貨幣信用已經(jīng)膨脹　謹(jǐn)防通脹強勁反彈[6]

2003年初我曾以“景氣已經(jīng)來臨　謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫”為題寫過一篇文章，主要是根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析了當(dāng)時中國的經(jīng)濟形勢，并初步得出一個與眾不同的結(jié)論。

（一）十年前得出的不同觀點

因為當(dāng)初統(tǒng)計報出2002年我國的經(jīng)濟增長速度并不快，GDP增長8％，[7]而CPI更是下降0.8％，所以多數(shù)專家學(xué)者據(jù)此認(rèn)為中國經(jīng)濟仍處于偏冷并存在通貨緊縮現(xiàn)象；而根據(jù)開年之后經(jīng)濟增長明顯回升的態(tài)勢，又得出“新一輪經(jīng)濟景氣可望來臨”的主流觀點。我經(jīng)過仔細的觀察和分析之后，卻認(rèn)為：“由于我國經(jīng)濟增長的格局較前20年發(fā)生了重大變化，總供給與總需求在一般消費品領(lǐng)域已從過去的賣方市場轉(zhuǎn)變?yōu)橘I方市場，并且存在物價統(tǒng)計上的諸多不合理因素，所以今天僅僅以過去的經(jīng)濟增長率和物價漲幅作參照系來衡量和判斷現(xiàn)在的經(jīng)濟情況，已不合時宜?！?a class="footnote_quote" href="../Text/txt002_0004.xhtml#footnote_content_txt002_8" id="footnote_quote_txt002_8">[8]我根據(jù)當(dāng)年的貨幣供應(yīng)量及房地產(chǎn)市場情況，做出的不同判斷是：“1998— 2002年我國廣義貨幣供應(yīng)量M2，每年分別增長14.8％、14.7％、12.3％、14.4％和16.8％，狹義貨幣供應(yīng)量M1分別增長11.6％、17.7％、16％、12.7％和16.8％，顯然無論是M2或者M1，去年都是我國近5年來增長最為突出的一年。”[9]“總需求膨脹必然在貨幣供應(yīng)量的增加中反映出來，而貨幣供應(yīng)量過多增加也一定在某個方面釋放并表現(xiàn)出來，以消化和吸收那部分多增的貨幣供應(yīng)量。既然2002年全國物價呈下降局面，全年股票市場又處于低迷狀況，那么就一定會在某個領(lǐng)域中反映出來。這個領(lǐng)域就是房地產(chǎn)市場，具體反映在兩點上：數(shù)量的迅猛擴張和房地產(chǎn)價格的明顯上漲。2002年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資達到7736億元，比上年增長21.9％，占全國固定資產(chǎn)投資的比重達到23.5％。房地產(chǎn)開發(fā)中的資金來源，主要是銀行貸款，至年末全國房地產(chǎn)貸款余額達到15764億元，比上年猛增42％，并且僅當(dāng)年新增的房地產(chǎn)貸款即占到全部房地產(chǎn)開發(fā)投資的60％以上！房地產(chǎn)價格：2002年在全國各類物價指數(shù)普遍走低的趨勢中，唯有房地產(chǎn)價格卻呈上升趨勢，全國上漲3.7％，在局部地區(qū)甚至出現(xiàn)明顯的過熱現(xiàn)象，比如寧波上漲29.5％，上海上漲7.3％，杭州上漲7％，在部分城市已開始出現(xiàn)以投資為目的的‘炒樓’現(xiàn)象等?！?a class="footnote_quote" href="../Text/txt002_0004.xhtml#footnote_content_txt002_10" id="footnote_quote_txt002_10">[10]“因此，根據(jù)以上論述以及近來出現(xiàn)的種種跡象（另外，現(xiàn)在誰也不在意或說不清去年我國現(xiàn)金凈投放到底為何突然從上年的1036億元猛增到1589億元），我卻認(rèn)為‘景氣不是有望來臨’，而是‘景氣已經(jīng)來臨’，并且下一步需要密切關(guān)注經(jīng)濟過熱，所以‘謹(jǐn)防房地產(chǎn)泡沫’，從而避免我國經(jīng)濟再出現(xiàn)大起大落的不穩(wěn)定情況?！?a class="footnote_quote" href="../Text/txt002_0004.xhtml#footnote_content_txt002_11" id="footnote_quote_txt002_11">[11]

