2.3 國際外匯市場的交易方式與流程

外匯市場是典型的場外市場，由于交易的交割和清算程序涉及不同國家或不同時區，信用風險是一個巨大障礙。傳統的外匯市場是以銀行間市場為核心、客戶市場為外圍的兩層結構。而今天的外匯市場正演變為由電子交易手段連接，以全球性銀行和非銀行機構為主導，各類競技者同臺角逐，銀行間市場和客戶市場界限變得日益模糊，市場間分隔消失的網絡化結構。

2.3.1 國際外匯市場交易方式的發展

自20世紀90年代以來，隨著計算機與信息技術的逐漸普及與完善，外匯市場的交易方式也相應地發生了由聲訊交易到郵件、網絡交易乃至電子化交易的變遷。基于計算機和網絡技術的銀行間電子經紀系統、服務終端客戶的電子交易平臺以及程序化交易等外匯交易方式創新，極大地降低了交易成本，提高了市場的開放度和透明度，刺激了外匯交易規模的持續增加，也進一步提高了外匯市場的一體化程度，外匯市場發生了結構性的變遷（見圖2-2）。傳統的銀行間市場與客戶市場的“兩層”界限日趨模糊，銀行的經營策略逐漸轉型，在大型交易商承擔流動性主要提供者角色的同時，非交易商金融機構越來越成為外匯市場增長的主要推動力。

1.20世紀80年代：聲訊交易

聲訊交易的形式出現于20世紀70年代，在銀行間市場以及終端零售市場都曾經被廣泛使用。在終端零售市場，20世紀80年代中期，終端客戶買賣外匯需電話聯系交易商銀行，銀行給出報價被客戶接受后，該行在銀行間市場上向同行詢價并執行對沖交易。銀行向終端客戶和同行報出的是雙向價格，買賣價差為點差，是銀行彌補交易成本和承擔倉位風險的報酬。

在銀行間市場，直接交易大多通過電話或電傳進行。1981年，路透采用了數據服務系統（Reuters Market Data Service, RMDS），該系統類似用電子公告板提供相關信息，但交易仍通過電話來進行。1987年，路透又推出交易商雙邊交易系統，即Thomson Reuters Dealing 2000-1。該系統僅將電話交流變成電文信息，類似于即時訊息，但速度高，交易記錄和后臺處理也實現了電子化，而且可以同時和多方進行交流，因而很快成為交易商之間的主要交易工具，市場透明度也因此得到提高，但對市場結構未產生根本性的影響。

交易商之間還可通過電話經紀人交易，即所謂的間接交易。自20世紀60年代開始，經紀人開通自己專有的、直接聯通客戶桌面的一個封閉的電話網絡與客戶交流，類似于對講機。經紀人喊出實時價格，交易商可以選擇接受或者拒絕。20世紀八九十年代，直接交易和間接交易的市場份額大概各占一半。交易商之間通過經紀人交易的原因在于：一是經紀人的專業性和價格信息收集能力有助于降低交易商的價格搜尋成本；二是交易雙方匿名有助于保護隱私，防止泄露交易意圖和交易策略；三是可以將大額交易拆分，分散給多個交易對手，避免引起價格的不利變化。

聲訊交易時代的外匯交易方式存在以下特點：首先，市場呈現銀行間市場和終端市場明顯的分層結構，銀行間市場份額高達80%以上；其次，交易和運營成本都較高，報價點差較大，交易的執行和交易后處理還處于人工操作階段，操作風險較高；再次，市場透明度較低，信息分散，這也是場外市場一貫的特點，交易信息只有交易雙方知道；最后，市場一體化程度較低，交易商或經紀人更多面對的是本地客戶，所謂的全球外匯市場只不過是一個個區域或國內市場的簡單疊加，與今天全球一體化的外匯市場相差甚遠。

