1.5　對(duì)沖基金★★★

對(duì)沖基金（hedge funds）是近年來另類投資中比較熱門的一類投資，吸引了很多的機(jī)構(gòu)投資者與高凈值客戶。什么是對(duì)沖基金？其實(shí)它并沒有一個(gè)嚴(yán)格的定義。最初的時(shí)候，對(duì)沖基金是私人合伙制（private partnerships），在可以接受獲得較低收益的情況下，通過同時(shí)做多和做空股票的頭寸來減少凈市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，所以被稱為風(fēng)險(xiǎn)“對(duì)沖”了的基金。現(xiàn)在，對(duì)沖基金的定義更為廣泛，除了在組合中采用對(duì)沖策略，一些組合中的組織結(jié)構(gòu)特征也被稱為對(duì)沖基金。

一般來說，雖然對(duì)對(duì)沖基金的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，但總的來說，它的監(jiān)管是相對(duì)較寬松的。因?yàn)閷?duì)沖基金是私人投資，它不需要向其他人報(bào)告或遵守一些其他要求。比如，不同于傳統(tǒng)的共同基金，對(duì)沖基金的杠桿比率很高，它們可以大量地運(yùn)用多頭和空頭的頭寸來撬動(dòng)杠桿。

對(duì)沖基金往往運(yùn)用很多不同的交易策略，所以我們可以將對(duì)沖基金按照投資風(fēng)格進(jìn)行分類。

1.5.1　對(duì)沖基金的分類

1.按對(duì)沖基金的投資策略進(jìn)行分類

市場(chǎng)中性策略（equity market neutral）：基金經(jīng)理通過識(shí)別市場(chǎng)中被高估/被低估的股票，同時(shí)買入、賣出股票使得組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為零，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于零。在這種策略中，買入和賣出的股票一般對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或者行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度是基本相同的，它們的投資機(jī)會(huì)主要來自于兩個(gè)方面：一是對(duì)沖基金可以自由地運(yùn)用多頭和空頭的頭寸；二是，市場(chǎng)是無效的，特別是被高估的股票。因?yàn)楹芏嗤顿Y者受限于不能做空，所以被高估的股票價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值的速度更慢，市場(chǎng)更無效，投資者能獲得的市場(chǎng)機(jī)會(huì)更多。

可轉(zhuǎn)換套利（convertible arbitrage）：該策略通過識(shí)別可轉(zhuǎn)換證券價(jià)格的異常來獲利，如可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證等。在這種策略中，基金經(jīng)理會(huì)買入或者賣出這些債券，并對(duì)沖全部或者部分的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。最簡(jiǎn)單的一種策略是買入可轉(zhuǎn)債，為了對(duì)沖可轉(zhuǎn)債中股票部分價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，可以同時(shí)賣出股票。當(dāng)債券現(xiàn)在的收益大于利息支出時(shí)，對(duì)沖基金可以通過舉杠桿獲得更多額外的收益。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債可以看作擁有公司股票的看漲期權(quán)，所以除了獲得債券的利息以外，投資者還可以通過股票價(jià)格的上升或者價(jià)格的波動(dòng)來獲利。另外，當(dāng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行者的信用質(zhì)量上升時(shí)，該策略也可以賺錢。

固定收益套利（fixed-income arbitrage）：基金經(jīng)理通過預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率的變化、信用質(zhì)量的變動(dòng)或者其他因素來識(shí)別被高估和被低估的固定收益證券；同時(shí)做多和做空可以中和市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)固定收益證券價(jià)格的影響。

困境證券（distressed securities）：主要投資面臨財(cái)務(wù)困境、瀕臨破產(chǎn)公司的股票或者債券，它們與普通的股票、債券投資有根本的不同。很多投資者并不想處理這些證券的法律合規(guī)問題，不希望與債務(wù)者和其他投資者進(jìn)行協(xié)商。因?yàn)槔Ь硞牧鲃?dòng)性很差，很難進(jìn)行做空，因此對(duì)沖基金通常持有多頭的頭寸。

