第一章　緒論

第一節　研究問題、背景、目的和意義

一　研究問題

本成果根據PE的發展特點及發展規律，結合重慶市的實際，主要研究了重慶市引進與發展PE的環境、條件，重慶市PE發展戰略，國內外PE運作模式，重慶市PE投資模式創新，民間資本與PE對接，PE投資中的決策方法、風險企業培育、風險測度及其控制，引進與發展PE，促進重慶市產業結構調整升級等問題。主要體現在以下幾個方面。

（一）重慶市PE發展戰略研究。主要研究重慶市PE發展戰略目標、戰略重點、戰略步驟和戰略保障等。戰略目標：就是為重慶市高新技術產業、民營特色產業中的中小企業解決融資難題，引進高效的經營管理理念，幫助企業迅速成長壯大、提升價值并促其成功上市，最終達到促進重慶市產業結構調整升級，并支持兩江新區建設和金融中心建設，使重慶真正成為西部的經濟金融中心、貫通南北西東的中心樞紐和西部地區新的經濟增長極。以此為基點，具體設計了重慶市PE發展戰略重點、戰略步驟、戰略保障等。該部分內容主要是為重慶市制定私募股權基金發展政策提供決策參考和依據。

（二）國內外PE運作模式比較研究。私募股權基金運作流程分為五個步驟：一是組建PE投資公司募集資金；二是通過項目篩選確定目標公司；三是進行投資方案設計購買公司股權；四是風險企業培育增值；五是選擇合適的渠道實現股份退出獲利。國內外PE在上述五個階段都是相同的，但由于各國的政治、經濟、人文環境、發展階段不同，在具體的運作模式上存在著很大的差異。本成果從目標市場選擇、操作、收購方式、管理制度文化和投資理念五個方面進行了比較研究，分析國內外PE運作模式的差異和優劣，以便為重慶市PE發展提供模式選擇和經驗借鑒。

（三）重慶市PE運作模式創新研究。主要做三方面的創新：（1）發展模式創新——針對當前國內PE過于追求功利化“短、平、快”發展模式的缺陷，重慶市PE應從注重整體、頂層與長遠設計的角度，系統構建“長、層、穩”（即長期性、層次化、穩健型）的新型PE發展模式。立足目前，著眼長遠，循序漸進，可持續發展。（2）運作模式創新——大力發展FOF[1]、PEFOF[2]、“銀行+ PE”、“PE +中小金融機構”等新運作模式。具體包括融資模式創新，促進融資品種、形式、手段多樣化；投資模式創新，實現獵人型向農夫型轉變；退出方式創新，構建多渠道、多方式退出路徑。（3）運作機制創新——構建以五個導向為核心的五種新機制。即以政策導向為核心的進入動力機制，以組織導向為核心的投資動力機制，以激勵約束導向為核心的風險企業培育機制，以市場導向為核心的退出動力機制和以行業導向為核心的監管動力機制。在進入、投資、企業培育、退出和監管動力機制上，依次釋放金融資源、提高投資效率、注重制度創新和價值創造、有重點地建設多層次資本市場、由行政監管逐步過渡到行業自律等方面的金融創新。

（四）PE投資中的風險企業培育研究。從上述私募股權基金運作流程的五個階段來看，后兩個環節最為重要，風險企業培育是價值創造過程，培育不當，價值難以創造；退出方式是利潤的實現方式，選擇不當，難以實現利潤最大化。風險企業培育是指風險資本通過注入資金、技術、人才及其管理經驗，使各要素通過優化組合達到最佳匹配而發揮最大效用，推動企業價值鏈的各環節不斷增值，進而通過股權轉售退出，實現資本增值的過程。俗話說：種瓜得瓜，種豆得豆。風險企業猶如土地，瓜豆就是風險資本，而風險資本家就是農夫，只有把各生產要素有機結合，經過辛勤的耕耘，才能結出豐碩的果實。通常情況下，風險企業的培育流程包括以下四個階段，即PE注資——風險企業整合改制——價值鏈增值——PE退出（收割果實）。本成果通過對四個階段的詳細分析和科學論證，為重慶市PE進行風險企業培育提供理論指導，提高投資成功率和投資效益。

