1.2　房地產★

房地產（real estate）投資是最早的另類投資之一，在機構投資者和個人投資者的投資組合中都起到了非常重要的作用。這一節的內容著重討論了以股權方式投資的房地產（equity investment in real estate），即用自用資金投資，以債的形式的投資（MBS等）不在討論范圍之內。

1.2.1　房地產投資的分類

房地產的投資可以分為直接投資和間接投資。直接投資包括投資實物房地產，如住宅、商業地產或者農業土地等。間接投資通常是投資以房地產為標的的證券產品，主要有以下幾種投資產品。

上市的房地產開發、房地產管理公司的股票。比如投資上市的萬科股票。

房地產信托投資基金（real estate investment trusts，REIT）。它是公開出售的基金份額，該基金由專門的投資機構進行房地產投資、經營和管理。權益型REIT直接投資房地產（辦公樓、公寓、商場等）并對其進行管理，投資者獲得租金收入和變賣時的資產升值。抵押型REIT則是把募集的資金用于發放抵押貸款，以獲得貸款利息的收入。REIT使得中小投資者也可以以較少的資金獲得由專業物業管理人管理的分散的房地產行業投資，具有很好的流動性。

混合地產基金（commingled real estate funds，CREF）。它是非公開交易的，投資于房地產的基金池，主要適用于機構投資者和高凈值個人客戶，它比REIT的靈活性更高。混合地產基金可以是開放式的，即新的投資者在首次發行后可以隨時進入的；也可以是封閉式的，即基金規模是固定的，新投資者無法進入。封閉式往往杠桿率更高，并且要求更高的收益率。

獨立管理賬戶（separately managed accounts）。它類似于CREF，適用于高凈值客戶。

基礎設施基金（infrastructure investments）。基礎設施的投資主要通過社會資本來實現。這些公司投資設計建設和運營一項基礎設施，建成之后，政府租用這些基礎設施為公用事業提供服務，并向社會資本每年支付相應的租金。

1.2.2　房地產投資的特征及其優缺點

其他的另類投資，比如對沖基金，它本身其實是投資策略的體現，而房地產本身就是一項資產，它可以為投資者帶來一些好處。另外，房地產特別是商業地產，可以產生持續的租金收入，這也可以增加房地產投資收益的穩定性。

房地產的投資特性影響著房地產的收益。實物形態的房地產市場往往缺乏流動性，需要投資的資金規模和交易成本也相對較高。另外，房地產之間都是不同質的（heterogeneity），比如對于一個商場內的商鋪，不同的地理位置、面積、樓層的商鋪的價值是不同的。房地產還有不可移動性（immobility），即房地產的位置是固定的，此外，房地產市場的信息透明性較低，賣方掌握的信息通常多于買方。

正是因為如此，在這個市場中，誰能以較低的成本掌握更多有效的信息，誰就可以抓住市場機會獲得較高的收益。

另外，不同的經濟因素也影響了房地產市場，如利率。它可以通過直接或間接的方式來影響房地產的供需，如商業融資成本、就業水平、儲蓄習慣、房貸的供需雙方。市場中缺乏可靠的、高頻率的交易數據也影響了房地產的估值。

從全球范圍來看，房地產的收益與國民生產總值的變化呈正比；從長期來看，人口增長對房地產的收益也有正面的影響。但是對于房地產投資是否能抗通貨膨脹這個問題，不同的研究得出了不同的結論。

最后，房地產的價值會受特定變量（idiosyncratic variables）的影響，如地理位置，所以房地產投資的完全分散化可以依靠全球性的投資來完成。

李老師說

總的來說，房地產投資是可以抗通貨膨脹的（inflation-hedging），因為當通貨膨脹上升的時候，租金是可以隨之上漲的；但是在合約期內，租金一般是維持不變的。因此，在合約期內，租金類似于債券，現金流是固定的，沒有抗通貨膨脹的作用；但當合約到期重新簽訂的時候，是可以隨著通貨膨脹的上漲而上漲的。下面我們就來總結一下房地產直接投資的優點及缺點。