時光荏苒，轉(zhuǎn)眼之間十年過去了。后來被事實證明：當(dāng)時無論是對房地產(chǎn)泡沫的判斷，還是對通貨膨脹的擔(dān)憂，都極為超前和準(zhǔn)確。重讀這些陳舊的文字有種蒼茫的歷史感，但我突然意識到這段歷史現(xiàn)在可能重新回到了現(xiàn)實，2013年的形勢仿佛正在重復(fù)或復(fù)制著這段十年前的歷史。

（二）十年后復(fù)制十年前的歷史

2012年，是2008年全球金融危機發(fā)生以來，中國經(jīng)濟增長相對困難的一年。據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全年實現(xiàn)GDP近52萬億元，比上年增長7.8％，是21世紀(jì)以來首次低于8％的增長水平；CPI指數(shù)前高后低，由1月最高上升4.5％降為10月最低時上升1.7％，后兩個月出現(xiàn)反彈，12月又上升至2.5％；全年完成進出口總額3.87萬億美元，比上年增長6.2％，并且貿(mào)易順差有所擴大，達到2311億美元，比上年勁增48.1％。全年相比，上半年更加困難，表現(xiàn)為GDP、CPI的漸趨走低，其中GDP由前幾年及上年增長9％以上回落至第一季度的8.1％，第二、第三季度更降為8％以下，分別增長7.8％和7.7％。CPI則一路走低，2月降為4％以下，6月降為3％以下，7月低于2％；PPI指數(shù)的反應(yīng)更為明顯，自3月開始便首現(xiàn)負(fù)增長，至9月最低時降幅達3.6％；之后降幅有所減緩，但直到年末已連續(xù)10個月出現(xiàn)下降。而更為突出的是實物指標(biāo)，全社會發(fā)電量至上半年即6月時發(fā)生了歷史罕見的零增長局面，下半年才逐漸恢復(fù)增長，第四季度之后更為顯著，三個月分別增長6.4％、7.9％和7.6％。

一般認(rèn)為，2012年中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)的相對困難局面，是由外部疲軟的國際貿(mào)易環(huán)境與中國外向型經(jīng)濟增長模式不期而遇、相互作用的結(jié)果。因為改革開放30多年來，中國經(jīng)濟所形成的增長模式，主要是以外貿(mào)出口和投資拉動為主要動力，所以中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)的困難，自然就應(yīng)當(dāng)從這兩個方面來尋找原因。

外貿(mào)出口最為明顯，2008年全球金融危機爆發(fā)之后，中國外貿(mào)出口呈現(xiàn)罕見的劇烈波動狀態(tài)，2008—2011年分別比上年增長17.2％、－16％、31.3％和20.3％。這說明：受全球金融危機沖擊，2009年出口大幅下降，但緊接著在2010—2011年又出現(xiàn)報復(fù)性強勁反彈，并且成為這兩年中國經(jīng)濟增長的重要拉動力量。但問題在2012年又重新出現(xiàn)：由于這次百年一遇的全球金融危機影響深遠，陰影不散，致使全球經(jīng)濟增長遲遲難以恢復(fù)，而近兩年去庫存化形成的波動也已平息，所以直接造成外需不振，并使中國外貿(mào)增速出現(xiàn)下滑，全年進出口總額僅增長6.2％，比上年下降16.3個百分點；其中出口增長7.9％，比上年下降12.4個百分點；進口增長4.3％，更比上年下降20.6個百分點。當(dāng)中歐債危機持續(xù)發(fā)酵，一度曾風(fēng)雨飄搖，是影響中國外貿(mào)進出口的重要因素，致使2012年中國對歐盟出口下降約6.2％。