（五）PE投資風險評價及其控制研究。本成果參考國內外PE投資風險評價的相關文獻資料和研究成果，總結其不足與優點，并結合國內和重慶市實際，建立了本成果的風險評價指標體系，主要用于評價非系統風險。首先，在風險識別階段，通過分析各階段的運作流程，進而總結出面臨的風險；其次，借鑒前人的研究成果，建立本書的指標體系；再次，采用定性與定量的研究方法，結合層次分析法和模糊綜合評價法，對PE投資風險進行量化評價；最后，結合小天鵝引入美國紅杉資本和海納亞洲創投基金等案例，進行實證研究，其中包括成功案例和失敗案例，總結正反兩方面經驗，給出重慶市PE投資風險評價方法和控制策略。

（六）重慶市PE人力資源開發和政府支撐體系研究。包括：（1）人力資源開發研究，主要研究基金管理團隊的素質及其管理能力。PE的戰斗力主要來自其中肩負無限責任的基金管理操作者（GP）。因此，大力提高GP們的素質，是提升PE核心競爭力的根本，除此之外，GP還應有嫁接應用好LP（有限合伙人）機構的用戶服務網絡與行業經驗的能力。（2）政府支撐體系研究。根據國內外研究的經驗，PE投資發展的初期階段，都是采用政府作為主導力量、企業跟進的方式來發展；而到了發展的中后期，則主要是采用以企業市場為主導力量，政府作為搭臺人和裁判的角色。政府職能的定位是直接影響到PE是否能正常快速發展的關鍵因素。

（七）引進與發展PE，促進重慶市產業結構調整升級研究。產業結構調整是重慶市面臨的重要課題之一，引進與發展PE對重慶市產業升級改造有較好的促進作用。一是PE為重慶市產業的升級改造提供資金和技術支持，二是PE為重慶市中小企業引進先進的管理運營理念。三是PE為重慶市國有企業改制和重組提供動力。該部分主要是研究PE與企業、實體經濟與虛擬經濟如何實現有效對接的問題，以便以實體經濟為基礎，用虛擬經濟促實體經濟的發展。

二　研究背景

（一）重慶市經濟轉型急需借力PE。私募股權基金（PE）是金融創新和產業創新的結果，具有高風險、高收益、多階段投資的特性，是近年來全球金融市場的重要主體，其運作方式拓寬了企業的融資渠道，推動了被投資企業的價值發現和價值增值，同時提供了高收益的投資渠道，在金融體系中扮演著十分重要的角色，對國民經濟和企業發展都具有舉足輕重的影響。有人曾將PE的本質形容為“富人過剩的資本和聰明人過剩的智力結合在一起的產物”。其在上一輪經濟增長周期中發揮了重要作用，推動了以網絡、信息化為代表的新經濟崛起和發展。在當前經濟緩慢復蘇的形勢下，世界各國都在尋找新的技術創新、培育新的戰略產業，以求構成新的經濟基礎。在這一過程中，人們對PE寄予了厚望。我國和重慶市亦應全面謀劃，借助PE推動我國和重慶市產業結構調整升級和經濟轉型，實現又好又快地發展。

（二）我國和重慶市PE發展運作模式亟待創新和重構。我國的私募股權投資業起步晚，重慶市更晚，發展相對落后。但隨著我國經濟的持續高速增長，經濟結構調整日益深化，投資環境不斷完善，加上政府的日益重視和大力推進，這些都為我國PE的發展鋪墊了基礎。所以，近年來我國PE發展速度快、數量多。但是，由于制度環境不盡完善，我國PE投資過于追求“短、平、快”的功利化發展模式和運作模式，加劇了市場競爭和波動，具有不可持續性，亟待創新和重構。

（三）我國和重慶市PE運作機制急需完善。我國PE在進入、投資和退出階段均存在諸多問題，主要表現在動力不足、渠道單一、機制不靈等方面，急需完善。隨著全球經濟一體化的不斷發展和知識經濟時代的到來，以及受中國大力發展高科技產業政策的影響，中國的高科技企業將會越來越多，對PE投資的需求也會越來越大。PE投資在孵化創新型中小企業、推動高新技術產業發展、拓寬就業市場、增加就業機會，以及優化資源配置、培育新的經濟增長點等方面都發揮著巨大作用，并且會在我國國民經濟發展中占有越來越重要的地位。在這種情況下，加強重慶市PE投資風險評價體系的研究，完善和規范重慶市PE投資的實際經營運作，增強人們對PE投資的認識，改善PE投資環境，將是重慶市風險投資業發展的必然要求。

