第3章 美國市場財富管理行業(yè)的發(fā)展之路

筆者一直從事資產管理行業(yè)，有時候很迷茫，想做一些有利于客戶的事情，但苦于沒有合適的盈利商業(yè)模式。目前該行業(yè)賺錢的主要方式就是“薅客戶”，有人開玩笑說：“客戶就在那里，你不薅，總有人薅。”迷茫之際，研究一下美國的財富管理發(fā)展之路，或許對大家有所啟發(fā)。

1.“薅客戶”的方法與結局

美國第一只共同基金（類似國內公募基金）是在1924年由曼徹斯特投資信托公司發(fā)行的，然后個人投資者才接受專業(yè)化管理的投資組合、分散化投資以及相對低成本的投資概念。截至20世紀20年代末，又有16只基金被創(chuàng)立。這些基金大多是由大銀行創(chuàng)立的，且這些銀行可以向投資者貸款購買其發(fā)行的基金。

在20世紀20年代，銀行建立的基金公司以一種不計后果的方式來運作。銀行將錢借給基金投資者，而后者欣然接受。十倍杠桿投資者非常普遍。在繁榮的20世紀20年代，大量的資金流入股票信托市場，銀行毫無顧忌地為那些沒有盈利、沒有信用的公司承銷股票，就連當時最差的公司都能被引入銀行發(fā)行的基金。當一家盈利并且信用優(yōu)良的公司發(fā)行股票和債券時，這些股票和證券會進入銀行的相應賬戶。

1929年10月24日，美國歷史上最嚴酷的熊市開始了。銀行立刻要求那些利用高杠桿的投資者歸還貸款，但是多數投資者無錢償還貸款。因此，銀行開始降低共同基金倉位，并向市場拋售股票。這造成股票市場的進一步下跌，從而導致質押率的降低，接著有更多的貸款需要償還，引發(fā)更多的違約、更多的拋售……市場的這種惡性螺旋循環(huán)下跌大約持續(xù)了3年。銀行系統(tǒng)也在1932年遭受到巨大的打擊，許多紅極一時的大銀行被永久性關閉。許多個人投資者變得一無所有，特別是那些信任銀行并在銀行存款的客戶，即使沒有投資共同基金，隨著銀行的倒閉，他們的錢也化為烏有，因為那時政府沒有制定存款保險制度。這次金融崩潰時期就是后來人們熟知的“大蕭條”時期。

2.監(jiān)管總是在災難之后

通常在經濟危機之后，緊跟著的是嚴厲的監(jiān)管，政府會推出各種法規(guī)避免基金危機的再次發(fā)生……但是歷史告訴我們，經濟危機是不會消失的……

為重拾投資者信心，美國國會通過聽證會，通過了1933年證券法。根據該法律，每只進入一級市場的證券都必須通過政府的審查，并維護投資者的知情權。《格拉斯·斯蒂爾法案》將銀行分為商業(yè)銀行和投資銀行。商業(yè)銀行不能介入股票與債券發(fā)行業(yè)務，投資銀行不能介入儲蓄與借貸業(yè)務。

1934年證券交易法：規(guī)范了股票發(fā)行后在股票交易所的交易（也叫作二級市場）。該法律規(guī)定了在二級市場上進行股票交易的公司必須定期發(fā)布財務報告以及所要求的其他報告。

1940年投資公司法（以下簡稱“40法”）：1929年市場崩潰，投資者對金融系統(tǒng)失去信心。為恢復投資者信心，防止共同基金以往不道德行為的重演，美國國會通過了該法案。該法案為所有投資信托和投資公司的運作制定了嚴格標準。該法案簡稱“40法”，它確立了基金公司必須遵循的定期報告制度和分散化的要求，制定了廣告標準以及配合美國證券交易委員會監(jiān)管的規(guī)定。

根據“40法”建立的ETF分為兩種，單位投資信托（UIT）和受監(jiān)管投資公司（RIC）。UIT采取被動式管理模式，成份股分紅不能進行分紅再投資，而是將分紅放入無利息賬戶，定期分配給投資者。RIC允許主動管理與分紅再投資，先鋒（Vanguard）采用RIC模式研發(fā)被動投資+分紅再投資的復合模式。先鋒為這種模式申請了專利保護，其他公司可以購買使用權（但是至今沒有公司這么做）。

