第二章　私募股權投資基金概述

私募股權投資在世界金融史上是個較新的事物，在全球的發展大概只有30多年的歷史，但其對經濟的影響確是巨大的。哈佛商學院研究表明：1962—1972年的10年間，風險投資（VC）對美國行業創新貢獻率超過15％，1972—1980年，78家VC支持的企業上市，截至2000年，42％的NASDAQ上市企業接受過VC投資，1970—2000年，VC募集資金2733億美元，VC支持的企業提供了5.9％的就業機會和13.1％的GDP。[1]

美國政府全力支持PE/VC的發展，1978年，美國資本利得稅從49.5％降為28％，1979年，美國允許養老基金投資VC，擴大了資金渠道。歐洲各國看到美國PE的發展和作用，在此期間，對養老基金和保險資金投資PE及相關稅收也做出重大調整，鼓勵PE行業發展，20世紀80年代以后，大量資金從固定收益投資轉向PE。

中國私募股權投資基金歷史可以追溯到20世紀80年代，1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認為初步具備了PE特點，不過業界大多認為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本（New Bridge Capital），以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行17.89％的控股股權，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時，也借此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。經過近20年的發展，我國PE從無到有，由弱變強，由小變大。據不完全統計，截至2012年底，在我國以基金公司、基金管理公司、投資公司、投資管理公司、創新投資、創業投資、高科技投資公司、投資咨詢公司、投資服務中心、投資法律顧問等各種名義命名、從事股權投資業務的公司（機構）約有6000家，投資領域涉及國民經濟方方面面，投資額達數千億美元，為推動我國經濟發展起到了積極作用。

第一節　私募股權基金概念、種類及基本特征

一　私募股權基金概念界定

所謂PE（Private Equity Fund），即私募股權投資基金，是以私募形式籌集資金并選擇非上市企業進行權益性投資，而后通過上市、并購、回購等退出方式出售其所持股權以獲取初始資本的回報利潤。廣義的PE涵蓋企業首次公開發行股票（IPO）前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資。狹義的PE是指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業的投資，主要是指創業投資后期的投資。[2]現今社會普遍所指的PE為狹義概念上的PE。私募股權投資采取的基本運作方式是，先低價買入企業的控股權，經過幾年的運營和重組使其升值，再通過將企業出售或上市來獲利。PE投資之所以不同于一般意義上的投資，主要在于投資的目標企業在可能獲取高額收益的同時，也蘊含著巨大的風險。PE投資的發源地及投資最為發達的美國風險統計概率是：投資公司投資10家企業，經過5年的發展會有3家垮掉、3家處于徘徊或被收購、3家業績稍微不錯，只可能有1家成長迅速。

二　私募股權基金的種類

通常市場按投資方式和操作風格，普遍認為私募股權投資包括風險投資基金、產業投資基金、并購投資基金、夾層投資基金、過橋投資基金和PIPE投資基金等。

（一）風險投資基金

風險投資基金又叫創業基金，在我國《2006—2020年國家中長期科學和技術發展規劃綱要》及其配套政策中，把“Venture Capital”的中文譯名定為“創業風險投資”，是當今世界上廣泛流行的一種新型投資機構。它以一定的方式吸收機構和個人的資金累積資本，投向那些不具備上市資格的中小企業和新興企業，尤其是高新技術企業。風險投資基金無須目標企業用資產進行抵押擔保，也不要求企業具有良好的信用，手續相對簡單。它的經營策略是在高風險中追求高收益。風險投資基金多以股份的形式參與投資，其目的就是幫助所投資的企業盡快發展成熟，取得上市資格，從而實現資本增值。一旦該目標公司股票上市后，風險投資基金就可以通過證券市場轉讓股權而收回資金，繼續投向其他風險企業。風險投資基金獲取資金的方式有兩種：一種是私募的公司風險投資基金；另一種是向社會投資人公開募集并上市流通的風險投資基金，目的是吸引社會公眾關注和支持高科技產業的風險投資，既滿足他們對高風險投資的渴望，又給予了高收益的回報。這類基金相當于產業投資基金，是封閉型的，上市時可以自由轉讓。

（二）產業投資基金

國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。根據目標企業所處階段不同，可以將產業基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。特別是成長期基金更受投資者青睞，因為成長期投資針對的是已經過了初創期發展至成長期的企業，其經營項目已從研發階段過渡到市場推廣階段并產生一定的收益。成長期企業的商業模式已經得到證實而且仍然具有良好的成長潛力，通常是用2—3年的投資期尋求4—6倍的回報，一般投資已經有一定規模的營收和正現金流，通常投資規模為500萬—2000萬美元，具有可控的風險和可觀的回報。成長資本也是中國私募股權投資中比例最大的部分，從2008年的數據看，成長資本占到了60％以上。