僅從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2012年全國固定資產(chǎn)投資增長保持平穩(wěn)，不僅與外貿(mào)形勢相比截然相反，就是與其他主要經(jīng)濟指標(biāo)比較，也是反映最不明顯的一項，從年初至年末，12個月增長率始終維持在20％—21％的水平線上鮮有波動。但我懷疑這項指標(biāo)的統(tǒng)計極為不實，特別找來相關(guān)實物量數(shù)據(jù)進行對比分析，結(jié)果證實的確可疑。因為固定資產(chǎn)投資并不可憑空產(chǎn)生，一定與對應(yīng)的實物量指標(biāo)相關(guān)，比如鋼材、水泥等建材產(chǎn)量以及同期的發(fā)電量、鐵路與公路的貨運量等。但統(tǒng)計分析之后卻發(fā)現(xiàn)：鋼材、水泥等與同期固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性較低，因為這些基礎(chǔ)材料的產(chǎn)量受到庫存及進出口因素的重大影響，難以與同期的固定資產(chǎn)投資完全契合。而發(fā)電量及貨運量卻既無庫存也無進出口因素的影響，所以相關(guān)系數(shù)極高。研究后我們發(fā)現(xiàn)：2012年全國固定資產(chǎn)投資持續(xù)12個月始終保持在20％多一點的增長水平上，如同一條直線少許波動，應(yīng)是一個極不正常的現(xiàn)象。比如2010年、2011年，在全國固定資產(chǎn)投資增長23.8％和23.6％的同時，發(fā)電量分別增長13.2％和11.7％，鐵路貨運量分別增長9.3％和8％，公路貨運量均增長15％；而2012年，在全國固定資產(chǎn)投資增長20.8％的同時，發(fā)電量卻僅增長4.7％，鐵路貨運量下降1％，公路貨運量增長14.4％，顯然難以匹配。尤其是上下半年，中國經(jīng)濟增長狀態(tài)并不相同，反映在發(fā)電量上，也起伏較大，其中最低的一個階段是4—9月，六個月平均增長率只有1.6％，同期固定資產(chǎn)投資何以增長20％以上呢？而第四季度之后，全國發(fā)電量明顯增加，三個月平均增長7.3％，固定資產(chǎn)投資又何以依舊維持在20％以上未有變動呢？因此，總體來看，我認(rèn)為，2012年如果說紋絲不動的固定資產(chǎn)投資增長率的確統(tǒng)計不實，那么第四季度的水分應(yīng)當(dāng)相對小一些，而最虛的正是4—9月這個區(qū)間。如果這種推斷能夠成立的話，那么我認(rèn)為2012年上半年直至10月，中國固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計偏高，根本不會有超過20％的增長率水平，這正是2012年中國經(jīng)濟增長相對困難的一個重要因素。只不過是因為統(tǒng)計數(shù)據(jù)不實，才使我們在分析中難以找到數(shù)據(jù)的支持并容易形成研究中的誤導(dǎo)。[12]

（三）政策調(diào)整成效明顯

下半年，在國際貿(mào)易環(huán)境并未明顯好轉(zhuǎn)的情況下，中國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，主要得益于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整（主要是投資拉動發(fā)揮作用。而在固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)中由于前面統(tǒng)計虛假，所以未能在第四季度的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中反映出這種變化）。重要的時間點首先反映在5月下旬，國務(wù)院總理溫家寶在武漢召開了由周邊幾省市省市長參加的經(jīng)濟形勢分析座談會，并根據(jù)上半年不斷加重的經(jīng)濟增長下行壓力，首次提出“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置上”，這樣便在6月初和7月初，一個月之內(nèi)兩次匆忙下調(diào)銀行存貸款利率，以刺激日漸下行的經(jīng)濟增長。以一年期存貸款利率為標(biāo)志，分別由3.5％和6.56％下調(diào)為3％和6％。由于這次降息同時采取了差別化調(diào)整政策，有意收窄利差，并擴大貸款利率下浮區(qū)間及首次允許存款利率上浮10％等，被公認(rèn)為邁出了中國利率市場化改革的實質(zhì)性步伐，得到社會廣泛的認(rèn)可和好評。

