不是根本的，也就是說，這些理想的假設(shè)抓住了主要矛盾，結(jié)果也就十分有意義。同時，隨著科學(xué)技術(shù)尤其是信息技術(shù)的發(fā)展，現(xiàn)實中的資本市場也正一步一步地向這一理想市場靠近。

假設(shè)（5）、（6）、（8）、（9）是關(guān)于投資者的假設(shè)。風(fēng)險厭惡的假設(shè)是有代表性的，當(dāng)然我們并不否認(rèn)存在風(fēng)險偏好的投資者；同時，這些假設(shè)還對投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)給出了說明；而假設(shè)（7）則是關(guān)于市場有效性的假設(shè)。

在滿足了上述的假設(shè)之后，CAPM模型可以表示為

式中，E（R）為股票或投資組合的期望收益率；Rf為無風(fēng)險收益率，投資者能以這個利率進(jìn)行無風(fēng)險的借貸；E（Rm）為市場組合的收益率；β是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險測度。

從模型當(dāng)中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個因素：

（1）無風(fēng)險收益率Rf，一般將一年期國債利率或者銀行三個月定期存款利率作為無風(fēng)險利率，投資者可以以這個利率進(jìn)行無風(fēng)險借貸；（2）風(fēng)險價格，即[E（Rm）-Rf]，是風(fēng)險收益與風(fēng)險的比值，也是市場組合收益率與無風(fēng)險利率之差；（3）風(fēng)險系數(shù)β，是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險大小尺度的指標(biāo)，是風(fēng)險資產(chǎn)的收益率與市場組合收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差之比，故市場組合的風(fēng)險系數(shù)β等于1。

對于這個公式，可以用更加容易理解的方式來表達(dá)，即：

舉一個更加通俗的例子：長江上有一條船，船上有一個人在行走，那么這個人的速度是多少？學(xué)過物理學(xué)的人都知道，人的絕對速度由三部分組成：

這個江水的速度是大自然給你的，是地球的重力送給你的速度，在投資中相當(dāng)于無風(fēng)險收益率，無論你做不做，這個收益率都是存在的，一般行業(yè)用國債的一年期收益率代表這個無風(fēng)險收益率，目前各種存款、國債、貨幣基金等都屬于這個范疇。這也就是發(fā)達(dá)國家的資金想進(jìn)入新興市場的原因，因為新興市場的經(jīng)濟增長率高，所以能給予的無風(fēng)險收益率也比較高。

船的速度就有講究了，到底是帆船還是輪船，是快艇還是郵輪，這個速度就有差別了，在投資中相當(dāng)于指數(shù)收益率。如果想獲得更高的收益，那就做貝塔收益率比較大的指數(shù)，比如中小盤指數(shù)；如果求穩(wěn)，就做貝塔收益率比較小的指數(shù)，比如藍(lán)籌股指數(shù)。你愿意承擔(dān)多大的風(fēng)險就做對應(yīng)的指數(shù)。當(dāng)然，指數(shù)在長期肯定是漲的，但在短期就不一定了，可能會有下跌的風(fēng)險。

真正對這個絕對速度有重要影響的是人的步行速度，這就是體現(xiàn)了人的能力，這就相當(dāng)于投資中的阿爾法收益率。有多種方法可以獲取這個阿爾法收益率，比如，價值投資的基金經(jīng)理通過基本面分析來獲取阿爾法收益率，量化基金經(jīng)理通過數(shù)量分析來獲取阿爾法收益率，等等。阿爾法收益率的大小體現(xiàn)了基金經(jīng)理的核心價值所在。

當(dāng)然，夏普是不承認(rèn)有阿爾法收益率的，在他的公式里面沒有阿爾法收益率這一項。

CAPM模型可以用一句通俗的話來概括：超額的收益來自超額的風(fēng)險。

如果投資人想獲得高額的收益，那必須承擔(dān)高額的風(fēng)險。換句話說，主動管理能力并不存在。這一結(jié)論引發(fā)了華爾街基金的一次大的分裂，共同基金分裂為兩大分支：主動管理和被動管理。既然主動管理能力并不存在，那為什么還要給這些主動管理的基金經(jīng)理支付高額的管理費和績效呢？

