第二節 投資者的行為決策偏差：認知偏差和心理偏差

從實踐經驗和心理學研究角度來講，在人們的實際決策行為中，其信念的形成并不遵從所謂貝葉斯理性，其選擇偏好并不滿足所謂“理性”的假設，而是存在種種“非理性”的局限。這種“非理性”是人們的一種普遍的思維和決策模式，它會對人們的決策行為和結果產生總體和長遠的影響。下面主要從投資者的認知偏差和心理偏差的角度理解投資者的“非理性”，投資者的認知和心理偏差會導致投資者行為偏差，是市場非有效的重要原因。

一 投資者的認知偏差

當人們面臨一個復雜的決策問題時，通常會依據自己的直覺或者常識來進行決策。在此過程中，人們不自覺地回避了一些復雜的分析、推導、判斷等過程，具有較為明顯的“復雜事情簡單化”處理的認知傾向。其中，直覺是人們“化繁為簡”的主要手段。直覺是人們認識事物的方法，是進行信息加工的規則或策略。人們在認識事物時，通常先釆用嘗試錯誤的方法，在此基礎上逐漸形成一些普遍規則，這些經驗規則被稱為直覺。Aronson研究得出，人們在四種情況下最有可能進行直接判斷：第一，當沒有太多的時間認真思考問題時；第二，當無法對所掌握的信息進行充分的加工分析時；第三，當認為沒必要對當前的問題進行過多思考時；第四，當不具備充分的知識或信息對問題做出決策時。直覺會幫助人們迅速找到解決問題的方案，但不一定是最優的，還有可能會出現一些嚴重的系統性偏差。

（一）代表性直覺

Kahneman和Tversky（1982）認為，人們在不確定的情況下，會關注一個事物與另一個事物的相似性，以推斷兩個事物的類似之處。人們假定將來的模式會與過去相似，并尋求熟悉的模式來做判斷，不考慮這種模式所產生的原因或重復的概率。認知心理學將這種推理過程稱為代表性直覺，它是指人們傾向于根據樣本是否代表（或類似）總體來判斷其出現的概率。在多數情況下，代表性經驗法則是一種有益的啟發法，但由于這種方式會使人忽視判斷一個事件的客觀概率所需要的獨立性、先驗概率以及樣本規模大小等前提條件，從而出現決策失誤，它對人們決策的影響有以下幾個方面。

1.忽略先驗概率

在強調個體理性的貝葉斯法則中，人們會結合先驗概率做出合理的決策。按照貝葉斯法則，設有n個獨立事件A_i（i=1，2，…，n），每一個事件A_i發生都會伴隨著事件B的出現，條件概率為P（B|A_i），按照貝葉斯法則，P（A_i|B）發生的概率為：

i=1，2，…，n

但在實際中，當人們在不確定條件下對事物進行判斷時，如果面對的是沒有價值的信息（噪音），那么，影響人們做出正確判斷的先驗概率很容易被忽略，不能很好地將先驗概率與具體的信息結合起來，從而產生“先驗忽略”的偏差；當人們面對的是有用信息時，就傾向于正確使用有價值的先驗概率，從而得出較為準確的決策。

Kahneman和Tversky（1982）做過一個實驗，實驗中受試者獲得下面的信息，某城市中有兩家出租車公司A和B，其中A公司的出租車顏色以藍色為主，且該城市出租車的85%為A公司的；公司B出租車的顏色以綠色為主，15%的出租車為B公司的。下面判斷，當有輛出租車在晚上撞人逃逸，肇事車輛更可能是A公司還是B公司的出租車？有目擊證人指出，肇事出租車顏色是綠色的，法庭對證人進行辨認出租車顏色能力測試時，認為證人能正確辨認出車輛顏色的概率是80%，有20%的概率會將顏色混淆。在此情況下，大多數人認為，證人證詞的可信概率達80%。但實際上，在此次實驗中85%的出租車是藍色的先驗概率被多數人忽略了，而是過度重視了證人證言這一特定的信息，沒有將先驗概率與證人證言的信息相結合，得出的結論可能存在偏差。