2.20世紀90年代：銀行間電子經紀系統

隨著計算機技術的發展，銀行間市場的電子化交易成為現實。1992年4月，路透推出電子經紀系統D2000-2（Thomson Reuters Matching/Reuters Dealing 2000-2），該系統和D2000-1捆在一起，接受限價訂單，采用價格優先、時間優先原則，自動撮合成交。1993年9月，12家銀行聯合推出電子經紀系統（Electronic Broking Service, EBS）。此后，銀行間市場基本上成了一個限價訂單電子化交易市場，電話經紀人市場空間被大大擠壓，且主要停留在流動性差的市場。2010年，通過經紀人進行的交易僅占即期交易份額的10%，而EBS長久主導了歐元、日元和瑞士法郎的貨幣交易，Reuters則主導了英鎊、澳元、新西蘭元、加拿大元以及新興市場貨幣的交易。

與聲訊交易相比，通過電子經紀系統的交易在許多方面促進了外匯市場的發展：一是擴大了銀行間市場的邊界，由于該方式下最小交易單位遠遠小于傳統銀行間市場交易單位，使一些較小規模的銀行進入銀行間市場成為可能；二是提高了交易效率，因為訂單驅動的交易機制使得銀行間不必雙向報價，同時報出買賣價即可，從而加快了市場有效價格的發現速度；三是提升了市場透明度，電子交易平臺實時集中所有買賣報價，并以指令簿形式顯示每一買賣報價對應的數量，提升了透明度，增強了價格的發現功能，且電子化交易提升了交易報告的效率，交易后的透明度也得到大大提高；四是提升了市場一體化程度，電子經紀系統將不同國家和地區的交易商連接，因而聚合了不同區域的價格信息，消除了外匯交易的空間分隔，銀行間跨境交易增加。

3.21世紀以來：基于計算機和互聯網的交易方式創新

20世紀90年代末到21世紀初，互聯網技術的迅猛發展對外匯市場產生了革命性的影響。對于以分散市場為特征的外匯市場而言，互聯網為交易雙方提供了更多的互動接口，進一步打破了業已存在的市場壁壘，外匯市場結構因此發生了結構性的變遷。

（1）多交易商平臺（Multi-dealer Platform, MDP）

多交易商平臺出現于20世紀90年代中期，最初是面向客戶市場的終端。由于電子經紀系統的應用有效降低了銀行間市場的點差，引起了終端客戶市場的效仿。90年代中期，美國股票市場上出現了電子通信網絡（Electronic Communication Network, ECN），作為另類交易系統（Alternative Trading System, ATS）的一種。在ECN上，交易雙方的訂單一律處于同等地位，采用匿名交易，按照價格優先、時間優先的原則由系統自動撮合成交，避免了傳統經紀商的介入（ECN的運營者不參與交易）。基于同樣的考慮，外匯報價商（Currency Management Corporation, CMC）于1996年5月建立了第一個基于互聯網的非銀行網絡平臺Deal 4 free，實現了客戶與客戶間的直接交易。2000年前后網絡公司的發展達到頂峰，這類客戶端電子交易平臺如雨后春筍般出現了。由于流動性不足，這些平臺的價格發現能力較弱，因而邀請多家銀行提供流動性，因此這些平臺基本上變成了多銀行交易平臺，即多交易商平臺，一般屬于訂單驅動類型，但也有報價驅動型的。首個多交易商交易平臺是由硅谷的一家高科技公司Currenex（成立于1999）建立的，起初Currenex只是吸引一些公司客戶及他們的經紀人到上面交易，2004年Currenex啟動了一個ECN平臺FX Trades。其他如IFX Markets（1999）、Matchbook FX（1999）、HOtSpot Fx（2000）、OADA（2001）、Lava（2001）以及Choice FX（2010）等相繼建立。

大銀行采用各種方式來應對競爭。首先他們聯合起來建立自己的交易平臺，如2001年5月多家銀行建立了專注服務于公司客戶的FXall；其次是利用現有的平臺收購一些獨立的交易平臺，如Currenex就在2007年被道富銀行收購，而Lava被FXall收購。根據BIS（2013）調查數據計算，多交易商平臺在全球外匯交易中占比約8%。