并購(gòu)套利（merger arbitrage）：也稱為交易套利（deal arbitrage），該策略通過識(shí)別出公司完成收購(gòu)、合并或者與之類似的交易前后的價(jià)格變化實(shí)現(xiàn)收益。比如，X公司將要收購(gòu)Y公司，那么該策略會(huì)買入Y公司股票，賣出X公司股票。

對(duì)沖股票（hedged equity）：該策略同市場(chǎng)中性策略一樣，也是通過識(shí)別被高估和被低估的股票，同時(shí)做多做空實(shí)現(xiàn)獲利。但不同的是，該策略并不會(huì)使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或者行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等于零（中性），它很可能造成頭寸過于集中（highly concentrated）。比如，空頭頭寸的價(jià)值只占多頭頭寸的一部分，整個(gè)組合的凈頭寸還是多頭頭寸。對(duì)沖股票的策略是對(duì)沖基金使用的最主要的策略。

全球宏觀策略（global macro strategies）：該策略在全球范圍內(nèi)投資各個(gè)經(jīng)濟(jì)體（金融市場(chǎng)和非金融市場(chǎng)）的貨幣、期貨、期權(quán)、大宗商品等，其中股票、債券的頭寸也占了相當(dāng)大的份額。全球宏觀策略主要是研究市場(chǎng)趨勢(shì)，而不是個(gè)股的投資機(jī)會(huì)，所以一般使用自上而下（top-down）的分析方法。此外，該策略的基金經(jīng)理會(huì)使用大量的衍生產(chǎn)品，所以管理型期貨（managed futures）在某些時(shí)候也可以劃分為全球宏觀策略。

新興市場(chǎng)（emerging markets）：該策略側(cè)重投資于新興市場(chǎng)或者不太成熟的市場(chǎng)。因?yàn)樾屡d市場(chǎng)往往禁止賣空，有的市場(chǎng)中沒有期貨和期權(quán)產(chǎn)品，所以這種投資策略通常以多頭的頭寸為主。

基金中的基金（fund of funds，F(xiàn)OF）：它是投資于多個(gè)對(duì)沖基金的基金。典型的FOF會(huì)投資10～30個(gè)對(duì)沖基金，有的FOF甚至?xí)顿Y更多的對(duì)沖基金以實(shí)現(xiàn)更多的分散化。雖然投資FOF可以實(shí)現(xiàn)分散化，但投資者也需要交兩層的費(fèi)用：一層交給對(duì)沖基金的經(jīng)理；另一層交給FOF的基金經(jīng)理。

2.其他分類

除了按照上述的交易策略進(jìn)行分類以外，對(duì)沖基金還可以按照以下更為廣泛的方式進(jìn)行分類。

相對(duì)價(jià)值（relative value）：買入并且賣出價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值有差異的股票或者債券。比如市場(chǎng)中性策略、可轉(zhuǎn)換套利、對(duì)沖股票策略等都屬于這一類。

事件驅(qū)動(dòng)型（event driven）：基金經(jīng)理在公司的交易中尋找機(jī)會(huì)。比如并購(gòu)套利、困境證券等。

股票對(duì)沖（equity hedge）：利用同時(shí)做多做頭來改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敞口和杠桿水平。

全球資產(chǎn)配置（global asset allocators）：全球范圍內(nèi)，買入和賣出金融或非金融資產(chǎn)。

賣空（short selling）：如果預(yù)測(cè)市場(chǎng)下滑，則賣空股票。

1.5.2　對(duì)沖基金的薪酬結(jié)構(gòu)

在通常情況下，對(duì)沖基金的薪酬結(jié)構(gòu)包括兩個(gè)部分：資產(chǎn)管理費(fèi)和績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)。資產(chǎn)管理費(fèi)一般是資產(chǎn)管理規(guī)模（asset-under-management，AUM）的1%～2%，而績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)（incentive fee）是滿足一定條件后收益的20%。