三　研究目的

本課題在充分借鑒國外私募股權基金發展的經驗，結合眾多經濟學專家對我國私募股權基金發展背景條件的深入研究和國內已有的實踐經驗，立足重慶市的現狀，結合重慶市的兩個指導性文件，研究重慶市引進與發展PE的條件、優勢及存在問題，依次提出重慶市PE發展的若干戰略要求、模式及其愿景，旨在解決重慶市中小企業融資難瓶頸和民間資本投資渠道狹窄等問題，促進重慶市實體經濟和虛擬經濟的共同發展，加快產業結構調整升級，進而促進整個重慶市國民經濟的全面發展。

四　研究意義

私募股權投資是新經濟形勢的一項金融創新，對發展多層次資本市場、降低金融風險、促進高新技術產業的發展等，都有不可忽視的作用。美國、歐洲、日本等發達國家的經驗已經證明了這一點。特別是對高新技術企業和中小型企業而言，私募股權投資不僅為企業帶來豐厚的資金支持，而且引進了先進的管理理念。重慶很多中小企業對資本需求旺盛，但缺乏有效的股權融資渠道，這已經成為阻礙優勢企業做強做大、產業升級的主要因素之一。因此，加強對本課題的研究具有以下作用和意義。

（一）激活重慶中小企業資本信用，化解融資難題

重慶市有注冊法人代表的中小企業13多萬家，其中絕大部分都面臨資金短缺的問題，而且大都集中在主城區“1小時經濟圈”內，占總數的75％。其中不少資金密集型企業因為缺乏股權融資的渠道，對于銀行貸款等債務形成了相當高的依賴性。這樣，一方面加大了銀行的風險，另一方面這種融資結構使當前不少企業都背上巨額債務，運作稍不慎就有可能陷入資金周轉困境；若這些企業能夠獲得股權投資基金的支持，可以大大削弱該企業對銀行貸款資金的依賴性。

（二）推動科技創新和新興產業崛起

PE的重要功能就是為高科技中小企業提供市場、技術和管理經驗方面的增值服務。私募股權基金為追求利潤最大化，多投向有潛力的中小優勢企業，不僅為其提供資金支持，更重要的是為高科技中小企業提供市場、技術和管理經驗方面的增值服務，并幫助其上市獲取資本回報。本課題通過探討創新PE運作模式，促進PE與重慶市高科技中小企業有效對接，推動高科技中小企業迅速做大做強。

（三）提高投資效率，降低投資風險

PE投資主要投向高新技術產業，其對象多是新項目或新創企業。由于技術和市場等各方面都存在不確定性，PE投資是一種名副其實的高風險性的投資行為，PE投資的決策更是一個多目標、多層次、結構復雜、因素眾多的系統。如果沒有一套嚴謹有效的評價決策方法體系，就難以做出最恰當的評價決策。因此，是否采取科學的風險評價決策方法，直接關系著PE投資的成敗。要想降低風險，一是需要在投資前較準確地預測效益大小和風險之所在，二是投資后對其加以有效的管理控制，這兩方面都需要建立一套完善的風險評價指標體系。

然而，目前我國、重慶市對私募股權基金的定位、發展模式、風險控制等并沒有在理論上進行深入研究，實踐中也存在許多困惑，政策和法律還存在許多不協調和不系統的問題，對構建我國和重慶市私募股權投資體系構成了障礙。基于上述背景，課題組決定研究PE投資風險評價指標體系，識別出PE投資過程中面臨的各種風險，對風險進行綜合量化評價，以此提高投資效率，降低投資風險。

（四）促進重慶市金融市場體系完善和結構優化

私募股權基金可以完善重慶市多層次資本市場的形成和發展，引導民間、機構、政府等多種資本與PE對接，優化金融資源配置，完善金融市場體系，穩定金融秩序，促進重慶市作為長江上游金融中心地位的形成和發展。

（五）重慶市PE的發展可有效支持我國產業由沿海向內陸地區的轉移，促進重慶市產業結構調整和升級，可把重慶打造成我國西部地區的重要經濟增長極

總之，本課題通過研究PE發展的環境條件要求，分析了重慶市發展PE的優勢和劣勢，據此提出重慶市發展PE的戰略目標、戰略重點、戰略步驟和戰略保障，以及PE投資中的決策方法、風險企業培育、風險測度及其控制等，為相關政府部門科學制定PE發展政策，規范與指導PE投融資行為，實現民間資本、中小企業與PE的雙有效對接，化解PE投資風險提供參考與依據，因此，本研究具有一定的理論指導意義和應用推廣價值。