（三）并購投資基金

并購投資基金是指通過收購一家公司的全部或大部分股權，從而達到控制這家公司并進而利用這種控制促使公司價值提升的投資行為。并購投資可以根據實際控制人分為風險投資并購（Venture Capital Buyout，也包括私募股權基金參與的并購投資）和管理層并購（Management Buyout）兩大類。并購投資基金專注于對目標企業進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業股權，獲得對目標企業的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。并購基金與其他類型投資的不同表現在，風險投資主要投資于創業型企業，并購基金選擇的對象是成熟企業；這類投資包括幫助新股東融資以收購某企業、幫助企業融資以擴大規模或者是幫助企業進行資本重組以改善其營運的靈活性。并購資本涉及的資金規模較大，常達10億美元左右，甚至更多。其他私募股權投資對企業控制權無興趣，而并購基金意在獲得目標企業的控制權，并購基金經常出現在管理層收購——MBO形式中。

（四）夾層投資基金

夾層投資的目標主要是已經完成初步股權融資的企業。它是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式，其實質是一種附有權益認購權的無擔保長期債權。這種債權總是伴隨相應的認股權證，投資人可依據事先約定的期限或觸發條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權，或者將債權轉換成股權。夾層投資的風險和收益低于股權投資，高于優先債權。在公司的財務報表上，夾層投資也處于底層的股權資本和上層的優先債（高級債）之間，因而稱之為“夾層”。與風險投資不同的是，夾層投資很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權，更傾向于迅速地退出。當企業在兩輪融資之間，或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給企業最需要的現金，然后在企業進入新的發展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個原因。夾層投資的操作模式風險相對較小，因此尋求的回報率也低一些，一般為18％—28％。

（五）過橋投資基金

過橋投資基金主要投資于企業上市前階段，或者預期企業近期上市的企業規模與盈利已達到可上市水平的企業，其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。一般而言，Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰略型投資基金兩類。（1）投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金，它們具有雙重身份——既是私募股權投資者，又是投資銀行家。作為投資銀行家，他們能夠為企業的IPO提供直接的幫助；而作為私募股權投資者的身份則為企業的股票進行了價值“背書”，有助于提升公開市場上投資者對企業股票的信心，因此，投行型投資基金的引入往往有助于企業股票的成功發行。（2）戰略型投資基金，致力于為企業提供管理、客戶、技術等資源，協助企業在上市之前建立起規范的法人治理結構，或者為企業提供專業的財務咨詢。Pre-IPO投資具有風險小、回收快的優點，并且在企業股票受到投資者追捧的情況下，可以獲得較高的投資回報。

（六）PIPE投資基金

PIPE是Private Investment in Public Equity的縮寫，它是指投資于已上市公司股份的私募股權投資，以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。PIPE投資分為傳統型和結構型兩種形式，傳統型PIPE由發行人以設定價格向PIPE投資人發行優先股或普通股，結構型PIPE則是發行可轉換為普通股或者優先股的可轉債。相對于二次發行等傳統的融資手段，PIPE融資成本和融資效率相對較高，監管機構的審查較少，而且不需要昂貴的路演成本，這使獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些不希望應付傳統股權融資復雜程序的快速成長為中型企業的上市公司。

（七）中國產業投資基金

中國的私募股權投資有特殊的定義，中國私募股權投資基金又叫中國產業投資基金，是指在中國境內由非銀行金融機構、非金融機構以及中外控股的境外機構作為發起人，單獨或與境外機構共同發起設立，在中國境外注冊、募集資金，主要投資于中國境內產業項目的投資基金。產業投資基金是一個與證券投資基金相對的概念，指直接投資于產業，即主要對未上市企業提供資本支持的投資集合。發展產業投資基金可以為企業直接提供資本支持和上市前的培育、輔導，促進產業升級和產業結構的合理化，并以市場機制有效地解決“逆向選擇問題”和“激勵問題”，增加企業財務的透明度，規范企業的行為，能在一定程度上解決目前企業普遍缺乏有效的外部監督與約束的問題。而且能克服資本體制外循環的無序性和低效率，為社會儲蓄向投資轉化和實現產、融結合提供一條有效的途徑。

盡管私募股權基金種類繁多，叫法各異，但基本可以歸結為以下四種基本類型，如表2-1所示。

三　私募股權投資基金的基本特征

（一）資金來源具有私募性與高效性

私募股權投資資金主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集，其銷售、贖回都是通過私下與投資者協商進行的。雖然募集對象范圍與公募基金相比要窄，但是其募集對象都是資金實力雄厚、資本構成質量較高的機構或個人，所以，其資本募集的高效性遠遠大于公募基金，往往少數幾個投資者所募集的資金在質量和數量上不一定亞于公募基金，同時資金來源比較廣泛，一般包括富有的個人、銀行、證券公司、信托公司、風險基金、杠桿并購基金、戰略投資者、養老基金和保險公司等。它具有如下優點：

