第4章 普通投資者理財工具進化史：股票→主動基金→指數(shù)基金

在1950年，美國的普通個人投資者持股比例曾高達94%，到1980年這個數(shù)字還有63%，但到了2017年，卻不到30%，所剩的個人投資者基本都是高凈值的專業(yè)投資者，那么原來那些買股票的普通個人投資者都去哪里了？至此，引入本章主題——普通投資者理財工具進化史：股票→主動基金→指數(shù)基金。

1.在1980年之前以股票交易為主

如圖4.1所示，我們都看過電影《華爾街之狼》，迪卡·普里奧主演的股票經(jīng)紀人的主要工作就是通過電話向客戶推薦股票，并且?guī)椭蛻粝聠钨嵢蚪稹ｋ娪爸械墓善苯?jīng)紀人過著十分奢靡的生活，當(dāng)然他們的主要收入來源于客戶傭金，還可能有內(nèi)幕交易。在那個時代股票交易的傭金占比為1%～2%。經(jīng)紀人通過卓越的口才讓客戶頻繁地交易，方可獲取更多的傭金收入，傭金收入=傭金費率×交易次數(shù)×交易金額。

如同如今的中國股票市場一樣，在1980年之前，在以普通個人投資者為主的美國股票市場，基本上90%的普通個人投資者都是虧錢的，但是其間股票市場指數(shù)還是上漲的。普通個人投資者虧錢的主要原因是交易費用遠遠高于股票收益，而且在股票研究方面普通個人投資者沒有什么信息優(yōu)勢。股票交易者每天忍不住追漲殺跌，不僅他們內(nèi)心有交易的沖動，而且漫天的股評家、分析師、投資大V天天用各種方式促使交易者交易，以賺取傭金。

2.在2000年之前以購買主動基金為主

美國主動基金歷史上最著名的共同基金經(jīng)理非彼得·林奇莫屬，如圖4.2所示。彼得·林奇的基金經(jīng)理職業(yè)生涯為1977—1990年，在這一時期明星主動基金業(yè)績大幅超過市場指數(shù)。

在人們的眼中，彼得·林奇就是財富的化身，他說的話被所有股民奉為寶典，他手上的基金是有史以來最賺錢的，如果你在1977年投資100美元于該基金，在1990年取出，13年時間將變?yōu)?739美元，增值26.39倍（注意，每年復(fù)合增長率為29%，1.29的13次方是27.39，不是增值28倍的2800美元）。

主動基金賺取的是市場超額收益，俗稱Alpha。市場中所有的交易者都追求Alpha，但是追求Alpha是一個（扣除費用之后）零和博弈。有人的Alpha是正的，就有人的Alpha是負的，而且負Alpha遠大于正Alpha，因為：正Alpha=abs（負Alpha）—交易費用。

3.自2000年以來以購買指數(shù)基金為主

如果持續(xù)貢獻負Alpha的投資者低頭轉(zhuǎn)而投資指數(shù)基金獲取Beta收益，也就意味著市場中正Alpha來源減少。

“指數(shù)化投資理念基于投資者不可能都戰(zhàn)勝市場，因為他們就是市場。”Michael Buek說。其在2005—2016年擔(dān)任標(biāo)普500指數(shù)的組合經(jīng)理。他還說：“主動管理收益顯著被成本所侵蝕，因此投資者通過指數(shù)化投資以低成本享有市場收益可以成功戰(zhàn)勝主動管理基金，It's timeless。”（摘自《S&P500指數(shù)基金成立40周年，低費率與被動投資開始的地方》）。

美國各類共同基金資金流入情況如圖4.3所示。

在2007—2016年間，投資者持續(xù)贖回主動管理基金，申購指數(shù)基金（ETF與指數(shù)共同基金），每年都有幾百億美元到上千億美元的主動管理基金變?yōu)橹笖?shù)基金，而且這個趨勢絲毫沒有減弱，流速從2007年不足百億美元快速增長到2016年的上千億美元。

投資指數(shù)基金的目的是以低成本獲取市場Beta，指數(shù)基金的成功本質(zhì)上是低成本投資技術(shù)的成功。美國市場的指數(shù)基金（含ETF）的管理費率基本為4BP左右（萬分之四），相比國內(nèi)目前0.5%（管理費率+托管費率）而言大大節(jié)約了成本，估計未來中國的指數(shù)基金費率還會繼續(xù)降低。

巴菲特稱，幾乎可以肯定的是，在美國的業(yè)務(wù)和一攬子的股票會在未來幾年內(nèi)更有價值；很可能對沖基金投資者會繼續(xù)感到失望；長遠來看，預(yù)計只有10個行業(yè)能“跑贏”標(biāo)普500指數(shù)，大型和小型投資者都應(yīng)該堅持投資低成本指數(shù)基金。

在這個時代基本上沒有什么著名的共同基金經(jīng)理了，取而代之的是指數(shù)基金與指數(shù)基金公司，估計主動基金經(jīng)理都非常厭惡指數(shù)基金，但個人業(yè)績又拼不過指數(shù)基金。根據(jù)標(biāo)普指數(shù)公司統(tǒng)計，在最近5年，無論大盤基金還是小盤基金，業(yè)績基本上有90%的概率能跑贏對應(yīng)的指數(shù)基金。

貝萊德成立于20世紀80時代，截至2016年年底，其管理規(guī)模已經(jīng)超越5萬億美元。Vangurad（先鋒），第一只S&P500指數(shù)基金創(chuàng)立者，截至2016年其管理規(guī)模已經(jīng)超越4.2萬億美元，這兩家公司都是以指數(shù)基金與ETF基金為旗艦產(chǎn)品的資產(chǎn)管理公司。

4.美國9400萬名個人投資者持有公募基金總規(guī)模的89%

2017年中國史上首發(fā)規(guī)模最大的公募基金成立，總規(guī)模高達909億元，有223戶認購，平均每戶4億元。似乎隨著委外市場的崛起，中國基金市場變?yōu)闄C構(gòu)客戶主導(dǎo)，或許我們還認為，這個趨勢是正確的。因為我們知道美國股市是以機構(gòu)為主的市場，所以想當(dāng)然地認為美國基金市場應(yīng)該也是以機構(gòu)客戶為主的。看國內(nèi)基金持有人結(jié)構(gòu)，不也在朝機構(gòu)化方向發(fā)展嗎？這是否是市場成熟的必然趨勢？

最近有朋友又重新閱讀了ICI的2016年美國基金業(yè)年鑒，并有了嶄新的發(fā)現(xiàn)，然后糾正了我們的錯誤理解。美國公募基金規(guī)模為16萬億美元，占全球公募基金總規(guī)模37.2萬億美元的43%，并且9400萬名個人投資者持有公募基金總規(guī)模的89%。如果剔除貨幣基金，只考慮長期基金資產(chǎn)，零售客戶比重達到95%。機構(gòu)客戶持有公募基金的11%，其中62%是貨幣基金。

讀得越多，筆者越有一個感覺：在這個世界上成功的路徑往往只有一條，而失敗的路徑有無數(shù)條。趨勢如此，我們只能跟隨趨勢。有人問，指數(shù)基金之后又會有什么產(chǎn)品？讓我們拭目以待……