第一章 美國風險投資業的發展及其法律體系的形成

第一節 風險投資概述

一、風險投資的概念

“風險投資”一詞是從英文“venture capital”或“risk capital”翻譯過來的。在英美國家，“risk capital”一詞使用頻率很低。對“venture capital”一詞，我國大多數學者及政府機構都將其譯為“風險投資”或“風險資本”。我國少數學者，如國家發展與改革委員會的劉健鈞博士，運用語言分析哲學的方法論，極力主張將“venture capital”翻譯成“創業投資”，并對“風險投資”的譯法進行了條分縷析的評價，認為只有“創業投資”一詞才能準確反映“venture capital”的實質內涵，“venture capital”的譯法會造成很多認識上的誤區。筆者認為，“venture capital”譯為“風險投資”或“風險資本”，并不必然引起認識上的混亂，“風險投資”的譯法本身沒有錯誤。如《朗文當代高級英語辭典》也將“venture capital”譯成“風險資本”（借來創辦新商業機構的資金）。對風險投資的本質內涵的理解與把握是正確認識“風險投資”概念的關鍵和基礎。對風險投資的定義有以下幾種：

根據美國風險投資協會（National Venture Capital Association, NVCA）的定義，風險投資是指：“由專業投資者投資于新興的迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。”

英國風險投資協會（Britain Venture Capital Association, BVCA）對風險投資的定義是“指為未上市企業提供股權資本但不以經營產品為目的的投資行為。”

經濟合作與發展組織（Organization of Economic Cooperation and Development, OECD）將風險投資定義為：“是一種投資于未上市的新興企業并參與管理的投資行為。其價值是由企業家和風險投資家通過資金和專業技能共同創造的。”

歐洲風險投資協會（European Venture Capital Association, EVCA）的定義是：風險投資是一種由專門的投資公司向具有巨大發展潛力的成長型擴張型或重組型的未上市企業提供資金支持并輔之以管理參與的投資行為。

我國風險投資專家、全國人大常委會副委員長成思危的定義是：“所謂風險投資，是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。其實質是通過投資于一個高風險、高回報的項目群，將其中成功的項目進行出售或上市，實現所有者權益的變現，這時不僅能彌補失敗項目的損失，而且還可使投資者獲得高額回報。”

中國人民大學教授劉曼紅博士給風險投資下的定義是：風險投資是一種買方金融，其典型特點是首先以權益形式籌集一筆資金，然后用以購買初創或者較為成熟的企業的資產，參與該企業的經營管理，并最終通過資本的退出，收回原始投資。

國家發展與改革委員會劉健鈞博士給“創業投資”（即“風險投資”）下的定義是：“是指向具有高增長潛力的未上市創業企業進行股權投資，并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程，以期在所投資企業發育成熟后而通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。”

對外經濟貿易大學孔淑紅教授對風險投資的定義是：“一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設立，投資于未上市的新興中小型企業（尤其是新興高科技企業）的一種承擔高風險、要求高回報的投資形式。”

此外，還有一些官方機構和風險投資學的專家、學者對風險投資的定義做了不同的表述。為免累贅，在此不再引述。盡管以上引述及未加引述的“風險投資”的定義多種多樣，表述各異，但這些定義都對風險投資的一些本質內涵做了或多或少的揭示。概括起來，筆者認為風險投資具有以下幾個本質特征：

（1）投資對象的特殊性。風險投資的對象是未上市的企業，這與證券投資不同。證券投資具有高度流動性，資產價格可以通過市場機制進行調節，證券投資的對象是已經具有持續贏利業績的上市企業，是較為成熟的企業，其成長潛力已經較為充分地展現出來，其投資回報率相對風險投資而言要低；各國對上市企業都有信息披露的要求，證券投資者對上市企業的信息都能及時掌握，因而證券投資的風險相對風險投資而言要低。

（2）投資方式以股權形式為主。風險投資是一種長期的低流動性的權益資本，其投資方式有購買可轉換優先股和普通股等形式。在美英等國，可轉換優先股在風險投資中占有很大的比重，因為它既可以大大減少風險投資者的投資風險，又可以激勵創業企業家勤勉地管理好企業。以股權形式投資為主的風險投資不僅給創業企業提供資金，而且可能提供一系列的增值服務并直接參與企業的經營和管理。投資者在持股比例和董事會席位中都有可能占有多數。企業從創意、項目立項到科技成果的商品化、產業化，風險投資都可能給予全方位的支持和幫助。

