1.3 外匯市場與外匯交易

1.3.1 全球外匯市場

外匯市場是指由銀行等金融機構、自營交易商、大型跨國企業參與的，通過中介機構或電信系統聯結的，以各種貨幣為買賣對象的交易市場。它可以是有形的，如外匯交易所；也可以是無形的，如通過電信系統交易的銀行間外匯交易。國際清算銀行（BIS）對外匯市場的調查（每三年一次）顯示，2010年4月，國際外匯市場每日平均交易額為4萬億美元，而至2013年4月，這一數字已經增長至5.3萬億美元。

目前，世界上大約有30多個主要的外匯市場，它們遍布于世界各大洲的不同國家和地區。根據傳統的地域劃分，可分為亞洲、歐洲、北美洲三大部分，其中，最重要的有歐洲的倫敦、法蘭克福、蘇黎世和巴黎，美洲的紐約和洛杉磯，大洋洲的悉尼，亞洲的東京、新加坡和香港等。

每個市場都有其固定和特有的特點，但所有市場都有共性。各市場雖被距離和時間所隔，但它們敏感地相互影響又各自獨立。一個中心每天營業結束后，就把訂單傳遞到別的中心，有時就為下一市場的開盤定下了基調。這些外匯市場以其所在的城市為中心，輻射周邊的其他國家和地區。由于所處的時區不同，各外匯市場在營業時間上此開彼關，相繼跟著掛牌營業，它們相互之間通過先進的通信設備和計算機網絡連成一體，市場的參與者可以在世界各地進行交易，外匯資金流動順暢，市場間的匯率差異極小，形成了全球一體化運作、全天候運行的統一的全球外匯市場（見圖1-4）。

1.3.2 外匯市場的參與者

外匯市場的參與者，主要包括外匯銀行、外匯銀行的客戶、中央銀行、外匯交易商及外匯經紀商（Foreign Exchange Broker）等。通常而言，外匯交易商之間的交易占了外匯市場整體交易量的大部分。不過，這一局面從2010年開始有所改變，交易商與“其他金融機構”（包括中小銀行、機構投資者、對沖基金、自營機構、官方機構等）之間的交易量逐漸增長，至2013年已經超過整個市場交易量的50%，表明外匯市場交易主體更加多元化。

1．外匯銀行

外匯銀行又叫外匯指定銀行，由各國中央銀行或貨幣當局指定或授權經營外匯業務的銀行。外匯銀行通常是商業銀行，可以是專門經營外匯的本國銀行，也可以是兼營外匯業務的本國銀行，或者是在本國的外國銀行分行。外匯銀行是外匯市場的交易主體和外匯業務的中介。外匯銀行不僅收買外匯供給者的外匯，并將外匯賣給外匯需求者，充當外匯供求的主要中介人，出于平衡頭寸、保值或贏利的需要，也自行對客戶買賣外匯，參與外匯市場投機活動。

2．外匯交易商

外匯交易商是指買賣外匯的交易公司或個人。外匯交易商利用自己的資金買賣外匯，從中取得買賣價差。外匯交易商多數是信托公司、銀行等兼營機構，也有專門經營這種業務的公司和個人。

3．外匯經紀商

外匯經紀商是指介于外匯銀行之間、外匯銀行和其他外匯市場參與者之間，為買賣雙方接洽外匯交易而賺取傭金的中間商。許多國家規定，外匯經紀人必須經過當地中央銀行批準，才能取得經營業務的資格。有的國家還規定，外匯買賣必須通過外匯銀行和外匯經紀人才能進行。

代理商的作用是促成買賣、收取傭金。外匯做市商作為交易的一方，須動用自己公司的資本，作外匯交易的買方或賣方；而代理商（經紀商）則是中間人，在交易中代理一方或雙方，一般來說，無須出資。做市商希望找到交易的對手，并在隨后與另一方的交易中結清自己的持倉，賺取價差；而代理商只收取服務傭金，并不持倉，因而不承擔因匯率變動所帶來的風險。在柜臺交易中，代理商的業務局限于做市市場。