只有當(dāng)對(duì)沖基金有正收益的時(shí)候才能獲得績(jī)效獎(jiǎng)，但對(duì)收益的定義每只基金并不一樣。有少數(shù)基金會(huì)規(guī)定一個(gè)門檻值，即門檻收益率（hurdle rate），只有收益率達(dá)到最小收益率以上，才能獲得績(jī)效獎(jiǎng)。但更多的對(duì)沖基金會(huì)設(shè)定一個(gè)最高水位線（high-water mark，HWM），即基金的業(yè)績(jī)超過歷史最好業(yè)績(jī)才能發(fā)放績(jī)效獎(jiǎng)。

具體來說，一旦發(fā)放了一次績(jī)效獎(jiǎng)，那么這一期期末的資產(chǎn)凈值（net asset value，NAV）就是最高水位線。如果下一期期末的資產(chǎn)凈值比最高水位線低，則不能發(fā)放績(jī)效獎(jiǎng)，只有當(dāng)資產(chǎn)凈值高于最高水位線時(shí)才能發(fā)放績(jī)效獎(jiǎng)，此時(shí)新的資產(chǎn)凈值就變成了新的最高水位線。假設(shè)績(jī)效獎(jiǎng)為利潤(rùn)的20%，那么績(jī)效獎(jiǎng)=20%×（期末資產(chǎn)凈值-最高水位線）。

最高水位線法防止了對(duì)同一收益發(fā)放兩次績(jī)效獎(jiǎng)的現(xiàn)象發(fā)生。對(duì)于對(duì)沖基金來說，最高水位線類似基金凈值的看漲期權(quán)，只有高于最高水位線，才能收到獎(jiǎng)金。比如對(duì)沖基金的收益為15%，如果超過了最高水位線，對(duì)于1%～20%的基金來說，基金經(jīng)理可以收到1%的管理費(fèi)+20%×15%的績(jī)效獎(jiǎng)=4%；但如果該收益沒有超過最高水位線，對(duì)基金經(jīng)理只能收到1%的管理費(fèi)，沒有績(jī)效獎(jiǎng)。

一般來說，對(duì)于兩個(gè)資產(chǎn)規(guī)模和投資策略類似的對(duì)沖基金，管理費(fèi)收取較低的基金更有動(dòng)力獲得一個(gè)較高的投資收益。另外，如果對(duì)沖基金的基金經(jīng)理的歷史業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀，那么他獲得的績(jī)效獎(jiǎng)的比例也相對(duì)較高。但投資者需要注意的是，他的好業(yè)績(jī)?cè)趯砟芊癯掷m(xù)下去。

除了最高水位線，鎖定期（lock-up period）也是普遍存在于對(duì)沖基金中的條款。鎖定期規(guī)定了最短投資期限，在這一段時(shí)間內(nèi)（比如1～3年）投資者不能贖回。投資者只能在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)才能贖回。比如，鎖定期后的每季度。這樣做的目的是避免基金經(jīng)理為了應(yīng)對(duì)突然的贖回而不得不做出不必要的交易。FOF一般沒有鎖定期，可以提供給投資者更強(qiáng)的流動(dòng)性，與此同時(shí)，為了應(yīng)對(duì)投資者的贖回，F(xiàn)OF的經(jīng)理需要預(yù)留一些現(xiàn)金（cash buffer），這樣就會(huì)降低投資收益。

對(duì)于對(duì)沖基金的費(fèi)率安排，市場(chǎng)中也有一些爭(zhēng)議。一種說法是，對(duì)沖基金的投資者不僅僅是為了獲得和傳統(tǒng)只可做多的共同基金所追求的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，他們要求更高的收益，所以也需要更高的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。另外一種說法是，為了控制投資組合的下跌風(fēng)險(xiǎn)（downside risk），類似于提供保護(hù)性看跌期權(quán)，所以他們應(yīng)該收取更高的費(fèi)率，類似于保險(xiǎn)費(fèi)。