2.對樣本規模不敏感

在統計學中，“大數法則”是用來衡量統計結果準確性的一個重要法則，它的思想是從總體中抽取的樣本容量越大，該抽樣的均值與總體的均值就越接近。但是在實際中，人們一般不會注重樣本規模大小對結果可能導致的差異性，他們認為，從總體中抽取的隨機樣本具有很高的相似性，與總體之間的接近程度比實際的統計抽樣理論所預測得要高，即人們錯誤地認為，隨機抽樣的小樣本與大樣本都具有對于總體同樣程度的代表性。而根據概率統計理論，大樣本比小樣本的方差更小，更能穩定地代表總體。這種小樣本也可以很好地反映總體的觀點被稱為“小數法則”。例如，人們可能認為，能夠連續推薦四只表現良好的股票的證券分析師是優秀分析師。另外，忽略樣本規模還會導致“能手”現象，即當一個運動員在比賽中射入多個球時，球迷們就會根據小樣本現象認為他處在巔峰期，顯然，這種認知是有偏差的。

3.對偶然性的誤解

人們認為，總體的本質特征在由隨機過程所產生的偶然性事件中存在著必然性，即隨機過程中所產生的偶然性事件遲早會體現出總體的本質特征。例如，拋一枚質地均勻的硬幣六次，H代表正面，T代表反面，那么HTHTHT和HHHTTT這兩種結果哪一個出現的可能性更大呢？Kahneman和Tversky做過類似的實驗，大多數被試者認為，前一種結果出現的可能性更大，理由是前一種結果更能體現投擲硬幣的公平、隨機的性質，而后者看上去不那么代表隨機性。而實際上，這兩種結果出現的可能性一樣，都是。這也是一種“小數法則”的體現，即人們認為小樣本一定會代表總體的特征，或者說，小樣本偏離總體特征的概率較小，如果小樣本偏離了總體的特征，后續的事件也會進一步糾正小樣本的局部特征，這也可以被稱為“局部代表性”（Local-representativeness）。局部代表性信念所產生的另一個結果是著名的“賭徒謬誤”（Gambler’s Fallacy），即人們會受到當前經歷的影響而對那些具有確定性概率的事件給予錯誤的判斷。例如，已知一個人連續拋一枚硬幣六次，并且每次的結果都是正面，那么很多人就會認為第七次得到反面的可能性更大，而實際上，只要硬幣是均勻的，不管之前的結果如何，接下來每次出現正面或反面的概率都是一樣的。

4.忽略可靠性證據，過分依賴主觀信息

有時人們并非從多方面、多角度獲得的信息來對事物進行判斷，而是傾向于根據自己掌握和理解的信息（主觀信息）做出判斷，對自己不熟悉、看不懂或認為可以忽略但可能是關鍵的信息予以疏忽。在進行證券分析時，投資者面對一組關于上市公司未來利潤描述的信息時，經常會因為某公司對未來發展規劃和利潤預測方面有好的描述，而得出該公司未來高利潤并值得投資的推斷；反之，則認為該公司未來可能具有較差的盈利能力，而得出不值得投資的結論。顯然，他們忽略了證據的可靠性和預測的精確度，過分依賴主觀信息，導致預測結果的偏差。

5.有效性幻覺

當人們面臨著多種可供選擇的結果時，往往會選擇從自認為最具有代表性的輸入變量的結果來進行預測。如果輸入變量與預測結果的吻合程度高，很可能會提高對預測的信心，這時候人們基本上傾向于較少考慮或不考慮那些限制預測準確性的因素。在輸入信息與預測結果具有良好吻合性的基礎上所形成的沒有根據的自信預測，被稱為“有效性幻覺”。如果輸入變量內部具有較強的趨同性，或者輸入變量間相關性增加，則人們對于預測的信心會繼續增加，從而導致更強烈的“有效性幻覺”的產生。

6.均值回歸的誤解

均值回歸是一個常見的統計現象。它指的是變量的變動有向長期均值回歸的趨勢。常見的均值模型為：

模型表明，t+1時期變量的預測值為變量的均值與t時期變量偏離均值的函數之和再加上隨機誤差項，模型反映了變量回歸均值的趨勢。

在實際預測中，人們對輸入信息的加工往往是線性的，因為線性的方式更簡單直接，不需要考慮太多的因素。但在預測過程中，經常會忽視輸入信息以外的但有可能影響預測結果的因素，而這些因素會使得發展趨勢存在回歸傾向。如果短期預測結果與某種輸入信息過度關聯，則可能會導致對回歸均值的誤解，得出錯誤解釋，忽略均值回歸的本質特征。

