大數投資的長期收益模式

組合投資上市公司以其凈資產和利潤為價值及價值增值基準，投資收益基礎穩定，投資資產安全有保障。不過投資人仍會面臨投資凈資產有溢價的現實問題，總體而言，購買上市公司所支付的成本價格不是凈資產而是高于其凈資產的市價，在這種情況下如何判斷投資回報是否合理呢？從大數投資長期收益模式衡量能清楚看出，組合投資上市公司不僅安全穩定，而且有較高的投資回報。大數投資的組合投資收益模式可以從凈資產增長驅動股價上漲的二元收益模式以及復利收益模式去闡述。

一、凈資產增長驅動股價上漲的二元收益模式

組合投資的收益模式是二元收益模式，即資產增值加利得的收益模式。如果考慮到外生價值源于利潤的邏輯，二元收益模式也可稱為利潤加利得的收益模式。

投資人投資上市公司的資產增值來自于利潤和外生價值的復合增長，組合投資能確保樣本企業總體有合理的利潤收益，有較高盈利水平的企業可再融資并產生外生價值，利潤與外生價值復合使原有股份凈資產較快增長，并最終推動價格上漲使長期投資的股東獲得利得收益。

利得是由股東所持股票上漲后的股價與購買股票的初始價格之差帶來的收益。組合投資上市公司有較高的回報，最終就體現在長期投資的利得回報上，但外生價值以及利得收益都源于上市公司的盈利，所以說，利潤是帶來投資收益的源泉和決定性因素。

1．價值增長源于上市公司的利潤收益

第一，上市公司能創造利潤而且盈利水平高于全社會企業的盈利水平，這表明，將其凈資產作為投資的價值基準是牢固可靠的。我國多數上市公司一般一年分配一次現金紅利，也有個別企業如中國石化一年分配兩次現金紅利。全部上市公司整體股利分配派現部分略多于利潤的1/3，在以年度為單位的經營周期內體現出對投資人的投資必有回報的結果。留存利潤則可增加企業的凈資產價值，可在增加凈資產的基礎上形成更多的利潤回報。

第二，產生外生價值的源泉也是上市公司的盈利。上市公司再融資的條件之一就是企業持續盈利。盈利的上市公司再融資能給企業老股東帶來外生價值，外生價值又提升了老股東所持股份的凈資產價值。上市公司盈利、再融資以及對老股東帶來外生價值，歸根結底是源于企業有利潤收益。

第三，有保障的利得收益來自企業凈資產的增長。影響股票價格的因素很多，很難測量各種因素影響股價變動的具體結果。但如果企業有盈利，投資人就可以確認自己一定能夠獲得股價上漲的利得收益。市盈率的含義之一就是股票價格對盈利的溢價倍數。買進市盈率低的股票，這些股票價格終歸會上漲，而且買進股票后即使股價下跌，只要有利潤支撐，股價也會回升并超過原有的價格水平。如果企業利潤增長，企業股票價格的上漲幅度將以市盈率為倍數高出利潤增長。

利潤作為價值增值源泉如此重要，在可能的情況下，投資人在選擇企業時可花費一些精力研究利潤狀況，力爭厘清企業利潤來源，識別利潤真假。

厘清利潤來源的核心問題是，確認企業利潤的主要來源是主營業務帶來的利潤，還是非主營收入甚至營業外收入帶來的利潤。如果企業利潤主要來源于主營業務利潤并且持續時期較長，則其利潤穩定可靠。

企業的利潤必須落實在真金白銀般的現金上。以大量存貨、應收賬款計算的企業收入，盡管也能最終處理成企業利潤，但投資人應該打一些折扣，才能保證這些利潤指標使用的安全。

企業因重大資產處置等一次性損益處理獲得的利潤，有時盡管有真金白銀般的現金作為基礎，但未必有可持續性。對于企業因投資其他上市公司的股票而在賬面上獲得的高額回報，投資人更應保持警惕。

2．利得可解決溢價投資上市公司的難題

購買股票需要支付高于其凈資產的溢價價格，似乎購買上市公司凈資產比購買非上市企業多支付了成本，以溢價價格投資上市公司似乎成了以凈資產為基準投資的難題：明明是投資上市公司的凈資產，但支付又不得不高于凈資產；明明以凈資產投資上市公司投資回收期更短，但溢價投資無形中拉長了投資回收期。如果投資人能夠意識到投資上市公司可獲利得收益，上述所謂難題會迎刃而解：溢價買進，同樣可以溢價賣出，而且可以低溢價買入，高溢價賣出，會有更高的利得收益。