1.在稅收方面，由于PE投資機構多采取有限合伙制，這種企業組織形式有很好的投資管理效率，避免了雙重征稅的弊端。

2.在發行方式上，它是非公開發行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下進行的，只有少數投資者參加。如在美國，法律規定私募基金不得利用任何傳媒做廣告宣傳。這樣私募基金的參加者主要通過獲得的所謂“投資可靠消息”，或者直接認識基金管理者的形式加入。

3.在發行對象上，它不是面向所有投資者的，它的發行對象僅限于滿足相關條件的投資者。這些條件通常比較高，這就把投資者限定在一定范圍的人群中，人數是有限的。但是這并不妨礙私募股權投資基金的資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。

4.在信息披露方面，它比公募基金低得多，相關的信息公開披露較少，一般只需半年或一年私下對投資者公布投資組合及收益。

5.私募股權投資基金還有一個顯著的特點，就是基金發起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運作成功與否，與其自身利益緊密相關。基金管理者一般要持有基金2％—5％的股份，一旦發生虧損，管理者擁有的股份將優先被用來支付參與者，故私募基金的發起人、管理人與基金是一個唇齒相依、榮辱與共的利益共同體。

6.大額投資性。私募基金受基金運作所需資金數量和投資者人數有限的制約，通常對每一個投資者的最低投資數額有較高的限制，如美國的對沖基金要求最低投資數額限定為300萬美元。

（二）投資對象是有發展潛力的非上市企業——期限長

私募股權投資一般投資于私有公司即非上市企業，并且其項目選擇的唯一標準是能否帶來高額投資回報，而不限于該投資項目中的公司是否研發、采用高科技和新技術。換言之，關鍵在于一種技術或相應產品是否具有好的市場前景而不僅僅在于技術的先進水平。需要說明的是，私募股權投資本身從全球范圍尋找可投資項目，并不區分國際國內。

科技企業要將一項科研成果轉化為商品，需要經歷研究開發階段、產品試驗階段、正式生產階段、擴大生產至規模效應階段，總體上可分為研究開發階段和商品化階段。風險資本退出通常要在新產品商品化之后，或以IPO方式退出，或以管理層回購股權方式退出，從投資開始直到獲取收益少則需要3—5年，多則需要7—10年。根據國外風險投資經驗，資本回收期通常為3—7年。

（三）對目標企業提供權益性的資金和企業管理支持

私募股權基金多采用權益投資方式，絕少涉及債權投資。同時私募股權投資者通常會參與企業的管理，主要形式包括參與到企業的董事會中，策劃追加投資和IPO上市，幫助制定公司發展戰略以及營銷策略，監控財務狀況和經營業績，協助處理企業危機事件等。通常私募股權投資基金有著豐富的行業經驗與資源，可以為企業提供有效的策略、融資、上市和人才各方面的咨詢和支持，但私募股權投資者僅僅以參與企業管理，而不以控制企業為目的。[3]

（四）投資流動性差，同時風險大

高風險是PE投資區別于傳統投資的最大特點，高風險特征主要表現在：（1）投資對象。風險投資主要投資高新技術項目，高新技術項目由于其技術處于發展前沿，具有不可預測性。（2）風險投資主要投資處于早期發展階段的創業項目，選擇在種子期、導入期、成長期，時間越靠前風險越大。（3）風險投資是一項長期投資。風險資本回收期較長，資本風險隨著時間的增長而增大，時間越長，風險越大。風險投資與常規投資的主要區別在于投資收益的實現方式不同。常規投資一般靠獲取股票股息、紅利或債券利息來獲取收益，而風險投資主要通過轉讓被投資企業的股權來獲取收益，即風險投資收益分享了被投資企業的資本增值，獲得了超額利潤。

（五）分階段投資

根據企業成長特征，創業企業成長過程一般可分為四個階段：種子期、成長期、擴張期和成熟期。由于信息不對稱可能導致道德風險，風險資本通常分階段對企業注資，進行分階段投資有利于削弱創業企業對項目的控制能力，降低了投資風險。因此，風險投資家一般只提供確保到下一發展階段的資金，然后根據創業企業的發展成果是否達到協議要求再決定是否投資、以何種方式投資。分階段投資既是風險投資家的一種投資方式，同時又是有效控制風險、監控企業發展的措施之一。2012年風險資本分階段投資情況如表2-2所示。