（二）可得性直覺

Kahneman和Tversky（1974）的研究認為，人們通常會根據一些容易想起來的事例來判斷某個事件發生的頻次或可能性。在通常情況下，這種直覺確實能夠發揮作用。在所有條件都相同的前提下，普通的事件要比不尋常的事件更容易被記住或者想象出來。決策者利用“可得性”來直接估計事件發生的頻率和可能性，在一般情況下能夠將困難旳決策內容簡化。但是在某些特定情況下，這樣的直覺可能會失效并導致系統性偏差。有些事件相對于其他事件更容易想到，并不是因為這樣的事件更經常發生或者發生的可能性更大，而只是因為這些事件的信息更容易被提取?？赡芤驗檫@樣的事件剛剛發生，也可能摻雜了較多的情緒因素。比如在美國，被鯊魚咬死或被飛機上掉下來的零件砸死，這兩種情況哪個更容易發生？絕大多數人認為，發生被鯊魚咬死事件的可能性更大。因為人們對影視作品中鯊魚咬死人的血淋淋的場面有更深刻的印象，社會上也更多地關注鯊魚咬死人的案例。但實際上，在美國飛機上掉下來的零件所導致的死亡人數是被鯊魚咬死人數的30倍。因此“可得性”可能是一個誤導人們進行頻率判斷的因素。還有人們頭腦中的想象也可能會增加個體對其發生可能性的判斷。Carroll（1978）對可得性直覺進行了研究，研究假設：如果一個容易被想象的事件能夠被判斷為更可能發生的事件，那么對一個事件的刻意想象就可以增加其可得性，從而使其看起來更可能發生。他的實驗內容是在1976年美國總統大選的前一天，讓兩組參試人員分別想象福特獲勝和卡特獲勝，想象的內容力求逼真。實驗的結果表明，想象對人們最后的判斷會產生顯著影響，想象卡特（福特）獲勝的參試者會更多地預期卡特（福特）取得最終勝利。根據Carroll假設，對給定結果的想象可以使結果更容易提取，同時也增加了參與者對其發生可能性的估計。但研究認為，對自身不利的負面事件，個體會產生強烈的排斥感，他們的想象否認不好的結果會發生在自己身上，如最親近的朋友和家人發生不幸等情境。另外，與可得性相近的一個概念是生動性。生動性通常是指事件具體和易于想象的程度。Nisbett和Ross（1980）的研究表明，決策者更容易被生動、易記的信息而不是枯燥、抽象的統計數據所影響。即一個事物被呈現的越鮮活，人們就越容易記住，并且在事后回想的時候，也更容易被提取。他們通過實驗證明，信息的生動性可以影響陪審團的最后決策。

（三）錨定與調整

在很多情況下，人們在估計時常從某一個初始值或者說“錨”開始，而初始值的選擇可能會受問題表達方式的影響，通過對初始值的上下調整可以得到最終的估計值。由于心理形成機制的影響，調整可能是不充分的，不同的初始值會產生不同的偏向初值的最終估計值，從而產生了“錨定效應”（anchoring effect）。Kahneman和Tversky（1974）進行了幸運輪試驗，接受試驗的人需要根據幸運輪上的數字對非洲國家的數量在整個聯合國中所占的比例做出估計，結果是幸運輪指針指在數字65上的被測試組的平均估計值為45%，幸運輪指針指在數字10上的被測試組的平均估計值為25%。雖然非洲國家的數量在聯合國國家總數中所占的比例與幸運輪上指針所指示的數字沒有關系，但被試者的選擇卻明顯地表明他們的判斷受到了幸運輪指針數字的影響。錨定效應在金融市場上也是普遍存在的，例如，在判斷股票的價格水平時，最可能的“錨定數字”是離現在最近的價格，過去的股價可能成為股價發展勢頭逆轉的原因之一。對單只股票而言，價格的變化會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定。