（3）風險投資的最終目的不是擁有或控制企業，而是通過參與創建、培育企業，待企業成熟后以將企業首次公開上市（Initial Public Offering, IPO）、整體出售、二級出售等方式獲得投資回報。雖然在與創業企業家共同創建、培育企業的過程中，風險投資家很可能控制企業（通過股份或董事會或同時通過兩者），但一般情況下，風險投資家都會在企業高速成長并成熟后，變現自己擁有的股份，得到投資回報。在實現投資收益后，風險投資者又尋找下一輪的投資對象，如此循環不已，不斷地投資，不斷地獲得投資收益。

（4）風險投資的高風險與高收益并存。風險投資的高風險特性有以下幾個原因：第一是投資對象的不成熟、不穩定。如前所述，風險投資的對象一般是不成熟的未上市的企業，這些企業可能處于種子期、創建期或成長期，相對于上市企業而言有更多風險因素。如處于種子期的企業，技術與工藝上有許多不確定因素，產品還沒有推向市場，企業也正在創建，技術風險、市場風險、管理風險都較高。第二是風險投資的流動性較差，投資的期限也較長，并且是一種連續的投資，資金需求量很難在投資初期準確估計。第三是風險投資家與企業家之間存在著嚴重的信息不對稱。企業家對自己的企業計劃、產品特性、技術成熟度等方面比風險投資家清楚很多，在企業家與風險投資家之間存在著信息不對稱的難題。企業家為了說服風險投資家，有可能美化自己的創業計劃，對企業前景往往估計得過于樂觀，這有可能導致逆向選擇。在投資后，企業家在對企業的管理過程中可能會有損害投資者利益的行為，機會主義、道德風險等問題有可能嚴重發生。風險投資高收益的原因有：第一，風險投資家通過嚴格的程序篩選而獲取投資項目，投資的對象雖然有高風險，但也有潛在市場規模大、高成長性、高利潤等特點。第二，因為風險投資對象具有的高風險特性，很難從銀行等傳統金融機構獲得資金，風險投資家在與企業家的投資談判中往往有著優勢地位，風險投資家獲得的股份也較多。第三，很多風險投資家有著豐富的企業管理經驗，有的是從成功的企業家轉行做風險投資的，他們可以為企業提供許多增值服務，使企業能夠快速成長，因而風險投資能夠從企業的增值中獲取高的投資回報。

綜上所述，筆者認為，風險投資是向具有高增長潛力的未上市企業進行的長期股權投資，由投資者參與企業的管理但不以最終控制企業為目的，并在企業成熟，特別是企業實現IPO后，退出企業以獲取高資本收益的一種資本運營方式。

二、風險投資的主體

風險投資的主體是指參與風險投資的投資者、風險投資機構、接受風險投資的企業以及在風險投資中提供專業服務的中介機構如會計師事務所、律師事務所、投資銀行、信息咨詢公司、投資顧問公司等。投資者、風險投資機構和接受風險投資的企業是風險投資的三大核心主體。其關系可以描述為：投資者將風險資本交給風險投資機構，風險投資機構經過項目篩選和盡職調查后將風險資本投向有較大成長潛力的未上市企業，與企業家一起經營和管理企業，待企業成熟后以企業首次公開上市（IPO）、整體出售等方式退出企業，得到資本增值，風險投資機構再將資本及其增值返回給投資者。用圖表示如下：

在風險投資過程中，三方主體的關系一般都以合同的形式予以確定：在投資者與風險投資機構之間有關于資本募集、投資領域及其限制、投資回報及其分配比例等各個方面的協議；在風險投資機構與接受風險投資的企業之間有關于企業股份分配、董事會席位分配、資本的投入期限與批次、反股份稀釋、投資形式的選擇等各個方面的協議。