根據表2—2計算可知，投資種子期、成長期、擴張期企業的數量占到了被投資企業總數的87.35％，投資額度占到投資總額的62.25％。其中，處于成長期的企業最受風險投資機構關注，投資成長期企業的數量占總案例數量的56.16％，投資金額占19.6％；投資處于擴張期企業的數量占總案例數量的19.89％，投資金額占比為37.77％。比較可發現，風險基金偏好于投資處于成長期的企業，但是出資較少，這主要是出于戰略投資考慮，以小博大，為后期投資爭取機會；相對而言，投資處于擴張期企業的數量雖然較少，投資額度卻占比最大，因為企業發展到擴張期時，產品比較成熟、應用前景比較明朗、投資的不確定性因素減少，投資風險降低。

（六）投資退出渠道多樣化

相對于其他資金投資的單一退出方式，一般來說私募股權基金具有多種退出渠道，包括首次公開發行上市（IPO）、售出（TRADESALE）、兼并收購（M＆amp；A）、標的公司管理層回購以及破產清算。其中通過IPO上市退出是私募股權投資收益最高的退出方式，而當被投資企業不具備投資發展潛力時，私募投資機構會盡早收回資金用于下一輪的投資，以期最大限度地減少損失，使機會成本最小化，通過破產清算程序收回部分資金，所以清算退出是私募投資機構最不愿意選擇的退出方式。[4]

第二節　私募股權基金的操作流程

私募股權投資的運作是指私募股權投資機構對基金的成立、管理、項目選擇、投資合作和項目退出的整體運作過程，主要分為五個步驟：一是組建PE投資公司募集資金；二是通過項目篩選確定目標公司；三是進行投資方案設計購買公司股權；四是風險企業培育增值；五是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。其中，后兩個環節最為重要，風險企業培育是價值創造過程，培育不當，價值難以創造；退出方式是利潤的實現方式，選擇不當，難以實現利潤最大化。私募股權基金的組織架構及運作流程如表2-3所示。

一　融資、組建投資公司

私募股權基金要成功融資、組建公司，需要一支優秀的管理團隊和投資人，融資渠道可通過政府、企業、銀行、個人等。其中重要的要素之一是對投資人的優先保護條款，其中合同制約是控制投資風險的有效方法。在融資過程中，投資協議是具有法律約束力的合同，其中重要的條款包括陳述和保證、承諾、違約補救等，這些條款與投資人在董事會所擁有的權力、利益關系密切，必須雙方并肩協作，才能實現共贏。當前，主要的組織形式有三種：公司制、信托制和有限合伙制，它們分別以公司形式、信托合同形式或有限合伙企業的形式來組建PE。[5]每個投資機構都有其獨特的運作模式和特點，其運作通常低調而且神秘，從某種程度上看，私募股權投資的不同運作模式直接影響了投資的回報水平，是屬于不能外泄的獨占機密。雖然我們可能無法知道各個投資機構在具體的投資運作中的許多細節，但通常私募股權投資具有一些共同的基本流程和基本方法，股權投資成功的重要基礎是如何獲得好的項目，這也是對基金管理人能力的最直接的考驗，每個經理人均有其專業研究的行業，而對行業企業更為細致的調查是發現好項目的一種方式。

二　項目收集和篩選

項目篩選，是指PE投資家在大量的風險企業或投資機會中，篩選出部分有發展前景的項目進行盡職調查（Due Diligence）與評估。一般情況下，公司項目篩選標準的內容大多包括公司所熟悉的產業，即行業投資取向、投資組合以及對投資階段的選擇、區域標準以及包括技術、市場、管理者隊伍及財務等因素在內，盡可能篩選出優秀的投資項目，獲得較高收益。

項目的來源主要有項目方、中介機構和政府部門等[6]，收集的項目越多，項目源越豐富，可供選擇的余地越大，投資成功的概率也相對越大。私募股權投資成功的重要基礎是如何獲得好的項目，這也是對基金管理人能力的最直接的考驗，每個私募股權基金在選擇項目上都有自己的一套標準和自己的投資策略，每個經理人均有其專業研究的行業，而對行業企業更為細致的調查是發現好項目的一種方式。美國私募股權基金在目標客戶的選擇方面，一般都會選擇那些處在成長期和成熟期的企業，選擇那些市場占有率高、行業競爭能力強、發展潛力大、裝備水平和管理者素質高的企業，選擇那些息稅折舊攤銷前盈余為500萬—1500萬美元的企業。[7]中國私募基金更傾向于選擇擁有資金為100萬—2000萬元的客戶。通過私募基金的推出，基金管理人能更好地拓展這個層次的客戶。