第二節　國內外研究現狀述評

一　國外研究現狀述評

由于最近幾十年來PE投資在世界范圍內的擴展，該領域的研究逐年增多，并出現了新的研究熱點。在宏觀層面上，由于美國風險投資業的示范作用，發展中國家逐漸意識到自主創新對于國家經濟增長和經濟獨立的戰略意義，出現了引入美國PE投資經驗的熱潮。在學術界，主要對美國經驗的適用性進行了探討。在微觀層面上，由于雙重委托—代理關系的存在，以及創業企業未來績效的高度不確定性，使這一領域的研究引人入勝。總體上來說，可以將有關PE投資研究的門類，按照管理學和經濟學兩個維度劃分為八個研究領域。

（一）經濟學維度的PE投資研究前沿

1.系統環境對PE投資的影響

首先，法制環境的影響。資本市場相關法律和首發上市的程序對PE投資會產生巨大的影響，Kaplan、Martel就23個國家的PE資本投資和美國的PE投資做了對比發現，無論法律體制如何，有經驗的PE投資家大都使用美國風格的契約。[3]Daniela和Ribeiro的研究證實了美國PE投資契約中的條款在巴西已經有所體現。[4]

其次，公共政策的影響。政府通過利得稅來承擔一定的風險，如果外部股權投資者可以和企業家簽訂強制排外契約，與次優解相比，通過利得稅帶來的風險減輕會導致有限合伙人（LP）過低的努力程度。

再次，經濟制度的影響。Jaaskelainen、Maula和Murray評價了政策制定者在利用收益補償結構改善市場失效時的期望收益，從而吸引私人投資者和專業的經理來參與這些基金。仿真結果顯示這種不對稱的利益分享模式只能解決相對弱的市場失靈，除非這些項目也可以吸引那些可以在市場失靈部門中創造高于市場平均收益的高能力投資者。[5]Zacharakis、Mc-Mullen和Shepherd研究了經濟制度對PE投資家決策政策的影響。作者對來自三個國家的119個PE投資家進行了政策捕獲試驗，這三個國家分別代表不同的經濟制度：美國，成熟的市場經濟；韓國，新興經濟；中國，轉型經濟。結果顯示，在以法律為基礎的市場經濟國家（美國）的PE投資家比新興經濟國家中的PE投資家更加依賴市場信息，而處于轉型經濟環境的中國，PE投資家著重于人力資本因素。這表明，PE投資決策中信息的重要性部分和PE投資家所在國家的經濟制度相關。[6]

最后，公開市場的影響。Gompers等研究了PE投資行業的高度波動性和公開市場活躍性的關系，發現當公開市場信號變得有利的時候，具有大多數行業經驗的PE投資家增加的投資最多。[7]Andrea使用面板數據技術，發現了PE投資強烈依賴國家知識資本的證據。[8]

2.PE投資對經濟的促進作用

PE投資對經濟的發展有著重要的促進作用，特別是在促進創新經濟的發展方面，它改善了經濟效率，促進了新的經濟部門的出現和高科技產業的發展。Avnimelecha和Teubalb研究揭示，如果合適的背景條件出現，PE投資將成為高技術產業集群轉換的中心力量；Muller認為風險投資家作為具有特質的金融中介，在對創業企業提供風險資本的同時，提供特有的增值服務，Zhang認為硅谷的初創企業得益于本地PE資本的充足。來自挪威、瑞典、澳大利亞以及泰國的研究也同樣為PE投資對經濟的促進作用提供了證據。[9]

Ho和Wong使用來自世界銀行的“Doing Business”數據庫以及利用一個新的成分指數，比較了不同類型的融資來源的有效性以及這些來源對于創業傾向的影響。作者發現，在傳統的債務融資、PE資本融資和非正式投資三者中，只有非正式投資顯著影響創業傾向。[10]同樣，Liu和Chen認為非正式私人PE投資，而不是風險投資，對于初創企業融資而言正變得越來越重要，因為PE投資具有進入障礙較小、簡單而快速的決策、低的收益率要求、柔性的時間限制等特點。[11]

3.PE投資的演化、國際比較和新興國家的PE投資

在PE資本融資領域存在著顯而易見的集群現象。Subhash研究了1997—2005年世界PE投資活動的集群現象。作者計算了1998—2004年的PE資本發展指數（VCDI），在全球風險資本情景中，PE投資發展指數揭示PE資本比較集中于技術進步的地區，支持了PE資本和技術革新密切相關的假設。[12]Bruce、Pietro和Gordon采用復合圖（Complex Graphs）的方法，證實布勞德爾關于區域集群的假設。此外作者還發現本地PE投資基金更加集中于大城市，它們較少參與到外圍城市，盡管有些城市具有高新技術企業。[13]Christensen發展了理論二分法來揭示區域集中的PE資本。與能力基礎的理論觀點一致，該行業越來越地理區域專門化，作者證明地理區域專門化的過程是一個倒U形曲線，這可以由該市場中競爭的變化和PE投資家能力的發展來解釋。近20年來亞洲PE資本顯著增長，[14]Naqi和Hettihewa發現亞洲風險投資和私募股權投資差異很小，因此，警告政策制定者避免由于不充分理解帶來幻覺和挫敗感。[15]Kuntara和Thomas、Ahlstrom、Garry和Kuang以及Wrightf回顧了中國PE投資的發展及相關文獻，比較了中國PE投資與歐美的差異。[16]