1．投資者

投資者是風險資本的提供者。投資者有以下幾種類型：

（1）個人投資者。由富有家庭和個人提供的資本是風險資本的重要來源之一。在美國，風險投資是以個人投資者提供的資本為起點發展起來的，個人投資者是美國風險資本市場的最早投資者。個人投資者包括退休的和在職的公司高層職員、高收入家庭，等等。只要感興趣，任何有經濟實力的個人和家庭都可以為風險投資提供資本來源。值得一提的是，在美國，許多富有的成功律師對風險投資很感興趣，成為個人投資者中較為活躍的一個群體。依據個人投資者是否親自進行篩選項目、盡職調查等并為企業直接提供資本，可以分為兩大類：一類是天使投資者（angel investor），他們親自篩選項目，對擬投資的項目進行盡職調查，直接將自己擁有的資本投資于企業，并管理其自身的投資。天使投資者一般有過管理企業的經歷。他們既有資本又有經驗，因為退休之后的賦閑、追求人生理想等投資于這一領域。另一類是一般投資者，這類投資者有著較好的經濟基礎和敢于冒風險的精神，對風險投資很感興趣，但是他們與天使投資者不同，他們沒有投資或企業管理的經驗，也沒有足夠的時間和精力直接投資，一般只為專門的風險投資機構提供資本，不直接參與經營管理，即他們將資本交給風險投資機構，由風險投資機構進行投資、獲得回報后，再與風險投資機構分享投資收益。

（2）機構投資者。機構投資者是相對于個人投資者而言的，與個人投資者一樣，機構投資者也有兩種風險投資的方式：一種是直接將資本投資于企業；另一種是為專門的風險投資機構提供資本，成為風險投資機構的合伙人或股東，他們要通過專門的風險投資機構這一中間環節將資本投入到企業。我們可以將前者稱為直接的機構投資者，后者稱為間接的機構投資者。由于直接投資的風險較大，與部分機構投資者如養老基金、大學捐贈基金等追求資金安全性的投資理念不相吻合，因而大多數機構投資者都屬于間接的風險投資的機構投資者，即通過向風險投資公司或風險投資基金投資的形式，間接地投資于風險投資市場。機構投資者包括：第一，公共退休基金、公司退休基金和捐贈基金等各種基金。公共退休基金和公司退休基金是社會養老計劃的主要組成部分，許多國家曾經禁止其進入風險投資領域，但近二十多年來，許多國家都放松了這一管制，目前這類基金在很多國家已成為風險資本的最主要的來源之一，有的已占全部風險資本的1/3以上。第二，保險公司。保險公司進入風險投資領域，也經歷過一個從管制到放松的過程。目前也是風險資本的主要來源。第三，大型企業。某些大型企業出于自身發展的戰略考慮，也進行風險投資活動。大型企業從事風險投資活動主要有以下幾種形式：一是設立專門的風險投資機構，從事專門的風險投資。二是通過投資于對自身發展有戰略意義的企業，實現兼并、收購或控股。三是在企業內部從事風險投資活動，投資于企業自身的發明、創造并努力使其產業化，他們鼓勵研發部門提出創業計劃，選擇最具增長潛力的項目創建新的企業，由母公司進行孵化，在新的企業進一步發展時再向外部風險投資基金融資，在新企業成功后，將其剝離或出售。第四，投資銀行。投資銀行為了獲得創業企業的相關投資銀行業務，如企業首次公開上市業務、收購兼并業務等，往往會投資于創業企業。第五，國外資本。

（3）政府作為風險投資者。政府的風險投資主要集中于中小企業和高科技領域。政府的風險投資有無償資助、股權投資和提供貸款等多種方式。從總體上講，風險投資是一個高度市場化、商業化的行業，政府直接參與風險投資是不合適的。正如成思危先生所說的，政府應該積極引導和扶持風險投資產業，但是不要直接參與太多。

2．風險投資機構

風險投資機構是指將投資者及其自己的資本投入到創業企業，與創業企業簽訂投資協議，參與創業企業經營管理并在創業企業發展到一定程度時主動退出創業企業的機構。風險投資機構是投資者和接受投資的企業之間的不可或缺的橋梁和紐帶，它對風險資本進行科學的管理和運作。正是在風險投資機構的參與和支持下，才有了創業企業的成長與發展，才有了風險資本的增值，投資者才能得到豐厚的資本收益。目前風險投資機構的主要類型有風險投資有限合伙、風險投資公司兩種。

（1）風險投資有限合伙，這種組織形式最早在美國出現。它由兩類合伙人組成，一類是普通合伙人（General Partner, GP），另一類是有限合伙人（Limited Partner, LP）。普通合伙人有著豐富的投資經驗和企業管理經驗，他們負責風險投資有限合伙的運營和管理，負責篩選投資項目、作出投資決策、與創業企業家簽訂投資協議、決定投資工具的選擇、參與創業企業的管理決策等，在很多情況下他們會出任或指派他人出任創業企業的董事職位。普通合伙人要對風險投資有限合伙的債務承擔無限責任。在美國，大多數風險投資有限合伙的普通合伙人提供合伙資本的1%，有限合伙人則提供合伙資本的99%，有限合伙人不參與資本的具體的經營管理和日常事務，只對普通合伙人行使監督職責，他們以出資額為限對風險投資有限合伙承擔有限責任。

