第二節 有效市場假說

Shleifer（2000）指出，有效市場假說關于投資者行為的假定可以分為三個層次：

（1）投資者是理性的，因此能合理地評估證券價格。

（2）即使一部分投資者是非理性的，他們的非理性行為從總體上看會相互抵消，對證券價格的凈影響為零。

（3）即使非理性行為從總體上看仍不能抵消，理性套利者的存在會使證券價格回到基本面決定的價值。如果每一種證券都有接近的替代品，一旦證券價格在非理性行為作用下偏離基本面價值（比如價格偏高），這時市場不滿足一價定律，理性套利者會賣出證券，買進替代品，于是證券價格就會跌回價值。進一步的，Friedman（1953）認為，從長期來看非理性投資的收益會低于市場平均，因此會逐漸被趕出市場，所以市場有效性可以一直延續下去。

上述“三層次”的理論看起來似乎很難反駁。另外，“弱有效的市場使技術分析無效”等一系列經典推論，對投資者的行為有深刻的指導意義。因此，有效市場假說在1965年正式誕生后的十幾年里幾乎沒有受到任何理論上的質疑，以至于Jensen（1978）提到：“有效市場假說是所有社會科學中最為正確的事實。”這種觀點的一致還帶來了另一個結果：除了少數思辨性的分析以外，很少有學者花大力氣從理論上專門討論有效市場假說，而是把有效市場假說作為基本假設來看待，因此也沒有具體的模型。有效市場假說的文獻更多的屬于實證研究。

早年的實證檢驗結果也是輝煌的——畢竟有效市場假說得到廣泛認可的主要原因就是實證研究的支持：除了強有效性以外，其他形式的有效性檢驗大都支持對應的假說。

事件研究類的檢驗中，先選定感興趣的事件，并根據事件發生的日期，取前一天和后一天合成事件窗口。用市場在事件窗口的平均收益率來代表沒有發生事件的情況下，個股“正常”的收益率。用個股收益率減去市場平均收益率得到異常收益率。對異常收益率進行假設檢驗，如果顯著不等于0，則認為事件確實影響了個股收益率。更簡單的，許多事件研究都可以從個股股價/收益率波動走勢圖直觀地看出來。如圖1-2的案例就是某個股在宣布了取消紅利發放后的累積收益率。可見在消息公布日t=0之前，股價就已經開始有所下跌，有可能是因為一些有內部信息的人提前拋售股票。當消息公布時，股價迅速下跌，之后則在低點趨于平穩（在消息公布時似乎有一點反應過度）。這個案例和半強有效性大致相符（提前反應、過度反應的檢驗都可以通過構造統計量來解決）。

美國歷史上共同基金的表現也支持了半強有效假說，如圖1-3所示。大部分基金的收益率甚至要低于市場平均水平，它們的專業化管理可能并不足以戰勝市場。一些標榜自己“選股”能力的共同基金，表現遠遠不如其宣傳，還要收取高額的管理費。Fidelity旗下著名的麥哲倫基金，在20世紀90年代以后的表現和標準普爾500指數的相關性達到了99%，仍不承認自己是指數基金，卻還要收取比一般指數基金高出10倍的管理費，成為眾多財經記者嘲笑的對象。

Fama（1965）的實證研究表明，股票價格序列大致上服從隨機游走，因此支持了弱有效假說。

只有強有效性被大多數的實證檢驗拒絕。學者們的一致意見是，根據內幕消息進行交易是可以獲得超額收益的。在監管比較完善的金融市場，內幕交易是非法行為——這樣在法律上禁止了內幕交易，也增強了金融市場的有效性。我國證券市場遍布“莊家”，多次重大的操縱證券交易價格的違法事件都與內幕交易密不可分。

得到了這么多實證研究的支持，有效市場假說在誕生后的十幾年內紅極一時也就不足為奇了。

從金融理論的歷史看，有效市場思想的出現比無套利機會要早。但早期的有效市場僅僅是“思想”，而不是“模型”。實證研究也主要是檢驗超額收益序列是否是隨機游走的。有效市場思想和無套利機會一開始并沒有什么關系，但后來情況發生了變化。Ross（1978）在其論文中提出了一條一般性的定理，被后人稱為“資產定價基本定理”或“金融學基本定理”，并將有效市場假說和無套利機會聯系起來。Ross和Dybvig（2002）的綜述性文章將資產定價基本定理總結如下：

“金融市場無套利機會，等價于金融資產存在正線性定價法則，也等價于投資者存在最優決策。”

這條定理看起來非常抽象，而且數學模型的金融含義很不直觀。Ross（1978）的前言有助于理解這條定理，以及無套利機會和有效市場假說的關系：

“在無套利機會的資產市場中存在線性定價算子，可以依靠資產的完全替代品，或市場組合界定的現金流來清晰地確定資產的價值。這一定價法則除了要求預期的收益能夠通過購買一系列跨時的資產組合來復制以外，不需要任何其他假定。這些結果已被證明，并且已經用來簡化并統一金融經濟學的各種問題，包括項目評估、MM定理、遠期定價、封閉式基金之謎，以及有效市場理論。”

有了資產定價基本定理以后，有效市場假說和無套利機會就被統一起來。如果市場是無套利機會的，根據資產定價基本定理，可以通過線性定價算子求出唯一正確的資產價格，這個價格顯然是反映了所有公開信息的，因此市場一定是有效的。如果市場是有效的，根據Malkiel的定義，依據現有的信息不能獲得超額收益，則套利作為一種超額收益的來源，顯然不能存在。根據上述推理，Ross（1987）甚至提出，有效市場就是無套利的市場。這種“有效市場”的概念在數學上是明確的，但幾乎不可能進行實證檢驗。

但是，有效市場假說需要依賴三個基本假設，即完全信息、完全理性和完備市場。只有在這三個假設成立的情況下，有效市場假說才有可能被證明。而實際的市場中，這三個條件并不一定能夠得到滿足，例如，逆向選擇和道德風險問題就打破了“完全信息”的假設。正如我們在后面的章節中所要詳細闡述的，這些基本假設，是有效市場假說成立的條件，也是我們突破有效市場假說、尋找行為金融學理論框架的必由之路。