二 投資者的心理偏差

（一）過度自信

“過度自信”（overconfidence）實質上是一種認知偏差，過度自信的人們表現為容易高估自身的能力，被認為是取得成功的關鍵，從而低估和淡化天時、地利、人和等客觀因素，更加相信自己對事物的判斷能力，對成功的概率估計過高。例如，如果向廚師提出這樣一個問題：你認為自己是個好廚師嗎？相對于飯店內的其他廚師，你的烹飪水平是在平均水平之上還是在平均水平之下？對該問題做出的回答中，多數人認為自己的技術高于平均水平，但實際上只有一半的人有這個能力，所以大部分人對他們的烹飪水平是過度自信了。

過度自信作為一種心理偏差是投資者典型而普遍存在的心理因素。投資者的過度自信往往表現為對自身交易水平的盲目樂觀，過于相信自己的交易經驗和能力。Odean（1998）發現，美國個體投資者往往在認為自己持有股票的報酬率已經達到最高，繼續持有并不能帶來更高的收益率時自信地選擇獲利了結。在決策過程中，流動性需求、投資資本稅負、投資組合調整、資金風險控制等并非投資者考慮的主要因素。而股價后續的走勢證明，投資者賣出的股票收益率會進一步上升，而未被賣出的股票收益率反而會進一步走低。Odean（1999）發現，很多個體投資者在賣出股票后并不停止交易，而是繼續選擇買入其他股票，但從后續的投資結果來看，投資者賣出的股票往往比剛買進的股票收益率更高。

當股票市場整體上處于上升趨勢（牛市）時，投資者往往更容易產生過度自信，更多的人將盈利歸結于自身的精明。在網絡投資熱潮紅極一時時，投資者的過度自信表現得更加明顯。投資者的自信心在取得連續的投資盈利后開始膨脹，“自信”逐漸轉變為“驕傲”并開始主導投資者的投資行為。Thaler和 Johnson（1990）發現并定義了“賭場資金效應”現象。投資者之前不太能夠接受的賭博，在獲得盈利之后開始能夠接受；以前可以接受的賭博，在遭到損失之后變得無法接受。賭博者在獲得收益的同時會傾向于不斷提高賭注，因此，在較長時間的牛市中，投資者的收益不斷提高，賭注不斷加碼，引起嚴重的賭場資金效應。從投資者過度自信的角度看，投資者在取得盈利后過度自信的認知偏差會在以后的投資決策中表現得更明顯；如果投資者以前的投資是盈利的，那么以后的損失對投資者所造成的心理沖擊和痛苦要輕得多，投資者會認為輸掉的賭本本來就不屬于自己，不會影響自己的財務狀況，已獲得的收益所帶來的愉悅感會沖淡損失所帶來的痛苦；投資者在實現盈利后，風險偏好的情緒也開始助長，投資者將更多的資金投入更大規模的投資活動中。但是在遭受一次虧損之后，投資者的過度自信會很快消失，多次決策的失誤所帶來的額外損失使得投資者變得保守，由于市場持續下跌所導致的虧損也在增加，從而導致投資者信心受挫。例如，通常在年初的時候，股票市場和封閉基金會暫時結束長期的跌勢而有所反彈，主要因為投資者認為，新的一年會有很多機會去賭博，即使暫時失敗了，也有充足的機會再次扳回來，而隨著一年中時間的推移，這種自信會越來越低。投資者過度自信的主要表現方式有兩種：一是對事件可能性出現高估或低估，比如認為大概率的事件可能沒有發生，而認為小概率的事件卻在實際中發生了；二是置信區間在數量估計上設置過窄，例如，只有50%的真實數量包含在95%的置信區間內。在投資過程中，投資者的過度自信直接或間接地影響了投資者的信息處理和決策。過分重視和依賴自己所掌握的信息而忽視其他財務數據信息是投資者過度自信的直接表現；過分重視增強自信心的有利信息，而忽視降低自信心的不利信息，有意識地過濾信息是投資者過度自信的間接表現。例如，投資者為了不傷害自己的投資信心，對已經發生虧損的股票依然不進行止損處理，目的是不愿意承認自己的投資失敗，使自己的投資信心繼續維持。