1.5.3　基金中的基金

基金中的基金（Fund of funds，F(xiàn)OF）是投資于若干個(gè)對(duì)沖基金的基金。FOF是一項(xiàng)很好的入門級(jí)投資產(chǎn)品，他會(huì)委托專業(yè)的投資組合經(jīng)理在若干個(gè)對(duì)沖基金中進(jìn)行篩選，降低了投資者做盡職調(diào)查的成本，更適合資產(chǎn)量較小的投資者。通常，F(xiàn)OF會(huì)投資10～30只對(duì)沖基金，甚至更多。FOF可以很好地在對(duì)沖基金產(chǎn)品或策略中實(shí)現(xiàn)分散化，有時(shí)還可以投資到一些封閉式的對(duì)沖基金中。正是由于具有很好的分散化作用，F(xiàn)OF需要支付兩層費(fèi)用：一層是給被投資的對(duì)沖基金的經(jīng)理們；另外一層就是給FOF的投資組合經(jīng)理。

FOF一般沒有鎖定期的限制，投資者可以享受更強(qiáng)的流動(dòng)性隨時(shí)退出。但對(duì)于FOF的基金經(jīng)理來說，需要預(yù)留一部分的現(xiàn)金以備不時(shí)之需，這樣就會(huì)降低整體收益率。

FOF的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能不同于組合中所有對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)，這主要是因?yàn)镕OF的幸存者偏差（survivorship bias）更小，因此也能更加準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來的收益。

FOF的分類和風(fēng)格也是投資者需要考慮的問題。許多FOF是根據(jù)與標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)的相關(guān)性以及與一些宏觀經(jīng)濟(jì)因素的敏感性來分類的。投資者需要仔細(xì)分析不同因素之間的相互關(guān)系。FOF的風(fēng)格也會(huì)隨著資產(chǎn)配置的變化發(fā)生偏移。當(dāng)對(duì)沖基金與對(duì)沖的股票的相關(guān)性升高，與宏觀策略的相關(guān)性降低時(shí)，那么FOF會(huì)更多地配置對(duì)沖的股票，減少對(duì)宏觀策略的配置。這也說明FOF整體的風(fēng)險(xiǎn)因子會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化，相對(duì)于固定策略的對(duì)沖基金來說，不適合加入大類的資產(chǎn)配置中。

1.5.4　對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的參照標(biāo)準(zhǔn)

不同的對(duì)沖基金指數(shù)劃分主要是根據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告的頻率、是否可投資、指數(shù)的構(gòu)成元素等。

1.構(gòu)建對(duì)沖基金指數(shù)的考慮因素

在構(gòu)建對(duì)沖基金指數(shù)時(shí)，我們需要考慮以下幾個(gè)方面。

選擇標(biāo)準(zhǔn)（selection criteria）：決定哪些對(duì)沖基金可以加入指數(shù)中。選擇的標(biāo)準(zhǔn)包括可追蹤記錄的時(shí)間長(zhǎng)短、資產(chǎn)管理規(guī)模、對(duì)新投資的限制條件等。

風(fēng)格分類（style classification）：決定每只對(duì)沖基金是否適合特定風(fēng)格的指數(shù)，排除那些不適合該風(fēng)格的對(duì)沖基金。

加權(quán)方式（weighting scheme）：不同的指數(shù)具有不同的加權(quán)方式，通常情況下是使用相同權(quán)重或者以對(duì)沖基金的資產(chǎn)規(guī)模來做權(quán)重。

調(diào)整方案（rebalancing scheme）：等權(quán)重的指數(shù)需要隨著資產(chǎn)價(jià)值的變化定期調(diào)整。在制定指數(shù)時(shí)，需要明確是每月調(diào)整還是每年調(diào)整。

可投資性（investability）：有些對(duì)沖基金指數(shù)是可以被直接投資或者間接投資的。大部分的每月發(fā)布的指數(shù)是不可投資的，而每日發(fā)布的指數(shù)是可投資的。

2.每日發(fā)布的指數(shù)