在這種思路的指引下，作為被動投資的代表，先鋒基金（Vanguard）于1974年由約翰·鮑格爾（John Bogle）創(chuàng)立，目前是全球最大的公募基金。截至2017年3月31日，Vanguard集團在全球管理超過4.2萬億美元的公募基金、獨立管理賬戶及ETF資產(chǎn)。先鋒基金主要以被動投資的各種ETF為主，并且基于內(nèi)部的ETF管理自己的FOF產(chǎn)品——DT基金。在不斷降低費率的思路下，先鋒基金很快獲得了業(yè)內(nèi)的認(rèn)可，管理規(guī)模30年翻了幾萬倍。

那么，到底有沒有阿爾法收益呢？這個問題一直在業(yè)界和學(xué)術(shù)界的爭吵中沒有得出答案，直到1992年，尤金·法瑪在他的著名的股票三因子模型中給出了答案。

6.2 股票三因子模型

尤金·法瑪是芝加哥商學(xué)院的經(jīng)濟學(xué)家，也是2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的獲得者，他的學(xué)術(shù)研究極大地推動了金融學(xué)成為經(jīng)濟學(xué)科下的重要獨立領(lǐng)域。在尤金·法瑪?shù)锚勚螅S多人介紹其學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)，言必稱“有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）”。的確，有效市場假說是尤金·法瑪在早年學(xué)術(shù)研究中的一大貢獻(xiàn)。不過考慮到2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的頒獎原因是三位經(jīng)濟學(xué)大師在資產(chǎn)定價方面的經(jīng)驗研究，顯然只提一個“有效市場假說”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

其實，華爾街的投資大鱷對于“有效市場假說”是不屑一顧的，比如“股神”巴菲特就說過：“如果市場總是有效的，那我只能沿街乞討。”但是，這并不妨礙投資大鱷對尤金·法瑪?shù)淖鹁春完P(guān)注，因為他在資產(chǎn)定價方面的另一項學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)——法瑪/弗蘭奇三因子模型實實在在地改變了華爾街尤其是對沖基金業(yè)的玩法，為他們帶來了數(shù)以億計的真金白銀。

在此之前的CAPM模型認(rèn)為，一只股票的回報高低是由其貝塔（Beta）值決定的。舉個例子：大盤漲1%，這只股票卻要漲1.5%，而學(xué)術(shù)界則會說這只股票的Beta值是1.5（1.5%÷1%=1.5）。CAPM理論認(rèn)為“一分風(fēng)險，一分收獲”，一股票的Beta值越大，預(yù)期收益就越大。這個理論看起來很美，也符合“天下沒有免費午餐”的想法，盛行一時。然而，20世紀(jì)80年代的大量經(jīng)驗研究卻發(fā)現(xiàn)，股市實際的運作與CAPM模型并不一致，業(yè)界并不能認(rèn)可學(xué)術(shù)界研究對于他們實際交易的指導(dǎo)性，直到1992年尤金·法瑪和同事肯尼思·弗蘭奇（Kenneth French）的那篇著名論文——《股票回報的交叉選擇》的發(fā)表（此后被引用超過了10 000次）。尤金·法瑪用1941—1990年的美股數(shù)據(jù)指出：除衡量波動風(fēng)險的Beta值之外，股票的市值和估值同樣會影響回報——更直接地說，小盤股和低市凈率的價值股會有更好的回報。正因為這篇論文太著名了，所以后來用Beta值、市值、估值來預(yù)測股票回報的模型就被稱為法瑪/弗蘭奇三因子模型，這三個因子分別為風(fēng)險因子、規(guī)模因子和價值因子。

這個模型認(rèn)為，一個投資組合（包括單只股票）的超額回報率可由它對三個因子的暴露來解釋，這三個因子分別是市場資產(chǎn)組合（Rm-Rf）、市值因子（SMB）、賬面市值比因子（HML）。這個多因子均衡定價模型可以表示為

式中，Rft表示時間t的無風(fēng)險收益率；Rmt表示時間t的市場收益率；Rit表示資產(chǎn)i在時間t的收益率；E（Rmt）-Rft為市場風(fēng)險溢價；SMBt為時間t的市值（Size）因子的模擬組合收益率；HMLt為時間t的賬面市值比（book-to-market）因子的模擬組合收益率。

βi、si和hi分別是三個因子的系數(shù)，回歸模型表示如下：

同時弗蘭奇維護(hù)了一個數(shù)據(jù)庫，用美國過去100年的數(shù)據(jù)得出如圖6.1所示的統(tǒng)計結(jié)果：從長期來看，只要堅持購買小盤價值股，其收益率要比購買大盤股的收益率高出140倍。

這個結(jié)果如此的簡單，也如此的深刻，對整個美國的金融行業(yè)，特別是華爾街帶來了巨大的影響，直接導(dǎo)致了對沖基金這個行業(yè)的大發(fā)展。