第二個重要時間點出現(xiàn)在9月，由于經(jīng)濟下行壓力繼續(xù)加重，國家發(fā)改委啟動了加大固定資產(chǎn)投資力度以拉動國內(nèi)經(jīng)濟增長的激進措施，加快審批了各地大批的基建項目，涉及道路、機場、港口等眾多領(lǐng)域，并被看作2009年中國政府為抗擊國際金融危機沖擊而推出的“4萬億元”固定資產(chǎn)投資計劃的翻版，戲稱為“2.0版”；又因這次投資拉動主要由地方政府承擔(dān)實施，所以也被稱為“地方版”。從此，中國各地固定資產(chǎn)投資日趨活躍，至年末已熱火朝天地開展起來。

固定資產(chǎn)投資狀況與貨幣政策有著千絲萬縷的聯(lián)系。說到底，其道理在于：固定資產(chǎn)投資一定要有資金投入，那么這些巨額資金從何而來呢？這就涉及貨幣政策之作為。從2012年全年觀察，貨幣政策的總趨勢是不斷放松，下半年尤為明顯，至年末已“暴露無遺”。這里，除了上面提到的兩次降低銀行存貸款利率之外，事實上自2011年12月起央行就開始下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率，至2012年5月18日已累計下調(diào)三次，總共1.5個百分點，約向銀行體系釋放了1.4萬億元的貨幣流動性；下半年在存款準(zhǔn)備金率未作調(diào)整的情況下，央行頻繁及大規(guī)模地采取了逆回購等公開市場業(yè)務(wù)操作方式，持續(xù)放松銀根，至年末共向銀行體系又注入大約1.4萬億元貨幣流動性。這些措施累加的過程及結(jié)果，致使國內(nèi)的貨幣信貸環(huán)境發(fā)生巨大變化，下半年明顯放松，并導(dǎo)致社會融資活動及規(guī)模重新活躍起來。年末全國銀行體系本外幣貸款余額達到67.3萬億元，比上年增長15.6％，下半年增長明顯快于上半年。更為突出的則是社會融資總規(guī)模，全年累計達到15.76萬億元，比上年勁增22.8％；但其中上半年1—5月則為負(fù)增長，5月曾深度下降10.2％，至6月時也僅微增0.15％；快速反彈正是發(fā)生在下半年，至9月時已接近20％的增長水平，年末則進一步提高至近23％的高增長。

（四）社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化

由于社會融資總規(guī)模增速遠超同期銀行貸款增速，致使全社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。其中，全年新增人民幣貸款總額為8.2萬億元，占全年社會融資總額的比重由上年年末的58.2％下降為52.1％，降低6.1個百分點；增幅最突出的是信托貸款和企業(yè)債券所進行的融資，分別占全部社會融資總規(guī)模的8.2％和14.3％，比2011年年末分別提高6.6個百分點和3.7個百分點。兩項合計占比竟然達到22.5％，比上年提高10.3個百分點；若再加上占比有所下降的委托貸款，三項合計占全部社會融資總額的比重更高達30.6％。

從以上的數(shù)據(jù)變化中，我們不難看出：2012年是中國歷史上社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的一年。這些變化反映在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，首先是存貸款占比明顯下降，存貸款之外的其他項目顯著上升；其次反映為表外業(yè)務(wù)的大幅增加，而表內(nèi)業(yè)務(wù)所占比重卻明顯下降。2012年年末銀行業(yè)資產(chǎn)總額達到約131萬億元，比上年增長17.7％，大大快于同期存貸款增速，這表明存貸款占資產(chǎn)總額的比重明顯下降。其中存款約占72％，比上年下降2個百分點；貸款僅占半數(shù)略強，約為51％，比上年下降1個百分點。