每日發(fā)布的指數(shù)主要是HFR（Hedge Fund Research）。每月發(fā)布的指數(shù)具體如下。

麻州大學(xué)的CISDM：由對(duì)沖基金向指數(shù)機(jī)構(gòu)匯報(bào)業(yè)績(jī)。它包含了對(duì)沖基金與管理型期貨基金。

瑞信（Credit Suisse）：該指數(shù)涵蓋超過10種策略，會(huì)披露其構(gòu)建方法和包含的每一只對(duì)沖基金。

Hedge fund Intelligence：以等權(quán)重的方式來構(gòu)建亞種和歐洲的對(duì)沖基金指數(shù)。

Hedge fund net：覆蓋了超過40種策略，都是以等權(quán)重來進(jìn)行加權(quán)計(jì)算的。

Morningstar MSCI：覆蓋5種基本的類別，構(gòu)建了一個(gè)綜合的指數(shù)。每個(gè)類別中，指數(shù)會(huì)廣泛包含不同資產(chǎn)類別和地區(qū)分布。被包含的對(duì)沖基金資產(chǎn)規(guī)模至少要在1500萬美元以上。

3.對(duì)沖基金指數(shù)存在的問題

對(duì)沖基金指數(shù)存在以下幾個(gè)方面的問題。

流行偏差（popularity）：以市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)重的指數(shù)很容易被業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的對(duì)沖基金占據(jù)很多的份額。因?yàn)槟硞€(gè)對(duì)沖基金表現(xiàn)得好，那么它會(huì)吸引到更多的投資，指數(shù)中就會(huì)有更多這個(gè)對(duì)沖基金，從而忽視了表現(xiàn)較差的基金。這會(huì)高估市場(chǎng)整體的收益水平。以等權(quán)重的方法構(gòu)建的指數(shù)能避免流行偏差，但是指數(shù)后期需要隨基金價(jià)值的變化頻繁調(diào)整，成本較高。

歷史業(yè)績(jī)的相關(guān)性（relevance of past data on performance）：對(duì)沖基金的歷史業(yè)績(jī)能否用于預(yù)測(cè)未來業(yè)績(jī)一直是個(gè)倍受爭(zhēng)議的話題。實(shí)證研究表明，從歷史數(shù)據(jù)來看，對(duì)沖基金的波動(dòng)性是更一致的衡量指標(biāo)，所以用過去的收益預(yù)測(cè)未來的收益的方法并不可靠。對(duì)沖基金指數(shù)的構(gòu)成也會(huì)經(jīng)常發(fā)生變化，因此，歷史業(yè)績(jī)只屬于以前的基金經(jīng)理，它并不代表現(xiàn)在的基金經(jīng)理的能力。

幸存者偏差（survivorship bias）：這是對(duì)沖基金指數(shù)最大的問題。因?yàn)樵跇?gòu)建指數(shù)時(shí)，我們只包含那些存活下來的對(duì)沖基金，而那些以往失敗的對(duì)沖基金并沒有被包含在指數(shù)當(dāng)中。如果幸存者偏差很大的話，那么過去的對(duì)沖基金的平均收益就會(huì)高于指數(shù)建立之后的平均收益。有研究顯示，對(duì)沖基金指數(shù)收益的誤差為每年1.5%～3%。根據(jù)不同的策略，幸存者偏差的程度也有所不同。例如，事件驅(qū)動(dòng)型策略的偏誤較低，對(duì)沖股票和對(duì)沖匯率策略中的偏誤較高。

滯后價(jià)格偏差（stale price bias）：如果基金所在的市場(chǎng)交易非常不活躍，流動(dòng)性差，那么就會(huì)有滯后價(jià)格偏差。通常，證券間的相關(guān)性會(huì)更低，而波動(dòng)性會(huì)根據(jù)所選的時(shí)間段更高或更低。滯后價(jià)格偏差在對(duì)沖基金中不是主要的問題。