（2）單一交易商交易平臺（Single-dealer Platform, SDP）

大銀行最重要的措施是開發自己的客戶平臺，為自己的客戶提供交易便利。該類平臺向其客戶提供多個標準期限上可交易的實價，客戶既可以選擇標準化的點擊成交，也可以采用個性化的詢價方式，屬于報價驅動型交易平臺。最早的單一交易商平臺是1996年道富銀行啟用的FX Connect。2000年該平臺向其客戶群之外的客戶開放，使其成了一個多交易商交易平臺。目前所有的大型交易商都有自己的電子交易平臺，如瑞銀2000年推出FX Trade，巴克萊2001年啟動的Barclays'BARX，德意志銀行2002年在其原有的Autobahn上增加了外匯交易，花旗2006年推出的Velocity等。單交易商平臺市場呈現寡頭壟斷格局，根據2012年《歐洲貨幣》雜志調查，前十大單一交易商平臺外匯交易額占80%，而前三大單一交易商平臺占比達37%。從全球外匯市場交易份額看，根據BIS（2013）調查數據計算，單一交易商平臺在全球外匯交易中達占比有13%左右。

（3）零售整合平臺（Retail Aggregator Platform）

個體投資者等小型投資者交易規模較小，因而長期無法加入批發性市場。大約在2000年，一些非銀行公司和小型銀行發起了零售整合平臺，專門為小型交易賬戶（一般250美元以上），包括家庭以及小型公司、資產管理人、交易公司提供相關服務。他們可以向其客戶提供高達200%的資金杠桿，但要求客戶提供初始保證金。他們以外匯經紀人的角色運作，將交易者小額的交易自動合并為大額訂單投放到銀行間市場，并與來自銀行的報價撮合，而另一些零售整合者兼顧自營交易商的雙重身份，撮合一些交易（不直接參與）的同時又參與另一些交易。

零售交易規模在2001年還非常小，幾乎可以忽略，但到2010年已經達到日均1250億～1500億美元，占即期交易的8%～10%。據BIS（2013），零售交易占即期交易和所有交易的比例為3.8%和3.5%，美國和日本零售交易占即期交易的比重分別是19%和10%。

這些電子交易平臺并非孤立運行，網絡技術實現了平臺的互聯互通。終端客戶不僅可以獲得實時的價格并實時成交，而且平臺的互聯使得流動性可以在不同平臺之間轉移，交易者可以最優的價格成交。

交易商之間、交易商與客戶之間以及客戶之間都可能成為相互的交易對手，這不僅擴展了傳統的B2B和B2C，而且也實現了客戶與客戶之間的交易（C2C）。根據BIS（2013），通過電子交易方式執行的交易已超過50%，在即期交易中達到64%，而且已普及各類外匯交易產品。電話交易方式目前主要在流動性較差的一些貨幣以及一些衍生品交易中（如外匯期權）使用。

（4）算法交易（Algorithmic Trading）和高頻交易（High Frequency Trading）

計算機技術的應用從根本上改變了交易執行和交易后處理的過程，交易后臺的會計賬簿可通過直通式處理程序（Straight Through Processing, STP）來完成，而計算機的自動化功能催生了算法交易（又叫程序化交易）和高頻交易。

算法交易屬于自動化交易的一個分支。算法交易可細分為兩類：一類是算法執行，另一類是算法決策。算法執行是指交易的指令仍然由交易員下達，但交易的執行由算法程序去完成。比如在大額交易中，可由既定的算法將大額交易自動拆分為若干小額交易去詢價實現交易，更高級的算法執行則是植入交易量和時間權重等更深層次的交易邏輯。算法決策則是指交易的指令是基于預設的算法策略模型，一旦市場價格、市場關聯性、經濟事件等觸發算法邏輯，模型自動生成交易決策并執行交易。

外匯市場上的算法交易產生于21世紀初，誕生于股票市場。不過，外匯市場的高度流動性和深度，以及龐大的參與者群體、便利的市場接入，很快吸引算法交易進入。2004年是外匯市場上算法交易的一個重要節點。全球外匯市場主要的電子交易平臺EBS發布了EBS Spot Ai，向銀行用戶開放了自動化交易接口，并于2005年向對沖基金以及其他機構投資者開放交易接口。自動化的算法交易迅速成為外匯市場的重要參與力量，EBS平臺上的算法交易在2004年還只占到2%的份額，到2010年這一比例已上升到45%。算法交易在場內外匯市場也方興未艾，CME早在2002年向算法交易機構開放了其交易接口。據估計，外匯即期市場上約四分之一的交易可歸入算法交易的貢獻；在銀行間交易平臺上算法交易從2007年的28%增長到了2013年的68%。