普通合伙人與有限合伙人共同組成風險投資有限合伙，雙方權利和義務一般都在有限合伙協議當中予以規定。除了上述雙方對資本提供額的規定外，還有對普通合伙人的管理費（management fee）、附帶資本收益分享比例（carried interest）、對普通合伙人的限制（投資范圍、投資階段、投資規模等）等條款。風險投資有限合伙一般有存續期限的規定，通常為10年左右，當然，如果普通合伙人和有限合伙人雙方同意，存續期限可以延長。

對風險投資有限合伙協議，普通合伙人和有限合伙人的權利義務等問題，本書將在第六章具體論述。

（2）風險投資公司。風險投資公司是指按照公司法的規定所設立的風險投資機構，它是與風險投資有限合伙有著較大區別的風險投資組織形式。它的經營管理按照公司法的相關規定由風險投資公司的相關職能機構予以執行。值得一提的是，美國的有限責任公司近年來成為風險投資機構所青睞的組織形式，它集中了公司制和有限合伙制的優點，本書將在第六章具體展開討論。風險投資公司有以下幾種：第一，小企業投資公司（Small Business Investment Companies, SBICs）。它最早在美國出現，是美國政府為了解決中小企業融資困難、促進科技成果產業化、促進公平競爭而設立的，其資金由政府提供或擔保，但其經營管理權是完全獨立的，美國小企業管理局（Small Business Administration, SBA）是對小企業投資公司行使監督管理職能的專門機構。第二，集團公司所屬的風險投資分公司或子公司。在集團公司內部設立專門的風險投資公司，其目的是為了促進公司內部的資本和技術產業化的完美結合，使其資源得到優化配置，促進自身的科技競爭力，發展高科技產業。第三，銀行附屬風險投資公司。雖然在有些國家，如美國，曾經禁止銀行從事投資業務，但在實踐中，許多商業銀行通過規避法律的方式，設立了風險投資公司。美國在1999年頒布實施《金融服務現代化法》后，混業經營已成為普遍現象，銀行從事風險投資業務已經名正言順。

3．接受風險投資的創業企業

接受風險投資的企業一般是未成熟的未上市企業，它們需要資金謀求發展，一般集中于高科技領域，有良好的市場前景，有極大的增長潛力，但因為技術、管理、市場等多方面所具有的不確定性，它們也有失敗的風險。這類企業一般沒有多少固定資產，無形資產如專利技術、技術秘密等在其資產中占有較大比重，它們很難從銀行得到貸款，因為銀行追求資金的安全性。風險資本是接受風險資本的企業所急需資金的主要來源。接受風險資本的企業有以下幾個特點：一是企業的創辦者一般都是既懂技術又有創辦企業雄心壯志的科技精英，他們在科技活動中有了科研成果，并認為市場化前景廣闊，于是努力創辦企業以開發和生產新產品，他們一般已經將產品開發到了一定階段，但缺乏后續資金，于是尋求風險投資機構的資金支持。二是接受風險投資的企業大多是高科技企業。在美國，大多數的風險資本都投向了計算機、通訊、生物技術、遺傳工程、新材料等領域。三是接受風險資本的企業既有高速成長潛力、高利潤等帶來的高資本收益的可能性，又有因為市場、技術、管理的不確定性所帶來的巨額虧損的可能性，這種投資對象所具有的特性成為風險投資的高收益、高風險特性的重要原因。

4．風險投資的中介機構

風險投資的健康發展離不開中介機構。在風險投資運作過程中，往往需要財務、法律、資產評估、稅收等各個方面的專門服務。中介機構的健全與否是一個國家風險投資市場是否成熟的標志之一。風險投資的中介機構有如下幾類：

（1）律師事務所。律師事務所的服務貫穿于風險投資的全部過程。在風險投資機構決定投資于創業企業之前，律師事務所參與雙方的談判，對創業企業的知識產權、涉訟情況等進行調查，起草投資協議；在投資之后，律師事務所可以處理因履行風險投資協議可能出現的糾紛；在創業企業成長壯大后，律師事務所在創業企業進行首次公開上市（IPO）的過程中更是起著不可或缺的作用：他們協助創業企業進行發行前的一些重組方案設計、協助創業企業排除影響股票發行與上市的各類法律問題，協助創業企業簽署和取得所需要的法律文件，保障發行工作程序的合法性、對發行公司的IPO事項出具法律意見書、參與承銷談判并起草承銷協議書等。