三　初步評估和盡職調查

通過項目篩選過程以后，PE投資家就得對該項目進行更詳細、更全面的評價，項目評價對于整個公司的投資成敗起著決定性作用。備選企業為引進股權融資，往往會隱藏一些不利于PE投資企業的信息，造成項目評價判斷的不準確。因此，PE投資家要通過盡職調查了解備選企業的相關信息，對投資的風險和預期收益做出評估，進一步挖掘備選企業的投資價值。一般的評價標準主要涉及影響風險企業投資價值的相關因素，重點了解以下方面：注冊資本及大股權結構（種子期未成立公司可忽略）、所處行業發展情況、主要產品競爭力或盈利模式特點、前一年度大致經營情況、初步融資意向和其他有助于項目經理判斷項目投資價值的企業情況，以便對投資項目做出初步判斷，這是進一步開展與目標公司管理層商談以及盡職調查的基礎。

盡職調查的目的主要有三個：發現問題，發現價值，核實融資企業提供的信息。主要包括經營機構、市場營銷、產品和技術、財務計劃和投資報酬、法律問題等方面。

四　設計投資方案，構建契約

盡職調查后，如果發現該項目符合基本投資標準：如投資對象是正在營運的企業，市場占有率高、行業競爭力強、發展潛力大、裝備水平和管理者素質高的公司，投資者尤其偏好并購和兼并。作為可以量化的財務指標是息稅折舊攤銷前盈余，即EBITDA（Earning Before Interest，Taxes，Depreciation and Amortization）一般要求為500萬—1500萬美元，最低為300萬美元。同時考慮內部收益率（IRR）和折現現金流（DCF）。年投資回報率在20％以上，5年內實現退出，退出渠道可以是商業銷售、上市（IPO）、分銷（write-offs）、股權或貸款回購（repayment of preference shares-loans）、銷售給其他風險資本公司、銷售給金融機構等。項目經理應形成調研報告及投資方案建議書，提供財務意見及審計報告。投資方案包括估值定價、董事會席位、否決權和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內容。雙方達成共識后，即可進入構建契約階段。PE投資家與風險企業家就股權結構、組織結構和管理權等方面進行協商，簽署相關的法律文件，約束投資雙方，使風險企業引進新的資金后，獲得更好更快的發展。

五　風險企業培育與監管

投資雙方簽訂契約之后，PE投資公司還要直接參與風險企業的經營管理，幫助其發展壯大。絕大多數風險企業創業者，在經營管理知識和管理經驗方面存在不足。在創業初期，企業人數少，單憑創業者個人的能力，企業尚可順利運作。隨著企業規模的日益擴大，職能管理的重要性日益突出，就有可能出現企業內部管理混亂的狀況。而PE投資公司在這方面有自己的優勢。通常PE投資公司內部擁有市場研究、生產規劃、經營戰略、財務、法律等各方面的管理專家，并且在社會上有廣泛的信息與關系網絡，不僅可以為風險企業提供各種咨詢和服務，幫助企業建立規范的管理體系，還可以替企業物色所需的專業管理人才。

PE投資公司一般不會一次性注入所有投資，而是采取分期投資方式，每次投資以企業達到事先設定的目標為前提，這就構成了對企業的一種協議方式的監管。這是降低風險的必要手段，但也增加了投資者的成本。PE投資公司對風險企業的監督輔導主要通過以下幾種方式實現：提供各方面的咨詢服務；參加風險企業的董事會，直接參與風險企業的重大決策；吸引其他的投資者或者專家加入以加強管理力量；定期審查風險財務報告及定期對風險企業進行調查研究并做出評估。[8]另外，投資者還會利用其網絡渠道幫助企業進入新市場、尋找戰略伙伴以發揮協同效應和降低成本等方式來提高收益。

這一階段是價值提升階段，也是最為關鍵的一段。基金管理人依托自身的資本聚合優勢和資源整合優勢對項目公司進行戰略管理，使市場和財務進行全面的提升，從而使企業的基本面得到改善和優化，企業的內在價值得到有效提升。

六　項目退出

退出階段是一個完整PE投資循環周期的完成階段。從風險企業抽回投入的資本加上增值的效益，是PE投資公司循環運轉的關鍵環節。在中國，PE投資公司投資于風險企業不是為了取得該企業的長期控制權，經過若干年后，無論此次投資是成功還是失敗，PE投資公司都會從風險企業中退出。只有退出，風險資本才能實現循環，投資收益才能實現。根據被投資企業經營狀況和外部金融環境的不同，退出方式有以下幾種：首次公開發售（Initial Public Offering，IPO）、企業并購（股份轉讓）、股份回購、破產清算等。

