第一節 有限套利

現代經典金融學始于20世紀50年代，對其有重要貢獻的原創性理論主要包括Arrow-Debreu的一般均衡理論，Markowitz的投資組合理論，關于公司財務的Modigliani-Miller理論，Sharpe等人的資本資產定價理論，Fama的有效市場理論，Black-Scholes-Merton 的期權定價理論和Ross的套利定價理論等。這些理論都假定行為主體是理性經濟人，所用的分析框架為一般均衡理論或無套利定價理論，金融資產中最基本的標的資產一般在均衡框架下確定其價格，金融衍生品的定價遵循無套利定價原理。由于這些理論在對金融市場的運作機理和金融資產的定價機制方面都能給予較合理的解釋，它們基本上概括了現代金融學的理論基礎。然而，隨著金融市場的不斷發展，金融學研究的手段和方法都有了長足的改進，一些來自實際金融市場的現象被發現與現代金融學理論的描述并不相符，而學者們的質疑在日益增多的金融異象面前引起了廣泛的關注，其中有效市場理論更是受到了來自實踐檢驗方面的嚴重挑戰。

一 市場有效性理論

有效市場（EMH，Efficient Market Hypothesis）的概念，最初是由Fama（1970）提出的，Fama認為，如果在一個證券市場上，價格完全反映了所有可以獲得的信息，則稱這樣的市場為有效市場。Jensen（1978）提出了更具有經濟學意義的有效市場假說，即價格反映信息的程度應達到搜尋信息的邊際收益等于邊際成本。Grossman和Stiglitz（1980）則認為，嚴格意義上的有效市場假說不成立。Malkiel（1992）提出了一個更明確、基于信息揭示的有效市場定義，即如果市場上的證券價格完全準確地反映所有的相關信息，則稱市場是有效的。同時他給出的檢驗市場有效性的一個途徑是測量基于某一信息的交易利潤，即檢測交易者能否通過某一信息獲得經過風險調整后的超額收益，這也是檢驗市場有效實證研究的理論基礎。市場有效性的定義揭示了有效市場的基本特征：超常收益率不可預測和信息無效。因此，在有效市場假設下，沒有投資者可以獲取超過風險調整后的平均收益（Malkiel，2003）。市場的有效性不僅與投資者的利益息息相關，而且對資本資產定價和金融資源的配置具有深遠的影響。因此，對有效市場假說的研究對于金融理論和金融實踐都具有重要性。

近幾十年來，金融市場有效性的研究方法就是把市場的有效性與市場對信息的反應結合起來，把市場有效的程度用市場價格對信息的反應速度和反應程度來衡量。Fama根據投資者可以獲得的信息種類，將有效市場分成了三個層次：

1.弱有效市場（Weak-Form EMH）：當前價格反映了包含在歷史記錄中的價格信息，在弱有效市場上，投資者無法利用歷史信息獲取超額利潤，所以利用移動平均線和K線圖等手段分析歷史價格信息的技術分析法是無效的。

2.半強有效市場（Semi-Strong-Form EMH）：當前的證券價格在反映歷史記錄中價格信息的同時，也反映了與證券相關的所有公開信息。例如，可從發行證券企業的年度報告、季度報告、新聞媒體等方面獲得所有公開信息。在半強有效市場上，投資者不但無法利用歷史信息獲取超額利潤，而且無法利用所有公開的信息獲取超額利潤，因此依靠企業的財務報表等公開信息進行的基礎分析法也是無效的。

3.強有效市場（Strong-Form EMH）：所有與證券相關的信息都在價格中完全反映了，不僅包括所有的公開信息，連內幕人信息也包括在內。在強有效市場上，投資者不但無法利用歷史信息和公開信息獲取超額利潤，甚至也無法利用內幕信息獲取超額利潤，因為內幕信息會迅速泄露并立刻融入價格變化中。

在過去30年里，有效市場假說一直是傳統金融理論的奠基石。有效市場假說理論認為，當前的資產價格已經反映了所有的相關信息，因此資產價格應該等于基本價值。許多模型例如資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）以及Black-Scholes期權定價模型都是從有效市場假說的理論基礎上發展起來的。然而，在最近幾年里金融市場上出現了許多無法用有效市場假說理論來解釋的異常現象，主要包括周末效應、一月效應、微笑曲線、股權溢價之謎、IPO抑價、過度反應和反應不足等。雖然在20世紀70年代以理性預期為基礎的有效市場假說得到了金融學術界和實務界的廣泛認可和應用，但其理論本身并不能達到完全“自圓其說”的嚴密程度，心理學家對于經濟人理性預期的假說提出了挑戰，有效市場假說理論陷入前所未有的困境中。