高頻交易是算法交易的一種。高頻交易最早于20世紀80年代為歐美的大型金融機構所使用，并流行證券市場。90年代后隨著電子交易平臺/ECN的出現及銀行間市場的開放，為高頻交易提供了巨大的生存空間。高頻交易是基于某種交易策略，由計算機以極高頻率自動關注相關信息并發出交易指令和完成交易。高頻交易的顯著特點是交易速度極快。單筆交易的規模往往不大，但是交易的頻率很高，交易執行的時間以毫秒計，頭寸持倉的時間很短，往往頭寸的風險暴露時間不超過5秒，更多時候甚至不超過1秒，累計交易的總量很大。因此，外匯高頻交易存在于流動性較高的發達經濟體貨幣，而且以外匯現貨市場為主，新興貨幣往往不能滿足高頻交易的時限要求。對速度和時間的苛求，使得高頻交易機構往往令其交易設施在物理上盡可能接近電子交易平臺的服務器。但是，高頻交易對于速度的追求也是有止境的，目前外匯市場上高頻交易的時滯已低于1毫秒，與之形成對比的是，外匯主流交易商的交易時滯在10～30毫秒。有市場人士認為高頻交易對速度的進一步追求可能意義不大，將喪失性價比。外匯市場上的高頻交易者往往是獨立的、以自有賬戶交易的專業化機構，并且外匯高頻交易領域的寡頭壟斷特征較為顯著，少數機構即這個領域的主力，集中在紐約、倫敦和新加坡，這是由于絕大多數的外匯交易平臺主機位于上述三個區域。高頻交易基本依附于機構間市場，與EBS、Reuters這樣的電子經紀平臺和Currenex、Hotspot FX、FXall這樣的多交易商平臺以及CME這樣的交易所連接。諸如Currenex交易平臺甚至內置了算法交易的功能，以提高對用戶的吸引力。實際上，在交易過程中，高頻交易機構往往并不現身，而是借助主經紀業務，以主經紀商的名義從事交易。盡管部分外匯交易商也開展高頻交易，但并不意味著交易商也認同高頻交易的這一發展方向，而更多的是借助高頻交易保持和推動其技術進步。

目前高頻交易主要活躍在多銀行交易平臺以及EBS。由于缺乏嚴格的定義，而且在技術上也難以將其與其他算法交易區分，高頻交易鮮有完善的統計數據。King和Rime（2010）估計高頻交易大約占即期交易額的四分之一，而EBS估計在其平臺上，30%～35%的交易都是高頻交易驅動的，近些年高頻交易的擴張可能是全球外匯交易額上升原因之一。

2010年5月16日美國股市“閃電崩盤”后，針對高頻交易可能導致的系統風險和市場操縱行為，歐美加強了對高頻交易的監管。但由于外匯市場的特殊性，外匯市場上的高頻交易幾乎沒有什么限制，在一般證券市場上不合規的交易策略也能大顯身手，幾乎所有的市場參與者（包括交易商在內）都有可能成為高頻交易算計的對象。而為了使交易系統提高幾微秒的速度和設計更好的交易算法，高頻交易者以及大型銀行一直在進行著軟硬件設施的“軍備競賽”。

（5）多邊、實時、凈額的外匯交易清算

外匯交易包括交易前、交易和交易后處理等階段，其中，清算是交易后處理的重要環節。外匯市場的清算系統也在隨著信息技術的發展而不斷創新。2002年，持續聯系結算銀行（Continuous Linked Settlement Bank, CLS Bank）開始運行，它通過同時結算交易商雙方的資金來減少結算風險，而且在會員銀行間采用多邊凈額清算，僅需交易額4%的資金轉移就可完成所有交易的清算。CLS銀行已經成為當今外匯市場的重要組成部分。2010年，它清算了大約43%的即期交易，而且還在繼續增加清算貨幣種類和結算會員。