3.個人投顧與嘉信理財的崛起

傳統(tǒng)的金融機構銷售理財產品的模式：公司負責產品采集，并制定各種KPI與獎勵辦法促進渠道銷售。在這種模式中最大的問題是公司利益如何與客戶利益一致，客戶經理通常受到KPI或者銷售獎勵的誘惑，將并不適合投資者的產品銷售給該投資者。這個問題似乎是一個死循環(huán)，無解。如我國所有券商的經紀業(yè)務向財富管理轉型一樣，如果財富管理就是賣產品，則大家都可以轉型成功，否則同樣是死局。

在這樣的情況下，美國金融機構很多資深的具有客戶資源的人士，紛紛離職成立獨立理財工作室，不再以賺取代銷費用為目標，而是通過向客戶收取咨詢費用模式，保持自己與客戶利益一致（費用通常是客戶資產的1%左右）。但問題是，財富管理需要工具，需要賬戶管理系統(tǒng)、投資組合系統(tǒng)等信息技術的支持，如果沒有這些，這些獨立投顧的工作就無法實現。在這個時候嘉信理財發(fā)現這個市場趨勢：從折扣經紀商轉型為賬戶服務商，獲得這些獨立投顧，便獲得這些獨立投顧的客戶。對于獨立投顧而言，除了賬戶管理系統(tǒng)之外，最大的需求就是進一步降低投資金融產品的成本。因為專業(yè)的投顧深知金融產品成本對業(yè)績的影響，這些離開金融機構的資深從業(yè)者如果想在收取咨詢費的前提下保持客戶資產的投資業(yè)績，唯有降低金融產品的成本。嘉信通過技術系統(tǒng)幫助投顧與客戶實現了這一目標。例如，某基金1000元的申購費率為0.3%，10萬元的申購費率為0.1%，嘉信理財通過將小客戶匯集為大客戶的模式，使任何客戶通過嘉信理財申購該基金費率都為0.1%。

4.先鋒使同業(yè)變得絕望

近來有消息稱，全球最大的資管和主動管理機構之一——富達國際，正在準備調整公司的基金收費模式，計劃降低管理費，并將費用更多地與業(yè)績掛鉤。這是繼德國安聯(lián)資管后第二家大型主動管理資產機構做出此類嘗試。富達國際是世界上管理主動型共同基金（國內稱為公募基金）規(guī)模最大的基金公司之一，但是其管理規(guī)模只有行業(yè)老大貝萊德的1/3左右，主動型基金的最顯著特征就是管理費高，然而收了高額管理費就能創(chuàng)造好業(yè)績嗎？這兩者之間似乎沒有什么關系，在美國如此，在中國也是如此。但收較高管理費這種商業(yè)模式看上去不錯，2萬億美元的管理規(guī)模，每年平均0.6%的管理費率，一年收益就是120億美元的管理費，有這么好的生意，富達國際為何要主動降低管理費率呢？

這需要從先鋒基金說起。如何解決金融機構股東盈利需求與投資者利益不一致的問題？作為公司股東，投資公司的目的就是賺錢，正如中國基金行業(yè)，無論投資者有沒有賺錢，基金公司都照樣賺錢一樣，這個看似矛盾的結果，卻又那么自然。先鋒集團創(chuàng)始人約翰·博格（John Bogle），在1974年創(chuàng)立公司的時候就開創(chuàng)式地采用公司制基金模式，投資者為公司股東，基金在扣除運作費用之后，所有收益歸基金持有人（基金股東）。先鋒集團通過不懈的努力降低基金投資成本，并且?guī)诱麄€行業(yè)的管理費率下降，直接將管理費率從1%降低到0.1%，而且倒逼同業(yè)跟隨，否則它們就沒有規(guī)模。

先鋒基金管理規(guī)模增長神速，從1985年的0.11億美元，通過30年的時間增加到3.2萬億美元，規(guī)模增加了30萬倍。

5.智能投顧崛起

在獨立投顧、嘉信理財、先鋒集團的共同努力下，美國金融產品的運營成本大幅降低。管理規(guī)模世界排名第一的貝萊德集團，2017年管理資產為5.7萬億美元，一年營收不到55億美元（包含管理費、投顧費等所有收入），金融產品成本占比低于0.1%……

截至2016年，管理規(guī)模排名前三的都是從事低成本指數基金的，老牌主動型基金公司富達都開始布局指數基金，也著手降低主動管理基金的成本。在金融產品的成本幾乎無法再降低的時候，或許就到了該降低投顧費的時候了，智能投顧紛紛崛起，以低投顧費的模式掀起新一輪浪潮……