（二）前景理論

對于阿萊悖論的探討引發了對替代期望效用理論的研究，從而產生了前景理論。Kahneman和Tversky（1979）提出了前景理論的核心思想，即人們一般是從收益和損失的角度來考慮如何做出決策，而不是從總財富（總效用）最大化的角度去決策。人們更關注自身財富的動態變化而非最終價值。Kahneman和Tversky把這種行為模式歸因于人類的兩種缺點：一是情緒破壞了理性決策應該具有的自我控制能力；二是人們對自己所遇到的問題存在認知困難，即無法完全理解問題的本質。概言之，在經濟行為中，人的理性往往是有限的。前景理論有三個基本原理：第一，處于收益狀態時，大多數人喜歡規避風險；第二，處于損失狀態時，大多數人愿意承受風險；第三，大多數人對損失比對收益更敏感。

根據這三個原理，Kahneman和Tversky提出了“價值函數”（value function）與“決策權重”（decision weight）模型對前景理論進行了具體的描述。與預期效用理論（描述理性行為）相比，前景理論（描述真實行為）在許多重要方面都存在差異，主要有下面三種。

1.決策者面對收益或損失時，具有不同的風險偏好

期望效用理論假設決策者（無論是風險規避者、風險中立者還是風險追求者）在任何情形下的風險偏好都是不變的。前景理論假設在不同決策環境下，投資者對風險偏好發生了逆轉，在模型中表現為用價值函數替代期望效用理論中的效用函數。

Kahneman和Tversky（1979）做了這樣一個實驗：

問題1：假設你現在擁有1000美元，但必須在方案A和方案B中做出選擇：

方案A：50%的概率贏得1000美元。

方案B：贏得500美元。

在該實驗中，70名回答問題的人中，84%的人選擇了確定的盈利（方案B）。

問題2：假設你現在擁有2000美元，但你必須在方案C和方案D中做出選擇：

方案C：50%的概率輸掉1000美元。

方案D：輸掉500美元。

在問題2的實驗中，決策者的偏好出現了偏轉，70%的人選擇了有風險的損失（方案C）。經過一系列的實驗結果后，Kahneman和Tversky提出了前景理論中的“反射效應”，即個體在收益和損失情況下對風險的偏好是不同的，當人們面臨條件相當的“獲得前景”時更加傾向于實現風險規避，而面臨條件相當的“損失前景”時更加傾向于風險趨向?！胺瓷湫笔欠抢硇缘?，表現在股市上就是投資者喜歡將賠錢的股票繼續持有下去。統計數據證實，投資者持有虧損股票的時間遠長于持有獲利股票。投資者長期持有的股票多數是不愿意“割肉”而留下的“套牢”股票。

2.相對財富的總價值，更關心財富相對于“參照點”財富量的相對變化

財富或福利相對于參考點的偏離程度才是價值的載體，而不是財富的最終價值。人們在選擇時關注的是差異，對其他部分并不會過多地考慮。先前的經驗會對人們的判斷產生影響，根據過去或當前的經驗背景設定一個參考點，而人們對收益和損失的感覺與評價依賴于給定的參考點，并且決策行為會隨著參考點的變化而變化。

“稟賦效應”是指人們利用參考點來進行評價決策。Thaler（1980）認為，“稟賦效應”是指當一件物品成為個人財產時，它的價值便增加了。比如，當人們對自己所擁有的物品（如電腦、衣物、汽車、手表）定價時，他們所定出的價格一般比愿意花錢購買同樣產品的價格更高（Kahneman，Knetsch & Thaler，1990）。Thaler（1980）認為之所以會出現“稟賦效應”是因為人們對失去一件東西感到的痛苦遠遠大于得到同一件東西所感到的快樂，人們厭惡失去自己現有的稟賦。因此個體在擁有某件物品以后，通常對它的評價也會提高。

3.決策權重函數（Decision Weighting Function）（過分關注小概率事件）

期望效用理論假定50%的客觀獲勝概率對于決策者來說就是50%的獲勝概率，而前景理論則認為，偏好是“決策權重”的一個函數，但權重并不總是與實際概率相對應。具體來說，在前景理論的假定中，決策權重常常會強調小概率事件而忽略一般或者高概率事件。