在共同基金領(lǐng)域，基于法瑪?shù)睦碚撗芯浚鸸就瞥隽艘?guī)模基金和風(fēng)格基金兩個新大類基金，通過前者投資者可以選擇購買大盤股或小盤股，通過后者投資者可以選擇購買價值股或成長股。這樣的分類方式如今已經(jīng)成為基金業(yè)的標(biāo)配和基本模式，基金評級機構(gòu)晨星的基金分類也基于此，如表6.1所示。

這一門派里最得法瑪真?zhèn)骱蜐M意的當(dāng)屬他的研究助理大衛(wèi)·布斯。大衛(wèi)·布斯帶著法瑪?shù)睦碚摮晒枷蛄巳A爾街，成立了Dimensional基金，嚴(yán)格執(zhí)行三因子理論，主打小盤價值股，目前管理的基金規(guī)模約為4000億美元。Dimensional基金的董事會成員包括：諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主尤金·法瑪和肯尼斯·佛倫奇、諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主邁倫·斯科爾斯、愛德華·拉澤爾（美國總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席，首席經(jīng)濟顧問），已經(jīng)去世的另一位諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主默頓·米勒也曾是董事會成員。

2008年，大衛(wèi)·布斯作為尤金·法瑪?shù)牡靡忾T生向芝加哥大學(xué)商學(xué)院捐贈了有史以來最大的一筆捐款，他身體力行地學(xué)以致用，將尤金·法瑪流派的學(xué)說應(yīng)用于業(yè)界并取得了巨大的成功，成為華爾街最成功的共同基金之一；芝加哥大學(xué)商學(xué)院也因此更名為Booth商學(xué)院。值得注意的是，作為全美頂尖的商學(xué)院之一，芝加哥大學(xué)商學(xué)院一直與哈佛商學(xué)院并駕齊驅(qū)，從這里畢業(yè)的行業(yè)老大、資本大鱷數(shù)不勝數(shù)，能站在這些巨人的肩膀上，將商學(xué)院重新命名，說明大衛(wèi)·布斯已經(jīng)得到了業(yè)界和學(xué)術(shù)界最大的認(rèn)可。

在對沖基金領(lǐng)域，他們不滿足于推出指數(shù)基金賺取相對較低（0.5%～1.3%）的管理費，而是想直接利用法瑪?shù)睦碚撡嵈箦X，標(biāo)桿人物當(dāng)屬尤金·法瑪?shù)牧硪粋€得意門生阿斯內(nèi)斯，他創(chuàng)立了AQR資本，將出色的學(xué)術(shù)成果轉(zhuǎn)化成了實實在在的投資成果。AQR喜歡持有無人問津的股票，期望它們在真實價值被市場重新認(rèn)識時能夠收復(fù)失地。當(dāng)然，作為對沖基金，阿斯內(nèi)斯也會做空那些高估值的成長股，他的成名戰(zhàn)當(dāng)屬在2000年發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)泡沫時發(fā)表了一篇題為“泡沫邏輯”的論文，粉碎了支持科技股高估值的理論，并在隨后的科技股大跌中獲得豐厚回報，其管理的資產(chǎn)也從1998年公司創(chuàng)立時的10億美元增值到2004年的120億美元，如今已達(dá)1300億美元，位居2016年世界對沖基金排行榜第二名。

可以說華爾街的對沖基金幾乎有一半以上的規(guī)模來自尤金·法瑪?shù)睦碚摮晒运麄儽唤y(tǒng)稱為芝加哥學(xué)派。尤金·法瑪實在是人生大贏家，自己的理論獲得了諾爾貝經(jīng)濟學(xué)獎，幾個學(xué)生也賺了大錢，他自己作為董事會成員，錢肯定也沒少賺，堪稱宗師級人物。

6.3 套利定價模型（APT）

在尤金·法瑪提出股票三因子模型之前，也就是20世紀(jì)70年代，羅斯就提出過套利定價理論，用一系列的因子來描述資產(chǎn)的定價關(guān)系。其主要假設(shè)有：

（1）資本市場處于均衡狀態(tài)。

（2）投資者喜愛更多的財富而不是更少的財富。

（3）資產(chǎn)模型可用指數(shù)模型來表示。

引例：某人A希望有人陪他拋硬幣賭博，為此他提出這樣一套賭博方案，即拋出正面給對方100元，拋出反面給對方0元。對其他人來說，這是沒有任何投入就可得到非負(fù)收入，且有50%概率得到正收入的投資機會。該方案對其他人來說，零成本，無風(fēng)險，收益非負(fù)。

