1.4　大宗商品★★

大宗商品（commodity investments）是實物資產，所以相對來說同質性較強，因此它們的買賣合約是比較標準化的。在有的國家，個人投資者在貴金屬的現貨市場上表現得非常活躍。在有的市場中，商品交易顧問（commodity trading advisors，CTA）是活躍的投資者。

不管是過去還是現在，機構投資者在金融產品期貨市場上的活躍程度都比在大宗期貨市場上的活躍度高。如果投資者想要獲得大宗商品的風險敞口，他們更愿意通過購買從事大宗商品交易的上市公司股票來間接獲得。但這種投資方式并不屬于另類投資，只有通過投資現貨市場或者衍生品市場的大宗商品才屬于另類投資。

1.4.1　大宗商品投資的分類

大宗商品的投資可以分為兩類：直接投資和間接投資。

直接大宗商品投資（direct commodity investment）包括在現貨市場（spot market，或者cash market）中購買實物商品，如農產品、金屬、原油等；或者是通過衍生品市場獲得大宗商品的風險敞口。大宗期貨交易可以是實物交割，也可以是現金交割，在實務中，很多期貨合約在到期之前會簽反向合約抵消。購買實物商品往往會有儲存成本、持有成本，因此投資者一般會偏向于衍生品市場。

間接大宗商品投資（indirect commodity investment）包括購買與大宗商品交易相關公司的股票，或者購買投資大宗商品市場的基金（被動投資）。雖然大多數投資者都是通過這種方式來獲得大宗商品的頭寸的，但是，越來越多的證據表明，這些公司的股票價格并不完全取決于大宗商品的價格變化。比如，中石油公司的股價與石油價格的變化并非完全呈正相關。這就導致通過購買與大宗商品相關的公司的股票并不能有效地獲得大宗商品價格變動帶來的敞口（does not provide effective exposure）。因此，現在越來越多的投資者更偏向于直接投資衍生品市場來獲得大宗商品的風險敞口。

1.4.2　大宗商品投資的特征

大宗商品有兩個比較重要的特征：一個是風險特征（special risk characteristics）；另一個是抗通貨膨脹（inflation hedge）。

1.風險特征

總的來說，大宗商品與股票、債券市場收益的相關性極其的低。

決定大宗商品收益的影響因素包括幾下幾點：

和經濟周期相關的供給與需求（business cycle-related supply and demand）。大宗商品的價格依賴于它的供給與需求，而供需又取決于當時的經濟狀況，所以大宗商品對經濟周期也是比較敏感的。但它們與股票和債券的相關性很低，甚至呈負相關，原因有三：第一，大宗商品與通貨膨脹呈正相關，而股票、債券與通貨膨脹呈負相關；第二，在不同的經濟周期的階段，大宗商品和股票、債券的價格表現不同，大宗商品的價格受短期預期的影響，而股票、債券受長期預期的影響；第三，市場不好時，大宗商品價格下降。

便利收益率（convenience yield）。它是指持有現貨的好處（非貨幣性的）。在期貨合約的有效期內，商品存貨水平越低，商品短缺的可能性越大，便利收益就越高。

實物期權的不確定性（real option under uncertainty）。實物期權是指生產者有選擇生產或者不生產的權利。如果遠期價格的現值小于現貨市場的價格，生產者會選擇執行該權利。

2.抗通貨膨脹

歷史數據表明，股票、債券市場的收益率與非預期通貨膨脹（unexpected inflation）呈負相關，也就是說，它們的抗通貨膨脹效果比較弱。同時，不能儲存的（non-storable）大宗商品，如農產品、家畜，與非預期通貨膨脹也呈負相關關系，因此它們的抗通貨膨脹性也較差。

但可儲存的（storable）大宗商品，如能源、貴金屬，它們與非預期通貨膨脹呈正相關關系，因此，它們可以提供很好的抗通貨膨脹性。尤其是能源類產品，它們與經濟活動的強度緊密相連，體現出了超強的抗通貨膨脹性。

李老師說

我們在判斷該大宗商品是否能起到抗通貨膨脹的作用時，主要看兩個方面：一是看是否可以儲存；二是看與經濟活動是否緊密相關。

1.4.3　大宗商品投資業績的參照標準及歷史表現

有很多指數都是基于期貨價格來計算的，只要是以期貨來投資大宗商品的策略都可以使用這些指數作為參照標準。其中BCOM大宗指數和S&P大宗指數代表了期貨市場中的被動投資。

大多數的大宗指數都是可投資的（investable），但是根據它們的構建與權重類型的不同，各個指數的差別較大。

表9-7為大宗商品指數、股票指數、債券指數還有其他另類投資指數在1996～2015年的業績表現。

表9-7　大宗商品指數及其他資產類別的業績表現（1996～2015年）

根據年化收益率與平均收益與波動率的比值這兩個指標來看，大宗商品的業績表現劣于股票、債券及其他另類投資。如果根據最大回撤率的指標來看，大宗商品的業績僅僅優于私募股權投資。

大宗商品指數與傳統投資產品的相關性很低，說明了它具有分散化作用。

1.4.4　大宗商品投資在組合中的作用

大宗商品投資在組合中的作用主要有兩點：第一，風險分散化的作用；第二，抗通貨膨脹的作用，可以抵消組合中由于非預期通貨膨脹所導致的損失，比如傳統的債券產品。

對于養老金這樣的長期投資者且其負債水平往往與通貨膨脹掛鉤，在它們的組合中加入大宗商品的投資有助于提高組合風險調整之后的收益。大學捐贈基金往往需要向大學的運營費用提供支持，而這些運營費用對通貨膨脹十分敏感，所以大宗商品投資在捐贈基金的組合中也可以提供風險分散化和抵抗通貨膨脹的作用。