回填誤差（backfill/inclusion bias）：當(dāng)對(duì)沖基金被加入指數(shù)中的時(shí)候，其過去的業(yè)績(jī)也會(huì)被加入進(jìn)來。該誤差也會(huì)導(dǎo)致過去的收益看起來更高，因?yàn)橹挥羞^去好的業(yè)績(jī)才會(huì)被加入指數(shù)當(dāng)中。

1.5.5　對(duì)沖基金的歷史表現(xiàn)及在組合中的作用

表9-8中1996～2015年的歷史數(shù)據(jù)表明，從長(zhǎng)期來看，對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于除了房地產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)類型。對(duì)沖基金指數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.74，依舊小于1，所以對(duì)沖基金還是可以提供一定的分散化作用的。但這個(gè)分散化的作用在2008年金融危機(jī)時(shí)表現(xiàn)得不是特別明顯，因?yàn)樗鼈儍烧叩南嚓P(guān)系數(shù)上升至0.82。在2008年，對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)依舊優(yōu)于大多數(shù)的資產(chǎn)類型。

表9-8　對(duì)沖基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)（1996～2015年）

采取不同策略的對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)、收益和相關(guān)性的差異較大。比如，有的策略是為了消除股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，這樣的策略與股票指數(shù)和債券指數(shù)的相關(guān)性就較小，如市場(chǎng)中性策略與固定收益套利策略。而有的策略保留了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，如事件驅(qū)動(dòng)型策略，它們與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性就較高。

也正是因?yàn)椴煌牟呗詫?duì)市場(chǎng)因素的敏感程度不同，所以不同的對(duì)沖基金策略之間也具有分散化的作用，在組合中加入多種不同的策略也可以降低組合的波動(dòng)性。

相對(duì)于傳統(tǒng)的50股票/50債券的組合來說，加入了HFCI之后（權(quán)重為40股票/40債券/20HFCI），其收益會(huì)增加，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低。但另一方面，投資者希望獲得正偏態(tài)（positive skewness）、適中峰度（moderate kurtosis）的收益分布，而對(duì)沖基金的收益往往呈現(xiàn)出負(fù)偏態(tài)（negative skewness）和高峰度（high kurtosis），它與投資者的期望是相反的。不過，也不是所有的對(duì)沖基金的收益都呈現(xiàn)這樣的特點(diǎn)，選擇一個(gè)好的對(duì)沖基金可以減少負(fù)偏態(tài)的問題。比如全球宏觀策略雖然有較高的峰度，但是是正偏態(tài)的，市場(chǎng)中性策略可以減少組合的波動(dòng)性和峰度。

1.5.6　對(duì)沖基金業(yè)績(jī)衡量的其他問題

如何衡量對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)是對(duì)沖基金業(yè)界的主要問題。很多人認(rèn)為，對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)沒有參照標(biāo)準(zhǔn)，只用看絕對(duì)收益（absolute return vehicles），即需要實(shí)現(xiàn)正收益即可。如果要看超額收益，就必須有一個(gè)相對(duì)的參照標(biāo)準(zhǔn)，因此，參照標(biāo)準(zhǔn)的選定會(huì)對(duì)超額收益產(chǎn)生很大的影響。一方面，從超額收益的絕對(duì)值來看，不同的參照標(biāo)準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生不同的超額收益；另一方面，問題在于超額收益是否符合剔除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償后的剩余收益。一般計(jì)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的模型都是針對(duì)只有多頭頭寸（long-only）的股票組合，不適用與對(duì)沖基金這種多頭空頭同時(shí)持有的策略。

采用不同投資策略的對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)也沒有可比性。有兩個(gè)主要手段可以幫助分析師建立有可比性的組合：①用單因素或者多因素模型；②對(duì)有類似收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的組合進(jìn)行追蹤。

除了市場(chǎng)因素會(huì)影響對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)以外，對(duì)沖基金自身的特點(diǎn)也會(huì)影響它的業(yè)績(jī)，比如，業(yè)績(jī)費(fèi)用、鎖定期、基金規(guī)模等。實(shí)證研究表明：①鎖定期越長(zhǎng)的基金表現(xiàn)越好；②越年輕的基金表現(xiàn)越好；③基金規(guī)模越小的基金表現(xiàn)越好。

