第三節 行為金融學的興起

要“認識市場”，首先要“認識自己”，這就是行為金融學的第一步。

那么，“行為金融學”究竟是一個怎樣的概念呢？行為金融學，是通過對人的行為特征、心理傾向以及主觀預期的觀察、分析和研究，立足于有限理性和隨之帶來的復雜性，將傳統金融學對市場的分析進行拓展而形成的一套新的理論框架。

首先，人的行為特征、心理傾向和主觀預期，是心理學中的一系列概念與傳統金融學結合的產物。在行為金融學的研究框架下，作為市場行為主體的人，在各自的決策中要經過這樣一個過程：先對市場現象進行觀察，再通過主觀理解對現象進行分析，并加入自身的行為習慣、心理傾向、主觀預期，最后才做出個人的決策。

其次，“有限理性”是在不確定的條件下人們的決策過程中所表現出的一種與完全理性假設不同的行為特點。傳統金融學基于理性人假設。根據有效市場假說，理性人在不確定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數進行的；并且，即使有些人非理性，這種非理性也是非系統性的，會彼此抵消，從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消，套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的決策者，使市場恢復到均衡狀態，達到總體理性。然而，在行為金融學的框架里，市場中的決策者會受到過度自信、代表性、可得性、框定依賴、錨定和調整、損失規避等信念影響，出現系統性認知偏差。

最后，行為金融學是對傳統金融學的一次革命，但同時，傳統金融學又是其研究的基礎和源泉。如果說傳統金融學注重的是整個市場的內在邏輯，行為金融學注重的就是金融市場的行為中個人行為的差異；如果說傳統金融學注重的是理性和客觀，那么行為金融學注重的就是在理性中加入感性，在客觀中加入主觀；如果說傳統金融學注重的是原有的有效市場假說的核心框架，行為金融學注重的就是新的、規范的行為人的擴充后的理論框架。這二者是對立的，也是相互滲透、相互制約的。

在引入“行為金融學”這個概念后，我們看到，行為金融學是金融學下的一個分支，它是經濟學、金融學與心理學的結合。行為金融學的研究，仍然是基于市場的分析，并且在一定程度上比傳統金融學與市場實證的關系更加緊密。接下來在展開行為金融學的研究和討論時，我們將遇到很多學科之間交叉的問題，因此，行為金融學的研究，需要的是多角度的思維和更全面的思考。

在理論上，金融學經典理論的發展為理清金融市場結構、構建市場行為框架、理解市場主體的決策行為提供了一個越來越完善的理論體系。然而，現實中，經典現代金融理論對市場的預測與現實卻往往出現偏差。自1980年以來，隨著金融學研究的深入，越來越多的與上述經典金融理論解釋不一致的現象被揭露出來：Mehra和Prescott提出的股權溢價之謎，即美國股票市場歷史的總體收益率水平高出無風險收益率的部分，用經典金融學理論的定價模型來解釋是行不通的；封閉基金之謎，即平均來說在市場中交易的封閉基金單位價格低于基金單位的凈值，并且這個差距隨時間的波動性很大，而這一現象，無論是通過對基金管理人業績的預期還是通過稅收因素等理性因素，都是難以完全解釋的；另外，還有“傾向效應”（投資者傾向于推遲出售處于虧損狀態的股票同時過早賣掉處于盈利狀態的股票）、“極端行為”（投資者傾向于購買過去表現最好或是最差的股票）等，也都對經典理論提出了新的挑戰。

“未解之謎”的出現，一方面顯示了現代金融學經典理論的局限，另一方面又預示著一個新的理論框架開始孕育。許多學者意識到，僅僅依賴于經典金融學的假設和分析框架無法更真實地描述和解釋投資者的行為，原因是它對投資者理性的要求太強。

事實上，金融學理論要解決兩個重要問題：第一，通過最優決策模型解釋什么是最優決策；第二，通過描述性決策模型討論投資者的實際決策過程。在解決第一個問題方面，經典現代金融理論做出了很大的貢獻。如果人們的實際決策過程就是最優決策過程，即人們確實是完全理性的經濟人，并依據相關分析框架進行決策，同時金融市場確實是由這些理性經濟人的行為所主宰，則經典現代金融理論同時也提供了一個關于投資者實際決策過程的很好的描述性模型。這也是為什么在之前的一段時期經典理論一直在學術中處于主導地位。但是，人們的實際決策過程并不是（或在很多情況下并不是）如最優決策模型所描述的那樣，也就是說，用最優決策模型作為描述性決策模型，并不能正確地描述和討論投資者的實際決策過程，那么，我們對金融市場的實際運行狀況給予的解釋將出現與現實不符的情況。