Kahneman和Tversky（1979）利用下面兩個問題來說明人們具有強調小概率事件的傾向。

問題1：在方案A和方案B中進行選擇。

方案A：1‰的概率贏得5000美元。

方案B：100%的概率獲得5美元。

在72名被試者中，近75%的人選擇了有風險的方案A。這與購買彩票有點相似。

問題2：在方案C和方案D中進行選擇。

方案C：1‰的概率損失5000美元。

方案D：100%的概率損失5美元。

在72名被試者中，超過80%的人選擇了確定的損失方案D。Kahneman和Tversky認為，人們一般都很在意大金額的損失，所以才會出現以上的情況。保險公司正是利用了人們的這種傾向?？偟膩碚f，決策權重一般有三個方面的特點：一是對小概率的評價較高（評價值高于概率值），對大概率的評價一般較低（評價值低于概率值）；二是各個互補概率事件決策權重之和小于確定性事件的決策權重；三是逼近確定性事件的邊界，屬于概率評價中的突變范圍，決策權重常常被忽視或放大。

（三）后悔理論

Kahneman和Tversky（1979）做了一個研究：Paul擁有A公司的股票，他本來打算轉向投資于B公司，但沒有這么做，結果發現，如果持有B公司的股票本來可以多賺1200美元。George持有B公司的股票，后來轉向投資于A公司，結果發現，如果他繼續持有B公司的股票本來可以多賺1200美元。誰會更后悔？研究結果發現，92%的被試者認為George會更后悔，因為人們更容易從George的角度考慮問題，從而產生“自作自受”的痛苦感受。Kahneman和Miller（1986）認為，通常人們會比較容易想象自己應該避免釆取某個已經發生的行為，而較難想象去做某件實際沒有發生的事情。Kahneman和Tversky將這樣的現象稱為“作為效應”，即決策者的決策產生了相同的不好結果時，那么“作為”（action）所引起的后悔要大于“不作為”（inaction）所引起的后悔（Kahneman & Tversky，1982）。

研究發現，人們在進行決策時遵循“最大后悔最小化的原則”。根據這個原則，人們在決策之前首先對各個備選項可能產生的最大后悔程度進行評估，從中選擇后悔程度最小的一個作為決策方案。心理學家Janis 和Mann（1977）研究了特定情緒反應對決策可能產生的影響，認為人們對后悔的預期可以使其產生更加“理性”的選擇，即人們對后悔的預期可以使其在進行決策之前進行更加理性的思考。Thaler（1980）最先提出了后悔厭惡理論，認為當人們發現自己的決策是錯誤的時候，會對自己的行為感到痛苦。Kahneman和Tversky（1982）對后悔厭惡理論進行了進一步的發展，逐漸形成了系統的理論。Bell（1983）將后悔的可能性作為一個變量引入了決策理論。后悔理論和期望效用理論都認為，一個備選項的期望效用是對相應結果所伴隨的痛苦和愉悅程度進行計算的結果，但是，后悔理論在計算一個備選項的效用時還需考慮將所選擇的方案與所放棄的方案進行比較，判斷是否會產生一定的后悔。當發現放棄旳備選項所產生的結果要優于自己的選擇時，就可能產生后悔；當發現自己的選擇優于放棄備選項所產生的結果時，就可能產生愉悅的心情。Kahneman和Tversky（1982）指出后悔理論的三個核心定理：

定理1：人們在自愿情況下采取行動所引起的后悔要比被脅迫情況下采取行動所引起的后悔嚴重。

定理2：由自身錯誤行動引起的后悔比沒有實際行動產生的后悔更嚴重。

定理3：人們在對行動的最終結果需要承擔責任情況下的后悔情緒比無需承擔責任情況下的后悔情緒更嚴重。

當人們傾向于規避后悔的情況時，后悔的經歷被認為是不愉快的，因此盡量釆取“后悔最小化”的策略。許多研究發現，“后悔最小化”的選擇與規避風險的選擇較為相似。在研究確定的事情與賭博選擇時，賭博可能給決策者帶來后悔的風險，而確定的事情可以使決策者避免后悔。決策者如果意識到賭博存在后悔的可能性，就會更加傾向于選擇確定的事情以規避風險。人們對規避風險與規避后悔做出了相同的決策，但在實際生活中，也可能存在著選擇較高風險作為“后悔最小化”選項的情形。如有兩個選項：一個風險高，一個風險低。決策者對高風險選項的最后結果能夠掌握，而對于低風險選項的最后結果只能在選擇后才知道。在此情況下，如果選擇低風險，決策者就可能知道高風險選項的最后結果要好于低風險的結果，就有可能感到后悔，從而后悔的預期會使決策者傾向于冒險。

