第三節 操作性研究的進行

操作性研究，是在資產證券化進行試點前進行的研究和論證。這一研究主要發生在2004年初到2005年3月這一段時間。

2004年初，中國人民銀行會同中國銀行業監管委員會向國務院上報了進行信貸資產證券化試點的請示，國務院要求對在我國進行信貸資產證券化試點的可行性要進行深入研究。于是，人民銀行組織各相關部門的專家對信貸資產證券化涉及的一些重大問題進行了認真的研究。由于這是在試點前進行的一次研究，大量的問題實際上已經集中于操作性問題，這些問題集中表現在以下四個方面：

一、先立法還是先試點

先立法還是先試點，是2004年前后大家議論得最多的問題。一種觀點認為，開展信貸資產證券化，必須有法可依，有規可循。否則，不僅難以進行試點，還可能把一件好事搞糟。另一種觀點認為，目前我國要進行資產證券化立法，條件還很不成熟，如果等到立法結束再進行試點，實際上必將是一個曠日持久的等待。所以，應當先進行試點，等在試點中積累經驗后，再進行立法。由于這兩種意見都有一定道理，如何解決這個難題，就成為能否順利進行試點的關鍵。

人民銀行先后與國內經濟、金融專家以及世界銀行、亞洲開發銀行等國外專家就這個問題進行了廣泛的討論。最后，“立法與試點并行”的意見成為主流意見?！安⑿姓摗闭J為，試點確須有規則，但立法也非一日之功。因此，從中國的實際出發，把立法和試點結合起來，在試點開始前，列出試點中必須解決的法律、會計、稅收、監管等問題，制定解決這些問題的計劃；在試點開始后，試點單位主要解決微觀方面的問題，政府有關部門著重解決外部制度性問題。同時，把試點中反映出來的問題繼續列入問題清單，一并研究解決。還要把這些問題的解決方案制度化，使其成為部門規章，指導試點的全面展開，同時也使之成為立法的基礎，為今后高層次法律法規的制定做好準備。

“并行論”解決了立法與試點孰先孰后的問題，為國務院批準信貸資產證券化試點掃清了障礙。應該說，這一研究結果具有十分重要的意義。

二、如何選擇信貸資產證券化的類型

當今世界上信貸資產證券化的類型很多，盡管一般信貸資產證券化（assets back security, ABS）、住房抵押貸款證券化（mortgage back security, MBS）作為最基本的類型，各國大體相同，但是每一類ABS和MBS都可以細分出許多子類。我國進行資產證券化試點，應從哪類開始？這個問題顯然是一個操作性很強的問題。

當時，國家開發銀行提出了兩個資產證券化試點的類型，一個是ABS，即用其自有的信貸資產進行證券化；另一個是MBS，即設立一家專門做住房證券化的公司，購買商業銀行的住房信貸，再進行證券化。建設銀行申請的資產證券化試點項目，是本行的住房抵押貸款證券化，即MBS。開發銀行的ABS和建設銀行的MBS，交易結構比較清晰，涉及的交易者比較單一，因而人們的爭論也不大。但是國家開發銀行當時提出的設公司專門做住房貸款證券化的方案，卻引起一些爭議。從美國的經驗看，由專門的機構購買住房貸款做證券化業務，是比較合理的。因為專門機構做證券化，有助于提高房貸業務標準化，提高證券化的效率，也可以因這些機構的政府背景而提高證券化產品的信用等級，擴大銷售范圍。但是，一方面，開發銀行本身是政策性銀行，由它設一家全資子公司去做住房貸款證券化，和其他銀行的個人房貸證券化同時進行，會不會形成不平等的競爭？另一方面，目前我國房貸業務標準化程度較低，各商業銀行的房貸能否賣給一家房貸證券化機構，技術上也存在問題。因此，研究結論是：在試點之初，還是以銀行自有信貸資產進行證券化更為妥當。

三、證券化是否影響國有資產保值

由于當時要求進行信貸資產證券化試點的銀行都是國有銀行，在試點過程中涉及國有資產保值增值問題是不奇怪的。大量的研究表明，一方面，證券化雖然涉及資產出售的問題，但這種出售是通過市場競價的方式進行的，它應該是一種公允的價值，不可能賤買，因此，不會導致國有資產的流失。另一方面，因為信貸資產是直接以貨幣形態體現出來的，正常的信貸資產，其內在價值在于貸款的本金與存續期內的利息。證券化后，銀行拿到了對價，表明本金已經收回。銀行失去的只是一部分利息，這些利息將作為資產支持證券持有者的收益，是合情合理的。銀行原來之所以能夠取得這部分利息，是因為銀行承擔了貸款存續期內相應的信用風險。證券化后，貸款的信用風險已經轉出，銀行不再需要為它承擔責任，當然也就不能再得這部分利息。實際上資產支持證券的投資人并不能得到全部的貸款利息，因為證券化的各種費用還要從中支付，包括銀行作為貸款管理人所取得的管理費。銀行拿到證券化資產的對價后，又可以發放新的貸款，從中取得新的收入，如此循環往復，銀行可以等量的資金從事更多的貸款業務，取得的收入遠遠大于一筆貸款到期后得到的收入。因此，證券化不會影響國有資產的保值增值。

四、證券化是否影響金融宏觀調控

提出這個問題的背景，在于信貸總量控制仍是金融宏觀調控的重要內容之一，在我國目前條件下，金融宏觀調控還不能完全依靠價格調控來進行，在許多情況下，仍然需要通過對信貸總量的控制來實現。這樣，就產生了一個問題，當銀行通過信貸資產證券化把存量貸款售出去后，它便有資金進行新的貸款，這就可能突破控制的信貸規模。對此，我們進行了深入的研究。研究結果表明，這種顧慮是多余的。首先，即使在一定階段我們還會以各種方式控制信貸總量，但這種控制和銀行本身是否有多余資金并無必然聯系。當然，那些資金來源有限的銀行，能否融得更多資金是能否多放貸款的前提，但我國已經進入了流動性過剩的時期，因此，資金來源并不是制約貸款發放的關鍵性因素。其次，控制信貸規模，主要是指控制當年新發放貸款的數量，而證券化的信貸資產，一般都是貸款的存量，而非新增貸款。這是因為，從技術上看，我國目前搞信貸資產證券化項目需要一個較長的周期，當年新增貸款是來不及做證券化基礎資產的。再次，我們進行信貸資產證券化試點，只涉及很小一部分存量貸款，即使一年達到1000億貸款，在三十多萬億的貸款總量中，還不到1個百分點。因此，進行信貸資產證券化不會影響我國的金融宏觀調控。

關于信貸資產證券化的前期研究，是開展信貸資產證券化試點的理論準備和政策準備。正是這些研究，弄清了信貸資產證券化的真實含義，明確了它背后的法律關系以及各類證券化的特點、適用條件，為我們盡早開展信貸資產證券化試點掃清了政策障礙，明確了應當選擇的類型。因此，前期研究是我國開展信貸資產證券化試點的前奏。