私募股權投資基金的退出作為私募股權投資循環鏈條的最后一個環節，對整個私募股權投資循環過程中的其他環節有著至關重要的影響，退出渠道是否暢通，退出機制是否完善，直接關系到私募股權投資基金運行的成敗，也會影響到下一個投資項目的決策和運作。

第三節　我國私募股權基金投資、收益分配和管理費提取方式

一　私募股權基金投資階段

私募股權投資基金通常根據被投資企業的發展與成熟程度，將其分為種子期、啟動期、成長期、擴張期和成熟期五個不同階段。如表2-4所示。

私募股權投資基金通常會根據被投資企業所處發展階段的不同而采取相應的投資策略，并通過分階段組合投資方式來控制投資風險。如表2-5所示。

私募股權投資基金是投資于非上市公司的股權投資，需要股權投資基金管理人參與到其投資項目的實際管理中，以期在未來通過公司上市拋售其股份來獲得高利潤，從而實現基金增值。而從經濟學的角度來講，收益和風險總是成正比的，高收益必然暗藏著高風險。基金類型不同，項目所處階段不同，其收益和風險也高低不一，所以私募股權投資基金必然要選擇多項不同收益和風險的項目進行組合投資，以期獲得一個可預估的平均收益。通常來說，這一平均收益也是遠大于市場資金收益或者稱之為市場利率水平。且不同類型的股權投資基金總是有自己的風險偏好，比如創投基金偏向高風險、高收益，而資產類基金偏向低風險、穩定收益。所以一個股權投資基金創立之初，其類型、基調確定是至關重要的。

二　我國私募基金的主要收益分配和管理費提取方式

我國私募基金基本的收益分配方式有以下三種。

（一）保底式。這主要是一些機構或個人通過各種關系籌集資金，以自己的名義開戶，期望從股票投資中牟取暴利所采取的方式。資金管理人往往許諾遠高于同期銀行存款利率的“底”，超過“底部”的投資收益歸資金管理人所有，從本質上說是一種“高息攬儲”的民間借貸行為，而不能簡單地歸結為私募基金的范疇，一旦投資失敗，將會存在極大的信用風險。例如，德隆為了融資長期開出10％—15％的年息甚至更高的回報率，而在有些地方融資的成本甚至年息為20％—30％。[9]由于這種分配方式在一定條件下可以轉變為“保底分成式”，所以也放在本書的研究范圍內。

（二）分成式。這種利益分配方式是指雙方約定一個分配比例（如20％），如果分配日投資組合虧損，管理人不為投資者承擔損失；若投資組合盈利，則管理人分走利潤的20％，其余的歸投資者所有。也有的同時約定收益分配線（如基金凈值的15％）及分成比例（如20％），如果分配日投資組合的盈利超過基金凈值的15％，雙方按照利潤扣除基金凈值的15％后進行二八開分配；若投資組合的盈利低于15％，管理人不分配利潤，也不必為投資者承擔損失，即管理人的收益情況為max［0，20％×（投資組合利潤-基金凈值×15％）］，而投資者的收益情況為：a.組合利潤（當投資組合利潤=基金凈值×15％時）；b.基金凈值× 15％ +（組合利潤-基金凈值×15％）×80％（當投資組合利潤＆gt；基金凈值×15％時）。

（三）保底分成。這是目前私募基金業存在的一種比較普遍的和容易被客戶接受、介于前兩種分配形式之間的分配方式。具體的做法是基金管理人許諾一個投資收益的“底”（如基金凈值的8％），當組合收益低于8％時，投資者也能（不存在違約風險的情況下）得到基金凈值8％的分配。當組合的收益率超過8％時，8％的收益歸投資者，余下的部分由雙方按約定比例（如五五開）分配。在這種情況下，基金管理人的收益情況為：a.［組合利潤-基金凈值×8％］（當組合利潤＆gt；基金凈值×8％ 時）；b.［組合利潤-基金凈值×8％］×50％（當組合利潤＆gt；基金凈值×8％時），而投資者的收益情況為max［基金凈值×8％ +（組合利潤-基金凈值×8％）×50％］。對于一般的私募基金來說，是要收取相應的管理費的。有些管理人只提取一定比例的管理費，但更普遍的是提取管理費的同時也約定相應的利潤分配方式，比如分成。對于投資于不同類型的資產，基金管理者往往會進行細分以提取不同比例的管理費，如上市資產按1.75％的比例提取，非上市資產按2.5％的比例提取。在實際運作過程中，究竟采取什么樣的收益分配和管理費提取方式則由基金管理人和投資者相互協商決定，往往受委托資金量的大小、期限的長短及行情的好壞和基金公司在同行業中的競爭地位等因素的影響。[10]