（2）會計師事務所。會計師事務所在風險投資中所提供的服務有：編制會計與財務報表，提供財務意見；進行資產評估，出具資產證明；提供財務審計，出具審計意見，等等。

（3）風險投資顧問公司。在美國也稱為“gatekeeper”，即看門人。他們是風險投資市場上專門為養老基金、捐贈基金和基金會等缺乏投資經驗和人手的投資者評估和推薦風險投資項目的中介機構。其作用是為這些機構投資者提出投資建議，維護其合法利益，增強投資者在與風險投資機構談判中的主動地位，獲得更好的投資條件。

（4）投資銀行。投資銀行是證券發行者和證券投資者之間的重要橋梁，在資本市場和產權交易市場上有舉足輕重的地位。其作用主要是幫助創業企業成熟時進行首次公開發行股票，其次還可以為成長期的創業企業提供融資服務。

（5）風險投資信息咨詢機構。這類機構主要是收集風險投資者和創業企業的信息，跟蹤企業發展，對收集到的信息進行分析加工，編制成數據庫，為投資者和企業家提供信息咨詢服務。

三、風險投資的作用

風險投資的作用在美國風險投資協會的網站上只是簡單地表述為：“增加財富，促進就業。”我們可以從風險投資的微觀運作過程看出風險投資的作用：企業家有了較好的創業計劃，一般是有了新工藝技術、新產品開發技術之后，認為自己掌握的技術有著廣闊的發展前景和巨大的市場價值，很想把這種技術轉化為現實的生產力，但自己無法提供這種轉化所需要的資金。于是向風險投資機構推銷宣傳自己的創業計劃，在引起某個或某幾個風險投資機構的共識后，雙方即可共商創業大計。由企業家提供技術，由風險投資機構提供使技術轉化為生產力的資本，由雙方共同管理經營創業企業。如果技術先進且有實用性、創業企業的管理科學、所需的資本能夠得到滿足，那么創業企業就可能迅速地成長壯大，為社會提供先進的產品，增長社會的財富，并提供很多就業機會。從整個國家來看，風險投資促進了科技的發展，促進了科技向生產力的轉化，優化了資本配置，提高了資本配置的效率，促進了產業結構和經濟結構的協調發展。具體而言，風險投資的作用表現在以下幾方面：

（1）風險投資是高科技企業成長和科技成果產業化的重要力量。以美國為例，著名的高科技企業如微軟、英特爾、蘋果、數字設備、雅虎、亞馬遜等公司發展的初期都有著風險資本的扶持，風險投資為這些企業的超常規發展提供了巨大的推動力。

（2）風險投資能夠促進科技創新體系的建立和完善。科技創新體系包括基礎理論創新和應用技術創新。基礎理論創新往往都由國家財政直接資助或大企業集團贊助，但在應用技術創新體系中，風險投資能夠發揮主要的作用。據經濟合作與發展組織1999年對其所屬成員國的調查顯示，1990年成員國政府研究與發展的資金占GDP的比重為2.4%，而1999年下降到1.2%；與之相對應，1990年成員國在所有研發項目中依靠風險資本投資扶植的項目占整個項目的比例為47%,1999年則上升到82%。

（3）風險投資能夠促進產業結構和經濟結構的調整。風險投資為知識經濟提供了強大的推動力，知識經濟的發展促進了產業結構和經濟結構的變化。如上所述，風險投資加快了高科技企業的發展速度，擴大了高新技術產業化的規模，也加速了傳統工業改造的進程。

（4）風險投資完善了企業融資體系，優化了資本配置。如前所述，銀行無法為有著高成長潛力但也有著高失敗風險的中小創業企業提供資本，因為銀行追求資金的安全性。而風險投資機構有著不同的投資理念，有著甄別投資項目、管理投資風險的能力，為了追求更高的投資回報率，他們樂于投資于有著高成長潛力、高風險的中小企業。風險投資彌補了傳統銀行借貸資本的不足，優化了資本配置，使資本的使用更趨合理化。

（5）風險投資提供了大量的就業機會，增加了國民財富。風險投資所支持的企業一般都有高成長性，企業在發展壯大的時候需要吸納大量的營銷人員、管理人員和生產人員等，這就為社會提供了大量的就業機會。同時，風險資本所投向的企業會源源不斷地為社會提供產品或服務，提高國民財富的總量。