（二）管理學維度的PE投資研究前沿

管理學維度的PE投資前沿研究集中在以下五個方面。

1.PE投資公司和創業企業相互作用及影響

PE投資的一個重要作用在于其對創業公司的監管和價值增加活動。Sheu和Lin研究發現，PE投資家的投資與我國臺灣上市公司更加獨立的治理結構、較高的信息透明度相關。[17]Peirone使用創新經濟工具和企業資源基礎理論，構建了最優契約融資模型。[18]

William通過對77個英國生物技術創業公司的研究發現，更換創業團隊，相對于保持創業團隊而言，將導致較差的績效。因此，PE投資家最好不要更換創業團隊，而要采用合作的方式，例如將其放在更加有效率的位置繼續發揮他們的作用。[19]Stubner、Wulf和Hungenberg再次證明PE投資公司提供的管理支持的質量對創業企業的績效有顯著影響。[20]Chahine 和Filatotchev研究了PE資本背景以及隸屬承銷商的PE投資家的信號和監控作用對法國首發上市績效的影響，發現無論與非隸屬承銷商的PE投資背景的首發上市案例相比，還是與非PE投資背景的首發上市案例相比，隸屬承銷商的PE投資家的首發上市案例都具有比較低的溢價，而且具有比較高的自首發上市之日起一年期的收益和更好的市場績效。這說明了聲譽卓著的承銷商提高了所隸屬的PE投資家的篩選、鑒別和監控作用的有效性。[21]

2.風險投資過程研究

Klonowski認為中東歐國家的PE投資存在一個九階段的過程模型，包括：交易來源，最初的篩選，第一次盡職調查，投資委員會對第一次調查的反饋，正式批準立項前準備，正式立項和第二次盡職調查，交易完成，監控，退出。[22]Cleyn和Braet簡要介紹了盡職調查過程的特點，討論了盡職調查給企業帶來的風險，并討論了盡職調查的每一個階段披露的內容、法律問題、融資和程序方面的問題等。[23]

Raman、Perez和Howard研究發現西班牙PE投資公司的投資決策指標依發展階段而不同。[24]Colombo、Grilli和Verga研究了意大利新技術企業接近公共基金和PE資本的決定因素。[25]Dai研究了PIPE（私募資本投資上市公司股權）這種新現象，通過對比一個由113個PE投資PIPE的樣本和一個由397個對沖基金投資PIPE的樣本，分析了PE投資基金和對沖基金如何增加公司價值，發現PE投資作為PIPE的投資者時具有價值增加效果，說明了PE投資家的鑒別作用比監控作用重要。[26]

3.PE投資戰略與績效

聯合投資是PE投資家常常采用的一個戰略。Casamatta和Haritchabalet指出聯合投資可以改善PE投資家的篩選過程，預防投資機會出現后的投資者之間的競爭，并進一步指出聯合投資的成本包括投資決策和投資后的監控成本，它取決于PE投資家的經驗。[27]Allen和Hevert通過對1990—2002年美國信息技術公司PE投資項目的直接收益的研究發現，內部收益率（IRR）和凈現金流方面的直接收益（損失）非常分散，并呈雙峰分布。[28]Henley證明了戰略適配度是決定大公司投資初創企業的最重要的變量。Barbara Weber和Christiana Weber提出關聯度的概念，它包括社會資本關聯和知識關聯，然后實證分析了德國公司PE投資單元（CVC）和它們的創新項目公司（PC）之間的關聯度對知識轉移和知識創造的影響，證實了關聯度有利于知識轉移和創造，并增加組織績效。[29]