21世紀以來的交易方式創新，大大改善了外匯市場的運行質量。一是提高了市場開放度，使大量的機構投資者、自營交易公司以及個人和家庭成為市場參與者。二是電子交易平臺大大增加了市場透明度、降低了交易成本，電子交易平臺增加了參與者之間的互聯性，將分散的價格信息集合成持續的、實時的價格流，不僅提高了全球市場的一體化程度，而且也增加了市場的透明度，降低了價格搜尋成本；而交易的執行和后臺訂單賬務處理的自動化大大提高了交易執行效率并降低了運營成本，改善了外匯市場運行質量。三是交易電子化和網絡化方便了各類金融投資者在全球范圍內進行資產管理，而程序化交易技術的應用也大大刺激了投機性交易，成為外匯交易規模擴張的重要因素，而目前全球市場中可能只有不到5%的外匯交易源于國際直接貿易和投資。

交易方式的創新也深刻改變了市場結構。如果說20世紀90年代之前的外匯市場結構是一個以銀行間市場為中心、客戶市場為外圍且兩者之間明顯區隔，以大型交易商為媒介連接各國（區域）市場的線性結構，今天的外匯市場正演變為電子交易手段連接、全球性銀行和非銀行機構主導、各類競技者同臺角逐、銀行間市場和客戶市場界限變得日益模糊、市場空間區隔消失的網絡化結構。由于電子交易平臺的互聯、傳統銀行間市場的開放和新的市場參與者的出現，傳統意義上流動性的需求者與提供者、價格接受者和價格制定者、批發交易和零售交易、銀行以及其他機構投資者間界限已經變得模糊。同樣，自營交易和做市交易、交易所交易與場外交易之間，以及以銀行為中介的市場與非銀行間的市場之間的界限也不再涇渭分明。國際外匯市場的參與者已經從原有的大型交易商為主、傳統的聲訊交易方式為主，轉變為包括高頻交易者、對沖基金、主經紀商等專業機構在內的多類型參與者，聲訊經紀與單銀行平臺、多銀行平臺等多層次電子方式并存的市場結構。外匯市場參與者自身的商業模式也在不斷演進，大型交易商普遍作為外匯市場的賣方機構存在，既參與多銀行平臺、交易商間平臺，也在自身的單銀行平臺上提供流動性，在發揮做市功能的同時，還嵌套主經紀等復雜業務。高頻機構、對沖基金等普遍作為外匯市場的買方機構存在，借助日益多樣化、扁平化的參與渠道與賣方機構聯系，則在很大程度上改變著外匯市場的功能。

2.3.2 國際外匯市場的交易制度和流程

在外匯市場中，交易方式直接影響著市場的交易成本、流動性、價格穩定程度、信息傳遞效率，從而影響著資源配置效率。根據流動性提供方式，交易方式主要分為指令驅動制度和報價驅動制度。

1．指令驅動制度

指令驅動制度是買賣雙方通過代理經紀商申報價格及數量指令，并將委托傳輸到證券集中交易場所，計算機按“價格優先、時間優先”原則自動撮合成交。競價交易模式的基本特征是證券成交價格由證券買賣雙方直接決定。競價交易可以分為連續競價和集合競價。連續競價表示每個交易日的證券交易時間被很多間隔很短的時點分割，連續地在每一個時點對投資者買賣雙方的有效委托進行撮合；集合競價表示每個交易日的證券交易時間被一個或若干個間隔較長的時點分割，分散地在每個時點對買賣雙方的有效委托進行集中撮合。

2．報價驅動制度

報價驅動制度是指由投資者或做市商報價，買賣雙方協商確定成交價格和數量的交易方式，主要包括協議轉讓、報價轉讓和做市商交易制度等交易方式。協議轉讓是指交易雙方在經紀商主持下通過洽談、協商，就交易轉讓價格、數量達成一致后，通過報價轉讓系統報單確認交易達成，并進行產品份額、資金的清算和交收。報價轉讓是指投資者根據自身意愿，自行確定申報的價格、數量及買賣方向等，以符合規定條件委托經紀商申報，并委托經紀商代辦股份的成交確認與過戶。做市商交易制度是指在柜臺市場中，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，不斷向投資者報出某些上柜交易的特定產品的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受投資者的買賣委托，以其自有資金和持有產品與投資者進行交易。

從交易流程看，整個交易由交易前、交易和交易后幾部分組成（見圖2-3），其中交易后處理又可以包含三個階段：清算準備、清算與結算。其中清算與結算工作，在許多市場上是通過專門的清算所來完成的。