然而，與此同時，雖然社會融資大幅增長、結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，但在貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計中卻并未得到及時的反映。2012年年末中國廣義貨幣供應(yīng)量M2達到97.4萬億元，同比增長13.8％；狹義貨幣供應(yīng)量M1達到30.4萬億元，同比增長6.5％。無論是M2還是M1，都是歷史上增長較低的一年，看起來并無貨幣信用膨脹之憂。但我卻懷疑：真實情況可能并非如此，在今天社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的情況下，傳統(tǒng)口徑的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計已不能及時、準(zhǔn)確、全面地反映社會融資變化以及貨幣信用狀況。因為隨著社會上非貸款類融資活動的迅速增加，不少項目未能在存款統(tǒng)計科目中得到及時、應(yīng)有的反映，有的放在表內(nèi)存款之外的其他項下，有的則干脆放在表外。這就出現(xiàn)了去年中國貨幣信貸統(tǒng)計中的一個奇特現(xiàn)象：社會融資活動異?；钴S，銀行貸款也增速不低，而在貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計中卻增長不高。并且更令人擔(dān)憂的是，在所有的這些社會融資活動中，多數(shù)情況下并未脫離銀行的參與，比如近年來極為活躍的銀行間債券市場，其“短融中票”等債務(wù)性融資工具急劇膨脹（無論是數(shù)量還是規(guī)模），而主要的購買者正是銀行，約占市場的2／3。2012年第三季度末全國銀行業(yè)金融機構(gòu)持有的企業(yè)債券余額達3萬多億元，同比增長34％，新增約1萬多億元。銀行的資金來源絕大部分為信貸資金，實際上這些購債行為與所放貸款在性質(zhì)上并無二致，也相當(dāng)于一種間接融資?？缮鐣弦约拔覀兊膶＜覍W(xué)者們卻把它當(dāng)作直接融資來看待，這就有可能對我們形成一種誤導(dǎo)。因為直接融資與間接融資的區(qū)別，我認(rèn)為最直觀的在于投資者與融資者之間所進行的融資活動有無第三者即中介參與其中，比如投資者買賣股票、債券等，確屬直接融資活動，而銀行通過吸儲存款并發(fā)放貸款的行為，就應(yīng)該屬于間接融資活動。但在中國的銀行間債券市場中，參與主體主要是銀行，銀行所使用的購債資金主要是吸儲的信貸資金，在這個融資活動的過程中，銀行事實上已充當(dāng)和發(fā)揮了“中介”功能，因此就應(yīng)確認(rèn)為是一種間接融資。并且，更為重要的是：直接融資與間接融資對社會信用的影響，其效果并不相同，直接融資活動即A借錢給B，融資過程及結(jié)果并不會放大社會信用總量；而間接融資活動即銀行等信用機構(gòu)將所吸收的信貸資金借給B，則會同時產(chǎn)生派生存款，對社會信用總量發(fā)揮放大功能，進而影響到貨幣供應(yīng)量的變化。而這些問題，現(xiàn)在我們似乎還研究得很不夠。

（五）通脹反彈的四大因素

至此，根據(jù)以上對中國當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢的觀察和分析，我斗膽做出一個初步判斷：自去年下半年以來中國的貨幣信用已經(jīng)膨脹，今年我們將要面臨通脹反彈的明顯壓力。[13]具體分析，有這樣四個因素：

（1）貨幣供應(yīng)量基礎(chǔ)過于龐大，社會信用增加過快。在2008年之前，中國新增本外幣貸款額最高年份均未超過5萬億元，而從2009年開始中國政府為了抗擊突如其來的國際金融危機的嚴(yán)重沖擊，當(dāng)年巨額放貸超過10萬億元，是上年新增本外幣貸款的兩倍以上，直接導(dǎo)致中國信貸基數(shù)急劇膨脹。以后則在這個基礎(chǔ)上持續(xù)放大，致使近幾年中國貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比重進一步明顯升高，至2012年年末達到1.88倍的歷史高位。并且，我認(rèn)為：這些過多投放的貨幣至今在國民經(jīng)濟中難以完全消化。正是在這個基礎(chǔ)上，2012年無論是銀行本外幣貸款增長15.6％，還是社會融資總額增長22.8％，前者增長不低，后者明顯過高，實際上均已過多。這是目前我國宏觀經(jīng)濟管理中亟須面對的一個重大問題。

