第一章 引言

十八屆三中全會做出了關于匯率進行深入的市場化改革的決定，十八屆五中全會也提出了要進一步推進匯率的市場化，“讓市場在人民幣利率形成和變動中發揮決定性作用，進一步增加人民幣匯率彈性”。匯率制度改革最重要的內容就是確定“匯率目標區”。“匯率目標區”是固定匯率制度和浮動匯率制度的折中，要求具有穩定性和靈活性。其基本內容是中心匯率和匯率的變動范圍，通常的做法是將均衡匯率作為目標區的中心匯價，即將當前的均衡匯率水平作為今后匯率目標區的基準匯率水平，再根據經濟運行情況不斷進行調整。浮動區間也要滿足一定的要求：如果區間過寬，則形同虛設，會影響我國的對外貿易和資本流動的穩定性；區間過窄就容易受到國際游資的沖擊，政府將被迫頻繁地進行干預，導致匯率缺乏靈活性。因此，我國政府隨著經濟的穩步發展逐步放開了匯率的浮動區間。2014年年初，摩根大通首席經濟學家朱海斌預計，短期內人民幣兌美元匯率波動幅度將從1%放寬至2%，當市場對人民幣匯率的預期趨于穩定時，將是放寬人民幣波幅的最好時機；而隨后中國人民銀行1月15日表示，決定擴大外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度，自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。2015年匯率在出現了震蕩升值后于該年11月又開始出現了持續的貶值，2015年全年，人民幣兌美元中間價貶值4.46%。而2016年首個交易日，人民幣匯率在在岸市場和離岸市場雙雙大跌，從2016年1月4日起，銀行間外匯市場交易系統每日運行時間延長至北京時間23：30，同時人民幣匯率中間價浮動幅度等制度的適用時間也進行了延長。

對于匯率波動問題，我們需要利用模型刻畫其波動特征，從而更好地把握匯率變化的規律，化解匯率波動對經濟的沖擊。反過來，經濟的變化也會對匯率收益率波動造成沖擊，影響匯率收益率的波動特征。自2010年6月我國重新啟動匯率制度改革以來，我國匯率的波動幅度增大，不同匯率市場之間聯系也更加密切，市場之間的風險傳導現象也更加明顯。國際投資者也主要通過匯率差異、利率差異及資本價格差異三種套利空間對我國進行投資，這將導致大量熱錢的流入，給中國的經濟帶來潛在的風險，可能使一個匯率市場的波動影響其他匯率市場價格的變動，即存在波動溢出效應。

同時，多個匯率市場的溢出效應還存在著協同的特征。當多個金融市場受到相同信息沖擊時，通常會做出相似的反應，這就表現了市場間的協同波動特征。在金融決策中，一個金融市場往往同時受到多個金融市場的波動影響，而多個市場間又可能具有協同波動特征，如果將這些變量都作為一個金融市場波動的解釋變量，就容易出現多重共線性的問題，就不能真實地解釋金融市場之間的波動溢出效應。所以，需要考慮將多個市場相關數據綜合成幾個獨立的數據，再度量這些變量對一個金融市場的影響，即考慮協同波動溢出效應。

匯率波動的持續性，即長記憶性是匯率市場的一個重要的現象。持續性說明了前后期之間的依賴關系，在進行投資決策時，波動的持續性增加了未來風險的不確定性。對于多個具有持續性特征的金融市場，可能會存在這樣的現象——單個金融市場是持續的，即長記憶性的，而多個市場的綜合則表現出短期記憶性特征，這就說明多個市場之間存在著波動的協同持續特征。如何刻畫多個具有波動持續性特征的匯率收益率序列的協同持續特征，是本書重要的研究內容。

在全球經濟、金融聯系日益緊密的今天，我國新一輪人民幣匯率改革主要圍繞如何確定均衡匯率水平及波動幅度而進行。本書也將從這兩個方面入手，在研究均衡匯率和匯率傳導機制的理論基礎上，對單個匯率市場波動特征、多個匯率市場間或匯率與其他金融市場間的波動相關特征及計量方法進行研究，具有很強的現實意義，可以為匯率的市場化改革提供理論支持。