（四）心理賬戶

Thaler（1980，1985）引入了心理賬戶的概念，即人們“根據金錢的來源、保存方法與花費方法來處理與區分金錢種類的一種心理狀態”。心理賬戶是指一系列認知操作（cognitive operations），與公司財務和管理賬戶有相似之處。Thaler（1985）認為，小到個體、家庭，大到企業集團，都有或明確或潛在的心理賬戶系統。在做經濟決策時，這種心理賬戶系統常常遵循一種與經濟學的運算規律相矛盾的潛在心理運算規則，其心理記賬方式與經濟學和數學的運算方式不同。因此經常以非預期的方式影響著決策，使個體的決策違背最簡單的理性經濟法則。Thaler（1999）發現，人們傾向于把金錢或有價值的項目進行分類，并且這種分類缺乏合理的邏輯依據。人們通常將賭場贏來的資金、購買股票獲得的收益、從天而降的遺產以及政府返還的所得稅等看作未付出努力的意外收獲，因此要比工資、獎金等常規收入更輕率或隨意地花費掉。心理賬戶具有不可替代性，即不同來源、不同支出以及不同存儲方式的心理賬戶之間是不可替代的。Shefrin 和Thaler（1988）認為，人們傾向于將個人收入根據來源分成三類：薪資收入、資產收入和未來收入，并發現這種收入類別的劃分導致對收入的使用有不同的傾向，這種行為違背了金錢的可替代性原則。心理賬戶理論認為，一個心理賬戶的資金不能完全替代另一個心理賬戶中的資金。

在實際決策中，人們對選擇的得失進行評價時可以通過三種類型的心理賬戶進行。第一種是“最小賬戶”（minimal account），人們僅僅考慮各個方案間的差異來進行選擇；第二種是“局部賬戶”（topical account），人們在決策時要將可選方案結果與某個特定旳參考水平相比較，參考水平由決策背景來決定；第三種是“綜合賬戶”（comprehensive account），對可選的方案是從更廣泛的因素進行評價的。在經濟金融領域，心理賬戶在投資者中較為普遍地存在著，對投資者的決策也起著非常重要的影響。利用心理賬戶可以對弗里德曼—薩維奇困惑、股市之謎、一月效應等金融異象做出較為合理的解釋。心理賬戶在銷售領域也有較好地運用，可以運用其中的原則來指導產品設計和產品種類的選擇，了解消費者對于價格區間、捆綁銷售、贈品等銷售策略的反應，特別是在涉及價格方面的作用更加明顯。

（五）處置效應

處置效應是由Shefrin 和Statman（1985）根據前景理論和心理賬戶提出的，并將投資者趨于過長時間地持有正在損失的股票，而過快地賣掉正在盈利的股票的行為定義為“處置效應”（disposition effect）。他們認為，“處置效應”是投資者后悔厭惡的一種非理性行為。投資者會擔心沒有及時鎖定盈利而導致股票盈利減少或由盈轉虧，以及避免過早兌現的損失，并擔心錯失股票由虧轉盈或虧損減少的機會，即投資者擔心現在的決策可能會導致后悔。例如，某投資人在一個月前以50元價格買進某股票，現在該股票的價格為40元，假設未來該股票的價格有兩種可能：上漲10元或者下跌10元，此時投資人是決定賣出還是繼續持有該股票？Shefrin 和Statman（1985）認為，投資人會將此決策編成以下兩個賭局：第一，賣出該股票，馬上實現10元的損失。第二，繼續持有該股票，未來有50%的可能再損失10元，另外有50%的可能將目前下跌的部分扳平。Shefrin 和Statman（1985）認為，投資者會傾向于繼續保留處于虧損狀態旳股票，而不是將股票馬上止損，實現賬面上的損失，因為投資者心里仍然希望將來股價回升，從而彌補損失甚至轉虧為贏。Lakonishok 和Smidt（1986）使用歷史股票數據計算參考點，發現盈利股票比損失股票趨向于具有更高的異常交易量，并嘗試從信息論的角度解釋“處置效應”產生的原因。投資者總是盡量搜集對自己所購買或持有股票的相關信息，因此一般都認為自己已經掌握了足以做出決策的信息量。當股票價格上升時，投資者認為自己所掌握的有利信息已經被市場所“消化”，可以及時獲利了結；當股票價格下跌時，投資者認為市場存在信息不對稱，自己所掌握的有利信息未被市場知曉，未來價格可能有所回調，所以應該繼續持有已經下跌的股票。