1.優點

房地產直接投資的優點包括：

抵押貸款利息、財產稅或者房地產投資的其他相關費用可以用來抵稅，有稅費抵減（tax deductible）的功能。

相對于其他證券投資，抵押貸款可以允許房地產投資者運用更高的杠桿。

房地產直接投資有投資物的控制權，可以直接做出擴張或者裝修的決定。而間接投資就無法對投資項目直接進行決策。

通過分散化投資不同區域的房地產可以達到減少各地巨災影響的風險，比如龍卷風。

2.缺點

房地產直接投資的缺點包括：

房地產不能拆分為小的投資份額，而所需的投資額又比較大，所以，通常來講，房地產直接投資在投資組合中的占比較高，導致風險較為集中。

因為每一個房地產都是獨一無二的，所以獲取信息的成本較高。

與普通的股票等證券交易相比，房地產經紀人收取的傭金也較高。

房地產直接投資有持續性的經營和維護成本，如管理費、租賃、維修等。另外，房地產投資需要實際的管理經驗，而證券投資者則不需要。

房地產的投資者面臨周圍環境惡化的風險，而這個風險不受投資者的控制，如生活環境的惡化。

個人投資者房地產稅收減免的政策會面臨政策變化的風險。

1.2.3　房地產投資業績的參照標準和歷史表現

房地產的指數可以分為兩類：一類是針對直接投資（direct investment）的，如NCREIF指數（national Council of Real Estate Investment Fiduciaries）；另一類是針對間接投資（indirect investment）的，如NAREIT指數（National Association of Real Estate Investment Trusts）。

1.NCREIF指數

NCREIF指數用于直接投資，它是以價值作為權重（value-weighted index）、每季度發布一次的指數，指數中的樣本是根據地理位置和地產類型（公寓、工業、寫字樓和零售）選擇出來的。因為房地產市場的買賣活動并不頻繁，所以流動性很低、成交價不多，NCREIF指數的價值在很大程度上取決于對房地產的估值，而房地產的估值通常來講也很不頻繁（一般一年一次），所以基于估計的房地產價值（appraisal-based property value，也稱為smoothed value）表現出很強的滯后性。它會低估市場的波動性，是一個不可投資的指數。

另有一種方法是不需要平滑數據的（unsmooth），它稱為基于交易的指數（transaction-based index）。這種方法是利用計量經濟學中回歸的方式來解決市場缺乏交易數據的問題的。

2.NAREIT指數

NAREIT指數用于間接投資，它是按照市值作為權重（market-cap-weighted index），指數中包括了所有公開交易的REIT。因為交易相對活躍，所以這個指數是每個月發布一次。

表9-1顯示了1996～2015年房地產的直接投資和間接投資的歷史業績。

表9-1　1996～2015年房地產的直接投資和間接投資的歷史業績

我們可以看出，在1996～2015年，這段時間內無論是房地產的直接投資還是間接投資，它們風險調整后的收益(用衡量，即mean return-to-volatility ratio)都好于股票和私募的業績。其中直接投資和間接投資的差異比較大，REIT的收益相對較高（10.3%），但同時波動性也較大（20.1%）；而平滑后的直接投資的收益相對較低（9.9%），波動性也較低（4.6%）。同時我們可以看到，直接投資非平滑的波動性（16.3%）幾乎是平滑后的波動性的4倍，而且其收益率也從9.9%降至8.3%。

1.2.4　房地產投資在組合中的作用

房地產投資在組合中主要起到了分散化的作用，該作用可以從兩個方面來看：一方面是房地產投資與其他資產之間的分散化作用；另一方面，不同類型房地產之間的投資也具有分散化的作用。

首先我們來看第一個方面。房地產投資與其他資產之間的相關性不高，而且從歷史表現來看，房地產收益受短期經濟環境的影響較小，所以它的波動性小于其他資產。特別是對于產生期間收益（租金）的商業地產，它們可以提供更穩定的現金流，因此房地產投資可以提高整個組合的收益。

從表9-2中我們可以看到，在傳統投資的組合中加入了房地產投資之后，新的組合的收益有小幅上升，但由于REIT的波動性太高（見表9-1），所以風險調整后的收益并沒有太多的變化（從0.93下降至0.92）。

表9-2　1996～2015年房地產投資在組合中的業績表現

因此，總的來說我們認為相對于直接投資，REIT帶來的分散化作用是有限的。

另一方面，對不同類型、不同地域的房地產進行投資也能產生分散化的作用（見表9-3）。

表9-3　1996～2015年房地產各類直接投資的非平滑業績表現

如表9-3所示，有的房地產類型對經濟周期較為敏感，呈現出較大的風險特征，比如寫字樓，它的風險很高，收益卻較低，所以風險調整之后的收益較低。而有的房地產類型可以獲得一個較高的風險調整之后的收益，如零售業房地產。總的來說，房地產的直接投資可以提供一定的抗通貨膨脹的作用。