場外市場中，中介業務取決于以下因素：市場狀況、交易的貨幣、交易性質以及其他眾多的因素，其中交易規模是一個重要因素。在場外市場，單筆交易金額比較大，使用代理商省時又省力，且信息傳播快，報價能夠及時更新。另外，代理商會為買賣雙方保密。代理商市場與眾多銀行保持聯系，因而市場的流動性很強。外匯中介業務競爭非常激烈，代理商為了盈利必須提供高質量服務，因為不僅代理商互相之間有競爭，而且還要同銀行和其他機構爭奪業務。

4．中央銀行

中央銀行在外匯市場上的活動主要有：①作為普通參加者，參加外匯交易活動。中央銀行作為政府的銀行參加外匯市場，為政府和重要的國有企業進行外匯交易。②通過中央銀行對外匯市場進行干預，實現一國的貨幣政策。當某些因素導致一國匯率發生劇烈變動，或者一國宏觀經濟政策需要匯率調整的配合，或者為了管理和控制本國的貨幣供應量等原因需要中央銀行參與外匯市場時，中央銀行就會大量拋售或購進某種外匯，使外匯匯率或本幣朝著有利于中央銀行管理的方向變化。從這個意義上講，中央銀行不僅是外匯市場的參與者，而且是外匯市場的實際操縱者或領導者。③中央銀行還是外匯市場的管理者，監督和管理整個金融市場。

所有的中央銀行都不同程度地參與本國外匯市場，其操作對市場的影響很大。例如，在2000年第二季度至2004年第一季度期間，日本中央銀行動用了440122億日元干預匯市，主要是買入美元拋售日元，也有小部分資金用于買入歐元拋售日元。不同國家中央銀行的參與程度以及入市的方式和目標均有不同。

外匯市場干預是央行買賣外幣的主要原因之一。許多中央銀行代理政府的主要國際業務，并為政府和其他公共部門及企業處理大部分外匯交易。這些部門包括郵局、電力公司、國營航空或鐵路。即使中央銀行不進行干預業務，中央銀行也會入市為政府采購或為了投資目的買入或賣出外幣。中央銀行有可能增購外匯、調整持幣或減少外匯儲備存量。中央銀行也有可能作為另一家中央銀行的代理行入市，利用別國中央銀行的資源影響該國的匯率。另外，中央銀行也可能幫助另一家中央銀行購入其業務或業務費用所需的外幣。

以美國聯邦儲備銀行紐約分行的外匯操作室為例，該交易室偶爾進行外匯干預操作，在日常交易中入市金額不大，為其客戶（其他中央銀行、美國政府部門和國際機構）買入或賣出數量不多的外幣。代理客戶業務既可為其他中央銀行或機構提供有用的服務，又能使美國聯邦儲備銀行的交易室熟悉與掌握貨幣市場的變化。

5．非銀行客戶

在外匯市場中，凡是與外匯銀行有外匯交易關系的公司和個人都是外匯銀行的客戶，他們是外匯市場上的主要供求者。實際外匯供求者主要包括：進出口商、跨國企業、政府機構。他們參與外匯市場主要是為了進行債權與債務的結算、進出口收付款或是為未來的一筆賬款的結算規避風險等。而外匯投機者，則通過對匯率的漲跌趨勢的預測，利用外匯匯率和時間的差異，低買高賣，賺取市場投機差異利潤。

金融和非金融機構客戶包括規模較小的、不具備做市商條件的商業銀行和投資銀行，還包括因業務需要（買賣產品服務、金融資產）進行外匯買賣的公司、企業貨幣基金、共同基金、對沖基金和養老基金的基金管理公司以及非常富有的個人客戶。對這些中間機構和最終客戶而言，外匯交易是支付過程的一部分，也就是為完成一些商業、投資、投機或保值活動的一種選擇。

近年來，境內外投資（如資本流動、跨國界銀行金融資產以及證券交易）的增長速度遠遠超過國際貿易。機構投資者、保險公司、養老基金、對沖基金和其他基金已成為外匯市場的主要參與者。許多基金已開始用全球眼光管理投資組合。盡管用于外匯投資的資金總量僅占基金的很少一部分，通常為5%～10%，但基金所控制的雄厚資本足以使它們成為外匯市場的主角。只要這些基金把少量的資金轉投外匯市場，外匯市場的交易額就會大幅增加。

