1.3　私募股權★★

私募股權（private equity/venture capital）是指投資于非上市公司（private company/non-publicly-traded company）的股份。私募是通過私下而不是公開募集的權益資本且受到的監管比較少，投資者主要是機構和高凈值客戶。私募股權的投資方式可以分為兩種：一種是與融資需求方進行面對面（face-to-face）的直接投資；另一種是通過私募基金（private equity funds）進行間接投資。

私募基金的投資范圍很廣，從幫助非上市公司融資到對上市公司進行杠桿收購，或者從事非上市公司破產債務的投資，又或者是對公共基礎建設工程進行私人融資。而我們這一節的主要內容只側重于：①風險投資（venture capital），即對剛成立或者剛起步的公司進行股權融資；②對較成熟公司的并購，即并購基金（buyout funds）。

風險投資通常是幫助處于早期的公司逐漸成長，以最終達到上市的目的；而并購基金相反，它通常是將上市公司私有化或者購買上市公司其中一個部門或者買入私有化企業。

1.3.1　上市公司與非上市公司股權投資的對比

投資上市公司股權與投資非上市公司股權的投資過程差異比較大。在這一部分，對于非上市公司股權投資我們主要針對的是直接投資，也就是投資人與投資企業是以面對面的方式進行交易的，而不是通過私募基金進行的。

在很多地區，投資非上市公司股權面臨著一系列的問題。初創型企業的失敗率特別高，因為它們想要發展成為一個相對成熟的公司需要好的產品或服務、優秀的企業家或者經驗豐富的管理團隊，這些條件缺一不可，然而這些條件又恰恰是極少企業所具備的。

大多數的上市公司股權的投資者具有豐富的經驗與知識儲備，雖然上市/非上市公司的股權投資有很多相似之處，但非上市公司的投資需要更多的知識與經驗。在兩者的投資過程中，我們總結了以下的不同之處，見表9-4。

表9-4　上市公司與非上市公司股權投資的對比

1.3.2　風險投資

對于初創型企業來說，除了缺乏資本維持日常運作和企業快速成長以外，它們還缺少專業的管理技巧與經驗。風險投資者不但可以為這些企業解決資金的問題，還會以更專業的管理來協助企業。

1.風險投資的需求方

有哪些企業需要風險投資呢？具體來講，以下兩類公司需要風險投資，見表9-5。

表9-5　風險投資的各個階段

①創始人的家人和朋友被稱為FF&F，即founder’s friends and family。

形成階段的公司

形成階段的公司（formative-stage companies），也稱為早期階段（early stage），從剛剛成立的公司到剛開始產品研發的公司，再到剛剛開始進入銷售的公司都屬于這個范圍。所以，它可以再細分為以下3個階段：

種子期（seed）。該階段往往只有一個想法（idea），此時只需要投入很少的金額幫助創始人成立公司、確保這個想法是一個合理的商業機會即可。它的出資人一般是創始人以及他的朋友和家人，天使投資人和風險投資。

啟動期（start-ups）。該階段公司已經形成，現在需要資金將想法商業化，主要是用于產品的研發和初期的市場營銷，所以該階段也稱為“收入前”的時期（pre-revenue）。它的出資人主要是天使投資人和風險投資。

第一階段（first stage）。這一階段與啟動期基本不做區分，只不過此時的資金可能會用于最初的生產活動或者最初的銷售。

擴張階段的公司

過了形成階段，公司開始步入擴張階段（expansion-stage companies），也稱為后期階段（later-stage）。年輕的企業需要資本來擴張銷售、已經擁有相當多收入的中等規模公司甚至是準備IPO的公司都屬于這個階段。它可以分為以下3個子階段。

第二階段（second stage）。此階段的主要任務是促進收入的增長，屬于第一輪擴張。它的主要投資人是風險投資與戰略投資人（strategic partners）。

第三階段（third stage）。此階段的主要任務也是促進收入的增長，但它開始進入第二輪的擴張。它的主要投資人與上階段一樣，即風險投資與戰略投資人。

夾層（mezzanine）或者IPO前（pre-IPO）。顧名思義，此時的主要任務是為IPO做準備。夾層融資有時也稱為過橋（bridge），主要由股權和債權相結合的方式進行。

李老師說

早期的公司想要獲得融資，通常需要向潛在投資者提供商業計劃書，其內容包括產品/服務設定、目標人群/市場、商業策略、里程碑（比如，何時實現盈利）、現金預期的燃燒率（cash burn rate）、下一輪融資需求和其他相關信息。

如果資金是通過中間方來募集的，則需要基金募集說明書（private placement memorandum）。該文件需要說明各種因素對公司的影響、如何使用募集的資金，還需要提供財務報表，雖然這個財務報表是沒有被審計的。

2.風險投資的資金提供方

風險投資的資金提供方是誰呢？

天使投資人（angel investors）。作為一個合格的投資人，天使投資人主要投資處于種子期和早期的公司。他們往往是企業第一個外部的投資者，投資的金額比較小，但因為投資的企業處于最早期，所以風險是最高的。

