第一章 發(fā)展與爭鳴

作為新興的金融學(xué)分支，行為金融學(xué)與長期占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治地位的有效市場假說（efficient market hypothesis, EMH）進(jìn)行了長達(dá)幾十年的爭論，雙方此消彼長，加深了人們對金融市場的理解，促進(jìn)金融學(xué)向更廣、更深的方向發(fā)展。近年來，這兩個學(xué)派之間的爭論進(jìn)一步深化，特別是關(guān)于投資者理性和套利限制的爭論，一方面使得行為金融學(xué)逐步為主流學(xué)派所接受和關(guān)注，另一方面也使得行為金融學(xué)的發(fā)展日臻成熟和完善。

由于行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融學(xué)的經(jīng)典理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，因此，研究行為金融學(xué)的發(fā)展，需要從有關(guān)的金融市場經(jīng)典理論開始說起。在這里，就讓我們首先簡單回顧一下現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展歷史和基本理論。

20世紀(jì)50年代，馮紐曼和摩根斯坦（Von Neumann &Morgenstern）在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上建立了不確定條件下對理性人（rational actor）選擇進(jìn)行分析的框架，即期望效用函數(shù)理論。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中分析不確定性問題，最重要的一個概念就是預(yù)期效用函數(shù)或者叫馮紐曼—摩根斯坦（NM）效用函數(shù)。NM效用函數(shù)不是處理不確定性問題唯一的效用概念，但卻是一個最重要的概念。從數(shù)學(xué)上講，NM效用函數(shù)的優(yōu)越之處在于容易操作，并且經(jīng)過適當(dāng)修正，均衡分析（包括福利經(jīng)濟(jì)學(xué)定理）的基本結(jié)果有效。一般均衡理論后來經(jīng)過Arrow和Debreu的發(fā)展完善，成為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的基礎(chǔ)，從而建立了現(xiàn)代金融學(xué)統(tǒng)一的分析范式。這個范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。

自此之后，經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架在理性人假設(shè)和均衡假設(shè)（也就是無套利假設(shè)）的前提下逐漸建立起來。在理性人假設(shè)下，均衡在一定條件下是可以推出來的，而這個基本觀點(diǎn)體現(xiàn)在現(xiàn)代金融學(xué)經(jīng)典理論的各個方面。

1952年，Markowitz發(fā)表了著名的論文“Portfolio Selection”，建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生。根據(jù)Markowitz資產(chǎn)組合理論，一組證券如果不是完全正相關(guān)，即可以通過分散投資使收益率不變而方差（風(fēng)險）減少，從理論上講非系統(tǒng)性風(fēng)險可以降到零。該理論對保險精算和其他金融領(lǐng)域的發(fā)展都有開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。

此后，Modigliani和Miller建立了MM定理，開創(chuàng)了公司金融學(xué)，成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個重要分支。20世紀(jì)60年代Sharp和Lintner建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。70年代Ross基于無套利原理建立了更具一般性的套利定價理論（APT）。

這一系列金融理論的提出和發(fā)展，大大推動了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，把現(xiàn)代金融學(xué)的研究上升到一個趨于系統(tǒng)化的理論高度。例如，CAPM模型認(rèn)為，在均衡條件下，投資者所期望的收益和他所面臨的風(fēng)險的關(guān)系可以通過資本市場線（capital market line, CML）、證券市場線（security market line, SML）和證券特征線（characteristic line）等公式來說明。這些模型在理論上和實(shí)證中，都得到了一定程度的推導(dǎo)和驗(yàn)證。

20世紀(jì)70年代Fama對有效市場假說進(jìn)行了正式表述，Black、Scholes和Merton建立了期權(quán)定價模型（OPM），至此，現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密的具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科，其最大的理論價值在于，為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法或標(biāo)準(zhǔn)。