利得的作用可以用圖1-2加以說明。例如，某企業上年度的凈資產為2.5元/股，凈資產收益率為20%，收益為0.5元/股。如果市盈率為20倍，則上年度股票價格為10元/股。如果本年度保持同樣的凈資產盈利水平，企業的利潤達到0.6元/股；如果市盈率仍然保持20倍，股票價格將會上漲到12元/股，利潤的增長是0.1元/股，而股價上漲是2元/股。股價上漲帶給投資人的回報是企業利潤帶給投資人回報的20倍。

對利得可以為組合投資帶來高回報的原理，可以做進一步解釋。仍然看上述例子，投資人以10元/股購買的股票，凈資產為3元/股，公司業績為0.5元/股。投資人若以自己買進股票的價格衡量，利潤收益水平為5%。當公司業績上升到0.6元/股、股價上升為12元/股時，用買進股票的價格衡量，股票的利潤收益水平為6%，投資收益增加了1個百分點。但以股價上漲帶來的利得收益為20%[（12-10）/10×100%=20%]來衡量，投資人收益增加了15個百分點。假如這時市場市盈率達到40倍的水平，股價將上漲到24元/股，股價上漲帶給投資人的利得收益為140%[（24-10）/10×100%=140%]，由此，利得可以為組合投資帶來高回報的原理更清楚地表現出來。

二、復利收益模式

復利通常也稱為“利生利”，就是在持續投資中，不僅最初的投資本金產生利息收益，已經產生的利息收益也可以轉成投資本金帶來新的利息收益。在一定的復利年度收益率水平下，本金收益帶來利息，利息轉成本金后使原有本金增大、下一年的利息增加，從而形成本金和利息彼此推動的循環。從長期看，在復利收益模式下，以百分點為單位的年度收益率會帶來可觀的絕對收益水平。

1．投資的復利收益超出人們的直觀想象

根據美國沃頓商學院教授杰里米·西格爾的統計，1957—2003年，投資標準普爾500指數股票的年均收益是11.18%。如以市盈率指標為基準，從標準普爾500指數股票中選擇市盈率最低的100家企業組合投資的年均收益是14.07%，后者比前者的年均收益水平高出不到3個百分點。但是從二者近50年的復利收益結果看，差距是巨大的。投資標準普爾500指數股票的收益增長了大約130倍，而在標準普爾500指數股票中優選企業組合投資的收益則增長了大約420倍。在課堂教學中，在將這兩個數據展示之前讓大家憑直覺推測，從回答結果看，人們一般都不會想到有這么大的差距。投資股票長期復利效應的影響顯然超出人們的直觀想象。我希望本書的讀者能認識到大數投資方法的強大之處在于，復利作用在大數投資中能得到充分的體現。特別是年輕的讀者，回顧前面提到的上市公司較高的內生價值加上外生價值，使得上市公司老股東的凈資產收益水平比非上市公司每年高5個百分點，但這5個百分點的收益率在復利原理的作用下，在超過24年以上的長期投資中能轉化為平均每年一倍的收益。衷心希望年輕的投資者能堅持長期投資，充分分享復利效應的收益和樂趣。

2．投資收益的復利效應是指組合投資的長期整體表現

從投資組合的整體考慮，投資組合的結構性問題并不會影響總體收益結果。組合中的個別股票不可避免會出現虧損甚至較大虧損，但由于那些投資成功的股票有較高的收益，投資組合卻能夠保持較好的收益水平。更令人欣慰的是，從不同行業選取低估值企業構建的投資組合中的企業轉為差企業的實際情況很難發生，因為有市凈率和市盈率雙率約束，選進組合的企業都是盈利不差的企業，這些企業由好轉差是要很長時間的，況且即使有的企業由好轉差，假以時日也可能由差轉好。我在過往20多年的投資中投資過幾百家上市公司，只有兩家公司科龍電器和山東海化買入后持續虧損一時被打上ST的標記，但后來又都扭虧為盈摘下ST的帽子。從投資組合的長期表現考慮，并非每一年的投資收益率都是均衡的，某一年投資收益率可能高一些，其他年份投資收益率可能低一些。但長期看，會獲得一個有復利效應的投資收益結果。

3．組合投資中的低稅費成本支付有利于提高復利收益

投資人自己為自己投資，不需要計較高工資待遇，正如投資大師巴菲特所言，給自己做飯不需要支付高額的廚師費。

投資人利用公開信息投資，不需要支付高額信息費，更不需要像炒家那樣為了購買所謂的“內幕消息”花費高額費用。

投資人堅持長期投資，沒有頻繁交易，不需要支付高額的交易費用。例如，一個運作1000萬元的投資人，年均有15%即150萬元的投資收益，資金的周轉最快為3年一次，每年周轉300多萬元的交易額，按照目前單向收取1‰的印花稅和0.5‰的雙向交易費用計算，投資人年均交易費用只有千分之幾，與150萬元的年均收益相比，負擔很低。