（2）美歐日等西方主要經(jīng)濟體爭相實行量化寬松的貨幣政策，為全球提供了巨額流動性。2012年9月之后，美歐等西方國家為了應(yīng)對債務(wù)危機和刺激本國經(jīng)濟盡快復(fù)蘇，相繼實行了更為寬松的貨幣政策。尤以美國QE3即第三輪量化寬松的貨幣政策最為彰顯。與之前美國所實行的前兩輪QE政策相比，QE3首次與國內(nèi)的就業(yè)率掛起鉤來，宣稱只要美國失業(yè)率高于7％，美聯(lián)儲就以每月400億美元的規(guī)模持續(xù)不斷地購買美國抵押貸款支持債券，直至失業(yè)率降為7％以下。這項政策在總量上不預(yù)設(shè)“上限”，力度空前，效果明顯，出臺之當(dāng)月，全球立即出現(xiàn)美元流動性增多并重返亞太新興國家等現(xiàn)象，并令美元指數(shù)由之前的約84降為約78，美元兌歐元則由之前的1.30美元以下兌1歐元，快速貶值為1.30美元以上兌1歐元，可謂立竿見影，涇渭分明。并且，時至年末，隨著美國實行多時的所謂“扭曲操作”的貨幣政策即將到期，美聯(lián)儲12月又將其進一步改造為QE4，即在QE3僅實行約3個月之后進一步加碼，以強化政策力度，助推美國經(jīng)濟盡快恢復(fù)增長，明顯降低失業(yè)率水平。QE4的核心內(nèi)容是：在失業(yè)率不低于6.5％和通脹預(yù)期不高于2.5％的前提下，美聯(lián)儲繼續(xù)實行0％～0.25％的超低利率，同時每月將新增450億美元持續(xù)購買美國長期國債。這樣，美國QE3＋QE4的貨幣政策，意味著美聯(lián)儲以每月新增400＋450即850億美元的規(guī)模，持續(xù)不斷地向市場注入美元流動性。由于美元是全球最主要的國際貨幣，其流通領(lǐng)域約有92％為美國本土之外的其他經(jīng)濟體，這就意味著美聯(lián)儲注入的這些美元流動性將會直接充斥于全球各金融市場中。

除美國之外，歐日等西方國家，也先后放松本國貨幣，實行更為激進的貨幣政策，以刺激本國出口及經(jīng)濟增長。尤其是日本新任首相安倍晉三上臺之后，幾次施壓日本央行要求其增加購債規(guī)模，以放松日元并促其貶值，已在很短的時間內(nèi)將日元兌美元匯率由之前的大約78∶1直線貶值為90∶1，并計劃直至貶值為100∶1的水平，以促進日本企業(yè)出口，增強日本的經(jīng)濟競爭力。

如此看來，2013年中國在短期所面臨的國際環(huán)境，預(yù)計將極有可能是一個經(jīng)濟低速增長與全球流動性過剩并存的局面，這樣一方面不利于中國外貿(mào)出口和經(jīng)濟增長，另一方面則會增大通脹上升的外部壓力。

最后再補充說明一點：2012年第四季度之后，中國經(jīng)濟增長出現(xiàn)的明顯好轉(zhuǎn)，除了前邊提到的國內(nèi)出臺多項政策促進經(jīng)濟增長之外，與外部美歐日在9月之后相繼推出QE3等更為寬松的貨幣政策也關(guān)系極大。因為這些重大的貨幣政策直接影響了全球貨幣環(huán)境，致使全球流動性松動并重新流向亞太等新興國家，同時還帶動美元貶值并致使人民幣重現(xiàn)升值態(tài)勢。這種貨幣環(huán)境的改變，直接體現(xiàn)在中國外匯儲備的增減變化上，上半年微有增長，至7月時甚至出現(xiàn)了歷史罕見的下降局面，而人民幣匯率發(fā)生了久違的貶值現(xiàn)象；正是在美歐日實行QE等貨幣政策的9月之后，中國外匯儲備才出現(xiàn)明顯增長現(xiàn)象，至12月進一步提高到4.1％。人民幣匯率重拾升值壓力，既有利于中國產(chǎn)品出口，又可增加外匯儲備，從而促使國內(nèi)的貨幣環(huán)境顯著放松，這也是第四季度之后中國經(jīng)濟增長下行壓力明顯減弱的一個重要因素。