這樣的情況會出現(xiàn)嗎？如果A周圍有許多人，則他們將相互競爭。某人B答應(yīng)愿意按照A的方案陪他賭博；某人C可能提出對A較為有利的方案，比如，拋出正面A給他50元，拋出反面給對方0元；某人D可能提出對A更為有利的方案，比如，拋出正面A給他30元，拋出反面給對方0元；以此類推，直到A給對方的錢降低為0，即套利機會消失。

根據(jù)“一個價格”的規(guī)律，同一種資產(chǎn)不可能在一個或n個市場中以兩種不同的價格出售，否則會出現(xiàn)套利機會。

套利是指利用相同資產(chǎn)的不同價格賺取無風(fēng)險利潤。它是一種廣泛應(yīng)用的投資策略，就是將資產(chǎn)以相對高的價格出售，同時以相對低的價格購買同一種資產(chǎn)。低價購買驅(qū)使資產(chǎn)價格上漲，高價出售驅(qū)使資產(chǎn)價格下跌，最后價格趨于相等，使獲利機會消失。

1.單因子模型

套利定價理論假設(shè)資產(chǎn)收益率可以用指數(shù)模型（因子模型）來解釋。首先假設(shè)它是單因子模型：

式中， ri是資產(chǎn)i的收益率。

E（ri）是資產(chǎn)i的預(yù)期收益率。

F是資產(chǎn)i的公共因子，并且其期望值為0。

bi是因子F的載荷（資產(chǎn)i對公共因子的靈敏度）。

ei是隨機誤差項， E（ei）=0，且與F不相關(guān)。

一般地，一個套利組合由n個資產(chǎn)組成，權(quán)重為xi（i=1，2，…， n）。投資者沒有使用其財富進(jìn)行套利，因此套利資產(chǎn)組合要求無凈投資（初始投資為0的投資組合），即

同時還要求套利資產(chǎn)組合充分多樣化。

由式（6-1）可得

當(dāng)n足夠大時，充分多樣化的資產(chǎn)組合可以忽略非因子風(fēng)險的影響。

如果還要求套利資產(chǎn)組合不受因子風(fēng)險的影響，那么

將它代入式（6-2）可得

因此，如果資產(chǎn)組合沒有套利機會，那么在均衡狀態(tài)必須有

投資者套利的目標(biāo)是使套利組合的預(yù)期收益率最大化，即尋求以下優(yōu)化問題的解：

采用拉格朗日乘數(shù)法，建立拉格朗日函數(shù)，如下：

要求L的最大值，應(yīng)將其對xi及λ0，1λ求偏導(dǎo)數(shù)并令其等于0，得到如下方程組：

由式（6-4）可以求出使套利組合收益率最大的E（ri）與bi的關(guān)系，如下：

式中，λ0，1λ為常數(shù)。式（6-5）表示在均衡狀態(tài)下預(yù)期收益率和因子載荷的線性關(guān)系。這條直線叫作套利定價線，或者叫作APT資產(chǎn)定價線。

λ0是資產(chǎn)沒有因子載荷（bi=0）時的收益率，它是無風(fēng)險收益率，記作rf，那么式（6-5）可記為

至于λ1 ，可以考慮因子載荷為1的資產(chǎn)組合P，就是

其中bP=1，所以

λ1是因子載荷為1的一個資產(chǎn)組合的超額收益率——超過無風(fēng)險利率的那部分，叫作因子風(fēng)險報酬或風(fēng)險溢價。令δ1=E（rP），那么

代入式（6-6），可得

2.套利定價的多因子模型

假定每個資產(chǎn)的收益率滿足多因子模型

式中， ri是資產(chǎn)i的收益率。

E（ri）是資產(chǎn)i的預(yù)期收益率。

Fj是資產(chǎn)i的第j個公共因子，并且E（Fj）=0（j=1，…，k）。

bij是資產(chǎn)i的第j個公共因子的載荷。

ei是隨機誤差項， E（ei）=0，且與F j不相關(guān)， j=1，…， k。

和單因子模型類似，因為是無風(fēng)險套利，且不使用新的投資，假設(shè)wi（i=0，…， n）是套利資產(chǎn)組合資產(chǎn)i的權(quán)重，那么要求