另外，投資者也需要注意對(duì)沖基金開始的年份（age/vintage effects），因?yàn)榻?jīng)濟(jì)蕭條時(shí)開始的對(duì)沖基金與經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)開始的基金的業(yè)績(jī)是沒有可比性的。

李老師說

這就好比釀酒，葡萄的采摘年份對(duì)于葡萄酒來說特別重要一樣。因?yàn)椴煌哪攴荩瑲夂蚝吞鞖鉅顩r會(huì)有很大的不同，因此葡萄的生長(zhǎng)情況也不同，葡萄酒的品質(zhì)也會(huì)受到影響。所以，葡萄酒的年份是判斷葡萄酒品質(zhì)的重要信息之一。

同理，對(duì)沖基金開始的年份，那一年經(jīng)濟(jì)的好壞也決定了該基金業(yè)績(jī)的好壞。

在評(píng)判基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的時(shí)候，投資者需要考慮以下因素：①獲得的收益率為多少；②波動(dòng)率，不僅要考慮標(biāo)準(zhǔn)差，還需要考慮下行風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)；③評(píng)判業(yè)績(jī)的方法是什么；④相關(guān)系數(shù)，用來判斷對(duì)沖基金在組合中的分散化作用，但只有當(dāng)收益的分布為正態(tài)分布時(shí)，相關(guān)系數(shù)才最有意義；⑤偏度和峰度，它們會(huì)影響業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的質(zhì)量；⑥一致性。

下面我們首先討論對(duì)沖基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法，然后再討論業(yè)績(jī)的衡量方法。

1.收益

對(duì)沖基金的數(shù)據(jù)一般是每月公布一次，那么1個(gè)月的持有期收益率為

如果需要計(jì)算年化的收益率，一般是按照一年12個(gè)月進(jìn)行連續(xù)復(fù)利，如果是每季度報(bào)告一次業(yè)績(jī)的話，則按一年4個(gè)季度進(jìn)行連續(xù)復(fù)利。然而年化的頻率是會(huì)在數(shù)字上影響對(duì)沖基金收益的：

很多基金在每季度（甚至頻率更小）會(huì)有資金的流入或者流出。

在計(jì)算回撤率（drawdown，下文會(huì)詳細(xì)講解）時(shí)，我們通常計(jì)算的是一年中的回撤率，而不是每月計(jì)算一次，然后再進(jìn)行復(fù)利，因此會(huì)低估虧損。

對(duì)沖基金中運(yùn)用了大量的杠桿與衍生品，這些因素如何在計(jì)算收益時(shí)進(jìn)行考量也是非常重要的問題。通常來講，在計(jì)算收益時(shí)，常規(guī)的處理方法是假設(shè)這些資產(chǎn)全部是以自有資金投入的，也就是說忽略了杠桿的作用，所以對(duì)沖基金中的杠桿只影響組合中的權(quán)重，而不影響組合的收益。同樣的原則也適用于衍生品。

對(duì)于衡量投資期內(nèi)對(duì)沖基金收益的一致性，投資者通常會(huì)采用移動(dòng)平均的方式（rolling return，RR）來計(jì)算收益。這樣做的好處除了可以判斷收益率的一致性以外，還可以幫助投資者識(shí)別收益有無周期性。

李老師說

比如基金的存續(xù)期為3年，36個(gè)月，投資者的投資期為12個(gè)月，所以我們需要計(jì)算12個(gè)月的平均收益率。移動(dòng)平均的方法就是依次計(jì)算出1～12月的平均收益率，2～13月的平均收益率，3～14月的平均收益率，以此類推。

2.波動(dòng)率

對(duì)于傳統(tǒng)投資來說，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差是最常見的衡量業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。對(duì)于對(duì)沖基金來說，標(biāo)準(zhǔn)差也被用于衡量風(fēng)險(xiǎn)，通常是按月計(jì)算的，年化的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算方法如下：