但需要提防的是：外部貨幣環(huán)境的重大變化，與國內(nèi)啟動新一輪刺激性經(jīng)濟政策正好“重疊”，這就會產(chǎn)生政策的“疊加”效應(yīng)，并呈力度過頭之虞，從而形成社會總需求再度膨脹，使宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)新的不平衡等問題。至今我們似乎仍未看到這種“疊加”效應(yīng)對我國這次宏觀經(jīng)濟調(diào)控可能帶來的危害性，事實上過去我們常犯這種歷史性錯誤。

（3）銀行業(yè)不良貸款反彈壓力加大，有可能重現(xiàn)“倒逼機制”。由于近年來信貸資產(chǎn)急劇膨脹，銀行業(yè)的管理能力難以及時跟上業(yè)務(wù)發(fā)展及規(guī)模擴張的速度；再加上銀行業(yè)不良額、不良率持續(xù)實現(xiàn)“雙降”，現(xiàn)已低于1％，既降為歷史的最低點，也是國際銀行業(yè)的先進水平，顯然“雙降”已無進一步降低的空間。與此同時，隨著2012年中國經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)的下行壓力，前幾年巨額投資所形成的產(chǎn)能過剩等問題也在部分行業(yè)中暴露出來，從而產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)。另外，由于我國銀行管理體制不健全及金融市場發(fā)育不成熟等因素，目前商業(yè)銀行同質(zhì)化競爭、考核激勵機制不科學(xué)、不合理的弊端普遍存在，這就容易造成銀行資產(chǎn)質(zhì)量五級分類普遍統(tǒng)計不實等問題。這些因素長期積累起來，中國銀行業(yè)現(xiàn)已進入一輪不良資產(chǎn)持續(xù)爆發(fā)的新周期，預(yù)計2013年乃至今后若干年，這種不良反彈壓力會不斷加大，銀行資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)?yán)重受損。這種局面一旦形成，必將對中國銀行業(yè)形成巨大壓力，直至影響國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，從而有可能重現(xiàn)20世紀(jì)八九十年代中國銀行界常見的所謂“倒逼機制”——商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險的不斷積累，逼迫中央銀行以發(fā)行貨幣的方式來保持銀行體系的流動性，用以化解因銀行不良貸款不斷增加而形成的金融風(fēng)險。其自然的邏輯結(jié)果，就是貨幣信用的持續(xù)膨脹；而必然付出的代價，就是推高通脹指數(shù)，從而形成嚴(yán)重的社會矛盾。

（4）政府融資平臺負(fù)債規(guī)模過大，長期已無法自行化解。2009年中國政府出臺“4萬億元”巨額投資計劃的一個副產(chǎn)品，就是地方政府融資平臺公司及其債務(wù)規(guī)模的急劇膨脹，當(dāng)時據(jù)統(tǒng)計全國總計突破10.7萬億元，并且絕大部分為銀行貸款。近三年來，經(jīng)過持續(xù)的清理整頓，平臺公司在規(guī)范運作、債務(wù)重組等方面應(yīng)當(dāng)有所進步，銀行的平臺貸款總規(guī)模也的確有所控制。但與此同時，平臺公司的其他類負(fù)債卻急劇膨脹，這主要包括大量的信托理財產(chǎn)品、銀行間債務(wù)市場發(fā)行的各級城投債、BT及BOT項目、大量的工程欠款、社會集資等，實際上負(fù)債總額又進一步擴大。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司最新發(fā)布的年報稱：2012年全國信用債的崛起成為最受矚目的焦點，其中，在銀行間市場發(fā)行的城投債（僅計算中期票據(jù)和企業(yè)債），累計就高達6368億元，比上年猛增148％。而其年末余額則達14366億元，比2011年末增加6151億元，增長近75％。但現(xiàn)在全國融資平臺公司債務(wù)總額究竟有多少？事實上并無一個全面、準(zhǔn)確的統(tǒng)計，可以說基本上是筆糊涂賬?？傊?，我的估計是：比2009年統(tǒng)計的10.7萬億元只會多不會少，并且還在膨脹之中。