4.PE投資契約和風險管理

Tereza認為PE投資市場具有多種激勵問題和信息不對稱的特征，企業家和PE投資家需要選擇一個合適類型和合適結構的融資模式，來明確雙方各自的權利和義務。[30]Peirone使用創新經濟文獻提供的工具，尤其是地域技術知識觀點和企業的資源基礎理論，建立一個融資契約模型，不只關注金融指標或者金錢激勵，而是深化PE投資家和融資企業之間的知識聯系，將其作為理解企業資源的基準。[31]關于最優契約，Cumming證明了可轉換優先股是PE資本融資的最優形式，但是當該融資工具的稅收優惠缺位時，美國PE投資家一般不會選擇可轉換優先股。[32]

5.PE投資家和企業家的行為特征及其相互關系

Terie、Roger和Tystein基于被投資公司的觀點，研究了項目公司的期望和投資后對價值增加活動的感知。結果顯示，PE投資家的期望和他們感知到的價值存在著顯著的差距。實際上，PE投資家連企業家適度的期望都沒有做到。這種期望和感知到的結果之間的差異可能是由于PE投資家對于自己的能力吹噓過度，或者是由于投資組合比較分散使他們分配給每一個被投資企業的時間有限所造成的。[33]Henrik、Tomas和Stiren發展了一個企業學習模型來解釋PE投資家怎樣支持企業家的學習過程從而增加他們企業的價值。[34]

二　國內研究現狀述評

國內對PE的研究主要集中在以下方面。

（一）VC/PE基本概念研究

成思危提出，風險投資就是把資金投向蘊藏較大失敗危險的高新技術開發領域，以期成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。[35]劉曼紅編著的《風險投資：創新與金融》是中國第一本系統講授風險投資的著作，導入了國外實際運營下的風險投資的概念。盛立軍認為，風險投資已演化成一個全新的金融行業即私有股權投資業（private equity investment）。[36]厲以寧、曹鳳岐提出了創業資本基金業的基本發展方向，并較早地提出了中國創業資本運作制度安排的觀點。[37]

從以上研究可以看出，早期在對VC/PE研究上，著重于它的概念界定、功能作用及其引進與發展的必要性等問題，同時也產生了一些重要理論結果和論斷。姚佐文等提出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益。[38]林強等在國內最先研究了創業理論體系，闡明了創業經濟的概念。[39]曹鳳岐指出，必須運用創業投資才能夠促進中國高科技企業和高科技產業的發展。[40]王松奇認為用積極支持創業投資體系建設來培育有利于提高民族經濟核心競爭力的新經濟因素，[41]并在2004年提出構建多層次資本市場的基本輪廓。[42]李萬壽提出了創業資本引導基金的概念。[43]房四海認為，中國大陸的VC已經PE化。○10

同時，國內學者對PE的理論研究已成為相對獨立的研究領域。在PE資本來源的研究上，范柏乃等提出，中國必須建立以機構投資者為主體的私募股權資本供給體系，從而消除中國私募股權資本市場資本不足、投資規模較小的短缺狀況。[45]楊葵等認為基于私募股權投資的特點，投資私募股權投資領域有利于養老金的保值增值。[46]王守仁強調需要放寬私募股權投資業的市場準入條件，應允許保險、社保等資本進入，要吸引社會民間資本和外資進入私募股權業。[47]熊國平設計了中國私募股權基金的資金來源框架，目標是建立一個包括政府、企業、社保基金和社會閑散資金的多元化的資金來源。[48]

（二）PE發展的制度環境研究

厲以寧提出，中國發展創業投資基金應以私募基金為主，給予已粗具規模的私募基金以合法地位。[49]吳曉靈認為應從三個方面加強對私募股權投資基金管理：資格管理、私募股權投資基金備案、大額交易監管。[50]巴曙松強調需要加強私募證券投資基金和產業投資基金的立法，為私募基金提供一個良好的發展環境。[51]對于PE的組織形式，鮑志效認為，有限合伙制是制度上的一種創新，我國應采取漸進式的方式過渡到有限合伙制。[52]郭建鸞進一步研究發現，發展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更適合成熟階段的PE。[53]而談毅認為，有限合伙制成功的關鍵在于其治理結構上的法律設計與制度創新，而不在于其他法律與稅收因素。○10劉健鈞等提出，既要充分認識有限合伙制的作用，又不能迷信。○11