在這樣的背景下，學者們意識到，要進一步研究和解釋金融市場和投資者的實際狀況，必須把分析建立在投資者的實際決策過程的基礎上，從投資者的心理因素和實際決策的角度探討市場上各單位之間的關系，這就導致了行為金融學的誕生。

我們可以這樣理解：經典金融學描述的是人們“應該”怎樣行為，而行為金融學討論的是投資者“實際”上是怎樣行為的。

正如任何理論都不是一蹴而就的，從提出到現階段的發展，行為金融理論也經歷了一個從萌芽到發展的過程。其歷史主要經歷了以下幾個階段：

1．萌芽階段

19世紀Gustave Le Bon的The Crowd和Charles Mackay的Extraordinary Popular Delusion and the Madness ofCrowds在投資市場群體行為的研究中做出了開創性的貢獻，也被今天的學者奉為經典之作；凱恩斯基于心理預期提出的股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產生的股市“樂隊效應”，也是行為金融學萌芽的標志；現代意義上的行為金融理論是從Burrell開始的。在Burrell“以實驗方法進行投資研究的可能性”（Possibility of an Experimental Approach to Investment Studies,1951）的論文中，應用實驗將投資模型與人的心理行為特征結合起來，開拓了金融學的新領域。

2．心理學—行為金融階段

這一階段的行為金融研究以Kahneman和Tversky為代表。

Tversky研究了人類行為與投資決策模型的基本假設相沖突的三個方面：風險態度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認知偏差”。

Kahneman最重要的成果是關于不確定情形下人類決策的研究，他論證了在不確定情形下，人們的判斷會因為依照“傾向于觀測小樣本”形成的“小數法則”行事，或因為對自己比較容易接觸到的信息的熟悉和對主觀概率準確性的盲目自信，而導致決策行為系統性地偏離了基本的經典概率論原理。

同時，Kahneman和Tversky合作，系統地提出并陳述了“前景理論”（prospect theory）。與公理式的“期望效用理論”相比，描述式的“前景理論”能夠更好地解釋“阿萊悖論”（Allai's paradox），并且用基于參考水平的兩步決策假說解釋了人們厭惡損失的心理，解決了過去“期望效用理論”不能解釋人們明顯的風險偏好行為的問題，完善了在不確定情形下的人類決策行為理論。

2002年度的諾貝爾經濟學獎也投向了Kahneman，這不僅僅是對他們兩位學術上貢獻的充分肯定，也是對行為經濟學、行為金融學在未來學科發展中的作用和地位的一個重要的肯定。

3．金融學—行為金融階段

20世紀80年代以來，行為金融學在理論上的新的突破開始推動其自身的發展。市場不斷發現的“異常現象”引起金融學界的注意，在實證中，大量的證據表明許多金融理論還不完善；再加上期望理論得到廣泛認可和經驗求證，所以這個時期的行為金融理論取得了突破性的進展。

芝加哥大學的Thaler和耶魯大學的Shiller是這個時期行為金融學理論發展推動者的代表。Thaler（1987,1999）研究了股票回報率的時間序列、投資者心理賬戶等問題。Shiller（1981,1990a,1990b）主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”（herd behavior）、投機價格和流行心態的關系等。

此外，Orden（1998）對于趨向性效應（disposition effect）的研究、Ritter（1999）對于IPO的異常現象的研究、Kahneman等（1998）對反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了學界和業界的廣泛關注。這個時期的行為金融學研究，注重投資者在市場中的表現，并與心理學等其他學科進行了適當的交叉和融合，使得行為金融學的理論框架得到了進一步的完善。

經過幾十年的發展，盡管沒有形成如現代金融學經典理論那樣系統和廣泛認同的理論體系，但是行為金融學已經產生了非常重要的學術貢獻：它所注重的一系列關于不確定情況下，理性、行為與金融三者的深刻互動，把檢驗真理的最可靠的方法——實驗法帶入了金融學，在對傳統理論進行革命性的反思和深刻質疑的過程中，也把人們對金融學的研究推向了更廣泛的視野和全新的高度。