政府不是不可以負(fù)債，事實上世界上大部分國家的政府均有負(fù)債。關(guān)鍵是要保持在適度、可控的范圍之內(nèi)，能夠進行有效的管理，以確保債務(wù)的可持續(xù)性。政府負(fù)債也像普通企業(yè)一樣，其最底線必須保持還本付息，否則就會發(fā)生所謂的“倒債”風(fēng)險。但在中國的各地政府負(fù)債行為中，卻普遍存在著重借輕還、管理不到位、債務(wù)不清晰等問題，而融資平臺公司在自身的管理及運作上，也有不規(guī)范、不透明，資產(chǎn)、項目龐雜，與負(fù)債難以一一對應(yīng)，過度及無序負(fù)債等現(xiàn)象，問題普遍，情況復(fù)雜；并且相當(dāng)部分又投資在一些公益項目中，主要是以土地收入進行抵押、補償，這就帶來極為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，并受到土地資源及房地產(chǎn)市場波動的巨大影響，其不確定性及不可預(yù)知風(fēng)險可想而知，長期來看實難持續(xù)。而一旦政府融資平臺公司普遍出現(xiàn)違約風(fēng)險，在中國現(xiàn)行管理體制及政治條件下，只能通過發(fā)行貨幣以保持社會流動性的辦法進行化解，而這就必然加劇通脹風(fēng)險。

上述四大引發(fā)中國通脹的因素中，后兩點屬于中國經(jīng)濟管理體制中的結(jié)構(gòu)性問題，本質(zhì)上就是在中國現(xiàn)有的政治、經(jīng)濟管理制度下，長期以來存在的所謂社會主義“預(yù)算軟約束”等問題從未在制度層面得以根除的反映。中國改革開放雖然走過了30多年的歷程，但實際上我們至今尚未完全擺脫這一“魔咒”帶給我們的深重困惑。

（六）比較

綜上所述，從各種數(shù)據(jù)和現(xiàn)象來看，2012年與十年前的2002年相比，存在諸多相似之處。比如，一個十六大、一個十八大，正好是黨的代表大會換屆之年；并且，兩次黨代會之前，恰好均經(jīng)歷了外圍金融危機的沖擊，前者發(fā)生在東南亞周邊國家，稱為亞洲金融危機，后者發(fā)生在美歐等西方發(fā)達經(jīng)濟體，稱為國際金融危機；為了抗擊外圍金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟造成的嚴(yán)重沖擊，中央政府兩次均采取了刺激國內(nèi)經(jīng)濟增長的強力措施，最突出的就是放松信貸、加大固定資產(chǎn)投資力度等。兩個階段股票市場均陷入較長時間的低迷狀態(tài)，但于黨代會召開的次年又都出現(xiàn)回升態(tài)勢；兩次CPI均得到明顯控制，2002年甚至為負(fù)增長，但房價卻都出現(xiàn)上漲壓力。

2002年和2012年，因中國經(jīng)濟形勢處于一個相對混沌期，何去何從當(dāng)時看起來并不明朗，因而在經(jīng)濟學(xué)界容易產(chǎn)生一種看法上的不一致性，2002年稱為猶豫或迷惘，那時確實找不到一個詞匯來準(zhǔn)確概括這種復(fù)雜的心情；而現(xiàn)在則可用一個互聯(lián)網(wǎng)新詞加以描述，稱其為“糾結(jié)”。由于中國明顯存在總量統(tǒng)計上的不準(zhǔn)確性，所以經(jīng)常會誤導(dǎo)專家學(xué)者們的分析判斷，這也是中國經(jīng)濟學(xué)界為何經(jīng)常出現(xiàn)見仁見智、爭論不休的一個重要原因。2002年容易產(chǎn)生誤導(dǎo)的主要指數(shù)為GDP和CPI，當(dāng)時均較低，而我所得出的不同結(jié)論，主要依據(jù)的卻是廣義貨幣供應(yīng)量M2和已明顯趨漲的房地產(chǎn)市場；2012年主要的誤導(dǎo)指標(biāo)也是兩個，即紋絲不動的固定資產(chǎn)投資增長率和增長不快的貨幣供應(yīng)量，而我所得出的不同觀點，卻主要依據(jù)的是迅速膨脹的社會融資總額和明顯具有上漲壓力的房地產(chǎn)泡沫。

歷史常常會演繹出驚人的相似之處。