（三）PE的市場運作方式研究

范柏乃調查發現，我國風險投資最為現實的退出方式是企業并購，其次是創業板交易、回購和買殼上市。[56]王偉峰、占超提出了中國私募股權投資的兩種存在形式，一種為私募股權投資基金；另一種則是以一種業務形式存在于證券公司或者是某些大型央企的獨立財務公司。[57]李婧發現海外PE選擇投資目標時，基本為成長性高、發展迅速的傳統行業。在投資開發高風險、高收益的行業，傾向于選擇退出容易的行業，側重于對行業的骨干企業、龍頭企業投資。[58]沈路等認為IPO雖為大部分私募股權投資者所首選，但鑒于國內上市門檻較高，實際上兼并與收購是大部分PE成功退出的路徑。[59]張東生等提出我國PE應堅持從公司型起步，待市場與法律條件成熟后，再逐步試行合伙制的運作模式；石育斌提出大力發展本土私募FOF是解決當前諸多難題的重要途徑。

（四）PE對企業的影響研究

對于一般公司，國內學者的研究主要集中在基本功能和增值服務等方面，而對于上市公司的研究是一個新的亮點。劉二麗、崔毅提出基于風險投資過程的復雜性及國情的不同，風險投資后管理與被投資企業績效的關系仍需要更多的經驗數據來檢驗，有必要在中國情境下進一步驗證風險投資后管理與被投資企業績效的關系。[60]房四海對創業企業IPO估值及表現進行的研究表明，有VC/PE支持的企業的發行價格更高，但IPO的溢價度很高，認證作用未得到體現；由于企業的質量很高，監管作用得到證明。[61]張豐研究了創業投資參與對我國中小企業板IPO的影響，結論支持了創業投資參與沒能起到國外實證得出的認證作用，提出國內創業投資可能存在逐名動機。[62]向群分析PE投資對公司價值的影響，發現PE投資有助于中小板企業提升公司價值和公司績效，PE的股權投資行為為公司帶來了融資結構的優化。[63]巴曙松等在研究VC/PE對上市公司的影響效應中的研究發現，VC/PE都更加偏好小的公司，更注重內在質量而不是絕對規模；無論是中小板還是創業板，VC/PE支持的IPO溢價率更高；VC/ PE支持的IPO并不會顯著地好于沒有VC/PE支持的IPO，VC/PE在成熟資本市場中發揮的證明作用被弱化了；同時在審批制的發行制度下，VC/ PE的證明和篩選作用難以得到充分體現。[64]

從我國目前的研究現狀來看，研究方向主要集中在PE的重要作用、發展環境、運作模式、運作機制研究等方面，而對我國PE運作模式存在的矛盾與問題缺乏系統全面的考察。對于如何引進與發展PE，如何利用PE提高我國和本地區的技術創新和管理創新，推動產業結構調整和升級，進而提高PE的投資效益，促進整個國民經濟的發展，缺少綜合性、前瞻性的研究。

尤其是對如何設計和創新PE運作模式鮮有研究。事實上，優化我國系統環境和PE運作模式，使之達到最佳匹配，發揮最大效用，正是我國PE投資成功和健康可持續發展的根本保證。

第三節　主要觀點、研究思路、方法和內容

一　主要觀點

（一）PE的發展要具備一定的制度環境和條件。目前，重慶市在經濟環境、政治法律環境和人文環境上，與國內其他二三線城市相比，具有一般優勢和特殊優勢，符合PE發展的條件要求，并應注意發揮系統環境變革的導向作用，引導重慶市PE健康有序地發展。

（二）重慶市發展PE要有周密的戰略計劃，結合重慶產業的特點和實際，站在重慶經濟全局性和長遠利益上制定具有前瞻性的戰略目標、戰略重點、戰略步驟和戰略保障。

（三）重慶市PE的發展模式要注重借鑒國內外PE的發展模式和成功經驗，并注重金融創新，使重慶市PE當地化，最大限度地發揮其實用性、實效性和可操作性。

（四）引進與發展PE，促進重慶市產業結構調整升級，用虛擬經濟促進重慶實體經濟的發展。

二　研究思路

本書擬按以下步驟開展研究：首先，通過對國內外和重慶市PE發展的歷史現狀、存在問題及其發展環境條件進行詳細調研、問卷調查和科學分析，找出重慶市PE發展的“瓶頸”，結合國內外PE投資的成功案例，設計出一套符合重慶市PE特點和實際的發展戰略和發展模式。在此基礎上，重點研究設計重慶市PE發展的戰略目標、戰略重點、戰略步驟、戰略保障和發展模式等，使重慶市PE發展戰略高瞻遠矚，發展模式科學規范，發展路徑簡明清晰，保障措施切實可靠。其次，通過對國內外PE運作模式的比較研究，找出各自的優勢、劣勢、經驗和不足以及相互借鑒之處。據此，設計PE投資中的風險企業培育問題，探討其價值增值規律，提高重慶市PE投資成功效率。最后，重點研究設計重慶市PE發展模式、運作模式和運作機制的創新問題，PE投資風險控制問題，PE與民間資本和中小企業有效對接問題，并針對系統環境中不適應新模式、新機制需要的問題，提出相應的變革措施和政策建議。