1.3.3 外匯市場的分類

1．按市場的組織方式不同，外匯市場可分為交易所市場和柜臺市場

交易所市場是指外匯交易的形式采用具體的、固定的交易所，有固定的營業日和開盤/收盤時間，外匯交易的參加者于每個營業日規定的營業時間集中在交易所進行交易。如巴黎外匯市場、米蘭外匯市場等歐洲大陸的德、法、荷、意等國的固定外匯交易所。

柜臺交易市場是指沒有固定場所，沒有一定的開盤/收盤時間，交易雙方不必面對面地交易，只靠電傳、電報、電話等通信設備和計算機網絡相互接觸和聯系，協商達成交易。英國、美國、加拿大及瑞士等均采用此種方式。

2．按市場參與者不同，外匯市場可分為外匯零售市場和外匯批發市場

外匯零售市場是由外匯銀行與公司及個人客戶之間的交易構成的外匯市場，也稱銀行與客戶間外匯市場，是外匯市場存在的基礎。該市場的基本特點是：沒有最小交易金額限制，每筆交易較為零散，銀行所報買賣差價較大。

外匯批發市場是指銀行同業之間買賣外匯形成的市場，每天成交金額巨大。銀行間的外匯交易多是為了調整自身的外匯頭寸，以減少和防止由匯率變動所產生的風險。

3．按政府干預的程度不同，外匯市場可分為官方外匯市場和自由外匯市場

自由外匯市場是指不受所在國政府控制，匯率由外匯市場供求關系決定的外匯市場。官方外匯市場是指受所在國政府控制，按照中央銀行或外匯管理機構規定的官方匯率進行交易的外匯市場。

4．按外匯買賣交割期的不同，外匯市場可分為外匯現貨市場和外匯期貨市場

在外匯現貨市場交易的貨幣是可以兌換的，交易協議成立后可以立即交割，或在極短的時間內交割。在外匯現貨市場上進行外匯交易的匯率風險較小。

外匯期貨市場是指外匯交易的雙方購買或出售一種標準的外匯買賣契約，約定在將來某一規定的日期進行交割的市場，交割時按協議的匯率進行，而不是按交割時的匯率。外匯期貨市場的形成是為了規避浮動匯率下的匯率風險，進行套期保值而形成的。

1.3.4 外匯市場的交易機制

外匯市場有幾個非常明顯的制度上的特征：其一，其是一個龐大的具有兩層結構的分散市場，即客戶與銀行、銀行與銀行的交易市場。其二，在這個市場中，巨大交易量是經過多個做市商機制來完成的。而且，交易者除了選擇銀行間的直接交易形式外，還可以選擇利用經紀人中介的間接交易形式。其三，沒有對交易價格和交易量等信息隨時披露的要求，透明度明顯低于其他的金融市場。其四，缺乏清算機制，信用風險較大。

外匯市場的交易制度有廣義與狹義之分。廣義的外匯交易制度泛指與外匯交易有關的運作規則，包括交易形式、市場層次、參與者行為規范和清算機制等。狹義的外匯交易制度是指外匯交易機制，是指使外匯買賣雙方報價及訂單匹配成交的方式和方法，其核心是價格形成機制。

外匯市場交易機制按照價格形成方式的不同可以分為指令驅動和報價驅動兩種類型，也就是通常所說的競價交易和做市商制度。前者是指訂單（即外匯買賣指令）被發往同一個中心場所，由指令之間交互作用而形成外匯市場價格，包括集合競價和連續競價兩種交易模式；后者是指由做市商報出買賣外匯的雙向價格，其他市場參與者如果接受即可成交，因此市場價格就是做市商報價。競價制和做市商制不同的運作原理決定了在這兩種價格形成機制下相應的市場績效（即市場的流動性、穩定性、透明度和交易成本）也是不同的。