年化的標(biāo)準(zhǔn)差=每月的標(biāo)準(zhǔn)差×

如果用上式進(jìn)行轉(zhuǎn)換的話，有兩個(gè)假設(shè)條件：①每個(gè)月的收益之間是序列不相關(guān)的；②收益呈正態(tài)分布。

但是，前文也提到過，對(duì)沖基金的收益大多呈現(xiàn)出尖峰和負(fù)偏態(tài)的分布，也就是極端值發(fā)生的概率比較高，與正態(tài)分布的假設(shè)不符。所以標(biāo)準(zhǔn)差并不能完全反映出對(duì)沖基金真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.跌勢(shì)差

跌勢(shì)差（downside deviation）是另一種衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，它只衡量低于某個(gè)門檻值的偏離程度，計(jì)算公式為

其中r^*為門檻值（threshold），如果收益大于門檻值，則取值為零。門檻值既可以為零，也可以為任意值。如果門檻值為每月收益的平均值，那么我們把跌勢(shì)差稱為半方差（semideviation）。

4.回撤率

另外一種衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是回撤率（drawdown），它是一段時(shí)間內(nèi)的最大凈值（最高水位）與最低點(diǎn)的差值。最大回撤率（maximum drawdown）則是高水位與接下來的最低點(diǎn)的最大差額。

5.業(yè)績(jī)衡量的方法

行業(yè)中最普遍的用于衡量業(yè)績(jī)的方法就是夏普比率，它衡量了承擔(dān)1單位的風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益是多少。事后（ex post）業(yè)績(jī)的計(jì)算公式為

但是用夏普比率衡量業(yè)績(jī)有很多的不足：

夏普比率受時(shí)間的影響，年化的夏普比率是月度的夏普比率的12倍。

該方法適用于對(duì)稱的分布，而對(duì)沖基金的收益并不是對(duì)稱的。

對(duì)沖基金的資產(chǎn)流動(dòng)性較差，平滑的數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)被低估，從而使夏普比率被高估。

當(dāng)對(duì)沖基金的收益率呈現(xiàn)出序列相關(guān)性（趨勢(shì)性）的時(shí)候，標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)被低估，夏普比率會(huì)被高估。

夏普比率沒有考慮到資產(chǎn)之間的相關(guān)性。

研究表明，夏普比率對(duì)預(yù)測(cè)對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)沒有幫助。

夏普比率可以被操縱，操縱的方法有如下幾種：

·增加計(jì)量周期，時(shí)間越長(zhǎng)，估計(jì)的波動(dòng)性越低，夏普比率越高。按日收益計(jì)算的年化的標(biāo)準(zhǔn)差要大于按周計(jì)算的年化標(biāo)準(zhǔn)差，相應(yīng)地也大于按月收益計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差。

·將月收益進(jìn)行復(fù)利，但標(biāo)準(zhǔn)差不進(jìn)行復(fù)利。

·賣出價(jià)外期權(quán)（OTM call/put option），可以在期初收到期權(quán)費(fèi)，增加組合的收益，而且可能很長(zhǎng)一段時(shí)間不用執(zhí)行期權(quán)（因?yàn)槭莾r(jià)外的）。

·平滑收益，低估波動(dòng)性。

·極端情況（最好的收益和最差的收益）會(huì)增加波動(dòng)性，人為去除這些極端收益可以降低標(biāo)準(zhǔn)差。

正是因?yàn)橄钠毡嚷视羞@些問題，所以有兩個(gè)替代方案來衡量對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)。第一個(gè)是索提諾比率（Sortino ratio），它將夏普比率分母中的標(biāo)準(zhǔn)差用跌勢(shì)差來代替，即

第二個(gè)是收益/損失比（gain-to-loss ratio），它衡量了一段時(shí)間內(nèi)正收益與負(fù)收益的比例，該比例越高越好。