風險資本（venture capital）。風險資本是一個廣義的概念，只要是由風險投資人管理的資金池都可以稱為風險資本。風險投資人主要負責尋找目標公司，即有良好商業機會且有融資需求、管理需求或者戰略需求的公司。風險資本除了提供資金以外，通常會在公司董事會占有一定的席位，對公司的經營決定具有控制權，以提供豐富的管理經驗。用于風險投資的資金池可以稱為風險投資基金（VC fund），它一般以有限合伙制的形式設立。

大型公司（large companies）。它們通常用自有資金投資相同領域的年輕企業，這種活動稱為公司風險投資（corporate venturing），投資人被稱為戰略投資者，這種投資基金不向公眾開放。

1.3.3　并購基金

大多數投資者都是通過私募基金來投資非上市公司股權的，在這些基金中，并購基金（buyout funds）占了相當大的份額，其規模大概是風險投資基金的2～3倍。并購基金的規模通常由資產管理規模（asset under management，AUM）或者承諾投資的規模（capital commitments）來衡量。按照規模的不同，并購基金可以分為以下兩種類型。

中等規模的并購基金（middle-market buy-out funds）。它通常是購買已經成立的公司，如小型的非上市公司；或者購買大公司剝離出來的一個部分。

超大規模的并購基金（mega-cap buy-out funds）。它通常是將上市公司私有化。

并購基金通過以下方式增加收益：①提高管理水平、經營重組；②識別機會，在公司價格比較低的時候買入；③通過債務重組實現收益。

實現收益的方式也有3種：上市（IPO）、賣出公司和股息資本重構（dividend recapitalization）。其中股息資本重構是指被投資企業通過發債的方式獲得現金，然后將這些現金以股利的形式發放給股東，以實現收回投資成本的目的，此時所有權保持不變，股東依舊可以控制公司。但是這種方式對公司具有潛在的威脅，因為它會使公司承受過高的杠桿，對持續經營不利。

1.3.4　私募股權投資的類型

私募股權的直接投資主要是通過可轉換優先股（convertible preferred stock）而非普通股實現的。優先股的條款規定：在付給普通股股東（創始人）任何現金之前，需要先返還給優先股股東初始投資的倍數（比如2倍）。在公司進行清算的時候，優先股股東比普通股股東有優先求償權。這種設置是為了保護私募股權的投資者，同時也為了激勵公司實現它的收益目標。

李老師說

比如投資者投資20萬元占股A公司20%的股份（優先股形式），投資之后A公司價值100萬元。如果當A公司價值為120萬元時被賣出，此時投資者可以拿回多少錢呢？是不是120×20%=24（萬元）呢？

并不是，因為在普通股股東收到現金之前，優先股股東要先拿回投資金額的2倍，即40萬元，剩下的錢再按比例分配，此時投資者再分配（120-40）×0.2=16（萬元），總共獲得56萬元，占總金額的47%（56/120）。

只有當公司的價值越高時，普通股股東拿到的回報才越接近于20%，因為此時初始投資的2倍在總價值中的占比就非常小了。

在獲得一輪投資之后，接下來，企業往往還有多輪融資。接下來的投資者的優先級別會更高，所以在其他條件一定的情況下，新一輪融資的股權價值會比早期的股權價值高，但這種差距是比較小的，我們在估值時可以忽略不計。對于可轉換優先股來說，只要有好的價格購買普通股，都會促使優先股轉化成為普通股。

私募股權的間接投資則主要通過私募基金，包括風險投資基金和并購基金。它們通常以有限合伙制（limited partnerships）或者有限責任制（limited liability companies，LLC）的方式成立，存續期一般是7～10年，也許會延長1～5年。

有限合伙制和有限責任制越來越受到青睞，因為這種結構與公司制相比，避免了雙層征稅的問題。另外，有限合伙人（LP/LLC的股東）的最大損失不會超過他的投資金額；而普通合伙人（GP/LLC的董事總經理，managing director），即風險投資人，他們可以是個人也可以是一個主體，如公司，他們的職責是挑選目標公司，同時也會有一部分出資。這樣一來，有限合伙人和普通合伙人的利益就實現了捆綁。

私募基金的費用結構分為兩個部分：管理費（management fees）和績效獎（incentive fee/carried interest）。管理費基于投資者承諾投資的金額，而不是實際投資的金額，占比通常是1.5%～2.5%。比如投資者承諾投資500萬元，實際投入了10萬元，每年的管理費應為500萬元×2%=10萬元（假設為2%）。

一旦基金的收益達到了目標（通常會說明是達到承諾資本還是投入資本），基金經理就可以獲得績效獎，一般是20%。有的條款規定只針對超過最低回報率（hurdle rate/preferred return）的部分發放獎金。或者有的基金在期初時表現非常好，后期表現很差，此時為了保護投資者，也會設有追索條款或回撥條款（claw-back provision），即如果投資者沒有收回投資本金和應有的收益，那么基金經理需要返還一部分金額給投資者。