1．做市商制度

做市商制度是成熟金融市場普遍存在的一種報價驅動交易機制，其顯著特點是做市商同時進行買賣雙向報價，并按這一價格接受其他交易者的交易需求進行交易。做市商通過這種不斷的買進賣出為市場提供流動性，并通過低買高賣的適當差額來補償所提供服務的成本費用，以期實現一定的利潤。在外匯市場上，做市商制度一般是指多元做市商制度，即每一個交易品種同時由很多個做市商負責維持市場流動性。

做市商通常由具備一定實力和信譽的大銀行或其他金融機構（如投資銀行或保險公司）擔任，持續向投資者提供外匯的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受投資者的買賣要求。以美國為例，聯邦儲備銀行對做市商的入選標準沒有硬性規定，但入選的銀行必須積極參與外匯交易，有一定的知名度，并有良好的融資渠道。

做市商制度是隨著外匯市場的逐漸發展才產生和完善的。起初，美國的少數大型商業銀行代客戶買賣外匯，承擔著中間商和做市商的雙重身份。同時，美國大銀行還與許多其他商業銀行以代理行的身份進行外匯交易，也有部分自營業務。大銀行之間的交易日益頻繁，于是外匯同業市場逐漸形成。

隨后，一些投資銀行和其他金融機構步大銀行的后塵，紛紛加入外匯同業市場，這些機構既是外匯交易做市商，同時也為不同的客戶提供外匯服務。因此，典型的做市商市場有兩個層次：第一個層次是做市商和投資者之間的零售市場；第二個層次是做市商和做市商之間的批發市場。

正常交易時，做市商愿意在一定范圍內動用公司資本按報價完成買賣交易，并期望利用差價獲利。外匯做市商有助于市場運行，有利于提高市場的流動性，減少短期價格波動；能提供有效的價格信息，平穩外匯交易業務，保持市場交易的連續性。

2．競價交易

集中競價交易機制，即交易系統對金融機構錄入的買入報價和賣出報價分別排序，然后按照價格優先、時間優先的原則撮合成交。競價交易的基本特征是：成交價格的形成由買賣雙方直接決定，交易者買賣外匯的對象是其他交易者。交易訂單之間在一定的時間或時點按照一定的撮合原則進行交易。經紀商僅僅起中介作用，自身并不參與交易。

競價交易可分為集合競價和連續競價。集合競價是在交易時間的特定時間點對交易者的買賣需求集中進行撮合；連續競價則是在交易時間的任何時間點均可對交易者買賣需求進行撮合。在集合競價市場，外匯買賣具有分時段性，即交易者進行買賣委托后，不能立即執行并成交，而是在某一規定的時間，按照一定規則，由有關機構將在不同時點收到的訂單集中起來，進行匹配成交。在連續競價市場，外匯交易是在交易日的各個時點連續不斷地進行的，只要根據訂單匹配規則，存在兩個相匹配的訂單，交易就會發生。在連續競價市場，匯率的相關信息連續提供，交易在訂單匹配的瞬間進行。

競價交易與做市商制度的對比如表1-1所示。

除了按照價格形成機制分類外，外匯市場的交易方式還有其他多種分法。例如，零售交易與批發交易、直接交易與通過經紀人的交易等。綜合來看，現有的外匯交易主要是通過三個渠道進行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際市場上銀行之間的交易；三是通過經紀人交易。后兩者占據了絕大部分的外匯交易量。通過經紀人交易的成本通常來說高于銀行間交易，但這一交易方式仍有市場，原因大致可以歸納為四點：一是交易規模較小，因為小額買賣無法進行銀行間交易；二是為了獲取更多的私有信息；三是為了保護自己的投資戰略不被競爭對手察覺；四是為了減少搜索成本，因為不知道哪家銀行可能給出最優報價。從價格形成機制的角度看，經紀人交易可以歸類為指令驅動型交易，主要原因在于價格和數量是同時設定的，而且交易完全依靠經紀人作為中間媒介撮合成交。

近年來，隨著電子交易方式的不斷進步，外匯市場交易今后是否朝著有組織化的交易方式（如證券那樣的場內交易）的方向發展，成為近年人們最為關心的問題之一。電子交易系統（如EBS和Reuters Dealing）的發展在一定程度上緩解了外匯市場的透明度問題，加快了外匯市場有組織化的進程（至少是價格信息的有組織化）。