三　研究方法

（一）文獻研究法。綜合參考國內外相關文獻資料，在吸納相關學科研究成果基礎上，通過“理論綜述—提出問題—理論分析—實證分析—政策提出”的研究思路，建立重慶市PE發展戰略與模式研究理論體系。

（二）跨學科綜合研究方法。本書研究不僅關注特定的金融形式，而且立足我國資本市場改革及經濟發展結構調整的宏觀背景。因此不僅需要金融學，而且需要綜合制度經濟學、企業管理學、風險管理學、法律等多類學科進行交叉綜合研究。

（三）定量模型研究法。通過影響PE投資系統環境因素的分析，設計綜合評價指標體系，用主成分分析法構建計量經濟模型，然后用國內近十多年PE發展的具體數據進行實證檢驗，從而發現PE的發展規律，進而確定重慶市PE的發展階段、發展水平及應采取的運作模式。并采用層次分析法與模糊綜合評判法，對PE投資風險進行綜合評價，據此給出風險控制對策。

（四）比較研究法。通過對國內外PE發展的歷史軌跡及其運作模式的考察比較，總結經驗和教訓，認識并運用PE發展的一般規律，闡釋重慶市PE運作模式應遵循的基本規范及國內外慣例。

（五）案例研究法。從中國和重慶實際出發，運用PE與民間資本和中小企業對接的案例研究，創新重慶市PE運作模式。

（六）政策研究法。本課題不僅努力對PE運作模式創新設計的基本理論加以闡述和思辨，更希望在理論分析基礎上，探索可供重慶市PE發展方面借鑒與選擇的戰略對策，這對重慶市PE今后的發展具有重要的理論意義和實踐指導意義。

四　研究內容

第一章，緒論。包括研究問題、背景、目的和意義、基本概念界定、國內外研究現狀述評、主要觀點、研究思路、方法和內容、研究成果的創新程度、突出特色和主要建樹、成果的學術、應用價值和社會影響等內容。

第二章，私募股權投資基金概述。內容包括私募股權基金概念、種類及其與公募基金的區別，私募股權基金發展的歷史沿革、基本特征、操作流程、投資、收益分配和管理費提取方式，私募股權基金的功能和作用等。

第三章，重慶市引進與發展PE的環境、條件研究。包括重慶市引進與發展PE的外部環境條件分析、內部環境條件分析，重慶市引進與發展PE遇到的問題及解決辦法等。

第四章，重慶市PE發展現狀及SWOT分析。主要分析重慶私募股權基金發展主體現狀、客體現狀和第三方機構發展現狀以及重慶市私募股權基金發展存在的優勢、劣勢、機遇與挑戰等。

第五章，重慶市PE發展戰略研究。主要研究重慶市PE發展戰略目標、戰略重點、戰略步驟和戰略保障等。該部分內容主要是為重慶市制定私募股權基金發展政策提供決策參考和理論依據。

第六章，我國PE投融資模式研究。包括PE融資模式與其它融資模式的比較，國內PE投融資模式，我國PE與信托、保險、高利貸資本對接的三種投融資模式研究等。

第七章，我國PE運作模式、機制創新研究。主要包括我國PE運作的基本模式研究，運作機制研究，國內外PE運作模式機制特點比較研究，我國PE運作模式、機制創新研究等內容。

第八章，PE投資中的決策方法模型研究。包括國內外相關理論研究綜述，PE投資決策因素及決策過程研究，PE投資傳統決策方法研究，基于實物期權的PE投資決策新方法研究，基于實物期權的科技型中小企業投資決策模型研究等。

第九章，PE投資中的風險企業培育研究。包括風險企業培育概念界定及其流程，風險企業培育實證研究，國內外PE風險企業培育比較研究等。

第十章，PE投資風險評價及其控制研究。主要研究PE投資風險的識別和分析，PE投資風險評價指標體系設計，PE投資風險評價——模糊綜合評價模型構建，PE投資風險評價實證研究等。

第十一章，研究結論與對策建議。包括研究結論、主要對策、本研究成果存在的不足或欠缺，尚需深入研究的問題等。

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[1]FOF（Fund of Funds）是一種專門投資于其他證券投資基金的基金，它是結合基金產品創新和銷售渠道創新的基金新產品。

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