第四節　私募股權基金的功能作用

一　私募股權基金的功能

總結發達國家PE的發展歷程，聯系我國經濟發展現實，PE主要具有以下功能。

（一）降低投資者的交易費用，提高投資效率

私募股權基金在經濟發展中具有積極作用。現代經濟學契約理論認為，作為經濟活動的基本單位，交易是有費用或成本的。所謂交易費用，“就是經濟系統運作所需要付出的代價或費用”。具體到投資活動來說，其往往伴隨的巨大風險和不確定性，使投資者需要支付搜尋、評估、核實與監督等成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟。相對于直接投資，投資者利用私募股權投資方式能夠獲得交易成本分擔機制帶來的收益，提高投資效率，這是私募股權投資存在的根本原因。

（二）發揮風險管理優勢，提供價值增值

PE投資同時具有“三重”降險效應：一是基金投資的降險效應，主要是基金投資對象的分散化；二是基金投資者的降險功能，主要指不同的基金持有者共同投資于同一種基金而形成的降險功能；三是被投資企業的降險功能，主要是指基金與被投資企業之間的契約屬于股權類契約，可以降低企業財務風險。

現代金融經濟學認為，投資組合能夠減少經濟活動的非系統性風險，從而成為風險管理的重要手段。但對于單個投資者來說，分散化投資會給投資者帶來額外的成本。例如，投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了能夠享受成本分擔的收益，還能夠分享分散投資風險的好處，進而獲得價值增值。

（三）加快基金業發展，促進多層次資本市場的形成

一方面，隨著私募基金被給予合法化的身份，私募基金成為基金族中的一員，將打破基金市場的壟斷。引進競爭機制，減少交易成本，促進金融創新，提高投資效率，為我國基金市場的發展創造一個公開、公平、公正的市場競爭環境。另一方面由于私募基金和公募基金具有較強的互補性，私募基金的推出不僅增加了證券市場上的基金品種，也拓展了基金管理公司的業務范圍。同時，私募股權投資基金的投資標的公司多屬于未上市的私有公司，這些有著良好發展潛力的公司通過私募股權投資基金的資金支持和專業管理培育，往往能取得重大的發展突破甚至可以IPO上市，所以私募股權投資的發展可以為二級市場挑選和培育更多優良的企業，推動我國中小板和創業板市場的發展，對于我國的資本市場的多層次發展有著積極作用。

二　私募股權基金的作用

私募股權投資是新經濟形勢下的一項金融創新，在中國經濟改革正從“增量性改革”逐步轉向“存量性改革”的關鍵時候，對于下一步中國和重慶市經濟發展和產業整體升級具有重要的突破性意義。

（一）加速產業結構調整

當前，隨著我國工業化進程的加快，傳統金融服務業支持產業創新的能力有所弱化：一是偏重于支持傳統產業，對于具有一定投資風險的高新技術產業、現代服務業支持較少；二是偏重于支持大中型國有企業，對于具備較強市場適應能力、具有較強創新活力的中小民營企業支持較少。這些現象的存在，使市場上本已十分稀缺的金融資源，進一步向傳統產業特別是大中型國有企業集中，造成了市場機制作用在金融資產配置領域的弱化。發達國家實踐證明，PE在促進現代經濟發展特別是現代服務業、高新技術產業等方面，具有先天優勢。PE是金融資源市場化運作的產物，PE管理者完全以企業成長潛力和效率作為投資選擇原則，有利于金融資源向市場潛力大、投資回報高、運營效率好的企業傾斜，實現金融資源優化配置。同時，通過金融杠桿作用，有利于帶動產業結構按照市場化方向調整，在合理配置資源的同時，實現產業結構優化升級。[11]

（二）改變社會融資結構

私募股權投資基金的發展可以改變社會融資結構，促進直接融資的發展。據統計，私募股權市場是全球增長最快速的市場之一，在金融市場中，從數量指標上看，其增長速度超過了公開發行股票和債券的相加數。私募股權市場產生的背景就是美國當時也存在著中小企業融資困難的問題。受《格拉斯—斯蒂格爾法》的約束，美國的私人銀行發展受到限制，相反，投資銀行和資本市場卻非常發達。而日本則是以銀行為代表的間接融資更為發達。但是從現代經濟的總體發展趨勢來說，信息的日益發散性要求風險的配置更為分散。中國的股市盡管已經進入了百姓的生活，但直接融資也只占總融資量的20％左右，與美國超過70％的比例相比，遠遠落后。因此，在中國發展私募股權不僅前景廣闊，對于融資結構的均衡，意義也非常重大。