Shleifer（2000）歸納總結認為，有效市場假說基于三個逐漸放松的假定之上：

1.投資者是理性的，因此，他們可以理性地對資產進行定價。

2.即使在某種程度上某些投資者表現出非理性，但由于他們之間的交易是隨機的，這種非理性行為會相互抵消，價格不會受到影響。

3.在某些情況下，非理性投資者會犯同樣的錯誤，但由于理性套利者的存在會使資產價格恢復到基本價值上，非理性投資者對市場的影響會逐漸消除。

行為金融學認為，支持有效市場假設理論的三個基本假定實際上是不成立的，因而資本市場并非有效。認知心理學的理論和實證表明，投資者的信念和偏好存在系統性的偏差，會導致資產價格偏離基礎價值。心理學和決策科學的大量研究也表明，人并非完全理性的，在判斷和決策過程中不遵守貝葉斯理性，風險偏好不遵循傳統期望效用最大化的原則。以Tversky和Kahneman為代表的心理學家通過大量的實驗研究證明，人們的信念和偏好存在諸如代表性直覺、過度自信、損失厭惡等心理偏差。同樣，大量證據也表明，投資者在進行交易時常常表現出風險分散不足（Insufficient diversification）、過度交易等非理性行為。因此，投資者是非理性的，并且存在系統性的非理性交易行為，支持有效市場理論的前兩個假設是不現實的。有限市場理論的第三個假設也是難以成立的。以Friedman（1953）為代表的有效市場理論的支持者認為，即使部分投資者的非理性行為會造成“資產誤定價”，理性投資者也會通過套利機制迅速消除這種“誤定價”。在傳統金融學中，套利是一種無成本地獲取無風險利潤的投資策略，然而行為金融學認為，套利不僅有成本，而且有風險。即使存在“資產誤定價”，由于修正誤定價的套利行為存在風險和成本，理性投資者無法充分套利，導致“誤定價”現象一直存在。

二 有限套利

與有效市場理論相悖，行為金融理論的核心論點是，現實中的套利不僅充滿風險，而且作用有限。伴隨著行為金融學的發展，許多西方學者對現實市場上投資者的有限套利行為進行了深入研究，形成了內容豐富的有限套利理論。該理論認為，市場不完善、投資者非理性、激勵約束機制不健全等因素使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場價格的偏離。

（一）套利風險

套利風險主要包括基本面風險和噪聲交易者風險。

1.基本面風險

套利者所面對的最明顯的風險就是基本面風險（Fundamental-risk）。所謂基本面風險是指由于公司基本面信息發生變動而對套利者構成的風險。首先，套利者無法準確預測公司未來基本面信息的變化。例如，Dell公司股票的當前市場價是每股20元，套利者基于現有的公司信息認為，其價值應該為每股25元，此時套利者會買入Dell公司的股票，然后賣出未來現金流相似的替代資產，從而賺取無風險利潤。如果在買入Dell公司的股票之后出現新的關于公司基本面的壞消息，從而導致股票價格的進一步下跌，套利者便會遭受損失。

其次，市場不能提供實施套利所需要的完全替代品。發揮套利機制作用的關鍵看能否找到完美的替代資產。當套利者在賣出或賣空價格被高估的證券時，為了回避風險，他必須能買進相同或相似而且價格沒有被高估的替代證券。但在絕大多數情況下，大量的證券沒有替代組合，所以即使套利者發現證券的價格出現偏差，套利者也無法進行無風險的對沖交易。

2.噪聲交易者風險

噪聲交易者是指把噪聲（與公司內部信息無關的虛假信息）當作信息進行交易的非理性投資者（Black，1986）。噪聲交易者風險（Noise trader risk）是指“誤定價”程度在短期內可能進一步加劇的風險。以Dell公司股票為例，即使存在完美的替代資產，在套利交易之后，投資者的情緒可能在短時期內更加悲觀，從而使Dell公司股價繼續下跌。噪聲交易者風險可能會迫使套利者過早地清算頭寸，從而給套利者帶來巨大的損失。

首先，套利者會面臨投資人因過分關注短期收益而收回資金的風險。套利者所用的資金并非完全是自有資金。在金融市場上，大多數套利者都是機構投資者，或者是專業的投資組合經理，他們管理的是他人的資金。作為出資人，他們不可能了解套利者的具體操作思路與過程，只能根據套利者過去的收益情況來理性地選擇投資還是撤資。如果業績不佳，套利者的資金來源就可能受到限制，甚至還會面臨被撤資的危險。當市場行情不好，但可能是獲利機會最好的時候，套利者的資金卻受到最嚴格的限制，出資人看到了目前暫時的浮虧，因而拒絕進一步出資甚至反而會撤資。

其次，套利者會面臨貸款人擔心抵押證券價值減少而提前收回借款的風險。如果套利者發現股票的價值被低估了，他們會通過買空交易來獲得利潤。進行買空交易時，套利者會以買入的證券作為抵押品向貸款人借入資金，而貸款人會關注抵押證券的價格變動來評估借款人的還貸能力。如果被低估的股票價格在短期內繼續下跌，貸款人會因為抵押品的價值減少而要求收回借款，從而導致套利者不得不提前清算頭寸。