當投資者面對賬面虧損時，如果他面對的是損失的確定性和未來股價波動的不確定性，那么投資者更可能傾向于繼續持有已出現虧損的股票，表現出一種風險偏好的行為特征，主要是盡量避免過早兌現的損失，擔心錯失由虧轉盈或虧損減少的機會而引起的后悔情緒。但投資者面對賬面盈利狀況時，如果他面臨的是盈利的確定性和未來股價波動的不確定性，投資者更傾向于馬上兌現盈利的股票，表現出一種風險規避的行為特征，主要是盡量避免沒有及時鎖定盈利而導致盈利減少或由盈轉虧而引起的后悔情緒。心理學教授Schwartz（1994）說：“正是這種心理導致了人們長時間地持有虧損的股票，而不是盈利的股票。一般認為，一筆糟糕的投資在賣掉之前不能算是損失?！钡?，實際上投資者并沒有足夠的證據表明，目前盈利的股票價格未來不會進一步上漲，也沒有足夠的證據表明，當前虧損的股票價格未來不會繼續下跌，因此投資者的這種投資策略可以看作非理性。那么，決定應該賣出上漲的股票還是下跌的股票時，對于目前處于盈利狀態的股票可能由于投資者未能掌握更多有利的信息而選擇獲利了結。在后悔厭惡理論中，投資者繼續持有虧損的股票是為了避免在日后股價回升時產生強烈的后悔情緒，其實只是在延期面對自己的投資決策失敗，不愿意把賬面損失轉化為實際損失。同樣，投資者堅持賣出盈利的股票也是為了避免在股價日后跌落時所產生的后悔情緒。

Barber和Odean（1999），Goldberg和 Von Nitzsch（2004）^[1]基于前景理論來解釋處置效應，主要是考慮參考點的選擇和處理。他們認為，投資者在做出賣出股票或者繼續持有股票的決策時，投資者購買股票的初始價格或者投資者的心理價格將是主要的價格參考點。例如，當投資者在做出購買股票的決策時一定是將他預期承擔的風險與預期產生的收益進行了比較，只有在后者高于前者的情況下投資者才會做出購買股票的決定；當股票價格進一步上升時，投資者取得賬面盈利，此時投資者偏向于風險規避，如果投資者預期股票的收益可能會減少，他則會考慮賣出股票；當股票價格進一步下跌時，投資者產生賬面虧損，此時投資者可能為風險偏好。Barber和Odean（1999）研究了投資者同時持有股價上升和股價下跌兩類股票的“處置效應”行為。在流動性需求下，投資者必須選擇賣出兩類股票中的一種時，首先會考慮目前所掌握的信息，當前上漲的股票對于盈利是具有確定性的，因此可能對上漲中的股票獲利了結。Barber和Odean（1999）認為，股票的初始購買價格或成本價會被投資者選做參考點，同時根據相關信息所預測出的股價的未來趨勢也將對投資者參考點的選擇產生影響。

心理學研究成果表明，在實際決策時，行為人對信息的處理可能并不滿足貝葉斯理性，在他們做出比較和選擇時，其偏好也可能不滿足期望效用理論的要求。行為金融學依據這些心理學的研究成果，從信念形成和偏好構造兩方面突破了經典金融學關于理性經濟人假設的局限，建立起自己的理論模型，對諸多經典金融學的“異象”提出新的解釋。認知偏差和過度自信是心理學關于行為人信念形成的研究。人們在實際認知或信念形成過程中并不一定遵循所謂的“貝葉斯理性”。而代表性直接、可得性直覺、錨定與調整、歸因偏差以及過度自信等與貝葉斯理性有較大的差異，人們在實際認知中卻經常遵從。前景理論、后悔理論、心理賬戶和處置效應反映出行為人在對決策方案進行選擇時，構成其偏好基礎的不是簡單的期望效用函數。人們在實際偏好中，往往會對損失和收益以及損失和收益所帶來的效用，做出不同于期望效用理論的判斷。