（三）有效解決中小企業融資難問題

我國傳統金融體制的制約和中小企業自身發展的運行特點決定了無論是直接融資還是間接融資，中小企業都被攔在門外。根據銀監會的公開資料顯示，銀行貸款分布的“二八定律”越來越嚴重，央企等大企業占據了大多數的貸款資金，中小企業想要在銀行獲取融資十分困難，而通過直接融資的“高門檻”更是讓中小企業望而卻步。而私募股權投資誕生的初衷就是為了解決這一難題，它不僅為中小企業提供了新的融資渠道，而且還能為中小企提供更多深層的增值服務，有效幫助企業度過各類風險期。

（四）促進高科技中小企業迅速成長

研究表明，在高新技術競爭中，技術、人才和資金三者一樣都不能少。對于規模尚小，但是市場前景巨大的高新技術企業而言，由于自身底價不高，信用擔保缺乏，加上申請周期長，銀行貸款拿不到，政府支援申請周期長，常常是“遠水救不了近火”。資金的缺乏，無疑已經成為影響高新技術企業發展的瓶頸。據科技部和國家統計局2013年的相關資料顯示，我國每年僅專利技術就有7萬多項，但專利技術的實施率只有10％左右，科技成果轉化為商品并取得規模效益的比例為10％—15％，而發達國家這一比例一般為60％—80％。

高新技術企業歡迎PE投資基金。高新技術企業通過投資基金融資較少涉及債務問題，因為PE投資基金經營者主要是以收取企業（公司）一定數量的股權作為交易，不像銀行貸款那樣不管企業是否盈利都要求按時還本付息；PE投資基金可為企業（公司）提供多種服務，如管理方面的服務、理財方面的服務以及其他知識獲得、人才引進等；PE投資基金的投資還可以協助未來企業（公司）上市。

（五）重要的市場約束力量

私募股權基金作為主要投資者可以派財務總監、董事，作為大股東可直接選派總經理到企業去。在這種情況下，私募股權基金作為一種市場監控力量，對公司治理結構的完善有重要的推動作用。為以后的企業上市在內部治理結構和內控機制方面創造了良好的條件。私募股權基金作為一種重要的市場約束力量，完全可以補充政府對中小企業監管之不足，有效促進市場公平、公正、高效發展。

（六）加快落后地區經濟開發

我國金融機構貸款地區分布差異非常大，東部地區占67.77％，中部地區占17.44％，西部地區僅占14.79％。上市公司地區分布也是類似情況，東部地區占59.02％，中部地區占23.73％，西部地區占17.25％。私募股權投資基金的發展可以集合社會資金力量，不僅能為中西部地區企業帶來發展資金，同時能為落后地區企業帶去先進的發展、管理理念，從而加快對落后的中西部地區的經濟開發。

可以說私募股權投資基金的本質是實現資源有效配置的機制創新，是提升企業品質和再造企業價值的一系列制度組合。私募股權投資基金是在管制與創新的激烈碰撞中，由市場自發形成并受適度規范的金融投融資工具和機制，其興起和發展從來都是經濟發展的現實選擇和內在要求。私募股權投資基金的制度設計都處在不斷的自我更新中，其發展過程中爆發的能量非常巨大。但是對其性質、定義、功能、任務和歷史定位，以及存在的各種問題和相關監督和引導，盡管經濟金融界、法律界、相關產業界人士均給予了大量的研究和探討，但由于實踐在不斷發生變化，許多問題在理論上也無法定論，其中既有涉及學術層面的觀點碰撞，也包含政策操作的具體爭論。

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[1]創投公司專題：《PE私募基金運作模式報告》，2009年5月，百度文庫。

[2]余希：《我國私募股權投資發展對策研究》，《特區經濟》2012年第12期。

[3]王鳳榮、鄧向榮：《國際投融資理論與實務》，首都經濟貿易大學出版社2010年版。

[4]于越：《對中美私募股權投資基金的對比與思考》，《考試周刊》2011年第16期。

[5]王寶瓊：《私募股權基金的組織形式及收益分配機制》，《第五屆西部律師發展論壇論文集》，2012年。

[6]李曉峰：《中國私募股權投資案例教程》，清華大學出版社2010年版。

[7]程鳳祥：《美國私募股權基金運作方式及啟示》，《天津經濟》2007年第6期。

[8]李鈺：《風險投資全過程評價體系研究》，博士學位論文，武漢理工大學，2006年。

[9]李安方：《美國私募基金的運行機制》，《中國金融在線》2001年第6期。

[10]王曉芬：《我國私募基金運作機制研究》，碩士學位論文，北京交通大學，2007年。

[11]李琪：《我國私募股權投資發展問題分析》，《中國經貿導刊》2012年第12期。