最后，套利者會面臨賣空證券的出借者要求收回證券的風險。進行賣空交易時，套利者需要借入股價被高估的股票并以當前的市場價格賣出，當股價下跌后買回歸還。但如果被賣空股票的股價在短期內繼續上漲，而股票借出者又要求馬上歸還，套利者在找不到其他投資者可以借入該股票時，就只能提前清算頭寸。

綜上所述，噪聲交易者風險會迫使套利者提前清算，從而給套利行為帶來風險。因此，套利者在進行套利交易時會更加謹慎，使套利機制無法充分發揮作用。

（二）實施成本

實施成本（implementation cost）是制約套利機制的另一個因素。實現套利不僅要承擔風險還要付出實施套利所需要的成本。成本主要分為直接成本和間接成本。直接成本的種類很多，主要包括交易傭金（commissions）、買賣價差（bid-ask spread）、交易造成的價格沖擊（price impact）和交易保證金（margin）等。賣空約束（short-sale constraints）也可以看作一種直接成本。所謂賣空約束是指對賣空交易所形成的各種限制，包括對賣空的禁止和與賣空有關的各種成本。首先，對于許多退休基金經理和共同經理來說，賣空交易是不允許的。其次，賣空交易也會產生各種各樣的成本。例如，為了賣空可能需要借入股票，而借入股票就要支付利息給出借人。一般來說，借入股票的費用比較低，但是有時候也會比較高，甚至可能以任何價格都借不到所需要的股票。套利交易還會產生間接的實施成本，主要包括尋找和了解“誤定價”的資產、利用“誤定價”需要運用資源而產生的成本。實際上，尋找“誤定價”的資產并非容易。很多人認為，如果噪聲交易者能夠顯著地影響股價，必然會以股票收益預測性的形式表現出來。但是研究表明，這種看法是錯誤的，Shiller（1984）和Summers（1986）發現，即使噪聲交易者的需求能夠引起“誤定價”的持久存在，它所引起的股票收益預測性也很低，甚至可能低到難以覺察。

（三）正反饋交易和理性投機

投資過程反映了投資者的心理過程，由于認知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導致不同資產的定價偏差，而資產定價偏差就會反過來影響投資者對這種資產的認識與判斷，這一過程就是“反饋機制”（feed-back）。利用反饋機制制定交易策略就是正反饋交易策略（positive feedback strategy）。簡單地說，就是指人們在價格升高時買進，價格下跌時賣出。也就是我們通常所說的“追漲殺跌”。對于某些特定的噪聲交易，理性套利者可能會采取與噪聲交易者相同的交易策略，比如上述所說的正反饋交易策略，從而加劇而不是減輕“資產誤定價”。當市場上存在正反饋交易者時，理性投資者可能會在股價高估時買入股票，從而引起正反饋交易者的進一步跟進買入，推動股價的繼續上漲，而理性投機者此時會賣出高估的股票以獲得利潤。因此，正反饋交易者的存在使得理性投機者加劇而不是穩定了股價的波動。比如著名的有17世紀荷蘭的郁金香熱潮，18世紀的南海泡沫、密西西比泡沫、英國第一次鐵路風潮以及20世紀20年代美國股市泡沫等。

（四）公司管理者的套利行為

理性投資者會利用“資產誤定價”實施套利，公司管理者同樣也會利用無效的市場為自己的公司謀利。如果公司管理者認為，本公司的股票價格過高，他可能會以過高的價格發行新股從而使公司現有的股東獲利。相反，如果公司管理者認為本公司的股票價格過低，他可能會以較低的價格回購本公司的股票。

Graham和Harvey（2001）對公司CEO的調查表明，公司管理者把股價視為是否發行新股或者可轉換債券的重要考慮因素。Lowry（2003）研究發現，IPO發行量受投資者情緒所引起的“誤定價”的顯著影響。Lakonishok和Vermaelen（1995）以1980—1990年1239個公開市場回購為樣本，發現公告后4年內回購者的平均股票收益率比類似規模和市值賬面比的公司高12%，表明公司管理者對回購時間的選擇是正確的。

盡管公司管理者會利用“資產誤定價”來實施套利，但是套利的行為也會帶來風險和成本。股票發行和回購不僅需要支付高額的發行費用，而且公司管理者需要為相關工作準備付出較多的時間和精力。再者，公司管理者可能會出現估計錯誤，即發行的股票不是被高估了而是被低估了，或者回購的股票不是被低估了而是被高估了，因此管理者估計錯誤也會帶來一定的風險。正是由于風險和成本的存在，公司管理者的套利程度是有限的。