構(gòu)成的資產(chǎn)組合如下：

如果這個資產(chǎn)組合充分多樣化，則非因子影響可以被忽略，可得

因為套利資產(chǎn)組合沒有因子風(fēng)險，因此

這k個等式成立。于是有

只有在=0時，套利資產(chǎn)組合處于均衡狀態(tài)，這時

和單因子模型類似，0λ是公共因子載荷bij=0（ j=1，…， k）時的無風(fēng)險利率，記作r f， jλ是第j個公共因子的風(fēng)險報酬。令

式中，jδ是所有其他公共因子的載荷為0、因子j的載荷為1的一個資產(chǎn)組合上的期望收益率。因此， E（ri）=λ0+λ1bi1+λ1bi2+…+λkbik，i=1，…，n可寫為

因此，

當(dāng)然，APT模型的最大問題是沒有人知道到底應(yīng)該是哪些因子，以及到底需要多少個因子，更多的只是一個理論框架，所以很多人認(rèn)為APT模型是對CAPM模型的一個擴充，后來的多因子選股策略也可以說是從APT模型起源的。但是APT模型遠(yuǎn)不如法瑪?shù)墓善比蜃幽Ｐ蛠淼煤唵沃苯樱倚枰獙嵅傩浴＿@個模型太復(fù)雜了，有這么多公式，這也是這個模型沒有在業(yè)界獲得巨大成功的另一個原因。

6.4 策略三因子模型（STF）

STF模型是筆者多年工作的一個經(jīng)驗總結(jié)，這個模型沒有任何假設(shè)，并不認(rèn)為市場一定會處于均衡狀態(tài)，也不追求完美狀態(tài)。實際上，市場永遠(yuǎn)沒有均衡狀態(tài)，一直在均衡狀態(tài)上下波動。市場也不存在完美狀態(tài)，因為社會是進(jìn)步的，永遠(yuǎn)有新的游戲規(guī)則出現(xiàn)，所以這是一個不完美的市場。在這樣的市場中，策略的收益主要是由哪些因子貢獻(xiàn)的呢？筆者認(rèn)為最重要的是三個因子：時間因子、風(fēng)險因子和信息因子。

式中，S（i）代表策略i（Strategy）的預(yù)期收益率，time、risk、info分別代表時間因子、風(fēng)險因子和信息因子，F(xiàn)1、F2、F3分別代表對應(yīng)的三個函數(shù)。對于這三個因子的解釋如下。

1.時間因子

從長期來看，資產(chǎn)的價格都是上漲的，不管是不動產(chǎn)、股票還是債券，在大的時間周期上，其價格都是向上的，其背后的原因是通貨膨脹。現(xiàn)代社會采用的是主權(quán)貨幣制，這就決定了不管是美元、歐元還是人民幣，其發(fā)行量都是不斷增加的。貨幣如水，資產(chǎn)如船，水漲船高。這就是時間所帶來的收益。

時間因子更多地表現(xiàn)在債券的收益率和股票的分紅率上。債券通過收益率返還給投資人，股票通過分紅率為投資人創(chuàng)造收益。

2.風(fēng)險因子

這個風(fēng)險因子和CAPM模型中所說的風(fēng)險系數(shù)β的內(nèi)涵一致，如果想獲得更高的收益率，就必須做高風(fēng)險的投資。比如，做天使投資的收益率顯然要高于做PE的收益率，一級市場的收益率顯然要高于二級市場的收益率，就是這個道理。當(dāng)然，高風(fēng)險的投資不一定就意味著高收益，也可能會虧得很慘，甚至血本無歸。

3.信息因子

信息因子的意思就是，如果想獲得超越別人的更多的收益，就必須掌握更多的信息。這在尤金·法瑪?shù)摹坝行袌黾僬f”中也有提及。當(dāng)處于半強有效市場的時候，就必須依靠私人信息來戰(zhàn)勝市場，這個私人信息既可以是內(nèi)幕消息，也可以是通過數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)獲得的信息。

要想在市場上長期戰(zhàn)勝對手，就必須擁有信息優(yōu)勢，也就是我們常說的信息不對稱。這種信息不對稱可以來自科技手段、分析模型或者獨特的市場壁壘等。

在這三個因子中，只有信息因子是最有價值的，這也是眾多量化投資大師的盈利原因所在，比如德邵依靠的是高速計算機系統(tǒng)、西蒙斯依靠的是人工智能的模型。從長期來看，只有擁有了信息優(yōu)勢的策略，才是穩(wěn)定、可靠的策略。

我們在了解了主要的量化投資策略和策略背后的原理之后，就可以進(jìn)行FOF的設(shè)計和運作了。那么，一個完整的FOF產(chǎn)品應(yīng)該如何運作呢？