1.3.5　私募股權投資的特征

一般來說，私募股權投資具有以下特征。

流動性差（illiquidity）。直接投資者的可轉換優先股不能在二級市場中交易，而間接投資的私募基金的限制條款也比較多。

投資期長。

投資風險比較高。私募股權投資收益的波動性較高，創業公司失敗的概率也比較高。

內部要求回報率高。因為較高的風險和非流動性，投資者要求的回報率也比較高。

風險投資獲取的信息非常有限。這些企業的產品或者服務可能處于一個新型的市場中，未來的現金流非常難以預測，估值需要很多的假設。然而，高度的不確定性往往也可能帶來超預期的收益（如果項目成功）。

風險投資基金與并購基金的收益特征存在以下區別：

第一，并購基金杠桿較高。因為并購基金投資的公司比較成熟，它可以通過抵押目標公司資產來借債進行收購，而且成熟的公司有能力產生足夠的現金流歸還貸款。但風險投資一般不用杠桿。

第二，并購基金可以更早地收回現金，且現金流比風險投資更穩定。因為并購基金投資的公司比較成熟，所以并購基金比風險投資可以較早地實現收益。而風險投資的公司都處于早期“燒錢”（cash-burning）的階段（比如前5～6年），而后期一旦成功退出，收益就會迅速積累。一般來說，投資越早期的公司，風險就越大，潛在的收益也越高。

第三，風險投資的收益很難衡量，誤差較大。收益率的計算不僅取決于未來的現金流，還取決于被投資公司的估值，這些因素相比并購基金投資的公司來說，不確定性更大。

總的來說，風險投資的風險更大，虧損的可能性也更高，但是潛在的收益也更高。

李老師說

這里只需要抓住兩個要點，即并購基金投資的公司相對成熟，風險投資的公司都處于早期。成熟的公司不確定性更小，未來現金流更穩定；而早期的公司不確定性更大，所以風險投資失敗的概率更大，但潛在的收益也更高。

1.3.6　私募股權投資業績的參照標準和歷史表現

私募股權投資的市場價格難以衡量，只有當特定事件發生的時候，我們才可以獲得它們的市場價格，比如新一輪融資、被其他公司收購、上市或者經營失敗。但這些事件并不經常發生，那么市場價格就很難衡量，這就給構建指數造成了很大的困擾。

當投資者衡量私募股權投資表現的時候，可以根據公司產生的現金流以及投資期結束時的公司估值來計算內部收益率（IRR）。

美國和歐洲絕大多數私募股權投資者使用的業績參照標準是由美國康橋咨詢公司（Cambridge Associates）與湯姆森風險經濟公司（Thomson Venture Economics）提供的指數，指數分為兩類：風險投資基金與并購基金。另外，定制化指數也是私募股權投資者經常使用的一種方式。

從短期來看，風險投資基金和并購基金的收益是低于納斯達克和標普500指數的，而5年、10年甚至20年，風險投資基金和并購基金的收益都是高于納斯達克指數和標普500指數的（見表9-6）。這主要是因為風險投資基金和并購基金的投資期限都比較長。

表9-6　截至2014年9月30日美國私募股權投資收益（%）

1.3.7　私募股權投資在組合中的作用

私募股權投資的分散化作用是有限的，它們與上市公司股票收益的相關性比較高（moderately high correlation），原因有二：第一，所有類型的企業或多或少都面臨著經濟和行業的風險敞口，所以上市公司和非上市公司的收益可能呈現出正相關的關系；第二，上市是風險投資退出的主要渠道，如果公開市場中的股票價值較高的話，那么風險投資的期望收益也相對較高。

但是除了與上市公司具有相同的風險敞口以外，私募股權更多地承擔了公司個別的風險，所以雖然它們與上市公司的相關性比較高，但并不是非常高（not extremely high）。

總的來說，私募股權投資起到的分散化作用是中等的，投資者投資私募股權往往是想獲得長期的收益（return enhancement）。但在投資的時候，有以下幾個問題需要注意：

有沒有能力做到充分的分散化。如果投資者只投資一個私募股權，那么風險是比較集中的，往往需要投資多個非上市公司股權達到分散化的效果，但此時的資產規模的要求比較高。如果資產規模不夠，特別是對于小的投資者來說，通過投資私募基金中的基金（private equity fund of funds）也可以達到分散化的效果，但需要收取兩層費用。

流動性。不管是私募股權的直接投資還是間接投資，流動性都比較差，私募基金的投資往往需要7～10年。

承諾資本量的條款。投資是分批進行的，投資者不可能一次性把承諾的資本金交給基金管理人，但是當有資本請求（capital call）時，這些現金是要準備好的。投資人承諾出資的期間（commitment period）一般是5年。

合適的分散化策略。不僅僅要考慮每一個非上市股權的風險特征，還要綜合考慮組合的平均風險特征。不同私募基金側重于不同的風險點。分散化可以通過以下3個方面實現：①行業的分散化，如信息科技行業、生物醫療行業、能源行業等；②階段的分散化，如早期公司、擴張期的公司、成熟期的公司等；③地理上的分散化，如本地的、國際的等。