第一節(jié) 從無套利機會到有效市場假說

資產在未來的現(xiàn)金流分布復雜且充滿不確定性，這樣龐大的信息量對投資者而言十分不利。為了簡便地評估資產質量的好壞，必須用盡可能少的信息來描述資產的質量。如果能夠根據(jù)復雜而不確定的現(xiàn)金流，計算出一個簡單的“指標”，則投資者只需要處理很少的信息，決策大為簡化。最重要的“指標”便是價格。資產定價的目標，就是要得到資產在一個確定的時間點的確定的價格。“正確”的資產價格應該滿足很多性質（“正確”一詞的含義稍后闡明）。其中之一是“一價定律”：兩種未來現(xiàn)金流分布相同的資產，當前的價格應該是相同的。否則，嗅覺靈敏的投資者可以賣空高價的資產，買進同樣數(shù)量的低價資產，可以在當前鎖定正的現(xiàn)金流，而未來的現(xiàn)金流為0，而且整個過程中不需要任何資金投入。但是，一價定律并不是“正確”的資產價格。假設有兩種資產A和B，不管未來發(fā)生什么情況，A的現(xiàn)金流總是比B大，那么有理由認為，A當前的價格應該比B高。否則，如果A和B當前的價格是相同的，投資者可以在當前賣空B資產，買進A資產，在當前的收益為0，未來的收益為正，而且整個過程中不需要任何資金投入。很顯然，“正確”的資產價格不可能出現(xiàn)這種套利機會——也就是說，未來價值高的資產，當前的價格也必須高。由于不需要任何資金投入，且未來的現(xiàn)金流總是非負的，因此無論投資者多么厭惡風險，只要市場不滿足一價定律，或者存在第一種套利機會，就會偏好無限放大套利的頭寸，因此就不存在最優(yōu)決策。滿足“一價定律”，且不存在第一種套利機會的資產價格就被稱為“無套利機會”，也就是“正確”的。20世紀80年代發(fā)展完善的經(jīng)典金融理論最基本的假設就是“無套利機會”。

“無套利機會”關注的是投資者能否通過適當?shù)慕灰祝ㄌ桌袨椋翱帐痔装桌恰保昧阃度氆@得正收益。有效市場假說關注的實際上也是收益問題，但二者的角度略有不同。“無套利機會”關心的是，投資者有沒有可能根據(jù)相近資產的定價偏差，無風險地獲得收益；而有效市場假說關心的是，投資者有沒有可能根據(jù)特定的信息，獲得超額收益。

Cowles（1933）等早期的實證研究提出，股票價格對數(shù)序列是布朗運動。Samuelson（1965）的論文“恰當預期價格隨機漲落的證明”（Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly）指出，恰當預期的價格變化是不可預測的，即為隨機游走的。這里“恰當預期”的含義是價格融合了市場參與者的期望和信息。Samuelson在文章中還同時提出了著名的“有效市場假說”概念。Fama（1970）提出，如果市場上的價格“完全反映”了可得的信息，這個市場就稱為“有效”。Fama的定義是描述性的，Malkiel（1992）給出了更精確的、可檢驗的定義：“市場有效是關于某個信息集而言的……如果將該信息集透露給市場參與者，證券價格將保持不變（則市場關于該信息集是有效的）。另外，市場關于某個信息集有效，說明根據(jù)該信息集做出的交易策略不能獲得經(jīng)濟利潤。”

根據(jù)Malkiel的定義，原則上可以通過兩類方法檢驗有效市場假說。一類是將信息透露給市場參與者，然后觀察股價是否變動。如果不變，則市場關于該信息是有效的。這種檢驗方法在現(xiàn)實中通常稱為“事件研究”，即觀察與公司相關的某一信息披露后，公司股價的變動。如果股價在信息公布一瞬間做出反應，并且在信息公布后，股價不再變化，既不會繼續(xù)上漲，也不會繼續(xù)下跌，那么就可以認為，股價對信息的反應是“有效”的，既沒有過度反應，也沒有遲滯反應（見圖1-1）。

圖1-1 股價對負面消息的反應

另一類是檢驗根據(jù)信息集做出的交易策略能否獲得超額收益，這里的超額收益指的是經(jīng)過風險調整以后（比如根據(jù)CAPM），仍然超過預期水平的收益。其中一種檢驗是觀察基金經(jīng)理、職業(yè)投資者能否獲得超過市場平均的收益率，如果他們能夠獲得超額收益，則市場關于職業(yè)投資者的信息集就不是有效的。這種檢驗的好處是直接觀察市場參與者的行為和收益，但基金經(jīng)理的信息集是什么，難以觀察。一種檢驗辦法是假定基金經(jīng)理沒有內幕消息，只能根據(jù)公開的信息進行決策，如果基金不能持續(xù)獲得超過市場平均的收益率，則市場關于公開的信息是有效的。另一種檢驗方法是先給定一個事先明確給定的信息集，再考慮根據(jù)這個信息集做出的假想的交易策略能否獲得超額收益。這種檢驗得到了廣泛采用。根據(jù)給定信息集的不同，有效市場假說又可以分成以下三種：

弱有效：信息集只包括價格或收益的歷史數(shù)據(jù)。如果市場是弱有效的，投資者就不能依靠過去的價格、收益歷史數(shù)據(jù)獲得超額收益。弱有效的一個重要推論是，以歷史走勢為依據(jù)的“技術分析”都是無效的——任何希望從歷史走勢中找到某種“趨勢”的努力都是徒勞的。用某種有關預期收益的模型（比如CAPM或APT）來估計均衡的預期收益率，接著就可以算出股價實際波動的超額收益。如果超額收益的時間序列是不可預測的，即為隨機游走的，那么依靠價格或收益率的歷史數(shù)據(jù)就無法對未來做出任何預測，因此市場就是弱有效的。

半強有效：信息集包括所有市場參與者都知道的信息（公開信息）。如果市場是半強有效的，任何信息一旦被公開，就會立即在價格中得到反映，因此無論投資者有多么精明，都來不及根據(jù)信息進行交易，也就不能獲得超額收益。上文提到的“事件研究”就是一種檢驗半強有效的方法。事件研究的適用范圍很廣，公司業(yè)績披露、紅利的變動、并購案、增發(fā)/回購股票、管理層異動（如CEO突然死亡）都可以作為“事件”加以研究。對基金收益的研究也屬于對市場半強有效性的檢驗。

強有效：信息集包括任何一個市場參與者知道的全部信息（私人信息）。有效市場最堅定的支持者認為，即使有些信息尚未公開（內幕消息），但依靠這些信息進行交易的投資者的行為，以及證券價格的變化很快就會被發(fā)現(xiàn)，精明的投資者會根據(jù)某種投資行為、證券價格與信息的“對偶性”推斷出內部信息的存在，甚至可以準確估計出內部信息的內容。因此，在最短的時間內，內部信息實際上就已經(jīng)散布出去了，也就不存在超額收益。對強有效性的檢驗需要研究內部交易（insider trading）行為能否獲得超額收益。