1.6　管理型期貨基金★

管理型期貨基金（managed futures）是從20世紀60年代末興起的，近幾年，越來越多的機構投資者都把它加入自己的分散化的投資組合之中。

1.6.1　管理型期貨基金與對沖基金的比較

管理型期貨基金也是通過私下募集資金的形式，用來投資貨幣市場、現貨市場和衍生品市場的投資工具。與對沖基金一樣，管理型期貨基金也是一種主動管理的投資，它的組織架構也是有限合伙制，只向合格的投資者（如高凈值客戶與機構投資者）開放，其薪酬機制與對沖基金也非常類似，如2-20。

與對沖基金最顯著的不同之處在于，管理型期貨基金在大部分時候，只投資于衍生品市場（遠期、期貨或者期權）；而對沖基金在現貨市場中更加活躍，它們投資衍生品市場只是為了對沖風險。

此外，因為對沖基金的投資更著重于個股，而管理型期貨基金的投資側重于更為廣泛的期貨和期權市場或者一籃子資產。有人認為，對沖基金的投資集中在微觀的股票和債券市場（個別證券），微觀市場更不有效；而管理型期貨基金則在宏觀的市場（指數）中尋找機會。

1.6.2　管理型期貨基金投資的類型

因為管理型期貨基金需要專業的人員進行管理，所以它的一般合伙人通常是商品基金經理（commodity pool operators，CPO），他們可能本身就是由商品交易顧問（commodity trading advisors，CTA）組成，或者雇用了商品交易顧問來管理基金。不論是商品基金經理還是商品交易顧問，他們必須在美國商品期貨交易委員會（U.S.Commodity Futures Trading Commission）注冊，并且是美國國家期貨協會（National Futures Association）的會員。

管理型期貨基金一般按照投資風格、投資市場或者策略的不同進行分類。因為它們會通過主要金融市場或非金融市場和期權合約來抓住宏觀市場中的投資機會，所以它們也可以看成是對沖基金中全球宏觀策略的一個子分類。

管理型期貨基金的交易策略包括以下兩種。

系統性交易策略（systematic trading strategies）：這種策略通常會根據過去的價格建立起交易的規則，按照該模型進行交易。大多數CTA會根據趨勢追蹤法（trend-following）進行投資，也有一些會根據逆趨勢（countertrend）或者與大多投資者采取相反的策略進行交易。趨勢追蹤法可以分為專注于短期趨勢、中期趨勢、長期趨勢或者結合起來使用。

自由決定的交易策略（discretionary trading strategies）：該策略不同于系統性交易策略，它可以有自己的判斷。它可以根據經濟情況的基本面數據，也可以根據交易者的其他判斷。

按照基金的投資市場的不同，管理型期貨基金可以分為：①金融市場，包括交易金融（如利率）期貨/期權/遠期、貨幣期貨/期權/遠期；②貨幣市場，只針對貨幣期貨/期權/遠期進行交易；③分散化的市場，除了交易金融衍生產品以外，還交易實物大宗商品期貨/期權。

1.6.3　管理型期貨基金投資的特征

衍生品市場是一個零和游戲（zero-sum games），所以對于沒有舉杠桿的被動投資來說，它的長期收益等于無風險收益率減去管理費及交易成本，即收益會小于無風險利率。在衍生品市場中，套期保值者（hedgers）愿意出讓一部分收益，來獲得對未來的確定性，所以他們會付出風險溢價給交易對手方（流動性的提供者）。因此，當市場中有足夠多的套期保值者，那么流動性的提供者，如管理型期貨基金，才有可能獲得超額收益。

CTA也會在短期的錯誤定價中尋找投資機會。比如，對于完全相同的兩類資產價格不同，CTA便會從中進行套利?，F在越來越多的主動管理的衍生品投資都會遵循動量交易策略（momentum strategies）。因為期貨市場并不是一個完全有效的市場，所以短期趨勢的交易策略往往可以獲得超額收益。

大多數的投資者會受禁止空頭頭寸的限制，但管理型期貨基金和對沖基金一般不受這個限制，所以即使當市場處于下滑階段時，他們也能從中獲利。另外，他們還可以通過進入期權市場來獲得市場波動帶來的收益，而這一點現貨市場是沒有辦法做到的。

1.6.4　管理型期貨基金業績的參照標準及歷史表現

管理型期貨基金有一些可投資的指數，如MLMI（Mount Lucas Management Index），它復制趨勢追蹤法的收益。而有的指數，如CISDM，它是基于同類型的CTA構建的，有的是根據金額進行加權的（CTA＄），有的則是等權重指數（CTAEQ）。

從表9-9我們可以看出，在1996～2015年管理型期貨基金指數的波動率（8.54%）要低于標普500（15.31%），高于債券指數（3.47%）。管理型期貨基金指數風險調整之后的業績要優于股票，劣于債券。同時，我們可以注意到管理型期貨基金指數與其他資產類別的相關系數很低，除了對沖基金。

表9-9　管理型基金業績表現（1996～2015年）

從表9-10中可以看出，在2008年金融危機時期，管理型基金指數的業績表現出較大的正收益，同時波動率也不太高，而其他資產類型（除了債券）表現出較大的負收益，同時波動率也較高。值得注意的是，在金融危機時期，管理型基金指數業績與股票、私募股權投資以及房地產指數的業績呈現出負相關的關系。

表9-10　管理型基金業績表現（2008年）

1.6.5　管理型期貨基金在組合中的作用

管理型期貨基金最大的好處就是可以提供很好的分散化作用。一些研究表明，當市場處于上升期時，它與股票債券的收益呈正相關，即同時漲；當市場處于下降期時，它與股票債券的收益呈負相關，即股票債券的收益下降時，管理型期貨基金的收益會上升。因此，在組合中加入管理型期貨基金具有很好的風險分散化效果。用CTA管理型期貨基金的預測收益可以用來決定要在組合中配置多少份管理型期貨基金。